第1章 緒論

1.1 研究背景

1.1.1 實踐背景

初創企業是經濟增長和創新的重要來源，通過向市場提供新產品或服務并創造大量就業機會來創造財富，成為推動經濟社會發展的重要力量，在創業型經濟中發揮著重要作用。Audretsch 和Thurik（2000）指出，以管理型經濟為特征的戰后時代已被當代的創業型經濟取代。管理型經濟被定義為經濟績效與企業規模、規模經濟，以及常規化生產和創新呈正相關的經濟。相比之下，創業型經濟被定義為經濟績效與分布式創新，以及創新企業的出現和增長相關的經濟。創業型經濟的特點是制度和政策方法的融合，旨在通過創業活動促進知識的創造和商業化。在此背景下，各國政府開始有針對性地通過營造創業環境，促進創業活動，以刺激新企業的啟動，獲得戰略優勢。

根據《2019/2020年GEM全球企業家監測報告》，早期創業活動（TEA）比例指標中國排名第35位[1]，與英國和德國的數值比較接近。近幾年，歐洲為了跟上全球市場步伐，政府、學術界和實業界一直很關注初創企業的培育，以美國硅谷為標桿，試圖縮小差距。中國在培育初創企業方面，頭部優勢比較明顯（見表1.1），“獨角獸”[2]數量排名全球第二。但中國早期創業活動指數（TEA）與美國差距大，總體水平亟待提高。

初創企業的關鍵資源與獲得融資有關，其成長過程中往往需要大量的金融資本來維持增長。在過去20年中，隨著創業金融市場的發展，市場結構和參與者之間發生了許多重大變化，這些變化為學術研究提供了新的機會。全球化、技術和數字化、社會問題和后金融危機構成我們所處的環境背景，不僅影響初創企業的生存與發展，也給創業金融的研究帶來更多值得思考的主題。

金融市場的全球化使得初創企業能夠從位于不同國家的投資者處獲得資金（Devigne等，2018；M?kel?和Maula，2005）。互聯網一方面給某些初創企業帶來全球機遇，另一方面也顯著降低某些類別的初創企業和產品制造成本，如軟件（Oviatt和McDougall，1994）。IT活動的全球化促使美國風險投資行業走向成熟，并開始跨境交易。隨著全球化的蔓延，跨國界的風險資本（VC）投資也日趨活躍。

由于信息通信技術（Information and Communications Technology，ICT）革命存在多種途徑，使初創企業比大型企業更具競爭力。人工智能、5G、區塊鏈、物聯網成為最受關注的ICT技術。數字技術的采用和實施孕育了無數的創業機會。云計算、數據分析、在線社區、社交媒體、3D打印和數字創客空間等每一項創新都包含不確定的應用程序。目前，增長迅猛的領域是深技術子行業，這些行業需要有形的IP才能成功，例如生命科學，機器人技術和AI[3]。創業活動的全球化加上全球技術和機構的變化，也增加了國家內部和國家之間的社會問題，兩極分化快速擴大，加劇了社會不平等和性別歧視，人們在創業金融研究中也更多關注女性問題。

金融危機后出現了新的融資渠道，大大增加了初創企業可利用的資金選擇。這些融資來源包括：技術園區、初創企業孵化器和加速器、商業天使和天使投資組織、股權眾籌平臺、風險投資基金、企業種子基金和直接投資于新企業的機構投資者等。金融科技公司的顛覆性效應和資本市場中基于互聯網的細分市場促成了這些新的融資機制。

近年來出現了一種針對初創企業的新型融資生態系統（創業生態系統的子系統），對投資者和企業家都具有重要意義。它影響初創企業的成長路徑，并在國家和全球范圍內提出新的政策挑戰。更大范圍的融資渠道不僅對早期公司數量的空前增長起到了推動作用，而且還提出了新的問題，這些問題已經向學者、從業者和決策者提出了挑戰（Bonini等，2019）。

