卓勝微的“過山車”

◎射頻龍頭的市值風云

接著泡泡瑪特的故事，我們再分析一下江蘇卓勝微電子股份有限公司（簡稱“卓勝微”），來進一步理解投資在基本面、市場面和心理面的交織與互動。這次我們從故事、數字與估值的視角來分析。

卓勝微的案例靈感源自泡泡瑪特。2022年9月，在一次課程上，我用泡泡瑪特的案例講述了投資的“三碗面”，課后一位學員發消息給我，她說她所在的公司（卓勝微）的故事像極了泡泡瑪特，她感同身受。

2021年11月，益研究的研究員對這家公司做過深度研究，我聽過研究報告，但印象不深，因為研究報告中有很多技術細節和術語，所以我沒聽懂。這并不奇怪，卓勝微本就是一家集成電路行業的公司，主要產品是射頻前端分立器件和模組。半導體集成電路行業技術門檻高，沒有一定的基礎理解起來比較困難，而且會使用很多縮寫，例如LNA[15]、PA[16]、DiFEM[17]等，聽起來就很陌生，聽不懂就會營造出一種距離感和神秘感。

不過，研究報告中有一個內容我聽懂了，卓勝微主要是做智能手機里面的射頻功能零件的。因此，當時我認為2021年下半年有個趨勢很明顯，全球智能手機出貨量經過多年高增長后，增速開始放緩，這是大環境使然。

智能手機產業鏈上的公司或多或少都進入了下降通道，同時資本市場的“芯片浪潮”也有了退潮跡象。由于二者疊加帶來的影響，這個時候投資手機芯片公司可能對基本面投資者來說并不友好。當時，我對卓勝微的印象也只有這些。

后來，我找出了卓勝微的市值數據，發現它的市值仿佛坐了過山車，如圖1-2所示。2019年6月18日卓勝微上市，市值為50.82億元人民幣。2021年6月30日，卓勝微的市值漲到1792.89億元人民幣，上漲了35.16倍，同期卓勝微的前復權均價從9.67元人民幣/股漲到了329.61元人民幣/股。隨后，股價一路下滑，到2021年11月26日，也就是益研究的研究員做報告的那一天，卓勝微的市值下滑至1217.56億元人民幣。到了2022年9月30日，其市值只剩下471.88億元人民幣，前復權均價90.21元人民幣/股。如果投資者在2019年買入、持有卓勝微的股票，而后在2021年賣出，就能掙兩年的大錢、快錢。反之，如果投資者沒能在2021年賣出，而是一直持有卓勝微的股票，那真感覺像是大夢一場。

卓勝微的基本面確實在上市3年內發生了翻天覆地的變化。如圖1-3所示，2014年，卓勝微只是一家不盈利的小公司，收入只有0.44億元人民幣。2015—2018年，卓勝微的業績快速增長，2018年的收入為5.60億元人民幣，凈利潤為1.62億元人民幣，達到了上市條件。上市后，卓勝微業績加速增長，到2021年，卓勝微的收入增長至46.34億元人民幣，凈利潤增長至21.35億元人民幣。

早期，基本面業績的高速增長可以驅動市值以更高的速度增長。在2021年兌現了靚麗業績后，卓勝微的基本面更好了，但為何市場面卻開始掉頭向下，如圖1-4所示。基本面的增長率這一個維度已經可以說明問題。

卓勝微是一家年輕的公司，也是一家在當時的時代背景下高速發展的公司。高增長是這類公司的核心特點，也是投資者給它們打上的標簽和對它們的期待。具體而言，對卓勝微的期待建立在某產業鏈的自主可控及其堅實的財務數據之上。

2019年6月，卓勝微在創業板上市。上市前3年（2017—2019年），凈利潤年復合增長率為80.87%，上市3年（2019—2021年），凈利潤年復合增長率為136.21%，達到了3位數的增長率，如圖1-5所示。

