自序

緣起

2020年5月11日，凌志軟件股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“凌志軟件”）在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。從籌備到上市，這一過(guò)程歷時(shí)6年6個(gè)月11天。上市鐘聲敲響的那一刻，我的職責(zé)也隨之發(fā)生了變化。此前，我的工作重心在于推動(dòng)公司上市，專(zhuān)注于各項(xiàng)審核流程。如今，公司成功上市，這些工作已成為過(guò)去。上市后的大半個(gè)月，公司很安靜。直到有一天，一位同行朋友（他所在的公司在凌志軟件上市幾天后也上市了）打電話問(wèn)我：“一周內(nèi)有幾十家投資機(jī)構(gòu)和券商分析師前來(lái)調(diào)研，公司應(yīng)接不暇，這種情況是否正常？”我說(shuō)：“正常，正常，這是好事啊，公司應(yīng)該多和市場(chǎng)交流。”我放下電話，尋思朋友那里是正常，我這里反倒不正常。既然人家不來(lái)，我就主動(dòng)走出去吧。有金融圈朋友的幫助，我主動(dòng)找上門(mén)，人家也不好拒絕，大多會(huì)跟我聊一聊。在隨后的6個(gè)月里，我做了65場(chǎng)反向路演，拜訪了很多投資機(jī)構(gòu)，覆蓋絕大部分設(shè)有計(jì)算機(jī)組的券商研究所。后來(lái)，我拿著一張計(jì)算機(jī)行業(yè)研究員[1]名單詢(xún)問(wèn)新認(rèn)識(shí)的券商分析師：“還有什么人是我沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的嗎？”他驚訝道：“我們這行人那么多，但你名單上的人可比我的全。”

在與二級(jí)市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)投資者和券商分析師交流的過(guò)程中，我意識(shí)到我的思維方式與二級(jí)市場(chǎng)存在一定的差異，主要表現(xiàn)在我所講的是基本面的故事，是企業(yè)的賺錢(qián)邏輯和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)場(chǎng)效果看，機(jī)構(gòu)投資者和券商分析師聽(tīng)過(guò)后大多覺(jué)得很有意思，并對(duì)凌志軟件有了新的理解。但是他們對(duì)凌志軟件的投資價(jià)值仍然持保留態(tài)度，關(guān)鍵在于他們更關(guān)心市場(chǎng)對(duì)基本面邊際變化的反應(yīng)，更關(guān)心凌志軟件能否契合某種市場(chǎng)主流敘事。至于很少有人主動(dòng)來(lái)凌志軟件調(diào)研的原因也很簡(jiǎn)單，上市公司太多了，券商分析師的精力十分有限。例如，1個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)研究員能覆蓋的公司也就20多家，而計(jì)算機(jī)行業(yè)有上百家上市公司，除了必須關(guān)注的龍頭企業(yè)，剩下需要關(guān)注的名額極其有限。

我深切感受到了做企業(yè)或者做一級(jí)市場(chǎng)投資與做二級(jí)市場(chǎng)投資之間的思維差別。做企業(yè)或者做一級(jí)市場(chǎng)投資有一定的路徑依賴(lài)，轉(zhuǎn)換成本高，講究做深、做透、做長(zhǎng)。而做二級(jí)市場(chǎng)投資多數(shù)持“比較邏輯”，看的是企業(yè)“相對(duì)好”而非“絕對(duì)好”，更關(guān)注中短期邊際變化，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)投資標(biāo)的多、信息透明、流動(dòng)性好、轉(zhuǎn)換成本低，這家不好就換另一家。

2021年初，我離開(kāi)了凌志軟件。為了補(bǔ)充二級(jí)市場(chǎng)的知識(shí)，并將一級(jí)市場(chǎng)投資與二級(jí)市場(chǎng)投資相結(jié)合，我決定尋找新的機(jī)會(huì)。這也是董秘這一職業(yè)未來(lái)的進(jìn)階方向。正在我尋找機(jī)會(huì)之時(shí)，我受到了梁宇峰博士的邀請(qǐng)，到益研究做顧問(wèn)，一起研究二級(jí)市場(chǎng)。益研究是梁宇峰博士在益盟股份有限公司創(chuàng)建的二級(jí)市場(chǎng)基本面研究團(tuán)隊(duì)，是一支由幾十名研究員組成的研究隊(duì)伍，為C端用戶（C是英文單詞“Consumer”的首字母縮寫(xiě)，C端指?jìng)€(gè)人用戶）提供基于價(jià)值投資理念的上市公司基本面研究服務(wù)。我自己研究會(huì)受限于個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和偏好，跟著益研究做研究，正好可以開(kāi)拓視野。這是一個(gè)非常好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，益研究也正好需要我這樣的專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行知識(shí)補(bǔ)充，于是我們一拍即合。從2021年6月到2023年1月，我一共參與了超過(guò)200家上市公司的研究，深度分析了其中的30多家上市公司，并將對(duì)上市公司的研究與過(guò)往財(cái)務(wù)、投資和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，形成了自己的財(cái)務(wù)分析方法。本書(shū)就是這20個(gè)月工作的總結(jié)。

