第1章 認識估值

1.1 這家公司值多少錢

公司內(nèi)外部有很多人都要進行財務(wù)分析，他們進行財務(wù)分析的目的不盡相同。內(nèi)部的管理者希望通過財務(wù)分析了解自己公司的運營情況，并基于此來判斷和決定公司未來的管理重點，以便制定更有效的戰(zhàn)略決策；公司外部人的目的則是了解這家公司。然而，只對公司進行定性的分析是遠遠不夠的，特別是對于股權(quán)投資者來說，他們需要把定性的判斷轉(zhuǎn)換成定量的結(jié)果，獲得定量結(jié)果的過程就是估值。

估值與資產(chǎn)評估的差異

估值與資產(chǎn)評估有什么不同呢？資產(chǎn)評估是對公司的資產(chǎn)進行價值評估。一家公司除了顯而易見的有形資產(chǎn)，如設(shè)備、廠房、現(xiàn)金、存貨等，還有其他各種各樣看不見的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)等。此外，公司還有一項特別重要的“資產(chǎn)”不體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，那就是人！人會創(chuàng)造價值。^[1]因此，公司的價值不限于報表上的資產(chǎn)，對公司的估值也絕不能局限于資產(chǎn)評估。估值和資產(chǎn)評估是兩個不同的概念。

眾所周知，做股票投資時要對股票進行估值，對股票的估值以公司估值為基礎(chǔ)，是對公司估值的延續(xù)。現(xiàn)實中，在很多情況下人們都需要進行估值。如：基金公司在決定買什么樣的股票時，要對股票進行估值；證券公司在做自營業(yè)務(wù)進行股票的買賣時，也要對目標公司的股票進行估值；金融分析師或行業(yè)研究員也要對股票進行估值，把估值結(jié)果提供給證券公司或基金公司，以幫助它們做買賣股票的決策；有專業(yè)能力的投資者同樣要對公司的股價進行評估，以決定自己的投資策略。一家公司收購另一家公司時，要對被收購的公司進行估值，估值的結(jié)果是雙方談判成交價格的依據(jù)。風險投資和不同階段的私募股權(quán)投資等，在被投資公司上市前入股成為股東，上市后再通過賣出股票獲利，它們在進行股權(quán)投資時同樣需要對被投資的公司進行估值。

估值結(jié)果如何應(yīng)用于具體的投資行為呢？原理很簡單，比如：股票的估值結(jié)果是每股10元，而現(xiàn)在市場上的交易價格是每股8元，顯然8元買進這只股票是合適的。反之，如果估值結(jié)果是每股5元，而現(xiàn)在的股價是每股8元，就應(yīng)該賣出股票。

估值的基本框架

對公司的估值不同于資產(chǎn)評估，它是對公司整體或股權(quán)進行估值的過程。這個過程可用圖1-1來簡單解釋。

圖1-1的左邊表示的是公司價值的創(chuàng)造：

公司價值=經(jīng)營活動創(chuàng)造的價值+非經(jīng)營性凈資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）的價值

公司價值由兩部分組成：一部分是經(jīng)營活動創(chuàng)造的價值，另一部分是公司持有的金融資產(chǎn)的價值。由于金融資產(chǎn)的價值與公司經(jīng)營活動沒有任何關(guān)系，所以經(jīng)營活動創(chuàng)造的價值加上金融資產(chǎn)的價值才是公司的整體價值。

圖1-1的右邊表示的是公司價值的分配：

公司價值=負債的價值+其他資本索取權(quán)的價值+普通股權(quán)益的價值

公司價值又分為三個部分：第一部分是負債的價值；第二部分是其他資本索取權(quán)的價值，比如公司的優(yōu)先股等；第三部分是普通股權(quán)益的價值，即股東所享有的價值。

估值的基本思路

估值到底“估”的是什么呢？對于股權(quán)投資者，估值就是估計普通股權(quán)益的價值。要估計普通股權(quán)益的價值，有兩種思路：一種思路是直接估計普通股權(quán)益的價值；另一種思路是先估計公司的整體價值，再減去負債和其他資本索取權(quán)的價值，剩余部分就是普通股權(quán)益的價值。

估值的方法通常有兩種。第一種是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，它根據(jù)公司權(quán)益投資人或普通股權(quán)益投資人應(yīng)該如何享有公司價值來進行估值。例如，將公司在從創(chuàng)立起的整個生命周期內(nèi)可能給股東創(chuàng)造的收益加總，^[2]就是股東權(quán)益的價值。如果估計的是公司的價值，就應(yīng)該把公司未來可能創(chuàng)造的所有收益加總。^[3]具體的操作過程我們將會在后面的章節(jié)詳細討論。

第二種是乘數(shù)法，它是通過參照同類型公司的價值來評估目標公司的價值。例如，參照谷歌的股價來估計百度的股價，就是典型的乘數(shù)法的應(yīng)用。

在這兩種估值方法中，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相對復(fù)雜一些。它需要把公司未來可能創(chuàng)造的所有收益先估計出來，再通過專門的加總方法來進行估值。乘數(shù)法看起來比較簡單，但在實際應(yīng)用中也有很多約束。接下來，我們將從最基本的概念開始，先介紹現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，再介紹乘數(shù)法。