1.1 證券的金融屬性

各種金融工具組成了龐大繁榮的金融市場，認(rèn)識金融工具是學(xué)習(xí)投資的第一步。股票、債券是最常見的融資工具，期貨、期權(quán)則是常見的金融衍生品工具，它們各自有不同的交易市場。按每個市場交易證券的到期期限長短進(jìn)行劃分，金融市場（financial market）分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場（money market）是交易短期債務(wù)工具（到期期限1年以下）的金融市場；資本市場（capital market）是交易長期債務(wù)（到期期限為1年或1年以上）或股權(quán)工具的金融市場。資本市場可進(jìn)一步細(xì)分為四個部分：長期固定收益市場、股權(quán)市場、期權(quán)和遠(yuǎn)期等衍生品市場。

1.1.1 股票

普通股（common stock），也可以稱為權(quán)益證券，代表著對一家公司所有權(quán)的份額。每一份普通股都給予其所有者對公司經(jīng)營管理的一份投票權(quán)，在公司年度股東大會上的一份投票權(quán)以及一份對公司所有者收益的分享權(quán)。大多數(shù)公司的普通股可以在一家或者更多的股票交易市場上自由地買賣。那些股票不能公開交易的公司被稱為封閉式持股公司。在大多數(shù)封閉式持股公司里，公司的所有者在公司的管理中也起到重要的作用。

普通股作為一種投資，最重要的兩個特征就是剩余索取權(quán)和有限責(zé)任。剩余索取權(quán)意味著股東在所有對公司的資產(chǎn)和收益擁有索取權(quán)的人中排在最后。在公司資產(chǎn)的清算中，股東只有在滿足其他所有索取者的要求后，才對公司的剩余財產(chǎn)擁有索取權(quán)。這些索取者包括稅務(wù)部門、公司雇員、供應(yīng)商、公司債券持有者以及其他一些信貸者。而且，股東只對公司運營收益扣除利息和所得稅后的部分擁有索取權(quán)。管理者可以將這些剩余收益以現(xiàn)金股利的形式派發(fā)給股東，或者將這部分收益用于再投資以增加股東手中股份的價值。有限責(zé)任意味著在公司倒閉時股東的最大損失只是其初始投資。在這個方面，股東不同于非股份有限公司的所有者，后者的債權(quán)人可以對其私人財產(chǎn)擁有索取權(quán)，例如房屋、汽車以及家具。當(dāng)股份有限公司破產(chǎn)時，公司的股東不對公司的債務(wù)負(fù)責(zé)，他們的責(zé)任是有限的。

優(yōu)先股（preferred stock）具有一些既類似于權(quán)益又類似于債務(wù)的特點。如同債券一樣，它向持有者許諾每年提供一個固定的收入流。從這點上看，優(yōu)先股類似于一種無期限的債券，或者說是永續(xù)債券。類似于債券的另外一點是，同債券一樣，它不給其持有者在公司管理方面的投票權(quán)。然而，優(yōu)先股是一種權(quán)益投資。公司一般仍會向優(yōu)先股的持有者支付股利，盡管它并沒有這樣的契約性義務(wù)。優(yōu)先股的股利是累積性的，也就是說，任何未支付的股利累積都必須在向普通股股東發(fā)放任何股利之前全部予以支付。優(yōu)先股和債券還有一點區(qū)別，就是它給公司帶來的稅務(wù)處理不同，因為對優(yōu)先股的支付被看作一種股利而不是債務(wù)利息，所以對于公司來說，它不是一種可以進(jìn)行稅前扣除的開支。但這一不利之處在很大程度上可以被這樣一個事實所補償，那就是公司在計算其納稅收入時，可以將從其他國內(nèi)公司獲得的優(yōu)先股股利的70%排除在外。這樣，對于一些公司而言，優(yōu)先股就成為一種頗具吸引力的固定收益投資。公司還像發(fā)行債券那樣發(fā)行很多優(yōu)先股的變形產(chǎn)品，包括可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、利率可調(diào)的優(yōu)先股，等等。

