2.3 債券的一級和二級市場

債券一級市場是發(fā)行人直接向投資者出售債券以籌集資金的市場，而債券二級市場是投資者之間進行現(xiàn)有債券的二手交易的市場。與所有其他金融市場一樣，債券的一級市場和二級市場都會受到整體金融監(jiān)管體系的管轄。通常會確定一個獨立的監(jiān)管機構(gòu)來負責(zé)監(jiān)督和審核市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的資質(zhì)。

2.3.1 債券一級市場

債券一級市場上的發(fā)行非常頻繁。根據(jù)發(fā)行人的類型和所發(fā)行債券的類型，可以采用不同的債券發(fā)行機制。債券發(fā)行可以采用公開發(fā)行的方式，即任何公眾都可以購買該債券；或采用私募發(fā)行的方式，即只有選定的投資者或投資者團體可以購買該債券。

2.3.1.1 公開發(fā)行

投資銀行在債券公開發(fā)行中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，它們協(xié)助發(fā)行人進入一級市場，并提供一系列金融服務(wù)。最常見的債券發(fā)行模式是包銷、代銷和拍賣。包銷發(fā)行也可稱為“堅定承諾式發(fā)行”，投資銀行保證以與發(fā)行方協(xié)商好的價格全額出售債券。負責(zé)包銷的投資銀行也被稱為承銷商，負責(zé)承擔(dān)與債券出售相關(guān)的風(fēng)險。相比之下，代銷發(fā)行也可稱為“盡力而為式發(fā)售”，投資銀行只發(fā)揮經(jīng)紀商的作用，它們在收取傭金之后，只保證在情況允許的前提下，以協(xié)商好的價格盡量出售債券。因此，代銷模式下投資銀行的風(fēng)險更小，盡力出售債券的動機也不如在包銷模式下。拍賣發(fā)行是一種采用投標(biāo)形式的債券發(fā)行模式。

1.包銷發(fā)行

包銷發(fā)行是公司債券、一些地方政府債券（如美國的市政債券）和一些資產(chǎn)支持證券（如抵押貸款支持證券）的典型發(fā)行模式。包銷發(fā)行過程通常包括六個階段。

包銷發(fā)行過程的第一階段是確定資金需求。在一個或多個顧問機構(gòu)的幫助下，發(fā)行人要決定需要籌集的資金量、發(fā)行何種類型的債券以及是否需要以包銷方式發(fā)行債券。

一旦發(fā)行人決定以包銷方式發(fā)行債券，第二階段就是選擇一個承銷商，通常由一家投資銀行擔(dān)任承銷商。承銷商需要承擔(dān)債券發(fā)行的風(fēng)險，它們先從發(fā)行人手中購買待發(fā)行的債券，然后將其轉(zhuǎn)售給投資者，或先分銷給經(jīng)銷商再由后者將債券轉(zhuǎn)售給投資者。承銷商購買待發(fā)行債券的價格和其轉(zhuǎn)售給投資者的價格之間的差額就是承銷商的收入。規(guī)模相對較小的債券發(fā)行可能由一家投資銀行包銷。但更常見的大型債券發(fā)行需要由一組投資銀行或投資銀行辛迪加負責(zé)包銷。這種情況下的債券發(fā)行也被稱為辛迪加發(fā)行。會有一個主承銷商負責(zé)邀請其他投資銀行加入辛迪加并協(xié)調(diào)大家的行動。辛迪加中的成員共同負責(zé)確定債券發(fā)行的價格和向投資者出售債券等事項。

包銷發(fā)行過程的第三階段是安排和組織交易。在公開發(fā)行債券之前，債券發(fā)行人和主承銷商會討論債券的名義本金（總金額）、票面利率、預(yù)期發(fā)行價格等發(fā)行條件。承銷商或承銷辛迪加要根據(jù)監(jiān)管要求編寫必要的披露文件，準備載有債券發(fā)行有關(guān)條款的招募說明書或發(fā)售說明書。發(fā)行人必須選擇一個受托人來負責(zé)債券協(xié)議的保管和監(jiān)督，通常由一家信托公司或某個銀行的信托部門擔(dān)任。債券發(fā)行正式開始的標(biāo)志是交易公告的公開發(fā)布，通常以新聞發(fā)布會的形式公開發(fā)布交易公告。公告內(nèi)容包括債券的到期期限、計價貨幣、預(yù)期票面利率范圍等，以及預(yù)期發(fā)行價格。發(fā)行人還會同時發(fā)布招募說明書或發(fā)售說明書。由于公告日到定價日期間市場情況還有發(fā)生變化的可能，最終的發(fā)行條款與公告中的條款可能會有所不同。