在保持凈利潤年復合增長率呈3位數增長的同時，2015—2021年卓勝微的毛利率、凈利潤率表現也相當不錯，如表1-3所示。2021年，卓勝微的毛利率和凈利潤率在絕對數量已經比較大的情況下，仍然達到了歷史最高水平。從這個側面看，卓勝微的增長質量也是不錯的。

表1-3　2015—2021年卓勝微的毛利率、凈利潤率

上面這些靚麗的基本面業績都是歷史數據，更重要的是通過基本面看未來——卓勝微的未來能否像過去那樣保持高增長？

“覆巢之下，安有完卵”，卓勝微的產品主要是用在智能手機上的。因此，智能手機行業的不景氣必然會波及卓勝微的基本面。

2022年8月，卓勝微公布半年報。報告顯示，2022年上半年卓勝微的收入為22.35億元人民幣，較上年同期下降5.26%；凈利潤為7.52億元人民幣，較上年同期下降25.84%，如圖1-6所示。

實際上，從卓勝微的季度財務數據看，漲不動的苗頭在業績極其紅火的2021年就已經顯現了，這就可以解釋那些緊密觀察卓勝微增長情況的投資者為何會在芯片退潮大行情下動搖和離場。2021年下半年，卓勝微市場面開始走向下行行情。進入2022年，一季報直接讓投資者高增長的預期破滅了。此后卓勝微的高增長不再，其股價回歸便也在情理之中了。

2022年9月，券商分析師預測2022年卓勝微的收入平均數和凈利潤平均數分別為52.39億元人民幣和19.34億元人民幣，這是一致預期數據。所謂一致預期，是指在某個時間點，券商分析師對某只股票或上市公司的未來財務指標的預測數據，經過匯總和加權平均后形成的市場共識數據。

表1-4為2015—2022年卓勝微的收入增長率和凈利潤增長率，假如用一致預期作為卓勝微2022年的預測數，那么卓勝微2022年的凈利潤增長率為-9.43%，連續增長的勢頭終于停止了。根據2022年9月的一致預期，卓勝微未來3年的年復合增長率[18]只有12%。

表1-4　2015—2022年卓勝微的收入增長率和凈利潤增長率[19]

注：統計時間截至2022年9月。

這時就出現了一個非常實際的問題：1家呈3位數或者近3位數增長的高成長型公司和1家預期年復合增長率只有12%的公司，其市場估值能一樣嗎？

因此我們就能理解，盡管卓勝微上市3年以來基本面表現非常好，但是證券分析師對卓勝微未來幾年基本面的預期不佳，這必然導致投資者對卓勝微的價值判斷有所調整。除了卓勝微本身的因素，2022年A股市場整體下行，芯片行業泡沫瓦解。市場環境加上心理效應與卓勝微基本面因素形成共振，最終反映在市場面，導致卓勝微的市值從超過1700.00億元人民幣回到500.00億元人民幣左右。

在增長率的基礎上，我們還可以按照達摩達蘭的估值公式（估值=故事+數字），從故事與數字之間的關系來解讀。

在企業生命周期的早期，估值主要靠故事驅動。到了業績釋放，進入穩定增長期時，估值驅動就會由故事逐步切換到數字。陳杰老師常說，這個切換是“殺”估值的過程，要特別小心。

從卓勝微的市值與滾動市盈率（如圖1-7所示）的關系來看，我們可以體會到達摩達蘭所說的估值驅動的切換。

在2020年年中之前，卓勝微的市值在大多數時間里主要由超過100倍的高市盈率驅動。2020年2月，卓勝微的滾動市盈率達到了令人咋舌的197倍，此時的高市盈率主要依靠故事，也就是投資者對卓勝微未來的展望和想象。

2020年年中到2021年年中，卓勝微的基本面大好，業績持續增長。投資者的關注焦點開始從故事切換到數字。此時，卓勝微的市盈率雖然有所下降，但是在極高的凈利潤增長及3位數凈利潤增長率的驅動下，市場熱情又將市盈率推上了127倍的高位，反過來，高凈利潤和高市盈率又將市值推到了2021年6月30日的最高點1792.89億元人民幣。