接下來，我們討論一下中國目前的股票市場情況。我國的股票可以分為A股、B股、H股和N股。A股是在境內(nèi)發(fā)行，針對中國居民，用人民幣標(biāo)價購買的股票；B股是在境外發(fā)行，針對境內(nèi)外居民，用外幣購買，（從2001年起）但用人民幣標(biāo)明面值的股票；H股是企業(yè)的注冊地在中國內(nèi)地，但在中國香港上市的股票；N股是指中國企業(yè)在紐約證券交易所上市的股票。

1.1.2 債券

債券這種債務(wù)工具是一種契約性的協(xié)定，借款者承諾定期向債務(wù)工具的持有者支付固定金額，到了特定的到期日支付最后一筆金額。一般根據(jù)債券到期期限的長短，債券分為短期債券（1年以下）、中期債券（1～10年）和長期債券（10年以上）。常見的債券類型有國庫券、中長期國債、公司債券、市政債券、擔(dān)保債券，等等。除國庫券外，這些債券都屬于固定收益資本市場，因為它們中的絕大多數(shù)要么承諾提供一種固定的收入流，要么提供一種由相應(yīng)的特定公式?jīng)Q定的收入流。這些證券的償付由發(fā)行者管理或者由代表發(fā)行者利益的某一代理銀行管理。除非發(fā)行者宣布破產(chǎn)，否則這些收益都是固定的。

國庫券（treasury bill）由美國政府發(fā)行，期限小于等于一年，是貨幣市場工具中流動性最強的工具，它代表了借款的一種最簡單形式。國庫券的收益率計算采用的是銀行貼現(xiàn)方法。具體內(nèi)容我們會在各種金融工具相應(yīng)的章節(jié)中討論。

美國政府所借的資金大部分是通過出售中長期國債這一方式籌集的。中期國債（T-notes）期限最高是10年，而長期國債（T-bonds）的期限從10年到30年不等。在美國，兩者都是以1000美元的面值發(fā)行，每半年付息一次，屬于息票債券。國債的收益（資本利得和利息）可以免稅。有關(guān)債券的具體內(nèi)容我們將在以后的章節(jié)中詳細(xì)討論。

市政債券由地方政府發(fā)行。一般市政債券最典型的一個特征是可以免稅。公司債券（corporate bonds）是私人公司直接向公眾借款的一種手段。公司債券的構(gòu)建在很大程度上類似于國庫券。它也是在其存續(xù)期內(nèi)每半年用息票形式支付一次利息，并且在到期以后向投資者償還票面價值。公司債券同國庫券或者國債最大的差異就是風(fēng)險不同。購買公司債券時，違約風(fēng)險是一個很現(xiàn)實的考慮。擔(dān)保債券（secured bonds）在公司破產(chǎn)時有特定的擔(dān)保品作為支持；無擔(dān)保債券（debenture）則沒有這種擔(dān)保品的支持；次級無擔(dān)保債券（subordinated debenture）在公司破產(chǎn)時對公司清算資產(chǎn)的求償權(quán)位于一般債券之后。公司債券有時還有些附屬的選擇權(quán)，例如，可贖回債券給予公司以約定價格購回債券的權(quán)利；可轉(zhuǎn)換債券給予投資者將一份債券轉(zhuǎn)換成約定數(shù)目股票的權(quán)利。這些我們將在后續(xù)章節(jié)詳細(xì)介紹。

