1.5 附帶或有條款的債券

“或有”的意思是未來有可能發(fā)生但現(xiàn)在還不能確定的事件或情況。或有條款是一個法律術語，指的是法律文件中允許一方在某個事件或情況確實發(fā)生時采取某種行動的條款。就債券而言，通常用嵌入式期權一詞指代債券契約中的各種或有條款。這些條款賦予債券發(fā)行人或債券持有人采取某種行動的權利，但不是義務。這些權利被稱為“期權”，它們不是獨立于債券的，不能單獨交易，因此冠以“嵌入式”這個術語。常見的帶有嵌入式期權的債券包括可贖回債券、可回售債券和可轉換債券。這些債券所包含的期權授予債券發(fā)行人或債券持有人一些處置或贖回債券的權利。

1.5.1 可贖回債券

債券中最常見的嵌入式期權是可贖回條款。可贖回債券賦予債券發(fā)行人在指定到期日之前贖回全部或部分債券的權利。發(fā)行人選擇發(fā)行可贖回債券的主要原因是保護自己免受利率下降的影響。利率下降的常見原因有兩種，一種是市場利率下降，另一種是發(fā)行人的信用質量改善。如果確實發(fā)生了市場利率下降或發(fā)行人信用質量改善的情況，可贖回債券的發(fā)行者就可以選擇發(fā)行成本更低的新債券來更換成本高昂的舊債券。也就是說，可贖回債券的發(fā)行者可以從利率下降中獲益，因為他們能夠以較低的利率對債務進行再融資。例如，假設一家公司發(fā)行債券時市場利率是6%，債券票面利率為7%，即市場利率加上100個基點的利差。假設現(xiàn)在市場利率下降為4%，公司的信用質量沒有變化，它仍然可以以市場利率加100個基點的利率發(fā)行新的債券。如果原來的債券是可贖回的，該公司可以選擇行使贖回權，并用票面利率為5%的新債券來替換舊債券。如果原來的債券是不可贖回的，公司就必須繼續(xù)支付每年7%的利息，無法從市場利率的下降中獲益。

正如上面的例子所顯示的那樣，可贖回債券對債券發(fā)行者有潛在的好處。換句話說，贖回權對發(fā)行人是有價值的。而對投資者來說，可贖回債券比不可贖回債券具有更高的再投資風險，也就是說，如果債券被贖回，債券持有人必須在利率更低的環(huán)境下進行再投資。因此可贖回債券必須比其他條件相似的不可贖回債券提供更高的收益率和更低的價格以吸引投資者購買。較高的收益和較低的價格可以補償債券持有人賦予債券發(fā)行人的看漲期權的價值。

可贖回債券是一種歷史悠久的產品，發(fā)行人通常以公司為主。雖然最早出現(xiàn)在美國市場，但現(xiàn)在各大債券市場都在頻繁以各種形式發(fā)行此類證券。

贖回條款的具體細節(jié)會在債券契約中進行詳細說明。這些細節(jié)包括看漲期權執(zhí)行價格，即贖回債券時支付給債券持有人的價格。還有贖回溢價，這是發(fā)行人在贖回債券時支付的超過票面價值的額度。還可能包括一些限制條件，滿足這些條件才可以贖回債券；或者一些在不同的條件下執(zhí)行不同看漲期權執(zhí)行價格的規(guī)定。贖回時間表規(guī)定了可以執(zhí)行贖回的具體日期和價格。一些可贖回債券還帶有“贖回保護期”，也稱為鎖定期、緩沖期或延遲期。贖回保護期可以防止發(fā)行人在債券存續(xù)期的早期就贖回債券，該設計是為了激勵投資者購買債券。可以贖回債券的最早日期又被稱為贖回日。

“打包補償贖回權”條款首次出現(xiàn)在20世紀90年代中期的美國公司債券市場，此后逐步普及。典型的打包補償贖回權條款會要求發(fā)行人在執(zhí)行贖回權時向債券持有人支付一次性的打包補償，金額等于因提前贖回而未支付的未來息票和本金的現(xiàn)值。計算現(xiàn)值所使用的貼現(xiàn)率通常是某一主權債券的到期收益率加上一個預先確定的利差。該條款會使債券的看漲期權執(zhí)行價格明顯高于當時的市場價格。與普通贖回條款相比，打包補償贖回權條款對債券持有人的損害較小，因為他們可以在贖回時得到補償。但發(fā)行方很少執(zhí)行該類條款，因為在到期日之前贖回帶有打包補償贖回權條款的債券成本很高。發(fā)行方之所以選擇在債券契約中包含一個打包補償贖回權條款，通常是將其作為一種“甜頭”以使債券對潛在買家更具吸引力，從而接受較低的票面利率。