債券發(fā)行能否成功取決于承銷商或辛迪加對市場狀況及債券定價的洞察力，因此包銷發(fā)行的一個重要階段是對所發(fā)行的債券進行估價。理想情況下，債券定價應(yīng)使計劃發(fā)行的債券數(shù)量等于投資者對該債券的需求量。如果發(fā)行價格定得過高，債券發(fā)行時就會出現(xiàn)認購不足，也就是對債券的需求低于預(yù)期發(fā)行量的情況。此時承銷商或承銷辛迪加將無法出售全部待發(fā)行的債券。而如果發(fā)行價格定得太低，債券發(fā)行時就會出現(xiàn)超額認購。承銷商可能希望出現(xiàn)少量的超額認購，因為這可以降低無法出售全部債券的風(fēng)險。但大量的超額認購可能表明出售條款對發(fā)行人不利，因為發(fā)行人本來能以更低的票面利率籌集所需的資金。

在債券交易公告發(fā)布之后到投資者申購之前，承銷商或承銷辛迪加必須預(yù)估債券的需求量并決定發(fā)行價格，以確保債券順利發(fā)售的同時不出現(xiàn)大量的超額認購。承銷商可以使用不同的方式來做到這一點。一種方法是向潛在的目標(biāo)投資者進行推介，具體的方式可以因發(fā)行人和投資者類型不同而隨機應(yīng)變。家喻戶曉的大牌發(fā)行人可以選擇直接在報紙上登廣告，針對養(yǎng)老基金和保險公司等機構(gòu)投資者可以直接上門推銷和路演。承銷商或承銷辛迪加也可以直接與大型機構(gòu)投資者接洽，詢問它們愿意購買的債券類型。這些投資者被稱為“錨點”。承銷商可以使用的另一種判斷投資者興趣的方法是通過所謂的灰色市場，該方法對于一些（但不是所有）債券發(fā)行來說是有用的。灰色市場又稱“假定發(fā)行”市場，指的是即將發(fā)行（但尚未發(fā)行）的債券的遠期市場。灰色市場上的交易有助于承銷商確定最終的發(fā)行價格。

定價日是投資者提交債券購買申請的最后一天，在這一天必須要就債券發(fā)行的最終條款達成一致。定價日之后的那一天被稱為“發(fā)行日”，要簽署確定債券發(fā)行最終條款的包銷協(xié)議。此后包銷流程就進入了發(fā)行階段。承銷商或承銷辛迪加從發(fā)行人手中購買所有待發(fā)行債券，交付相關(guān)款項，然后開始通過自己的銷售網(wǎng)絡(luò)來轉(zhuǎn)售債券。

到大約14天后的交割日，包銷發(fā)行過程就接近結(jié)束了，債券將在這一天被交付給投資者。投資者不需要接收紙質(zhì)版?zhèn)驗楝F(xiàn)在的債券是一種全球性票據(jù)，通常由某個支付代理機構(gòu)代持。

2.儲架式發(fā)行

儲架式發(fā)行允許已被授權(quán)的發(fā)行人直接發(fā)行額外的債券，不必為每次債券發(fā)行準備新的單獨的招募說明書。發(fā)行方只需要準備一份總招募說明書，并在該文件中寫明打算在未來執(zhí)行的一系列債券發(fā)行計劃。總招募說明書在被替換或更新前可以使用多年，且可以被用來覆蓋多次債券發(fā)行。