2021年年中到2022年9月，大環境和市場潮流逐漸發生了變化，投資者的心理也跟著發生了重大變化，從看故事迅速向看數字切換，卓勝微未來預期增速的大幅下調導致市盈率快速下降。2022年上半年，卓勝微的基本面數字不理想，高增長夢破碎，雙重打擊之下，市值也持續下滑。2022年9月30日，卓勝微的滾動市盈率回到了25倍，市值471.88億元人民幣，只有2021年最高點時的26.32%。

◎當時的我們能找到線索嗎

看了卓勝微過山車般的市值后，我一直在琢磨，有沒有可能在卓勝微的故事發生時就找到有關故事結局的線索？

線索是有的——分析師的一致預期，也就是分析師在當時對卓勝微未來3年盈余做出的預測。

讓我們坐上時空穿梭機，回到兩個場景之中，觀察當時可以看到的信息。

場景1：

2021年6月30日，卓勝微的市值高達1792.89億元人民幣，創下新高，滾動市盈率為128倍。

2021年3月31日—4月23日，卓勝微分別公布了2020年財報和2021年第一季度財報。

2020年財報顯示，卓勝微的年收入為27.92億元人民幣，凈利潤為10.73億元人民幣，較上年分別上漲84.66%和115.90%，凈利潤增長率連續2年呈現3位數增長。

2020年，卓勝微的毛利率為52.83%，凈利潤率為38.43%，均比上年有所上升。2020年，卓勝微的凈資產收益率（Return On Equity, ROE）達到了創紀錄的49.18%。

從業務結構看，卓勝微是靠射頻分立器件起家的，射頻模組業務是后來拓展的。2020年射頻模組取得零的突破，下半年開始批量出貨，當年實現銷售收入2.78億元人民幣，毛利率比射頻分立器件的還高，達到67.24%，占2020年全年收入的9.94%。2021年一季度，射頻模組占比繼續提升。

2021年第一季度，卓勝微的收入、凈利潤同比都取得了3位數增長，如表1-5所示。

表1-5　2021年卓勝微的第一季報財報情況

2020年，卓勝微完成了30.05億元人民幣的定向增發，自建濾波器產線，開始從原來的Fabless模式逐步轉向Fab-Lite模式[20]。此后，卓勝微形成從研發設計、晶圓制造、封裝測試到銷售的完整生態鏈。卓勝微稱，此模式將全面提升公司內部的協同能力，加強對產業鏈各環節的自主控制力度，從新產品技術、工藝開發、產業鏈協同、產品交付等角度全面提升競爭力。分析師認為，這些能力的形成將極大提升卓勝微的能力，發展第二曲線，符合市場期待。

如果只看上述信息，那么卓勝微未來仍有呈3位數增長的可能。按照彼得·林奇的PEG估值法[21]來看，卓勝微仍有投資價值。PEG估值法是林奇發明的針對增長類股票的一種估值方法。其中，PEG等于1是預期報酬率[22]為10.00%時的假設，如果預期增長率大于10.00%，PEG的安全分界線就會小于1，例如12.00%的預期報酬率，PEG的安全分界線從1降到0.69。林奇是一位價值投資者，他認為PEG等于或者小于1的公司都具有投資價值。

佩因曼在《財務報表分析與證券估值》（第5版）一書中指出，如果PEG小于1，說明市場低估了企業未來的收益增長情況；如果PEG大于1，則說明市場對企業未來的增長過于樂觀。

如此，128倍的市盈率是不是也還可以？

如果你和我一樣點頭了，那么我們就需要進一步思考一個問題：卓勝微未來能否保持3位數的利潤增長率？如果你是這個行業的專家，或者具備足夠的專業知識，那么你可以根據行業空間、競爭格局、企業情況做出預測。但是我顯然不懂芯片半導體，不是這個行業的專家，那么又該如何進行判斷？