本書(shū)場(chǎng)景

本書(shū)的場(chǎng)景設(shè)定為二級(jí)市場(chǎng)投資。與一級(jí)市場(chǎng)投資相比，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資的財(cái)務(wù)分析存在信息和精力的雙重約束。二級(jí)市場(chǎng)投資的財(cái)務(wù)分析信息主要來(lái)自上市公司公告信息和券商分析師的研究報(bào)告，在大部分情況下無(wú)法深入行業(yè)和企業(yè)內(nèi)部。二級(jí)市場(chǎng)投資的特點(diǎn)是投資標(biāo)的多，多數(shù)采用“比較邏輯”來(lái)分析，轉(zhuǎn)換投資標(biāo)的也較為方便，因而投資者不可能在一家公司投入過(guò)多精力和時(shí)間。20個(gè)月，我研究了超過(guò)200家公司。截至2023年3月，A股市場(chǎng)已經(jīng)有5000多家上市公司。因此，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資的財(cái)務(wù)分析是在信息和精力的雙重約束下，即在不充分的信息和較短的時(shí)間內(nèi)，做出有一定質(zhì)量的投資判斷。

在二級(jí)市場(chǎng)投資場(chǎng)景中，財(cái)務(wù)分析有兩個(gè)作用：一是幫助投資者進(jìn)行投資決策；二是“防雷”。“防雷”是指發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否有財(cái)務(wù)造假或者財(cái)務(wù)操縱現(xiàn)象，但這還不是本書(shū)的重點(diǎn)。本書(shū)“防雷”的重點(diǎn)是篩選出財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳或者存在造假、存疑的企業(yè)，并遠(yuǎn)離它們。好在二級(jí)市場(chǎng)投資標(biāo)的多，遠(yuǎn)離了這些企業(yè)，還有大把優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以選擇。本書(shū)的重點(diǎn)是利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出投資決策，因而本書(shū)對(duì)財(cái)務(wù)分析的定義是：通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)理解商業(yè)模式，尋找企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，以此預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，最終幫助投資者做出決策。本書(shū)中的財(cái)務(wù)分析不是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，而是以具體場(chǎng)景為導(dǎo)向的投資分析。

有用與有趣

在二級(jí)市場(chǎng)，我只是一個(gè)普通投資者，這與我的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能無(wú)關(guān)。在我眼中，普通投資者是受到信息限制、沒(méi)有專(zhuān)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)支持、依賴(lài)個(gè)人分析作業(yè)的投資者。作為一個(gè)從事過(guò)投資分析、一級(jí)市場(chǎng)投資、長(zhǎng)期在企業(yè)工作的老會(huì)計(jì)，我看過(guò)很多關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的書(shū)，也在商學(xué)院上過(guò)好幾次關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的專(zhuān)業(yè)課。個(gè)人體會(huì)是：這些書(shū)和課程的內(nèi)容都非常正確、非常系統(tǒng)，能給讀者和學(xué)生帶來(lái)很多收獲，但都非常不好用。例如，專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)分析首先需要重塑財(cái)務(wù)報(bào)表，所有分析都建立在重塑后的財(cái)務(wù)報(bào)表和指標(biāo)的基礎(chǔ)上，但是重塑財(cái)務(wù)報(bào)表需要會(huì)計(jì)訓(xùn)練，存在能力壁壘。即使能力沒(méi)問(wèn)題，重塑財(cái)務(wù)報(bào)表費(fèi)時(shí)費(fèi)力，在二級(jí)市場(chǎng)落地不了，并且信息性?xún)r(jià)比不高，我個(gè)人感覺(jué)普通投資者沒(méi)必要花這些時(shí)間和精力。實(shí)際情況是，普通投資者學(xué)習(xí)這些專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)分析內(nèi)容時(shí)往往對(duì)其贊嘆有加，用的時(shí)候則拋之腦后。