中國國債市場如何呢？我國改革開放前只有20世紀(jì)50年代有國債（建設(shè)債券），但沒有短期國債。1991年我國首次發(fā)行國債，當(dāng)時也只有中長期國債。我國國債的品種分為：記賬式國債、無記名國債、憑證式國債。無記名國債是一種實物債券，以實物券的形式記錄債權(quán)，面值不等，不掛失，可上市流通。發(fā)行期內(nèi)，投資者可直接在銷售國債機構(gòu)的柜臺購買；在證券交易所設(shè)立賬戶的投資者，可委托證券公司通過交易系統(tǒng)申購；發(fā)行期結(jié)束后，實物券持有者可在柜臺賣出，也可將實物券交證券交易所托管，再通過交易系統(tǒng)賣出。記賬式國債是由財政部通過無紙化方式發(fā)行的，以電腦記賬方式記錄債權(quán)并可以上市交易的債券。記賬式國債以記賬形式記錄債權(quán)，通過證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易，記名、可掛失。投資者進(jìn)行記賬式證券買賣，必須在證券交易所設(shè)立賬戶。由于記賬式國債的發(fā)行和交易均為無紙化，所以效率高，成本低，交易安全。憑證式國債是一種國家儲蓄債，記名、可掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權(quán)，不能上市流通，從購買之日起計息。在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到購買網(wǎng)點提前兌取。提前兌取時，除償還本金外，利息按實際持有天數(shù)及相應(yīng)的利率檔次計算。

1.1.3 期貨

收益率依賴于其他一些資產(chǎn)價值變化的資產(chǎn)，經(jīng)常被稱為金融衍生品，經(jīng)常提到的金融衍生品包括期權(quán)、期貨、互換等。期貨合約（futures）要求在到期日或特定的交割日進(jìn)行某種資產(chǎn)的交割。資產(chǎn)交割的價格是雙方一致同意的，叫作期貨價格，它在合約的到期日予以支付。在交割日承諾購買資產(chǎn)的一方處于多頭的位置，處于空頭位置的交易者承諾在合約的到期日交割某種資產(chǎn)。

1.1.4 期權(quán)

期權(quán)（options）是給所有者在某一特定日期或在此日期之前以特定的執(zhí)行價格購買某種資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的持有者并不一定要執(zhí)行這種權(quán)利，只有當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值超過執(zhí)行價格時，期權(quán)的持有者才會行使這種權(quán)利。期權(quán)與期貨最大的不同在于，期權(quán)是購買某種資產(chǎn)的權(quán)利，而期貨是購買某種資產(chǎn)的義務(wù)。金融衍生品我們會在后面的相應(yīng)章節(jié)中詳細(xì)討論。

1.1.5 證券的金融屬性

林林總總的證券交易構(gòu)成了當(dāng)代市場經(jīng)濟(jì)最為亮麗的風(fēng)景線，造成這種證券文化的原因在于其金融屬性。

1.收益與風(fēng)險的對立統(tǒng)一

投資股票和其他證券就是為了未來可觀的收益。證券收益來源于所投實體項目的未來收益，但是這種收益是不確定的，這就是風(fēng)險。為什么市場經(jīng)濟(jì)為我們提供超過銀行存款或者國債收益的較高回報？正是因為我們承擔(dān)了風(fēng)險。

風(fēng)險回報是市場經(jīng)濟(jì)的法則，也是市場經(jīng)濟(jì)參與者價值觀的體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)說，投資者之所以能享有潛在高額回報，是因為他同時承擔(dān)了風(fēng)險所導(dǎo)致的心理與生理損害。這不僅適用于大眾投資者，也適用于大規(guī)模資本擁有者。風(fēng)險報償與勞動報償都是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的法則，問題在于用多少報償來彌補風(fēng)險是合理的。

在閱讀本書時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的思考是：每種證券投資的風(fēng)險是什么，其回報形式如何？為證券的風(fēng)險定價就是投資學(xué)的核心職能。

