什么是真正的價值投資？

問：價值投資就是買入低估值的好公司，然后長期持有嗎？

答：對，就是這樣，但又不僅僅是這樣。

我們先來看兩只股票，四川長虹和瀘州老窖。

1998年，滬深兩市不過900余只股票，其中就有昔日彩電大王——四川長虹，還有獨霸一方的濃香鼻祖——瀘州老窖。這兩家公司在當時都是各自領域的翹楚，一個代表科技創新，另一個代表消費升級，似乎好公司該有的特征它們身上都有。不僅如此，兩家公司在那個時點的估值都很便宜，四川長虹的市盈率在當時900余只股票中的估值（市盈率）是最低的，瀘州老窖也是當時最便宜的食品飲料大白馬。

好公司+低估值，這不就是巴菲特口中的好股票嗎？若再加上長期持有，這不就是經典的價值投資成功之道嗎？

讓我們來看看實際結果如何。1998—2024年，20余年間四川長虹的股價可謂起起伏伏，幾經波折（見圖1-1）。先是因為押錯了“科技樹”，從1998年的高點10元左右（前復權）跌到2012年的不到2元（前復權），昔日彩電大王沒落，成了老股民心中的一根刺。誰承想，后面又憑借國企改革、智能家居等概念“起死回生”，借著2015年互聯網大牛市一路暴漲，重回了歷史高點。不過，沒有業績支撐，怎么漲上去就會怎么跌回來，隨著股市下行戳穿高估值泡沫，長虹的股價第二次回落到了2元（前復權）左右的前期低點。富有戲劇性的是，2024年公司再次憑借概念翻身，靠著給華為服務器代工，這家賣電視機的老牌國企搖身一變加入了“國產算力產業鏈”，公司市值又一次創新高。只是，即便經歷了兩次風口“加持”，長虹的股價也只是從1998年的10元左右（前復權），漲到了2024年創下的最高點18元左右（前復權），最大漲幅80%。

反觀瀘州老窖，雖不如長虹身披那么多亮眼的概念，但一心一意做白酒，靠著不斷增厚的業績，股價硬是從3元左右漲到了最高300元（前復權），成了家喻戶曉的高端白酒品牌，締造了百倍的投資神話（見圖1-2）。雖然之后遭遇了核心資產泡沫破裂，導致股價被腰斬，但1998—2024年，其漲幅也超過了40倍。

都是好公司+低估值+長期持有，為何結果卻是大相徑庭？問題就出在我們如何判斷和定義好公司、低估值，還有長期持有上。

什么是好公司？回到前面的小故事，四川長虹在1998年的盈利是20億元左右。而截至2023年末，公司凈利潤為6億多元（見圖1-3）。20年間，凈利潤腰斬，股價曾兩度從10元跌到3元。誠然長虹在20年前的確是份額第一的彩電龍頭，但我們忽略了后續彩電行業以及公司的變化。首先，20世紀90年代末期，彩電滲透率已基本達到上限，行業需求放緩，存量競爭開始加劇，價格戰一觸即發。其次，彩電行業的更新換代馬上就要開始了，從CRT（陰極射線管顯示器）進入液晶電視時代，技術迭代中長虹“賭錯”了方向，押注等離子電視，結果淪落為孤獨的留守者?？v然現在有華為概念傍身，但其核心主業依舊是電視機，靠講故事抬高的市值并不牢固，若長虹的估值和盈利始終背離，那股價重演“過山車”只是時間問題。

與之相反，瀘州老窖在過去20年卻是大放異彩。其在1998年的盈利不到2億元，而截至2023年末，公司的凈利潤已經突破了百億元大關（見圖1-4），其間年化凈利潤復合增速接近20%。資本市場是長期稱重機，瀘州老窖高質量的業績增長也換來了股價的正反饋。

所以，投資好公司里的這個“好”，不是現在，更不是過去，而是未來。尋找未來盈利能力不斷變大的公司，才是真正的投資好公司。當然了，這些“好公司”既有可能是爆發力強的科技公司，也有可能是發展穩定的消費公司。

科技公司所處行業未來空間很大、增速很快，就好比現在的新能源、人工智能等。但需要警惕的是，這類行業通常都伴隨著難以預測的技術迭代。例如前面所說的彩電行業，群雄混戰，技術不斷升級，從一開始笨重的“黑箱子”變成輕薄的液晶屏，而后又往激光、OLED（有機發光二極管）方向發展，甚至到如今，整個彩電行業有可能被手機所取代，說明變化始終存在。

現在回想一下，即便是深耕彩電行業數十年，一度占據國內彩電半壁江山的四川長虹，也步履維艱，那么，作為“門外漢”的我們，想要押對科技行業的每一次變化，在正確的時間恰好選擇正確的股票，談何容易？

正因科技行業的變化日新月異，投資界又出現了一類“長牛穩行”的藍籌股。這些股票所在的行業變化非常緩慢，競爭格局相對穩定，例如瀘州老窖所在的白酒行業。白酒行業源遠流長，雖說釀造技術沒有發生明顯變化，多年來仍舊是一把糧食一把水地發酵，但是靠著原來行業以及公司競爭力的慣性，仍可以維持很多年，這就使其盈利能力越來越大。