首先，創建初創企業（startup）已成為地區和個人從全球化和科技變革中獲益的主要手段，而初創企業一般很難跨越早期的“死亡之谷”，其成功有賴于一個強大的創業生態系統。其次，以風險投資者為主的股權投資者組合在初創企業的成長中發揮著重要作用，因為股權投資者不僅為初創企業提供資本，還為其提供信息、知識、經驗和網絡。因此，研究股權投資者組合對初創企業績效影響的作用機制，特別是從異質性的角度切入股權投資者組合，并將創業生態系統作為調節因子考察股權投資者異質性與初創企業績效之間的關系，是一個極具現實意義的重要課題。

1.1.2 理論背景

在過去的10年中，創業生態系統的概念不僅在商業、管理和創業研究方面得到深度關注，而且在經濟地理領域也引起了廣泛的共鳴[4]。創業生態系統是一個具有凝聚力的，通常是區域性的企業家及其支持者社區所產生的利益和資源的概念框架，這些企業家和支持者可幫助新的高增長企業形成、生存和擴展（Spigel和Harrison，2018）。根據Malecki（2018）的分析，相關領域已發表論文的數量大大增加了。將這段時期與1980年代至2000年代進行比較，可以清楚地看到，有關企業家或創業生態系統的科學出版物的數量已從每年少于10篇增加到2016年的139篇（Source：Scopus）和2017年的69篇（Source：Web of Science）（Malecki，2018）。創業生態系統方法的普及似乎是基于不同地區和工業環境的普遍適用性。同時，該方法代表了一個整體框架，并關注創業環境，這是管理和創業研究中一直缺乏的觀點，強調了對整體和動態方法的需求。

關于創業的大量文獻可以追溯到熊彼特的著作《經濟發展理論》（1934）。該類文獻主要關注企業家對經濟發展的重要性，以及企業家的個人特征對成功創業的重要性，同時也評估了環境因素的影響，但程度較小（Zahra等，2011）。很少有研究從真正的系統性和跨學科的角度看待創業（Acs等，2013；Qian等，2013）。創業生態系統學者認為，關于創業的文獻有很多弱點[5]。首先，關于企業家精神的文獻主要集中在個人或企業的特征和行為上（Shane和Venkataraman，2000）。學者們指出，有必要在更廣泛的背景下（例如創業區域、時間和社會環境）了解創業（Autio等，2014；Spilling，1996；Van de Ven，1993；Zahra和Wright，2011；Zahra等，2014）。其次，創業研究缺乏一種集中于創業的、相互聯系的、整體的創業方法。這并不是說尚未研究網絡與創業之間的聯系。相反，有大量的文獻始于1980年代后期，探討了不同網絡在新的創業活動中的作用。但是，在最近的研究中表達了廣泛的共識，即創業活動的系統性仍然不發達（Acs等，2013；Gustafsson和Autio，2011；Qian等，2013；Szerb等，2012）。最后，一些創業研究將創業機會視為外生變量，沒有將其視為創業過程的一部分（Qian等，2013）。取而代之的是，從系統的創業來看，代理人會根據他們認為的新機會采取行動，并從其環境中調動資源來開發這些機會（Acs等，2013）。

創業生態系統生物比喻最初是由詹姆斯·摩爾[6]（James Moore，1993）提出的，“商業生態系統是由原始資本、客戶興趣和新創新所產生的才干凝聚而成的，就像成功的物種源于陽光、水和土壤養分的自然資源”（Moore，1993）。美國創業學者丹尼爾·伊森伯格（Daniel Isenberg）借鑒摩爾的比喻，并致力于其推廣，尤其是在非學術界的聽眾中（Isenberg，2010，2011）。根據初創企業咨詢公司Startup Genome的報告，生態系統是圍繞資源共享池的概念進行定義，通常位于給定區域中心點周圍100公里的半徑內，并根據本地實際情況有一些例外。這個定義強調了給定區域內創業資源的整合。Cohen（2006）是第一個使用創業生態系統概念的學者，將其定義為“在本地地理社區中相互聯系的參與者團體，致力于通過支持和促進新的可持續發展企業來實現可持續發展”。學者們強調了創業體系要素之間相互作用的重要性，這種相互作用可以提高一個地區的創業績效。