2.經(jīng)濟(jì)的推手與殺手

現(xiàn)代公司治理和經(jīng)濟(jì)全球化推動了世界范圍的證券市場和金融經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展。二戰(zhàn)之后的世界經(jīng)濟(jì)格局與演化給了證券投資一個大舞臺，形成了金融經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)交替發(fā)展、相互推動的局面。但是金融經(jīng)濟(jì)對于實體經(jīng)濟(jì)的作用是兩面的，既是推手也是殺手。金融創(chuàng)新給實體經(jīng)濟(jì)帶來更為便捷有利的資金供給與配置，保障了經(jīng)濟(jì)的快速增長。與此同時，金融泡沫也相伴而生，不斷膨脹，釀成金融危機，成為經(jīng)濟(jì)殺手。金融泡沫的孕育、發(fā)展與爆發(fā)成為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)危機的基本形式。而基于未來現(xiàn)金流預(yù)期的價值評估和投資者的情緒效應(yīng)是金融資產(chǎn)蘊含泡沫的本質(zhì)原因。

3.投機與套利

資產(chǎn)證券化為大眾投資帶來便利，其本原在于聚少成多和風(fēng)險分擔(dān)。但是交易機制也為單純追逐短期利潤的投機與套利提供了極大的便利。這就是雙刃劍。投機是與金融相伴而生的，在投資分析中往往難以區(qū)分投資與投機。旨在提高效率和平抑波動的做空機制的引入進(jìn)一步為短期套利提供了可能。

投機是時間的概念。基于未來價值增長判斷的差異，投資者可以選擇不同的投資標(biāo)的，在持有一定時間后獲得回報，這就是投資。而套利是空間的概念。當(dāng)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的當(dāng)前價格嚴(yán)重偏離其均衡價格而在未來必然發(fā)生反轉(zhuǎn)時，投資者可以采取與當(dāng)前價格運動方向相反的資產(chǎn)頭寸而在短時獲利，即借錢買證券或者借證券變現(xiàn)。

當(dāng)然，投機與套利在投資學(xué)范疇內(nèi)是沒有道德屬性的，不能簡單地判斷其對錯。而且，在適度范圍內(nèi)，投機與套利是資本市場流動性的潤滑劑，保持了資本市場的流動性。我們要控制的是可能造成泡沫與動蕩的過度投機和套利。

4.服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)

說到底，證券經(jīng)濟(jì)活動是資本充分流動的必然結(jié)果，這是由市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動力所決定的。當(dāng)代證券市場發(fā)展的每一個里程碑均是技術(shù)進(jìn)步和市場機制演化的成果。

二次大戰(zhàn)以后，以《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》和布雷頓森林體系為國際貿(mào)易背景下的傳統(tǒng)制造業(yè)的繁榮奠定了國際經(jīng)濟(jì)的新秩序。美國、歐洲和日本制造業(yè)發(fā)展的持續(xù)高漲，推動了共同基金（mutual funds）、股票市場和債券市場的繁榮，證券投資進(jìn)入大眾時代。1971年以美元和黃金脫鉤為標(biāo)志的布雷頓森林體系危機及1973年石油危機與匯率浮動，成為私募基金和現(xiàn)代衍生證券發(fā)展的歷史動因。美國制造業(yè)的對外轉(zhuǎn)移和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求金融服務(wù)突破銀行業(yè)和傳統(tǒng)證券市場的束縛，創(chuàng)業(yè)板市場、風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)運而生，資本市場與美國的歷史性產(chǎn)業(yè)革命得以緊密配合。美元匯率的全面浮動帶來了全球國際貿(mào)易的匯率風(fēng)險，為了對沖匯率風(fēng)險及其所加劇的利率風(fēng)險，金融期貨和金融期權(quán)全面上線。2000年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅、美國經(jīng)濟(jì)與證券市場的全面調(diào)整和中國經(jīng)濟(jì)的快速興起推動了大宗商品期貨的指數(shù)化投資，養(yǎng)老金、企業(yè)年金乃至最為活躍的對沖基金進(jìn)入期貨投資，一股商品金融化的趨勢形成。

因此，實體經(jīng)濟(jì)大發(fā)展永遠(yuǎn)是金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動力與成因，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是金融經(jīng)濟(jì)的根本宗旨與持續(xù)發(fā)展的保障。