在儲架式發(fā)行過程中，每次單獨發(fā)行開始時只需要提供一份簡短的公告文檔。該文檔必須確認自總招募說明書提交以來，發(fā)行人的業(yè)務(wù)要素沒有發(fā)生任何變化，如果發(fā)行人財務(wù)狀況發(fā)生過任何變化則需提供詳細描述。與標(biāo)準的公開發(fā)行相比，儲架式發(fā)行受到的審查程度較低，因此只有那些已經(jīng)讓監(jiān)管當(dāng)局相信其財務(wù)實力的成熟發(fā)行人才有資格選擇儲架式發(fā)行。某些轄區(qū)可能只允許“合格投資者”參與儲架式發(fā)行，也就是說只有符合由監(jiān)管機構(gòu)設(shè)定的一套標(biāo)準的機構(gòu)投資者可以購買。

3.拍賣發(fā)行

拍賣發(fā)行是一種以投標(biāo)形式發(fā)行的方式。拍賣有助于價格發(fā)現(xiàn)（因為在確定價格的過程中可以揭示供求關(guān)系）和債券分配。在許多國家，大多數(shù)主權(quán)債券都會通過公開拍賣向公眾出售。以美國國債為例，2017年共進行了277次公開拍賣，發(fā)行了約8.5萬億美元的新證券，包括短期國庫券、中期國庫票據(jù)、長期國庫債券和通貨膨脹保值債券。美國國債使用的公開拍賣方式是單一價格拍賣，在這種方式下，所有中標(biāo)的競標(biāo)者會支付相同的價格，獲得相同的債券票面利率。相比之下，加拿大和德國采用的公開拍賣方式是多價格拍賣，同一債券發(fā)行時會產(chǎn)生多個價格和收益率。

鑒于美國主權(quán)債券市場是全球規(guī)模最大、流動性最強的債券市場之一，我們將舉例說明美國采用的單一價格拍賣的具體過程。該過程分為公告、招標(biāo)、發(fā)行三個階段。首先由美國財政部宣布要進行一次國債拍賣，并公布此次債券發(fā)行的相關(guān)信息，如待售證券的數(shù)量、拍賣日期、發(fā)行日期、債券到期日、投標(biāo)截止時間等。

拍賣公告發(fā)布后，債券經(jīng)紀商、機構(gòu)投資者和個人投資者可以進行競爭性或非競爭性投標(biāo)。在競爭性投標(biāo)中，投標(biāo)者就自己可以接受的利率（收益率）進行投標(biāo)；如果在拍賣中確定的利率低于其競標(biāo)利率，投資者將不會得到任何證券配售額。相比之下，在非競爭性投標(biāo)中，競標(biāo)者同意接受拍賣所確定的任何價格；非競爭性競標(biāo)者一定能得到證券配售額。在拍賣結(jié)束時，美國財政部接受所有非競爭性投標(biāo)并按照利率出價從低到高的順序接受競爭性投標(biāo)，直到中標(biāo)金額與發(fā)行人想要募集的金額相等為止。所有投標(biāo)人會得到相同的利率，大小等于投標(biāo)入圍報價中最高的那一個利率。因為所有中標(biāo)的競標(biāo)者支付相同的價格，單一價格拍賣過程可以鼓勵投標(biāo)人采用激進的投標(biāo)策略，這可能會讓美國財政部以更低的成本融資（即更低的票面利率）。

在發(fā)行日，美國財政部把證券交付給中標(biāo)方，并從投資者那里收取相應(yīng)金額的資金。在拍賣過程完成后，這些證券可以像其他證券一樣在二級市場交易。

圖2-1顯示了美國財政部一次公開拍賣債券的相關(guān)材料。

圖2-1 2018年7月23日美國財政部債券公開拍賣的結(jié)果

資料來源：美國財政部網(wǎng)站。

從拍賣結(jié)果中可以看到，此次拍賣確定的利率為2.140%。短期國庫券是純貼現(xiàn)債券，它們以低于票面價值的價格發(fā)行，以票面價值贖回。投資者需要支付票面價值的98.918111%，即要獲得10000美元票面價值現(xiàn)在需支付9891.81美元。美國財政部共收到了1307億美元的投標(biāo)，但只籌集了450億美元。所有非競爭性投標(biāo)（7.935億美元）均中標(biāo)，但競爭性投標(biāo)中只有1/3（1289億美元中的432億美元）中標(biāo)。請注意，有一半的競爭性投標(biāo)的投標(biāo)利率低于2.110%（投標(biāo)利率中位數(shù)），但是所有成功中標(biāo)者得到的利率都是2.140%，這是單一價格拍賣的基本特征。