生態系統的概念是一種內在的動態概念[7]，它承認創業過程和認知信念系統的重要性，而創業過程和認知信念系統是經濟體內相互作用的基礎。就像集群形成有進化邏輯一樣（Feldman和Braunerhjelm，2006），一些觀察家指出，生態系統是“自然演化的系統”（Isenberg，2010）。圖1.1展示了衡量創業生態系統的8個維度[8]。

生態系統方法強調了圍繞創業過程的社會和經濟環境的作用，而更傳統的概念（工業區、集群、創新系統）則將創業公司視為大型國際公司的較小版本，而不是具有不同（或通常更受限制的）能力和資源（Stam和Spigel，2017）。在這種背景下，越來越多的學者在關注初創企業創業時傾向于采用創業生態系統方法，這不是因為其他概念根本沒有考慮它們，而是由于此方法對創業過程有更具體的把握。因此，Stam和Spigel（2017）提出，創業生態系統方法不能取代現有的產業組織概念，但可以增加創業方面的特定價值。

綜上所述，創業生態系統已成為創業研究的前沿理論，美國和加拿大的管理和創業學者（Cohen，Isenberg，和Feld）倡導并創造了創業生態系統方法。創業生態系統方法后在歐洲興起，被歐洲學者（Mason，Brown，和Stam）采用[9]。經過10余年的發展，創業生態系統研究日趨豐富，引發了一系列值得進一步深挖的研究課題。

在股權投資者組合中，風險投資機構在聯合投資中形成的以信息傳遞和互利為主要特征的辛迪加網絡，是目前風險投資研究的前沿熱點問題。現有文獻主要從風險投資機構角度研究聯合的動機、成本和收益，缺乏從初創企業角度研究聯合投資對其績效影響的一致性證據。因此，需要在股權投資者聯合投資影響初創企業績效的機制方面開展研究，即不同類型的股權投資者在聯合投資中，這些互補性資產如何相互作用以及它們對初創企業產生的影響。

與初創企業相關的聯合投資動機主要體現在如下兩個方面：

（1）解決有關風險投資人與初創企業之間的信息不對稱和道德風險的擔憂。聯合組織或對聯合組織的承諾，被視為確保對被投企業投資的延續和放棄做出可靠承諾的必要機制，以及保護知識產權、協調金融和戰略投資者利益的必要手段。

（2）增強單個投資的選擇、增值和降低風險。通過求助于其他風險投資公司的評估，以確保投資選擇的可靠性；獲取其他風險投資人的專業知識和社會網絡，以增加自身資源，確保為初創企業的發展做出足夠的貢獻；通過減少其在所需投資中所占的份額來降低其承擔的風險。

現有研究表明，聯合投資影響初創企業績效的兩個主要機制是投資后管理和退出過程。首先，由于聯合投資網絡各部分獨特資源的匯集以及參與機構的貢獻，聯合投資可能會提高單個投資的績效。其次，股權投資者團體的存在，從其合法性和公信力兩方面都有助于改善人們對初創企業的看法，促進企業獲得更多機會、資源和合作伙伴。團體提供了增加的聲譽資本，有助于證明退出過程中定價的質量和正確性。

