八 本報告內容和特色

本報告是作為第三方評價機構的北京師范大學公司治理與企業發展研究中心研制和出版的年度公司治理指數成果。報告以國際通行的公司治理規范，尤其借鑒了《G20/OECD公司治理準則（2015）》的基本精神，同時基于中國的制度架構和現實國情，分類設計了中國公司治理評價指標體系，在此基礎上，運用科學的方法，計算出了2017年3147家上市公司的中小投資者權益保護指數、董事會治理指數、企業家能力指數、財務治理指數和自愿性信息披露指數，以及3140家上市公司的高管薪酬指數，并進行了排序和比較分析。

本報告是對中國資本市場開放以來上市公司中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露和高管薪酬合理性的全面評估，在很多方面填補了國內外在公司治理評價研究方面的空白。報告全面評估了中國上市公司六方面治理的現狀，深刻揭示了中國上市公司六方面治理存在的問題，對于全面、客觀地反映中國上市公司的治理水平，了解政府在公司治理方面的立法和執法現狀，具有非常重要的現實意義。同時，報告又構成了中國公司治理理論和實證研究的重要基礎，是企業強化公司治理以保證企業可持續發展的重要依據，是監管機構加強公司治理立法和執法的重要參考。特別是，它對于提升投資者尤其是中小投資者的權益保護意識，引導投資者理性投資，降低投資風險，具有重要的參考價值。另外，報告對于助推國有企業深化改革，尤其是混合所有制改革，也具有重要的現實指導意義。

（一）本報告主要內容

本報告主要內容包括八篇25章內容。

報告的第一篇是總論，包括導論和第1章，第八篇只包括第25章，中間六篇共23章是對六類公司治理指數的統計分析，這六篇的結構基本相同，包括總體指數統計分析、分項指數統計分析（高管薪酬指數沒有分項指數，故沒有該部分分析）、所有制比較統計分析、年度比較統計分析。具體內容如下。

（1）設計了全面、客觀、專業、可連續、可驗證、可重復的中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露評價指標體系。根據各指標體系計算出來的五類公司治理指數具有科學性、可靠性和可比性。據此，公司可以發現公司治理五個方面的不足和潛在風險，促使其提升公司治理水平；投資者可以發現具有更大投資價值和更低投資風險的投資對象；監管機構可以發現資本市場中潛在的風險點和潛在的違規因素，并及時予以矯正，從而為投資者創造更好的投資環境。

（2）基于公司績效計算了高管薪酬指數并進行了評價。本報告基于公司績效，并考慮行業因素，計算出了高管薪酬指數，然后根據統計學的四分之一分位法，將高管薪酬激勵劃分為激勵過度、激勵不足和激勵適中三個區間。與其他五類公司治理指數不同的是，高管薪酬指數不是越高越好，也不是越低越好，而是數值越居中越好，表明激勵與績效是匹配的，而兩端的數據表明激勵與績效偏離較大，薪酬制度是低效率的。從高管薪酬絕對值與高管薪酬指數的比較看，高管薪酬絕對值高的不一定激勵過度，高管薪酬絕對值低的也不一定激勵不足，衡量高管薪酬合理與否要結合公司業績，即應該考慮相對薪酬。

（3）全樣本、全方位評估了中國上市公司中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平。本報告涵蓋了滬深兩市近乎全部A股上市公司（只剔除少量退市和年報不完整的公司），從總體、地區、行業、上市板塊等多角度評價了中國上市公司六方面的治理水平。研究發現，中國上市公司中小投資者權益保護指數、董事會治理指數、企業家能力指數、財務治理指數、自愿性信息披露指數都基本符合正態分布，總體指數平均值無一達到60分，及格率（60分及以上）分別是9.53%、9.12%、0%、20.53%和9.72%，總體上都處于低下水平，尤其是企業家能力。高管薪酬指數均值211.1411分，其中激勵適中、激勵過度和激勵不足三個區間的高管薪酬指數均值分別是96.7277分、633.7090分和17.3998分，三個區間相差很大；激勵適中、激勵過度和激勵不足三個區間的高管薪酬均值分別是85.57萬元、92.52萬元和90.69萬元，差別不是很大。從高管薪酬指數和高管薪酬的對比中，反映了高管薪酬與高管貢獻的極不吻合，尤其是激勵不足和激勵過度區間的高管薪酬均值更是如此。