可贖回債券的常見執(zhí)行方式包括：

? 美式贖回權，有時也被稱為連續(xù)贖回權，允許發(fā)行人在第一個贖回日之后的任何時間贖回債券。

? 歐式贖回權，發(fā)行者只在贖回日擁有一次贖回債券的權利。

? 百慕大式贖回權，發(fā)行人有權在贖回保護期結束之后的幾個指定日期贖回債券。這些日期通常與息票支付日期重合。

例1-7

假設2019年8月15日發(fā)行的30年期債券價格為98.195（價格占面值的百分比）。每張債券的票面價值為1000美元。自2029年起，發(fā)行人可選擇在每年的8月15日全部或部分贖回該債券。贖回價格如表1-4所示。

表1-4

1.贖回保護期長度為：

A.10年

B.11年

C.20年

2.在2033年的贖回溢價（每1000美元面值）最接近：

A.2.32美元

B.23.22美元

C.45.14美元

3.該贖回條款的執(zhí)行方式最可能屬于：

A.百慕大式贖回權

B.歐式贖回權

C.美式贖回權

解答1：A是正確答案。債券發(fā)行于2019年，最早可贖回日期是2029年。因此贖回保護期長度為10年。

解答2：B是正確答案。贖回價格是以面值的百分比報價的。因此2033年的贖回價格為1023.22（=102.322%×1000）美元。贖回溢價等于贖回價格高于面值的部分，也就是23.22美元。

解答3：A是正確答案。該債券從2029年開始每年的8月15日均可贖回，也就是說可以在贖回保護期之后的幾個指定日期贖回。因此該嵌入式期權屬于百慕大式贖回權。

1.5.2 可回售債券

可回售條款賦予債券持有人在指定日期以預先確定的價格將債券賣回給發(fā)行者的權利。可回售債券有利于債券持有人，賦予了他們預先確定的賣價。如果債券發(fā)行后市場利率上升，債券持有人可以把債券返售給發(fā)行者并獲得現(xiàn)金。這些現(xiàn)金在更高的市場利率環(huán)境下可以被再投資于收益率更高的債券。

因為可回售權對債券持有人是有價值的，所以可回售債券的價格會高于沒有可回售條款的類似債券。換句話說，有可回售條款的債券的收益率也會低于其他方面類似的不帶可回售條款的債券。較低的收益率補償了發(fā)行人向投資者讓渡的看跌期權的價值。

可回售債券的債券契約中會明確列出可選的回售日期和對應的看跌期權執(zhí)行價格，看跌期權執(zhí)行價格通常會被設定為債券的票面價值。根據(jù)契約的具體條款，債券在存續(xù)期內可以回售一次或多次。只能回售一次的可回售債券中內嵌的是歐式看跌期權，又被稱為一次性可回售債券。允許多次回售的可回售債券內嵌的是百慕大式看跌期權，又被稱為多重可回售債券。多重可回售債券賦予投資者更大的靈活性，所以通常比一次性可回售債券更貴。[6]

常見的可回售債券會賦予投資者在1～5年內回售債券的權利。可回售債券在市場上越來越受歡迎，因為投資者希望保護自己免受債券價格大幅下跌的影響。看跌期權的保護功能吸引了大量較為保守的投資者，讓這些債券的市場流動性有所改善。但2008年全球金融危機表明，此類債券往往會加劇債券發(fā)行人的流動性問題，因為其投資者擁有發(fā)行人資產的優(yōu)先索取權。可回售條款使這些債券的持有人有機會先于其他債權人將手中的債權轉換為現(xiàn)金。

1.5.3 可轉換債券

可轉換債券是一種兼具債權和股權特征的混合證券。它賦予債券持有人用債券交換一定數(shù)量的發(fā)行公司普通股的權利。因此，可轉換債券可以被視為一份普通債券（未嵌入期權的債券）和一份嵌入式股票看漲期權的組合。可轉換債券還可以同時包含其他嵌入式條款，最常見的是可回售條款。

從投資者的角度看，可轉換債券相對于不可轉換債券有幾個優(yōu)點。首先，它使債券持有人能夠在股價上漲時將債券轉換為股票，從而從股價上漲中獲利。與此同時，與直接投資股票相比可轉換債券的持有人還能獲得股價下行的保護，即如果股價不漲，還能享受普通債券定期支付息票和到期償還本金的權利。即使股票價格下跌以致股票看漲期權的價值下降，可轉換債券的價格也不可能低于普通債券的價格。因此普通債券的價值是可轉換債券價值的下限。

由于轉股條款對債券持有人來說是有價值的，所以可轉換債券的價格要高于沒有轉股條款的類似債券。同樣，可轉換債券的收益率也要低于其他方面類似的非可轉換債券。但在投資者看來大多數(shù)可轉換債券仍然有收益率上的優(yōu)勢，因為可轉換債券的票面利率通常會高于普通股的股息率。