我認為，對于我這樣不具備行業專業知識的投資者來說，還有一個途徑可以了解或者校正自己對未來增長的判斷——看證券分析師的一致預期。證券分析師通常會對行業、企業、技術、競爭格局等進行深度研究，并且運用專業知識做出預測。與普通投資者相比，證券分析師與上市公司關系密切，可能還能了解部分企業的內部信息。因此，我們合理推斷證券分析師的預測是基于足夠多的知識和信息做出的。

另外，普通投資者也很容易獲取證券分析師的一致預期，我個人是通過Choice數據[23]獲取的。

Choice數據的數據庫里儲存了過往的一致預期數據，我們可以用函數將其調出來，這樣就可以回到當時場景，看看當時證券分析師對卓勝微未來3年的盈余如何預測。

在Choice數據中，卓勝微的一致預期數據如圖1-8所示。2021年6月30日，卓勝微的一致預期為：2022年凈利潤27.27億元人民幣（FY[24]2），2023年凈利潤35.25億元人民幣（FY3）。

2020年，卓勝微的實際凈利潤為10.73億元人民幣，由此我們計算出未來3年卓勝微的預測復合增長率。

未來3年預測復合增長率=[（35.25/10.73）（1/3）-1]×100%=48.66%

此時，PEG=128/（49%×100）=2.61

如果你是一個基本面投資者，預期報酬為10.00%，并且將PEG等于1作為安全分界線，那么當PEG為2.61時就應當鳴警鐘了。當然，如果采用交易策略，就不是看估值了，只需要判斷是否會有后來者以更高的價格買單即可。

實際上，如果我們用一致預期數據作為增長率測算基礎，就能夠直觀地對比市盈率與預期增長率之間的關系。

如圖1-9所示，通過證券分析師對卓勝微的3年預期復合增長率×100與滾動市盈率的對比，我們可以看到，卓勝微未來3年的增長率一致預期數據始終不是很高。在開始階段，證券分析師低估了卓勝微的成長，但是在中后段，盡管證券分析師都在說買入，但是落到盈余預測的數字上，計算出來的增長率還是比較保守的。畢竟盈余預測是建立在一系列業務市場假設分解的基礎上。從這個角度看，我們是否可以用證券分析師的盈余預測來幫助我們進行判斷？大家可以思考。

我們還可以用林奇的PEG估值法，從估值的角度看。這里我做了變形處理，大體估值過程是，預測第3年的凈利潤，以PEG=1為PE倍數計算售值（終值），增長率采用當期一致預期數據計算的年化預期增長率，并將終值和期間預測利潤的30.00%作為分紅按折現率折成PV作為估值，這里折現率取13.00%。據此，我們可以計算估值與總市值的關系。

估值與總市值的關系是否有預示效果，讀者可以自行判斷。

場景2：

2021年11月26日，我聽了益研究的研究員關于卓勝微的研究報告，與6月30日相比，主要信息多了半年報和三季報，其數據都是向好的，三季報中的收入、凈利潤比上年同期都有3位數增長。

盡管2021年11月26日，卓勝微的市值為1218.00億元人民幣，比6月30日高點跌了1/3，但是事后看來，這確實形成了心理錨點。

最終益研究的研究員給出買入評級，推薦理由如下：

（1）市場快速增長。當時，智能手機5G化仍處于早期，技術變革帶來射頻前端市場空間的大幅增長。

（2）公司競爭力不斷加強。與2019年上市時產品線僅包括分立器件不同，目前公司已經開始向下游客戶大量出貨模組產品，當時預測濾波器產線也將在2022年實現量產，公司產品、技術能力上逐步向全球一流廠商看齊。

（3）第二增長曲線已經打開。2020年以來，公司逐步推出模組產品，模組市場空間是傳統分立器件的2倍。目前，模組收入僅占比30%（2021年Q3，比2020年的10%增長3倍），未來數年模組業務將持續帶動公司的收入、利潤增長。

（4）第三增長曲線值得期待。相對智能手機，未來物聯網、VR/AR技術、車聯網均深度依賴射頻前端企業。隨著公司在智能手機領域的經驗不斷豐富，未來有望隨下游客戶的增長打開更大市場空間。