（4）中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露都從四個維度或分項全面評估了中國上市公司五方面的治理水平。其中，中小投資者權益保護指數分解為知情權、決策與監督權、收益權和維權環境四個分項指數。四個分項指數均值只有知情權分項指數略超60分；而對于中小投資者權益保護最具有實質意義的決策與監督權以及收益權兩個分項指數的均值則很低，都未達到45分。董事會治理指數分解為董事會結構、獨立董事獨立性、董事會行為和董事激勵與約束四個分項指數。四個分項指數均值只有獨立董事獨立性分項指數略超60分；董事會結構分項指數均值則未超過40分，反映著董事會結構并未如人們想象中的那么健全；更具有實質性意義的董事會行為以及董事激勵與約束兩個分項指數均值都未超55分。企業家能力指數分解為人力資本、關系網絡能力、社會責任能力和戰略領導能力四個分項指數。四個分項指數中，只有社會責任能力分項指數均值略超60分，其他三項都在29分以下，這意味著CEO因不具有獨立性而難以發揮最大潛能。財務治理指數分解為財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個分項指數。四個分項指數的均值差異較大。財務監督和財務控制兩個分項指數均值都略超70分；財權配置分項指數均值略超40分；財務激勵分項指數則還不到30分。自愿性信息披露指數分解為治理結構、治理效率、利益相關者、風險控制四個分項指數。四個分項指數均值無一超過60分，都在44～55分之間，都處于較低水平。

（5）從所有制角度對中國上市公司中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平做了深入的比較分析。從均值上比較，在中小投資者權益保護指數、董事會治理指數、財務治理指數上，都是非國有控股公司高于國有控股公司；而企業家能力指數和自愿性信息披露指數則是國有控股公司高于非國有控股公司。在這五個指數上，都是中央企業控股公司高于地方國有企業控股公司。對于高管薪酬指數，非國有控股公司大大高于國有控股公司，中央企業控股公司高于地方國有企業控股公司；非國有控股公司薪酬激勵適中和過度的比例都高于國有控股公司，而國有控股公司薪酬激勵不足的比例遠高于非國有控股公司，中央企業控股公司和地方國有企業控股公司在薪酬激勵適中、過度和不足中的占比相差不大。需要注意的是，在比較高管薪酬指數時，沒有考慮客觀存在的政府賦予部分國有企業的壟斷因素。

（6）對中國上市公司中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平做了深入的年度比較分析。從均值上比較，對于中小投資者權益保護指數，2014～2017年連續上升；對于董事會治理指數，2012～2015年連續下降，近兩年連續回升；對于企業家能力指數，2011～2017年連續下降；對于財務治理指數，2014～2017年連續上升，但仍沒有達到2012年的最高值；對于自愿性信息披露指數，2015年下降，2016年上升，2017年又下降，但仍較大幅度高于2013年和2015年的水平。高管薪酬從絕對值上看，2012～2017年均增長24.98%，2017年比2016年上升5.97%；從薪酬指數看，2012～2017年從130.49分上升到211.14分，2017年比2016年下降6.81分；相比2016年，2017年薪酬絕對額上升，薪酬指數卻下降，反映了高管薪酬的小幅上升并沒有帶來對應的績效增長。

（7）基于本報告六類公司治理指數大數據，提出了中國企業改進公司治理的政策建議。

（二）本報告主要特色

本報告中的公司治理指數分為六類，六類公司治理指數既有共性也有各自的特色。

六類公司治理指數的共同特點表現在以下六個方面。

（1）指標體系設計借鑒國際通行的公司治理規范。全球經濟一體化是世界經濟發展趨勢，中國也有越來越多的企業走向海外，與全球市場融為一體。同時，各國公司治理盡管有自己的特點，但趨同的方面越來越多，發達國家長期以來形成的規范的公司治理，正逐漸演化為國際通行的治理規范，像《G20/OECD公司治理準則》，正在世界許多國家得到重視和貫徹。在指標設計時引入國際通行的標準，有助于引導中國企業盡快融入國際體系，有助于中國企業的國際化。

（2）指標評分標準清晰。評分標準模糊、難以分層是指標評分之大忌，也是產生主觀評價的主要根源。為此，在確定指標體系時，一方面力求指標標準清晰可辨；另一方面，對于容易產生主觀判斷的部分指標，制定近乎苛刻的分層標準。由于評分標準清晰，加之對數據錄入人員進行嚴格的培訓，盡管本報告評價對象是全部A股上市公司，且數據量龐大，但仍能保證數據的高準確度。

（3）全樣本評價。本報告的評價對象是滬深兩市A股全部上市公司，這與既有研究只是抽樣評價形成明顯區別。抽樣評價得出的結果不能代表全部，尤其是其中的所謂“最佳”只能是抽樣中的“最佳”，而不是真正的“最佳”，無法得到上市公司的普遍認同。更有甚者，個別評價依賴于部分專家的主觀推薦，指標體系只是針對推薦出來的公司，這種評價無疑是極不嚴肅的。

（4）數據來源公開可得，評價具有連續性。指標數據全部可以從證監會、公司年報、公司網站等公開的權威渠道取得，避免通過問卷調查等主觀性很強、不能連續、調查對象不穩定的渠道獲取數據，從而使公司治理指數評價具有連續性，評價對象高度穩定，評價結果更加客觀，并且可以長期跟蹤分析。