說完好公司，再談談低估值。巴菲特的老師格雷厄姆先生最廣為人知的投資方法是“撿煙蒂投資法”，說白了就是“撿便宜貨”。那么價值投資是不是就是買低估值的股票呢？

不一定。衡量估值的高低，并非簡單看一下行情軟件上的市盈率指標，這些指標反映的是當前會計記賬下的盈利，或者說是過去的盈利。例如建設銀行10多年前的市盈率就只有6～7倍，這算便宜嗎？如果你覺得算，那我告訴你，10年前買入拿到今天，其間年復合收益率為10%左右。愛爾眼科10多年前的市盈率為50～60倍，這算貴嗎？如果你覺得算，那我遺憾地告訴你，你錯過了一只10年翻50倍的超級大牛股！因此，估值的高低從不是由過去或者當前的財務指標決定的，而是未來盈利能力的加總貼現，需要你具備研究和預測公司未來成長空間的能力。

接下來，我們說說長期持有這件事。巴菲特有句名言：如果你不想持有一只股票10年，那就1分鐘都不要持有它。那么，價值投資是否就是像巴菲特說的一樣，買完股票就卸載軟件，等10年后再打開呢？

首先我們需要明確一點，巴菲特說的那些長期持有的公司，大多是由他控股，成為伯克希爾-哈撒韋集團旗下的子公司，例如喜詩糖果。巴菲特將這些公司作為永久持有的經營組合，是戰略投資，而非單純的財務投資。事實上，他本人的財務投資組合也經常變化，比如賣出比亞迪、臺積電等。

準確來說，對于價值投資而言，長期持股既非充分條件也非必要條件。前文提到，投資一家公司，就是要獲得未來盈利能力的提升，而這種能力的提升，并非一朝一夕，小樹苗成長為參天大樹需要時間。例如一家好公司，每年的業績有20%～30%的增長，那也得給它3～5年時間，凈利潤才能翻1～2倍。只有內在價值上了一個大臺階，才會倒逼股價上漲，給投資者帶來復利的回報。因此，我們必須選擇盈利能力不斷提升的公司股票長期持有。

不過，并非所有公司都能由小樹苗成長為參天大樹，就像我們前面提到的小故事，瀘州老窖長成參天大樹了，四川長虹目前看還沒有。因此，長期持股并非盲目持有，而是選擇優秀公司，陪伴它成長。作為一名財務投資者，我們要充分認識到：企業是有生命周期的，發展是有階段性的。我們需要不斷檢查持有的股票情況，綜合比較，增減調整。從這個角度上講，我們應該長期投資股票，而非長期投資一只股票?？偨Y一下，選擇股票長期持有，就要選擇長坡厚雪的公司，對好公司長期持有，才是有價值、有意義的。

反過來，如果一家企業的內在股票價值大約10元/股，我們在10元以下買入，且買入之后運氣特別好，市場開始瘋狂炒作這家公司，股價在幾個月內炒到了20多元，這時候我們完全可以賣出股票獲利了結，選擇更有性價比的公司買入，沒必要因為“價值投資”而機械式地長期持股。

說了那么多，那到底什么才是真正的價值投資呢？我們認為有以下4點：

1．買股票就是買公司。股票背后的公司才是關鍵所在，因為公司具有內在價值，而內在價值最終決定了長期的股價。

2．安全邊際。雖說股票的價格長期圍繞著公司的內在價值波動，但短期卻不完全由公司的基本面決定。市場先生情緒暴躁、陰晴不定，因此我們在投資判斷中要給自己留出足夠的余量。因為股價每天都可以看到，但內在價值卻不容易觀察，我們在判斷內在價值時可能會存在不準確的地方，所以只有市場價格大幅低于我們判斷的內在價值時，才具備安全邊際和可投資性。

3．能力圈。既然長期來看內在價值決定價格，而內在價值又是不可直接觀測、難以簡單估算的，那投資者就需要對自己的能力圈做一個判斷。例如巴菲特的老搭檔芒格就將研究的公司分為三類：好公司、爛公司和看不懂的公司，其中看不懂的公司占大多數，不做能力圈之外的事。

4．股價短期是投票器，長期是稱重機。短期來說，市場情緒、資金流向都會影響股價漲跌。但是拉長時間至5年、10年，一家公司有多少盈利能力，就能承載多少內在價值，因此我們要精挑細選長坡厚雪的公司來獲得復利。

到這里，我想問問大家，有多少人真正做到了價值投資？這一小節不過幾千字，而那些投資大師對價值投資的定義更是言簡意賅，但為何我們總能聽到“價值投資的康莊大道上人煙稀少”，抑或“價值投資往往知易行難”的論調？

前文我們提到，買股票就是買公司。而要把好公司挑選出來，需要系統性的認知思維，需要對行業的判斷、對競爭格局的分析、對公司競爭力的研究，最終才能選出長坡厚雪的公司。并且，即便選擇出來，也要小心翼翼地呵護、跟蹤，看它是否在一點點地變大。這就已經把大部分的投資者拒在壁壘之外。

此外，價值投資本質上還是非常理性的活動，要留有足夠的安全邊際；要管住自己的手，不做能力圈外的事情；更要耐住性子，不懼行情波動。而人是有情緒的、非理性的，人人都想賺快錢，看到熱點就想追，看到下跌就心慌。所以從某種程度上說價值投資是反人性的，需要克服貪婪、恐懼、妒忌、沖動、僥幸等人性的弱點。做一個理性的人絕非易事，而長期做一個理性的人就更是難上加難了。

現在回到我們開頭的問題，價值投資確實就是買入低估值的好公司，然后長期持有這么簡單。然而判斷什么是好公司，判斷什么是低估值，是不是真能做到長期持有，卻是很有學問的。