2.1 金融運行的宏觀經濟背景

全球經濟在本輪復蘇中經歷了2016年的企穩和隨后兩年的持續改善，但2018年的經濟運行呈現逐步逼近短周期頂部的跡象，主要體現在：2018年全球經濟持續改善的動能有所衰竭，IMF近期將2018年、2019年經濟增速的預測值均下調至3.70%，與2017年的增長水平基本持平；全球貿易增速出現顯著下滑，從2017年的5.2%下降至2018年的4.2%，預計2019年將繼續下探；雖然2018年的原油價格增速再創新高，但非燃油價格增長已顯露疲態（見圖2-1）。主要原因在于：金融危機以來，人口老齡化危機、全要素生產率顯著下降等嚴重制約全球潛在增長率的問題尚未得到根本性解決；2018年全球不斷升級的貿易摩擦、地緣政治沖突以及金融環境持續收緊等因素，使全球經濟的持續復蘇面臨越來越多的不確定性。

圖2-1 全球經濟運行情況

資料來源：根據IMF數據整理；2018年和2019年數據為IMF預測值。

在主要經濟體中，美國是自次貸危機以來經濟復蘇最為穩健的，主要源于其推動經濟復蘇的宏觀經濟政策實現了有效切換。第一階段采用以量化寬松為代表的非常規貨幣政策，隨著美聯儲加息和縮表進程的持續推進，奧巴馬時期的需求端刺激逐步轉向第二階段的特朗普時期以減稅為代表的供給側改革，進一步拉長了經濟復蘇的周期。如果特朗普的減稅和基建等經濟政策能同時發力，美國經濟在未來兩年的復蘇進程仍將保持強勁。問題在于，盡管政府赤字的擴張推動了美國2018年的經濟增長，但美國如果不盡快放緩債務增長，未來兩年的經濟增長勢必會受到較大阻礙。同時，貿易摩擦升級引發的美國輸入型通脹，疊加減稅、基建投資帶來的需求拉動型通脹，可能倒逼美聯儲在未來兩年持續加息，進而增加發債的財務成本。在此背景下，如果政府債務的增長受限，大規模基建投資便會存在很大的不確定性，經濟復蘇在邊際上很難繼續走強。種種跡象表明，依靠量化寬松或債務拉動型的增長模式難以長期持續，全球經濟的可持續增長或全面復蘇，最終只能依靠提升勞動生產率和全要素生產率來實現。

在國內供給側結構性改革和需求端拉動的合力下，中國經濟增長與全球經濟的復蘇保持同步，2016年企穩，2017年持續改善。但2018年以來中國經濟的下行壓力有所凸顯，前3個季度經濟增速逐步下移，并于第三季度錄得6.5%，略高于2009年第三季度的最低值6.4%。然而，經濟下行壓力并沒有撼動中央政府推進供給側結構性改革和以防范化解重大風險為首的三大攻堅戰的決心。經過近兩年的努力，中國經濟的結構性問題不斷改善，例如，中國工業過剩產能初步出清，工業企業的贏利能力逐步增強，房地產庫存明顯去化，宏觀杠桿率趨穩。這為中國經濟的可持續發展提供了堅實的基礎。

引致2018年經濟增速趨勢性下行的主要因素有三個。其一，凈出口成為中國經濟近兩年的主要擾動項，其對經濟增長的貢獻率從2016年的-9.6%，躍升至2017年的9.1%，再跌至2018年第三季度的-9.8%。在中美貿易爭端長期化及我國主動擴大進口的趨勢下，貨物和服務凈出口增速可能持續收窄，進而會繼續對第四季度的經濟增長造成負向的拉動作用。其二，2018年以來的基礎設施建設投資增速出現了大幅下滑，帶動全社會固定資產投資增速持續走低。主要原因是在防控地方政府債務風險的背景下，“堵偏門”和“開正門”等相關政策沒能實現有效銜接。受資產新規和政府財政整頓的影響，地方政府的融資渠道受到極大限制，然而，地方政府舉債的“正門”并未及時擴容，地方政府債的發行量沒有相應增長，反而在2018年前8個月一直呈現萎縮的趨勢。隨著第四季度地方政府債發行的提速，基建投資增速有望企穩，進而緩沖由基建投資不穩引發的經濟下行壓力。其三，實體融資遭遇困境。在經濟下行壓力增大時，中小企業融資通常出現惡化。但2018年以來導致實體部門融資困境的因素還包括：首先，資管業務一直是中小企業成本相對較低的重要融資渠道，在銀行“回表”之后，部分中小企業失去了通過表外融資的渠道，但由于缺乏資質又無法以傳統信貸或標準債權等方式獲得融資。其次，部分實體部門融資需求受到管控，在去杠桿的背景下，對地方政府隱性債務的管控會持續加強，此外，從房地產企業杠桿率居高不下和中央“嚴控房價上漲”的政策導向看，房地產的融資政策在短期也較難改變。實體經濟兩個主要融資部門的需求受到抑制，導致實體經濟融資需求的降低。

從供給端看，表2-1描述了要素投入和TFP對中國經濟增長貢獻的關系。其一，中國經濟的潛在增長率在次貸危機以來出現了顯著的下滑，但資本存量的增速沒有跟隨潛在增長率下滑，反而小幅上升，這就導致資本效率大幅下滑，即資本邊際收益遞減。其二，在人口老齡化背景下，勞動投入增長率在危機后也呈現大幅下滑的跡象，進而導致勞動投入對潛在增長的貢獻下滑。其三，在經濟潛在增長率下滑的同時，TFP對增長的貢獻份額也出現了顯著的下降。上述數據說明，次貸危機以來的經濟增長主要依靠大規模刺激資本積累的方式實現，但是在人口老齡化和資本邊際收益遞減的背景下，如果不能扭轉TFP對增長貢獻份額較低的現狀，經濟的潛在增長率會持續下滑。為此，只有通過制度改革提高全社會資源的配置效率和加快企業的技術進步，進而提高TFP對增長的貢獻水平，才能實現中國經濟可持續和高質量的發展。

表2-1 中國經濟生產函數分解