（5）短期業績未達到市場樂觀預期，公司股價當時充分回調，估值趨于合理。

（6）當時預計公司2021—2024年的收入增速分別為98.00%、44.00%、23.00%、24.00%，歸屬凈利潤分別為22.00億元人民幣、31.00億元人民幣、37.00億元人民幣、44.00億元人民幣，對應增速分別為107.00%、37.00%、20.00%、21.00%，對應PE分別為47X、34X、28X、24X。考慮到射頻前端未來在物聯網、汽車端空間持續增長，公司未來可橫向拓展領域較多，對公司給予2024年50倍估值，目標2200.00億元人民幣，對應現價111.00%上行空間，目前位置推薦評級。

最終結論是當時預測卓勝微2024年凈利潤為44.00億元人民幣，2024年給50倍PE，目標市值為2200.00億元人民幣。

同期，2021年11月26日，分析師一致預期2024年的凈利潤為38.15億元人民幣。

我們用這兩個數據來算一下卓勝微未來3年年復合增長率，由于當時已經是2021年11月26日，2021年全年業績明朗，分析師的預測數與實際數相差不大。因此，我們用2021年實際數代替。

上述2個預測利潤對應的未來3年年復合增長率為27.00%、21.00%。

此時，滾動市盈率為64.68倍，PEG分別為2.44、3.10。

益研究的研究員預測卓勝微2024年凈利潤為44.00億元人民幣，未來3年的增長率也只有27.00%，而他給出2024年的PE倍數仍然是50，這似乎存在內在矛盾。因為，他從自己的估計情況來看，超高增長時期要過去了，除非下一個階段又會回到更高的增長率。可能性當然是有，關鍵看概率有多大。

我寫這個案例的當下是2022年國慶。截至2022年9月30日，這一天分析師的一致預期2024年凈利潤為30.19億元人民幣，最低的給出了20.69億元人民幣的預測，按照這個一致預期，未來3年的凈利潤復合增長率為12.00%。

因此，看到2021年11月26日—2022年9月30日的市值和滾動市盈率變化，我不覺得驚訝，預期增長率下來了，PE也得下來。

看起來，絕大多數企業都躲不過生命周期，總是在超高速、高速、中速，最后到低速的增長率變化周期中。特別是經過高速增長后，企業體量已經達到一定規模，增速下滑似乎是大多數企業的宿命。除非有特別的第二曲線實現二次增長，否則在高速增長后總會迎來增長率下降的時期。這個時期，按照達摩達蘭的“故事+數字”驅動邏輯，主要估值驅動因素從故事向數字切換，市場將以更加平和的心態看待這家公司，此時能給多少估值？

我喜歡用梁宇峰博士提出的動態估值法，它是DCF的變形。取22倍的PE和13.00%的折現率，卓勝微的估值為483.22億元人民幣。

估值是一個區間，不是點估值，我在中性基礎上，分別考慮樂觀情景和悲觀情景。樂觀情景PE=32，悲觀情景PE=17，預期風險偏好不變貼現率都取13.00%，得到卓勝微的估值區間為378.07億—691.96億元人民幣。2022年9月30日收盤時，卓勝微的市值為471.88億元人民幣，9月份平均市值為501.51億元人民幣（如表1-6所示）。

表1-6　2022年10月1日卓勝微動態估值表

注：行業穩定性和競爭格局穩定性貼現率=國債收益率（目前約為3.00%）+（6.00-得分）×4.00%。

（1）技術或商業模式變革或顛覆的可能性（可能性幾乎不存在——1.00分；有一定可能性——0.50分；有很大可能性——0分）。

（2）行業新進入威脅、行業供求關系（新進入者和新增產能的可能性小——1.00分；存在新進入者和新增產能的較大可能性——0.50分；行業已經出現強勢新進入者或顯著的產能擴張——0分）。

