第一篇 “蕭條經濟學”敲門

第一章 經濟達爾文主義的新危害

以穩健和彈性應對“蕭條經濟學”的敲門

在全球經濟信心高度依賴金融市場價格傳導的后工業化時代，國際金融市場近年遭遇劇烈震蕩，顯性的原因是全球資本市場的流動性緊縮；進一步的原因是油價大戰刺穿了美國資本市場的非理性繁榮表象，而美歐應對新冠疫情的普遍不力，以及貨幣當局駕馭復雜金融局面能力的相對不足，又放大了市場對預期不確定的恐慌；深層次的原因則是，全球自2008年金融危機以來的實際經濟增長與產業技術進步，無法有效對沖金融泡沫與金融風險的不斷積累；加上全球經濟與金融體系擔保人的缺失，使得當“蕭條金融學”來敲門時，全球應對失據。

在金融業尤其是股票市場的影響深度浸潤到人類經濟與社會生活的今天，美歐股市尤其是占全球股市總市值近一半的美國股市，在2020年2月20日至3月20日這一個月內出現的劇烈震蕩，已構成2020年全球經濟與金融運行生態中最具摧毀性的風險沖擊。被普遍視為美國經濟繁榮標志的美國三大股指，僅用一個月的時間即從繁榮高點跌入熊市區域，超過2000只股票股價腰斬，市值蒸發超過10萬億美元，且三大股指在10天之內觸發四次熔斷。(道瓊斯工業指數走勢如圖1-1所示) 在全球經濟信心高度依賴金融市場價格傳導的后工業化時代，即便是擁有全球最強大金融體系的美國，在面對超大規模市場風暴時，一樣會在某種程度上顯得驚慌失措。

在某種意義上，國際金融市場這一個月內發生的超級震蕩，已經具有金融危機的三大特點，即爆發時間的不確定性、傳導機制的高度敏感性以及對經濟系統的破壞性。但就此判斷全球將進入金融危機大爆發的讀秒時刻，尚需冷靜觀察。盡管有市場人士對美聯儲在美國當地時間2020年3月15日祭出的應對2008年國際金融危機時的 “零利率+QE” 政策組合不以為然，認為這家有著107年歷史的超級央行可能正面臨著本領不夠的窘境。

但是，筆者認為，盡管美國金融市場的確面臨近10年來最危險的局面，但客觀而言，美國經濟基本面依然是西方主要發達國家中最好的，銀行業的健康程度也好于2008年國際金融危機時期，銀行的資本與流動性或曰救助能力也強于10年之前。而作為全球事實上的最后貸款人，美聯儲還掌握著諸如《聯邦儲備法》第13條第3款賦予的商業票據融資機制 ( CPFF) 和一級交易商信貸機制 ( PDCF)，即緊急貸款等特權，以及經國會授權可直接購買企業債券等權力。在市場持續動蕩并隨時可能發生系統性風險的危急時刻，現金為王是各國企業的最優策略。美元作為主要的國際儲備貨幣與流動性資產，已在國際市場出現了付款跳票的苗頭，說明美國金融資產盡管出現了天量級的蒸發，但美元的國際地位短期內依然難以撼動，美國仍事實上獨家擁有保護本國金融體系免于最終崩潰的資源調配能力。 ( 2020年第一季度全球外匯儲備占比如表1-1所示)

正如“蕭條經濟學”的回歸有其內在邏輯一樣，自2008年金融危機以來，歐美國家的私人部門整體上加速去杠桿化，但政府為避免需求過度萎縮卻在不斷加杠桿。全球主要經濟體均不同程度地出現大量信貸和貨幣創造被用于購買存量資產，而非生產型投資，使得全球實際經濟增長乏善可陳。以大數據、人工智能等為代表的新興技術及其產業化應用，盡管前景可期，但由于受到某些國家在技術層面上的割裂而未能產生全球性的規模經濟效應。主要工業化國家的長期過度寬松政策導致不良投資遍布全球，一些并非理性的貨幣政策盡管制造了一些看起來不錯的經濟數據，但正是這些誤導性的數據掩蓋了包括美國經濟在內的脆弱的一面。及至2017年之后，由于全球經濟與金融擔保人體系發生裂變，逆全球化、貿易保護主義以及各種形式的孤立主義盛行，導致“黑天鵝”事件出現的概率較以往更大，給本就不確定的全球金融市場增添了新的不確定性。

危機從來都是一場沒有最終贏家的資產浩劫與信心打擊組合。從上世紀90年代以來的歷次金融危機的風險傳導機制來看，在全球經濟與金融體系日益聯動的開放世界里，每一次大規模的系統性經濟與金融風險都伴隨著“達爾文主義”式的沖擊。由于風險防范能力與對危機的吸損能力普遍較弱，導致危機的策源地無論是發達國家還是發展中國家，受傷最重的往往是新興經濟體和廣大發展中國家。自2020年1月下旬以來，新興市場資金的外流規模已超過2008年國際金融危機時期的水平。另一方面，各國銀行和非銀行機構對美元融資的需求正在加大，但其通過美元融資獲得的資產本質上是包括美國國債在內的美國資產。因此，美聯儲作為全球事實上的最后貸款人，其在危機時期依然擁有本位幣與既得利益優勢。

作為全球第二大經濟體，中國在更加不確定的外部環境中，尤須保持政策的穩健與理性。未來，中國的金融體系可能將面對如下幾個方面的重大考驗：一是既有金融體系長期積累的系統性風險對金融防波堤的不斷考驗；二是未來可能爆發的下一場全球性金融危機對中國經濟系統產生的重大沖擊；三是人民幣高度國際化之后，中國作為全球金融體系重要擔保人應盡的全球責任與風險防范能力持續供給之間可能出現的矛盾。

中國在防范系統性經濟與金融風險方面，盡管擁有較豐富的經驗和較強的財力工具，對貨幣政策工具的運用也達到了較高的水平，但是中國債務的顯性與隱性風險仍不容忽視。

2020年新冠疫情的全球蔓延對中國穩住金融市場尤其是人民幣匯率的努力形成新的壓力，建議密切跟蹤國內外交易主體的相關行動，特別是表外資產和表外交易，以及這些交易涉及的外儲資產規模和金融杠桿，切實做好風險管控，保持較為充足的外儲流動性頭寸。同時，建議在與美國、歐洲、日本以及其他金磚國家等有效協調的基礎上，適時牽頭召開G20成員首腦在線特別峰會，采取特別行動，以向全球經濟與金融體系注入信心，防止系統性金融風險在全球的最終爆發。