我在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的時(shí)候，會(huì)結(jié)合具體場(chǎng)景，化繁為簡(jiǎn)。瞄準(zhǔn)幾個(gè)重點(diǎn)，抓住幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，以現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)表體系能夠直接獲得的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以理解商業(yè)模式為抓手，見(jiàn)招拆招，層層深入。以找到企業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力為目的，搭建對(duì)企業(yè)商業(yè)模式因果關(guān)系的理解框架。因?yàn)橐治龅墓咎嗔耍彝ǔＲ趲讉€(gè)小時(shí)內(nèi)完成對(duì)一家上市公司的財(cái)務(wù)分析，如果有特別好或者特別有意思的案例，我會(huì)多花時(shí)間重點(diǎn)分析，多看資料、多提問(wèn)題、多求證，但是具體的分析方法并沒(méi)有差別。我希望把我簡(jiǎn)化的財(cái)務(wù)分析方法貢獻(xiàn)出來(lái)，讓普通投資者能夠在有限的時(shí)間和精力下，做出質(zhì)量更好的財(cái)務(wù)分析和估值決策。

本書(shū)共分為三篇。第一篇主要交代財(cái)務(wù)分析在投資分析中的地位，以及估值方法和財(cái)務(wù)分析的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)與邊界。第二篇講財(cái)務(wù)分析的方法和工具，提供簡(jiǎn)要的財(cái)務(wù)分析方法、實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和投入產(chǎn)出分析工具。第三篇是財(cái)務(wù)分析案例集，里面都是有趣、有用的財(cái)務(wù)分析案例，每個(gè)案例都能成為一種商業(yè)模式的模板，在財(cái)務(wù)分析實(shí)戰(zhàn)中很有用。這三篇可以按順序讀，也可以先看案例再回頭看經(jīng)驗(yàn)，還可以隨手翻看其中任何一章，大部分案例是獨(dú)立的。

我不想寫(xiě)一本偏學(xué)術(shù)的財(cái)務(wù)分析書(shū)，這樣的書(shū)已經(jīng)有很多了。我經(jīng)常推薦斯蒂芬·H.佩因曼教授的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券估值：原書(shū)第5版》和郭永清教授的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》等書(shū)，這些書(shū)都是財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域的經(jīng)典之作，不差我這一本。我要寫(xiě)的是一本有趣的財(cái)務(wù)分析書(shū)，因此請(qǐng)讀者原諒我在書(shū)中對(duì)案例的場(chǎng)景化敘事和口語(yǔ)化行文。

本書(shū)以第一人稱(chēng)的視角撰寫(xiě)，是在某個(gè)特定時(shí)間、特定信息環(huán)境下，我對(duì)某個(gè)企業(yè)商業(yè)模式的探究。讀者可以把本書(shū)的大部分章節(jié)當(dāng)成偵探故事來(lái)看，也可以當(dāng)作與老友聊天，聽(tīng)我慢慢講故事，和我一起對(duì)一些企業(yè)的商業(yè)模式發(fā)出靈魂之問(wèn)——它們的生意到底是怎么做的？讀者可以設(shè)想一個(gè)具體情境，和我一起懷著好奇心，帶著疑問(wèn)，穿過(guò)層層信息迷霧，找到一塊塊拼圖，最后實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的洞察。

感謝

首先要感謝好友梁宇峰博士，梁宇峰博士提供的研究條件是本書(shū)的成書(shū)基礎(chǔ)。感謝和我一起開(kāi)展研究工作的益研究研究員倪翔、丁雅靜等。感謝王一普對(duì)本書(shū)結(jié)構(gòu)方面的建議，在我覺(jué)得自己都講清楚了的時(shí)候，朋友們反饋內(nèi)容精彩但結(jié)構(gòu)混亂，如果沒(méi)有他們清晰的建議，我仍然陷于“知識(shí)詛咒”[2]之中不能自拔。感謝賈建軍教授的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，特別感動(dòng)賈兄逐字逐句修訂文稿。感謝我的同學(xué)、朋友試讀本書(shū)初稿，他們都是業(yè)界大咖，還能從百忙中抽出時(shí)間做我的第一批讀者，他們的意見(jiàn)塑造了本書(shū)最后的模樣。一并感謝王恒忠、蘇洋、徐欣、柳士威、晏釗、常亮等。感謝我的博士生導(dǎo)師嚴(yán)弘教授及沈偉教授、胡捷教授對(duì)我的指導(dǎo)，感謝我太太的支持和愛(ài)犬胖胖的陪伴。最后，本人志大才疏，書(shū)中難免有欠妥之處，懇請(qǐng)讀者批評(píng)指正。

饒鋼

2023年3月9日于上海