綜述 2009年IPO十宗罪

2009年，筆者將主要精力投入在IPO質疑上，揭發IPO廣泛存在的“財務包裝、業務包裝及法律包裝”行徑。本書與筆者過去文集有兩大不同，一是以前專注于財務質疑，目前延伸至業務質疑、法律質疑，并基本建立了三足鼎立的IPO質疑框架；二是質疑對象與過去有很大不同，過去主要關注上市公司，本書聚焦擬上市公司。本書收集了筆者2008年、2009年對40余家公司新股IPO的質疑，總結多家IPO公司質疑，筆者認為當前IPO存在十大問題。

1.金融危機

2008年下半年是一個非常特殊的時期，由于受到全球金融危機的影響，中國33個大類行業都不同程度受到沖擊，部分強周期行業陷入困境，但在這樣的行業背景下，不少強周期行業的IPO公司表現與行業背景相悖，或表現為毛利率畸高，或表現為收益大幅增長，筆者懷疑這里有相當一部分公司隱瞞了2008年度業績大幅下滑甚至虧損的事實，通過提前確認收入甚至虛構收入、推遲確認費用甚至隱瞞費用來粉飾報表，17家公司有一大半都不同程度涉及這個問題。

2.高污染

永安藥業過會之后沒幾天，媒體就報道了該公司令人瞠目結舌的污染環境現場照片，過會之前，筆者就強烈質疑永安藥業這樣的高污染企業不該上市，但該公司竟然取得湖北省環保局合規證明，這種被污染的IPO希望以后能絕跡；此外，一些高污染、高耗能行業拋出循環經濟概念，以循環經濟對抗雙高的指控，對此也要非常小心循環經濟概念陷阱。

3.套期保值

從2008年之前的IPO招股書或申報稿，我們可以頻頻看到“套期保值”字眼，但在2009年的IPO招股書或申報稿中，“套期保值”絕跡了，這是非常不正常的一個現象。金融危機之下套期保值成為過街老鼠，人人喊打，誰也不敢提衍生品投資，這不但反映了中國上市公司風險管理策略的不成熟，而且還反映了目前IPO公司大量隱瞞套保虧損的情況，難道大家都是神仙，能預期到金融危機發生，都不做套保了？浙江永強披露了外匯遠期交易，但懷疑混淆了會計套期與經濟套期關系，人為通過外匯遠期交易調節上下年度利潤。

4.公退私進

有人說，國退民進過程沒有國有資產不流失的，筆者從亞太股份、天橋起重兩起公有制改制企業歷史沿革中看到赤裸裸侵吞公有制資產的事實。筆者認為對國進民退的IPO要從嚴從緊，資本市場不能淪為碩鼠或吸血鬼的盛宴，中小板更應該是創業家的樂園，而不是國企蛀蟲的樂園，包括壟斷企業的三產上市也要慎重，這些企業都是挖社會主義墻腳長大的，要論其核心競爭力就是要傍大款，沒有真正的本事，很難市場化生存。

5.股權激勵

筆者發現大量的擬上市公司在整體變更為股份公司之前對管理層及核心骨干進行股權激勵，這樣做有三大好處，一是不要證監會審批，二是不要確認股權激勵費用，三是不要繳納股權激勵稅費。筆者認為根據《企業會計準則第11號—股份支付》，整體變更為股份公司之前的股權激勵也要確認股權激勵費用，但由于公司上市之前無法確認股權的公允價值，造成股份支付規則被架空，目前上市公司實施股權激勵成本高昂，基本淪為雞肋，股權激勵大都提前到IPO之前，這對公司IPO前后業績造成實質的影響，但目前對此沒有會計反映，這是一個很大的漏洞。

6.不正當競爭

筆者質疑從事電信和煙草軟件開發的新世紀涉嫌以不正當競爭手段拉攏壟斷國企經辦人員，包括為壟斷國企洗錢，這些企業與其說是軟件開發公司，不如說是公關營銷公司，但奇怪的是這樣以營銷為優勢的企業銷售費用卻異常得低，筆者懷疑這類公司隱瞞了大量灰色的營銷費用，導致公司的銷售費用在收入中所占比重畸低。

7.PE式的利益輸送

筆者發現一些擬上市公司在Pre-IPO時定價過低，涉嫌PE式的腐敗，在PE式腐敗背后還有雙向利益輸送，如天橋起重IPO，中鋁國際以接近賬面凈值入股，與此同時中鋁國際關聯方向天橋起重大量輸送主營收益，這實質是權益資本收益化，擬上市公司將本應計入權益的流入計入損益。目前懷疑PE入股之后為擬上市公司輸送主營收益現象非常嚴重，這種情況很可怕，防不勝防。

8.募資用途

這是制度缺陷導致的現實問題，被質疑的部分公司根本不缺錢，更沒有股權融資的必要，尤其是一些輕資產或服務業公司，他們本身就是現金牛，上市的根本目的是為了財富的增值，可中國IPO增量發行制度導致企業上市一定要融資，這些資金到位之后又無處可花。

9.財務包裝

筆者發現目前IPO公司財務包裝面上看得見的主要有兩個問題，一是收入確認，二是收益性支出資本化。多家公司被筆者懷疑收入確認提前或虛構收入，這是老話題了；但收益性支出資本化更要引起大家的關注，由于目前《無形資產》會計準則允許開發支出有條件資本化，筆者發現一些公司涉嫌濫用開發支出資本化條款，過度資本化；一些公司創立的新型商業模式背后也涉嫌收益性支出資本化，如正在招股的奧飛動漫的動漫影視片的1個多億投資，筆者認為實質是廣告片投資，應根據廣告支出規則直接進入當期損益，但該公司大部分的動漫支出迄今仍掛在資產負債表上，沒有進入利潤表。

10.商業模式包裝

筆者發現一些IPO公司面對畸高的毛利率或成長性，總有一些美麗的說法，如超華科技稱自己是PCB行業唯一的垂直一體化產業鏈，因此有成本優勢，故毛利率較高；奧飛動漫稱自己已從傳統的玩具升級到動漫玩具，故毛利率大幅上升。筆者懷疑這些說法更多是商業模式的包裝，或者是概念的炒作，這是投行新趨勢，從傳統的財務包裝上升至現代的商業模式包裝。因為目前流行講商業模式，商業模式的競爭已成為競爭優勢之本，故各公司在都在講故事，把一個個傳統產業吹得天花亂墜，吹成現代產業，投資者要小心這些商業模式包裝陷阱。