（3）行業周期波動、可預測性（波動很小、可預測性強——1.00分；有較大波動，有可預測性中等——0.50分；波動很大，可預測性差——0分）。

（4）有政策壓力的可能性（可能性極小或影響很小——2.00分；有一定可能性且影響較大——1.00分；可能性較大且影響很大——0分）。

上面四項分數相加為最終得分。

估值日期為2022年10月1日。

◎數字與故事

估值大師達摩達蘭說：“沒有故事的估值沒有靈魂。”

達摩達蘭是知名的估值專家，他非常明確地將估值與定價分開。在他看來，估值由企業現金流、現金流的不確定性以及估值人的風險偏好決定。在我看來，這就是基本面和心理面，和市場面沒什么關系。而我們常說的相對估值法，也就是平均市凈率、市銷率等，一頭是市場價格，另一頭是企業基本面要素。達摩達蘭認為，我們所說的相對法，其實不是估值而是定價，僅僅是參照市場的定價行為。因此，在達摩達蘭的語境中，估值就是DCF。DCF分為兩部分：一部分是未來自由現金流的預測，另一部分是折現率取值。現金流折現公式如下：

其中，V=企業的評估值，n=資產（企業）的壽命，CFt=資產（企業）在t時刻產生的現金流，r=反映預期現金流的折現率。

DCF，這不都是數字嗎？有故事什么事情？

達摩達蘭也承認他自己更擅長處理數字，他認為早在中學時代，人們就被分為故事講述者和數字處理者，一旦被歸為某類，未來就會自我認同并保持這種偏好，這兩者可以用文科生和理科生進行類比。達摩達蘭承認他是數字處理者，所以后來在商學院講估值時仍然更看重數字，同時也更迎合同類者（數字處理者）的需求。不過，他從多年教學和估值實戰中得到一個重要教訓，沒有故事作為支撐的估值既無靈魂又不可信。所以經過多年估值教學和實戰后，達摩達蘭開始嘗試在估值中融入故事。

達摩達蘭在估值界聲名赫赫，出過很多書，不過這些書都是教科書式的，教大家具體怎樣做DCF。他的估值系列著作中有一本《故事與估值》，達摩達蘭在這本書中提出了一個估值公式：

估值=故事+數字

意思是估值受兩個因素驅動：一個是故事，另一個是數字，并且在企業生命周期的不同階段，估值和數字驅動估值的力量比重是不同的。在企業發展早期，業務剛剛開展，數字還比較單薄，此時估值主要由故事驅動，等到企業發展到一定階段，數字變得越來越重要，估值主要由企業數字來決定，企業數字以貨幣為單位就是會計數據。

為何故事在估值中那么重要？

諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼一語道破天機：沒有人會因為一個數字而做出決定，他們需要一個故事。

人類天生喜歡故事。《人類簡史：從動物到上帝》的作者尤瓦爾·赫拉利認為，在智人從一種不起眼的動物到地球主宰者的漫長演化史中，發生了3次關鍵性的革命：認知革命、農業革命和科學革命，其中認知革命是基礎。赫拉利指出，對智人最好的描述是，他是會講故事的動物。只有智人能夠表達那些從來沒有看過、碰過、聽過的事物，能夠理解和相信沒有發生在眼前的虛構事物，這是人類大規模合作的基礎。

故事就是事情的來龍去脈、因果關系。數字描繪狀態，故事則解釋狀態是怎樣形成和演變的。

就本質而言，投資就是現在布局、未來收獲。由于未來尚未到來，決策就需要通過預測來判斷，如何操作才能使未來收回的貨幣量比現在投進去的多。判斷的方法各異，其中巧妙也各有不同。基本面投資者相信，企業具有內在價值，價值終將決定未來的價格，因此要對現在和未來的價值做出判斷，也就是估值。

預測未來不是憑空想象。我們首先要理解過去，理解是怎樣的驅動力和偶然讓企業進入現在這個狀態。然后在此基礎上展望未來，預測驅動要素可能發生怎樣的變化，預測企業將走向哪里。