初創企業與成熟企業相比，股權投資者的作用更加突出。對于股權投資者的作用以及創業者和投資者之間關系的研究，大部分學術文獻主要從代理邏輯角度研究股權投資者的作用。通過對風險資本家在投資之前所做的投資進行分析研究，Kaplan和Str?mberg（2003）對風險資本家是“積極的監管者”這一命題提供了直接證據，發現風險資本家在其所投資的公司的高層管理團隊中起著重要的作用。最近的實證研究從認知邏輯角度來研究股權投資者的作用，根據這些研究，各種參與者依靠他們特有的認知背景和相互作用參與公司治理，影響戰略產出和績效。認知背景包括經驗、教育、心智模式、決策啟發等，相互作用指學習和認知過程等。認知邏輯讓學者們更關注對投資者特征的研究，Miller（1977）提出“未來是不確定和難以預測的”。假設所有人對資產價值有相同估計就不合情理，不確定性意味著不同的人有不同估計才合理，并將這種不同估計稱為觀點分歧，從而將異質性引入金融學研究。

Bonnet和Wirtz（2011）指出天使投資和風險資本基金已被證明是日益增長的創業企業資本增加的重要來源。他們在許多方面是不同的，商業天使通常是經驗豐富的企業家，投資自己的錢，偏向于他們已經知道的行業，不僅只受財務目標驅動（Morrissette，2007）。風險資本家通常是專業人士，管理基金的目標是為基金提供者實現財務收益的最大化。盡管他們中的一些人可能是以前的企業家，相對于商業天使，他們有多元化背景，通常投資于一個更大的行業。從監控和認知角度看，這些差異可能會影響投資者的行為和他們與創業家建立的相互作用關系。

綜上所述，從股權投資者的特質和差異（異質性）切入，研究初創企業股權投資者組合對其績效的影響，尚屬相對新的領域。以上股權投資者異質性、風險投資聯合組織和創業生態系統分析，構成了本研究所依托的理論背景。

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[1] 中國（8.7%），美國（17.4%），印度（15%），韓國（14.9%），英國（9.3%），德國（7.6%）。

[2] 風險投資家Aileen　Lee 創造了“獨角獸”一詞，用以形容估值10億美元及10億美元以上的私人初創企業。

[3] 資料引自GlobalStartup Ecosystem Report 2019-將與深技術相關的子行業定義為AI，區塊鏈、生命科學、先進制造、機器人技術、農業技術&新食品和清潔技術。

[4] Sch?fer，Susann，Mayer H.“Entrepreneurial Ecosystems：　Founding Figures and Research Frontiers in Economic Geography　[J].”ZeitschriftFür Wirtschafts geographie 2019，63（2-4）：55-63.

[5] Alvedalen，Janna，Boschma R.“A　Critical Review of Entrepreneurial Ecosystems Research：Towards a Future Research　Agenda[J].”European Planning Studies，2017，25（6）：887-903.

[6] Moore J　F.“Predators and Prey：A New Ecology of Competition[J].”　Harvard Business Review,1993.　https：//www.researchgate.net/profile/James_Moore29/publication/13172133_Predators_and_Prey_A_New_Ecology_of_Competition/links/59a9ad2d0f7e9bdd114ac690/Predators-and-Prey-A-New-Ecology-of-Competition.pdf.

[7] Brown，Ross，Mason C.“Looking inside the Sp iky Bits：A Critical Review and Conceptualisation of Entrepreneurial Ecosystems[J].”Small　Business Economics，2017，49（1）：11-30.

[8] 目前關于創業生態系統的維度有多種分類， 本研究采用的標準來自Cukier，Daniel，Fabio Kon，EnxhiGjini, and Xiaofeng Wang. “Startup Ecosystem Maturity and Visualization：The Cases of New York, Tel Aviv, and San Paolo. ” In Fundamentals of Software Startups：Essential Engineering and Business Aspects, edited by Anh Nguyen-Duc, Jürgen Münch, Rafael Prikladnicki, Xiaofeng Wang, and PekkaAbrahamsson,2020, 179-94. Cham：Springer International Publishing.

[9] Malecki E J.“Entrepreneurship and EntrepreneurialEcosystems[J].”Geography Compass,2018（03）：29-31.