（5）評價標準全公開，評價結果可驗證。這是本報告的最大特色。12年來，我們一直秉持這一做法。這種做法極具挑戰性和風險性，因為標準全公開意味著每個公司和研究者都可以驗證評價結果的準確性和客觀性，從而容不得我們犯錯誤。該系列指數報告曾經是唯一全面公開評價標準的研究成果，現在已經產生示范效果，近年來也有其他相近研究公開其評價標準。

（6）避免模糊指標。在既有評價研究中，存在不少模糊指標。以董事會治理評價為例，有研究者把董事會規模、會議次數等納入評價指標。其實，董事會規模多大、董事會會議次數多少才是最佳的，難以斷定，從而無法給出公認的客觀標準。沒有公認的客觀標準，就不能得出評價結果。像這類指標，只能說，它們對董事會治理有影響，但不是董事會治理本身。在本報告中，指標體系設計均按照既有法律法規，尤其是遵從國際規范，所有指標均有公認的標準，這保證了評價結果的客觀性和可比性。

六類公司治理指數各自的特色表現在如下方面。

（1）對于中小投資者權益保護指數，指標體系分為權利行使和權利行使保障兩個層面。前者包括決策與監督權以及收益權兩個維度，后者包括知情權和維權環境兩個維度；前者對中小投資者更具有實質意義，后者則要保障中小投資者權益得到落實。這種指標體系的設計，可以全面評價中小投資者權益保護的實際水平。

（2）對于董事會治理指數，要回歸“董事會”。董事會治理是公司治理的重要組成部分，甚至是核心范疇，但不是全部，因此，本報告克服了既有研究中混沌不清的缺陷，把不屬于董事會治理的指標予以剔除（如股東大會、股權結構、監事會等），基于董事會作為股東的代理人和經營者的監督者以及本身作為利益主體的角度來設計指標體系，從形式上和實質上全面評價董事會治理的水平。

（3）對于企業家能力指數，指標體系設計充分考慮企業家的潛在能力和現實能力。為了反映企業家能力的全貌，在指標設計上，不僅有反映企業家潛在能力信息的指標，如教育水平、工作年限、工作經歷、選聘路徑等，更有反映企業家實際能力信息的指標，如關系網絡、社會責任、對企業的實際貢獻等；不僅有反映企業家成功信息的指標，如被聘為獨立董事、擔任人大代表、國際化戰略等，也有反映不成功信息的指標，如貸款訴訟（未按期償還）、投資者低回報或無回報、被監管機構譴責等。在指標體系中，強調能夠體現企業家誠信經營、敢于創新和擔當的品質和精神。

（4）對于財務治理指數，指標體系設計借鑒國際財務報告準則。在全球資本市場趨于一體化的情況下，采用國際財務報告準則出具的財務報告將具有透明度和可比性，從而可以大大降低公司的會計成本，提高公司運營績效。因此，將國際財務報告準則部分納入財務治理指標體系，有助于加快企業財務治理的規范化程度，也有利于提升其國際化水平。

（5）對于自愿性信息披露指數，從投資者權益保護角度設計指標體系。信息披露的目的是吸引投資者關注和投資，投資者理性投資的前提也是充分、真實和及時的信息披露。無疑，投資者是上市公司所披露信息的主要使用者，因此，自愿性信息披露評價指標體系的設計必須緊密圍繞投資者，以投資者為核心，使投資者使用時具有很強的針對性。基于這種考慮，指標體系要全面但又不宜過多，要使投資者利用有限的知識了解他們所需要的全面信息。同時，指標體系要具有可連續的數據支持，可以使投資者進行連續的跟蹤分析，以引導投資者立足于公司的長遠發展，而不僅僅滿足于短期回報。本報告的四個維度指標體系就是基于以上原則而設計的。其中，治理結構維度反映代理人是否可能代表投資者，治理效率維度反映代理人是否實際代表投資者，利益相關者維度反映投資者（以及其他利益相關者）是否得到尊重，風險控制維度反映投資者投資的實際結果。

（6）對于高管薪酬指數，基于績效對高管薪酬進行客觀評價。既有的高管薪酬研究大都基于高管薪酬絕對值，這種研究簡單地把高薪酬等同于高激勵，或者把低薪酬等同于低激勵，其結果便是盲目攀比。而本報告的研究表明，考慮企業績效因素后可以對高管的實際貢獻做出客觀評價，考慮到高管的實際貢獻，則高薪酬未必高激勵，低薪酬也未必低激勵，這種評價有利于避免高管薪酬的攀比效應。

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[1] 〔美〕瑪格麗特·M.布萊爾：《所有權與控制：面向21世紀的公司治理探索》，中國社會科學出版社，1999，第2～3頁。

[2] 從企業可持續發展角度出發，董事會尤其是其中的獨立董事也應該代表除股東以外的其他利益相關者。由于能夠實現企業的可持續發展，董事會代表除股東以外的其他利益相關者，本質上也代表投資者的利益，尤其是代表投資者的長期利益。