圖2-1還列出了競標(biāo)者的類型。大多數(shù)國債被一級交易商競得。一級交易商是被授權(quán)分銷新發(fā)行美國國債的金融機構(gòu)，它們可以與執(zhí)行美國貨幣政策的紐約聯(lián)邦儲備銀行直接開展業(yè)務(wù)。一級交易商作為紐約聯(lián)邦儲備銀行的交易對手方，被要求積極參與后者實施的公開市場操作和美國國債拍賣。它們還要為紐約聯(lián)邦儲備銀行提供市場信息。機構(gòu)投資者和各國央行是美國國債的最大投資者，只有很小一部分國債是由個人投資者直接購買的。

2.3.1.2 私募發(fā)行

以私募的形式發(fā)行的通常是無包銷、未登記的債券，只出售給單個投資者或一小部分投資者。私募債券的典型投資者是大型機構(gòu)投資者。私募發(fā)行過程可以在發(fā)行人和投資者之間直接完成，也可以通過投資銀行來完成。由于私募發(fā)行的債券是未登記的，可能屬于只面向特定類型投資者的限制性證券，因此通常在二級市場中交易并不活躍。但在某些條件下仍然可以進行交易。例如，在美國根據(jù)144A規(guī)則發(fā)行的受限制證券不能向公眾出售，但可以在合格機構(gòu)投資者之間進行交易。即使可以交易，私募發(fā)行的債券通常也比公開發(fā)行的債券流動性更低。保險公司和養(yǎng)老基金是私募債券的主要買家，因為它們不要求投資組合中的每一種證券都具有流動性，而且它們通常也很喜歡這些債券帶來的額外收益。

私募發(fā)行有時代表著公司的融資方式正從辛迪加貸款（一群貸款人向單個借款人提供的貸款，2.6.1節(jié)中將進一步討論該內(nèi)容）向公開發(fā)行過渡。私募發(fā)行的債券通常總金額不大，有時是由不知名的發(fā)行人發(fā)行的。許多投資者可能不愿意承擔(dān)新發(fā)行人所需要的信用分析，尤其是在貸款金額很小的情況下。在公開發(fā)行時，債券通常以“要么接受，要么離開”的方式出售給投資者，但在私募發(fā)行中投資者可以就債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)與發(fā)行人協(xié)商，包括資產(chǎn)和抵押品支持、信用增級和債券契約等方面。私募發(fā)行的債券通常比公開發(fā)行的債券有更多的定制化和限制性條款。除了能夠按照自己的需求協(xié)商債券的條款，私募發(fā)行的投資者還能確保自己獲得所需的債券，而公開發(fā)行的投資者是無法確定自己何時能獲得債券或能分配到多少數(shù)量的債券的。

需要定期發(fā)行債券的發(fā)行人也會進行私募發(fā)行，特別是那些需要以美元、歐元或英鎊等主要貨幣籌集規(guī)模較小的資金的發(fā)行人。因為私募發(fā)行通常比公開發(fā)行更靈活，允許發(fā)行人根據(jù)自己的需要調(diào)整債券發(fā)行的節(jié)奏。

2.3.2 債券二級市場

二級市場，也被稱為“發(fā)行后市場”，是投資者交易已發(fā)行證券的地方。投資者之間可以直接進行證券交易，也可以通過經(jīng)紀商或做市商進行交易。全球債券二級市場的主要參與者是大型機構(gòu)投資者和各國央行。與股票二級市場不同，債券二級市場的散戶投資者數(shù)量有限。

理解債券二級市場的結(jié)構(gòu)和功能的關(guān)鍵是理解流動性這個概念。流動性是指以接近公平市場價值的價格快速、輕松地交易（購買或出售）證券的能力。流動性涉及的遠不只“將債券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度”，因為該論述隱含了投資者處于多頭狀態(tài)的假設(shè)，但一些市場參與者需要的是在補倉過程中快速買入的能力。流動性的另一個經(jīng)常被忽視的方面是只有交易速度并不能構(gòu)成一個流動性好的市場。人們總是可以通過報出一個非常高的價格快速買到某樣?xùn)|西，或者通過接受一個非常低的價格快速出售某樣?xùn)|西。在流動性好的市場中，交易可以以接近公平市價的價格迅速達成。