因此，對企業的靈魂三問便是：是誰？從哪里來？未來又會到哪里去？

故事可以由企業講給投資者聽，也可以由分析師講給投資者聽，最重要的是投資者自己講給自己聽。

通過故事，我們理解數字背后的因果關聯，理解企業發展的核心驅動力，這些才是我們做出投資的原因。

◎卓勝微的故事

我來講講我理解的卓勝微的故事，但在此之前，先說明幾點。

首先，這僅僅是我講的卓勝微的故事，這點請特別留意。同一個故事由不同的人講述會有所不同，這也是投資的魅力所在。

其次，故事是關于商業驅動力的，不是企業介紹，我只講我理解的與商業驅動力、估值有關的部分，盡量精簡，如果希望了解細節，需要讀者去查看資料。

最后，集成電路是我并不熟悉的領域，我僅僅花了幾個小時，看了兩篇深度研究報告和幾篇相關文章，很難說搞懂了，理解錯誤的可能性很大。

以下就是我理解的卓勝微的故事。

（1）卓勝微是干什么的？

卓勝微是做射頻前端產品的。例如，手機中實現無線電信號發送和接收功能的部件，這一組部件包括天線、射頻前端和射頻芯片。其中射頻前端主要負責將接收和發射的射頻信號進行放大和濾波。射頻前端就是天線和射頻芯片中間的許多半導體器件，如果單個布置就是分立器件，如果數個器件集成在一起就是模組。

據我淺薄的半導體知識，射頻前端是模擬電路，與數字電路相比，模擬半導體更依靠經驗積累，廠商常用垂直整合制造（Integrated Device Manufacture, IDM）模式，集設計、生產于一體，便于經驗積累和傳承。但是卓勝微采用的是數字電路常見的Fabless模式，直到2020年才開始自建工廠。

（2）市場空間有多大？

射頻分立器件主要有四大類：濾波器、PA、射頻開關、LNA。

平安證券研報稱，卓勝微的主打產品為射頻開關和LNA，2020年累計占全球市場份額的8.00%，位居第三。聽著很厲害，對吧。

不過看一下圖1-10，真相就出來了。

（資料來源：平安證券研究所和Yole。）

據Yole資料，射頻前端2021年的市場規模為27億美元，預計到2026年增加到43億美元，復合年均增長率為10%。

市場總體不錯，不過看細分，最大的是濾波器，其次是PA，射頻開關和LNA的市場最小，只占11.11%，市場規模從2021年的5億美元到2026年的8億美元。而我們記得2020年卓勝微的收入為27.92億元人民幣，其中射頻開關和LNA分立器件的收入為24.62億元人民幣。

卓勝微確實在射頻開關和LNA細分市場取得了優勢。不過，空間就這么大，未來在哪里？

（3）競爭格局怎么樣？

盡管卓勝微在射頻開關和LNA細分市場取得了突破，但是在射頻前端市場上，國際四大廠商仍處于絕對統治地位，占了大約80%—85%的市場份額。以卓勝微和唯捷創芯為代表的中國射頻企業大約占10%。射頻行業四大巨頭是Skyworks（思佳迅）、Qorvo（威訊聯合）、博通和村田。

射頻前端四大廠商有以下幾個共同點：

①制造濾波器或者PA的能力強大。這并不使人意外，畢竟這兩個細分市場才是射頻前端的核心。

②采用IDM模式，看起來模擬器件的路最后都要走向IDM模式。

③歷史悠久，曾經多次并購重組，模擬器件經驗的傳承很重要。

④蘋果的核心供應商——客戶很關鍵。

（4）成長經歷。

既然射頻前端市場競爭激烈，已經形成了四強壟斷的競爭格局。那么，卓勝微是怎樣從強敵環伺的競爭環境中脫穎而出的呢？

卓勝微是典型的高技術企業，三個創始人都是名校畢業的、有海外留學經歷，并在射頻大廠工作多年，2006年出來創業。一開始并沒有搞射頻前端，而是選擇了一個獨特的業務——數字電視芯片。這個行業熱鬧過一陣，但很快遇冷，他們在困境中轉型射頻前端行業中最低端、最小的市場：射頻開關和LNA。