從發(fā)行者的角度來看，可轉換債券有兩大優(yōu)勢。第一個是減少利息支出。發(fā)行者通常能夠獲得低于市場利率的票面利率，因為轉股特征對投資者是有吸引力的。第二個好處是，如果投資者行使轉股權，發(fā)行人就不需要再償付債權了。但轉股會稀釋現(xiàn)有股東的股份。

與可轉換債券有關的關鍵條款包括：

? 轉股價格是指將可轉換債券轉換為股票的每股價格。

? 轉股比率是指每只債券可以轉換成普通股的數(shù)量。有時不規(guī)定具體的轉股比率，而只提到轉股價格，實際轉股比率則等于債券的票面價值除以轉股價格。例如，如果票面價值為1000歐元，轉股價格為20歐元，那么轉股比率為1000除以20，也就是50比1，即每張債券可以轉換為50股普通股。

? 轉股價值，有時也稱為平價值，是當前股價乘以轉股比率。例如，當前股價為33歐元，轉股比率為30比1，則轉股價值為33歐元乘以30，也就是990歐元。

? 轉換溢價是指可轉換債券的價格與其轉股價值之間的差額。例如，如果可轉換債券的價格為1020歐元，轉股價值為990歐元，那么轉換溢價就為1020歐元減去990歐元，也就是30歐元。

? 轉換平價會出現(xiàn)在轉股價值與可轉換債券的價格剛好相等的時候。在前面的兩個例子中，如果當前股價是34歐元而不是33歐元，那么可轉換債券的價格和轉股價值都等于1020歐元（即轉換溢價為0），則稱該可轉換債券處于轉換平價狀態(tài)。如果普通股以低于34歐元的價格出售，則該可轉換債券是處于低于平價狀態(tài)。相比之下，如果普通股的售價超過34歐元，則稱該可轉換債券是處于高于平價狀態(tài)。

一般來說，可轉換債券的期限為5～10年。首次或較新的可轉換債券發(fā)行人通常只能發(fā)行期限不超過3年的可轉換債券。盡管可轉換債券在到期前達到轉換平價狀態(tài)是很常見的，但債券持有人很少在到期前行使轉股期權。提前轉換將消除繼續(xù)持有可轉換債券的收益優(yōu)勢，投資者從股票中收到的股息通常會少于他們從債券上收到的息票。出于這個原因，可轉換債券通常會設計成允許發(fā)行人在一組特定日期贖回該債券。如果可轉換債券包含贖回條款，同時轉股價值又高于看漲期權執(zhí)行價格，發(fā)行人就能迫使債券持有人在到期前將其轉換為普通股。因此，可贖回可轉換債券必須比其他條件類似的不可贖回可轉換債券提供更高的收益率和更低的價格。一些債券契約會規(guī)定，只有當股價超過某一特定價格時，債券才能被贖回，這讓因發(fā)行人贖回導致投資者強制轉股時的股價有了更多的可預測性。

債券發(fā)行時附贈的認股權證在設計目的上與可轉股期權有些類似，但它實際上不是一種嵌入式期權，而是一種附隨期權。認股權證的持有者有權在其到期之前以固定的行權價格購買債券發(fā)行公司的股票。認股權證是一種收益率增強手段，經常作為一種“甜味劑”來提高債券的吸引力。在某些金融市場上認股權證的交易非常活躍，比如德國證券交易所和香港聯(lián)合交易所。

一些歐洲銀行一直在發(fā)行一種名為或有可轉換債券的可轉換債券。該債券的昵稱為“CoCos”，是一種帶有或有減記準備金功能的債券。或有可轉換債券與傳統(tǒng)可轉換債券有兩個主要區(qū)別。傳統(tǒng)可轉換債券是由債券持有人選擇是否轉股，所以轉股多發(fā)生在發(fā)行方股價上升的時候。相比之下，或有可轉換債券的轉股往往發(fā)生在發(fā)行方股價下跌的時候。以CoCos為例，轉股會在特定事件發(fā)生時自動進行，比如銀行的核心一級資本金比率（一種用于衡量銀行可用于吸收損失的核心資本的比率）低于監(jiān)管機構設定的最低要求的時候。因此，在銀行因遭受損失而使其股本低于最低監(jiān)管要求時，CoCos可以降低發(fā)行銀行違約的可能性，從而降低系統(tǒng)性風險，即整個金融系統(tǒng)失敗的風險。如果銀行的核心一級資本不足，其發(fā)行的CoCos會立即轉換為股本，自動調整其資本結構，從而減輕債務負擔，降低違約風險。由于轉換不是債券持有人的自主選擇，而是自動進行的，CoCos可能會迫使債券持有人承擔損失。因為這個原因，CoCos必須具備比同類債券更高的收益率。