二級市場主要有兩種結(jié)構(gòu)安排方式：有組織的交易所和場外交易市場。有組織的交易所提供了一個買賣雙方見面并安排交易的場所。盡管買賣指令可能來自任何地方，但具體交易必須根據(jù)交易所的規(guī)則在交易所內(nèi)完成。相比之下，在場外交易市場，來自不同地點的買入和賣出指令通過通信網(wǎng)絡(luò)進行匹配。因此場外交易市場需要一個電子交易平臺，用戶可以在上面提交買賣指令。“彭博固定收益電子交易平臺”就是這樣一個平臺，做市商們可以通過該平臺隨時在全球多個債券市場上交易。雖然世界上許多股票交易所都能交易一些政府債券和非常活躍的公司債券，但絕大多數(shù)的債券交易是在場外交易市場完成的。

自20世紀90年代初以來，固定收益證券投資者的流動性需求一直在變化。曾經(jīng)在固定收益證券市場占主導(dǎo)地位的那些購買并持有債券直至到期的投資者，已經(jīng)被交易更活躍的機構(gòu)投資者所取代。全球固定收益證券市場的一些動態(tài)反映了相對流動性需求的這種變化。

我們以歐洲債券為例來說明二級市場是如何運作的。歐洲債券最大的交易中心在倫敦，但也有大量市場參與者分布在布魯塞爾、法蘭克福、蘇黎世和新加坡。歐洲債券做市商負責(zé)提供流動性，其中約有35家在國際資本市場協(xié)會（ICMA）注冊。ICMA是一個由銀行和其他金融機構(gòu)組成的協(xié)會，為國際債券市場提供監(jiān)管框架，歐洲債券市場的所有市場參與者都會遵守許多既定的統(tǒng)一做法。

不同市場的流動性水平因做市商而異。買賣價差反映了做市商從客戶處買入債券的價格（買價）和將債券賣給客戶的價格（賣價）的差額，經(jīng)常被用作衡量流動性的指標(biāo)。流動性非常強的債券，比如世界銀行發(fā)行的債券，其買賣價差可能低至5個基點；而流動性不強的債券則可能完全沒有報價。合理的買賣價差約為10～12個基點，而超過50個基點的買賣價差可能意味著流動性很差。當(dāng)沒有做市商報出買價或賣價時，債券就完全缺乏流動性，無法進行交易。

交易完成之后就進入了結(jié)算階段。債券將被移交給買方，賣方會收到付款。政府和準政府債券的二級市場結(jié)算通常采用現(xiàn)金收付制或以T+1的方式結(jié)算。如果采用現(xiàn)金收付制，交易和結(jié)算在同一天進行。如果采用T+1結(jié)算，結(jié)算會發(fā)生在交易日之后的第二天。公司債券的二級市場通常采用T+2或T+3的方式結(jié)算，在部分轄區(qū)可能會遞推到T+7。對于歐洲債券，主要的清算系統(tǒng)有兩個，歐洲清算系統(tǒng)（Euroclear）和明訊清算系統(tǒng)（Clearstream），歐洲債券交易后會在其中的一個或兩個清算系統(tǒng)完成清算。結(jié)算過程發(fā)生在清算系統(tǒng)的賬簿上，以債券與現(xiàn)金同時交割的方式完成。連接歐洲清算系統(tǒng)和明訊清算系統(tǒng)的電子橋梁可以將債券從一個系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到另一個系統(tǒng)，因此沒有必要在兩個系統(tǒng)都擁有賬戶。兩個系統(tǒng)都是在無紙化、計算機化的簿記上操作的，盡管債券發(fā)行仍然有實物文件，比如全球票據(jù)。這兩個系統(tǒng)的所有參與者都將需要開通內(nèi)部賬戶，這兩個系統(tǒng)也可以充當(dāng)沒有賬戶的買家或賣家進行交易的代理。