在益研究的研究員看來，新生的卓勝微之所以能夠勝出，有兩個主要原因：第一，當時，4G帶來智能手機的大熱，射頻前端產品供不應求，連三星這樣的大廠都出現了短缺，給了新供應商機會。第二，卓勝微的團隊在工藝制程上有創新，并在2014—2015年打入三星供應鏈，這證明了卓勝微團隊的技術實力。隨后，卓勝微在2016—2017年進入國內主流智能手機供應鏈，隨著近年國內智能手機行業的高速成長，其業績也水漲船高。卓勝微的發展歷程如圖1-11所示。

卓勝微從較低端、較小的射頻開關和LNA細分市場切入，這一策略被平安證券研究報告稱為非常聰明的“農村包圍城市”策略。模擬器件業務往往采用IDM模式，而卓勝微卻在早期另辟蹊徑走Fabless模式，輕資產運營，其結果是毛利率、凈利潤率都很高。

當然，射頻前端四大廠商都采用IDM模式，很可能本身就是行業規律，一旦要進入更高階的濾波器和PA市場，Fabless模式的優勢就可能變成劣勢。

（5）布局當下。

智能手機市場的高速增長成就了卓勝微，但“成也蕭何，敗也蕭何”。受智能手機市場整體下滑的大環境影響，2022年卓勝微的業績也出現了下滑，這并非其自身的原因。

公司和研究員們都強調了射頻前端市場的發展趨勢，主要有兩點：

一是模組化。到了5G時代，通信頻段增加，需要的射頻前端器件數量增加，這對行業玩家是好事，單機射頻前端價值量獲得了較大提升。同時，一塊芯片上要放的器件也增加了，空間窘迫，把分散的器件集在一起模組化就成了射頻前端產品發展的方向。

二是得濾波器者得天下。2021年，益研究的研究員推測，2023年濾波器占射頻前端市場份額將達到66%，如果做模組而不做濾波器，勢必在產品技術性能和成本兩方面都處于競爭劣勢。從全球濾波器市場占比情況來看，濾波器市場份額均被國際頭部廠商壟斷。從業務模式看，濾波器門檻更高，Fabless模式似乎有困難。

結合以上兩點，我們就能理解，卓勝微何以從2020年開始大力發展模組業務，并在2020年開始自建濾波器生產設施，從Fabless向Fab-lite轉變。

濾波器大致分為兩類：SAW和BAW。BAW更高端，未來市場更廣闊，技術主要掌握在美國廠家手中，目前卓勝微能做的是SAW濾波器。

2021年之前卓勝微基本是輕資產運行，2021年開始大舉進行CAPEX投入，從Fabless模式向Fab-lite模式轉型。

（6）展望未來。

由前面故事，我們大致了解了卓勝微從哪里來，做了什么，但是我們更關心的是卓勝微未來到哪里去。

有這么幾點需要考慮：

①卓勝微過去的成功猶如熱刀切黃油。然而，現在黃油已經切完了，“農村”已經占領了，后面都是“硬茬子”，需要直面強大對手的競爭。

②過去Fabless模式很成功，利潤率很高，負債率很低。不過這已成為過去，要想啃硬骨頭，切入主流市場，那么自建產能轉向IDM模式似乎是大勢所趨。但是這會導致成本上升，原來的高利潤率似乎難以維持。

③盡管面臨各種競爭，卓勝微已具備競爭實力，技術隊伍已經建立起來了，業界口碑、技術實力也都得到了驗證，這些都是卓勝微能夠在未來直面競爭的本錢。

由此可以理解，為何券商分析師一方面大談卓勝微的能力和機遇，另一方面在未來盈利預測上持相對保守、謹慎的態度。

個人覺得，卓勝微的收入會繼續增加，不過增長率放緩是大概率事件。

卓勝微的故事講完了，現在你對數字和估值的理解是不是又深入了一步？

達摩達蘭說，你投的不是數字，而是數字背后的故事。

當然，上述內容的著眼點在估值方法，卓勝微僅僅是借用案例，和本書中的其他案例一樣，不構成投資建議，請讀者留意。