第一篇 “蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”敲門

第一章 經(jīng)濟(jì)達(dá)爾文主義的新危害

以穩(wěn)健和彈性應(yīng)對“蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”的敲門

在全球經(jīng)濟(jì)信心高度依賴金融市場價(jià)格傳導(dǎo)的后工業(yè)化時(shí)代，國際金融市場近年遭遇劇烈震蕩，顯性的原因是全球資本市場的流動(dòng)性緊縮；進(jìn)一步的原因是油價(jià)大戰(zhàn)刺穿了美國資本市場的非理性繁榮表象，而美歐應(yīng)對新冠疫情的普遍不力，以及貨幣當(dāng)局駕馭復(fù)雜金融局面能力的相對不足，又放大了市場對預(yù)期不確定的恐慌；深層次的原因則是，全球自2008年金融危機(jī)以來的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，無法有效對沖金融泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累；加上全球經(jīng)濟(jì)與金融體系擔(dān)保人的缺失，使得當(dāng)“蕭條金融學(xué)”來敲門時(shí)，全球應(yīng)對失據(jù)。

在金融業(yè)尤其是股票市場的影響深度浸潤到人類經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生活的今天，美歐股市尤其是占全球股市總市值近一半的美國股市，在2020年2月20日至3月20日這一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)的劇烈震蕩，已構(gòu)成2020年全球經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行生態(tài)中最具摧毀性的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。被普遍視為美國經(jīng)濟(jì)繁榮標(biāo)志的美國三大股指，僅用一個(gè)月的時(shí)間即從繁榮高點(diǎn)跌入熊市區(qū)域，超過2000只股票股價(jià)腰斬，市值蒸發(fā)超過10萬億美元，且三大股指在10天之內(nèi)觸發(fā)四次熔斷。(道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢如圖1-1所示) 在全球經(jīng)濟(jì)信心高度依賴金融市場價(jià)格傳導(dǎo)的后工業(yè)化時(shí)代，即便是擁有全球最強(qiáng)大金融體系的美國，在面對超大規(guī)模市場風(fēng)暴時(shí)，一樣會(huì)在某種程度上顯得驚慌失措。

在某種意義上，國際金融市場這一個(gè)月內(nèi)發(fā)生的超級(jí)震蕩，已經(jīng)具有金融危機(jī)的三大特點(diǎn)，即爆發(fā)時(shí)間的不確定性、傳導(dǎo)機(jī)制的高度敏感性以及對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的破壞性。但就此判斷全球?qū)⑦M(jìn)入金融危機(jī)大爆發(fā)的讀秒時(shí)刻，尚需冷靜觀察。盡管有市場人士對美聯(lián)儲(chǔ)在美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間2020年3月15日祭出的應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)時(shí)的 “零利率+QE” 政策組合不以為然，認(rèn)為這家有著107年歷史的超級(jí)央行可能正面臨著本領(lǐng)不夠的窘境。

但是，筆者認(rèn)為，盡管美國金融市場的確面臨近10年來最危險(xiǎn)的局面，但客觀而言，美國經(jīng)濟(jì)基本面依然是西方主要發(fā)達(dá)國家中最好的，銀行業(yè)的健康程度也好于2008年國際金融危機(jī)時(shí)期，銀行的資本與流動(dòng)性或曰救助能力也強(qiáng)于10年之前。而作為全球事實(shí)上的最后貸款人，美聯(lián)儲(chǔ)還掌握著諸如《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款賦予的商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制 ( CPFF) 和一級(jí)交易商信貸機(jī)制 ( PDCF)，即緊急貸款等特權(quán)，以及經(jīng)國會(huì)授權(quán)可直接購買企業(yè)債券等權(quán)力。在市場持續(xù)動(dòng)蕩并隨時(shí)可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的危急時(shí)刻，現(xiàn)金為王是各國企業(yè)的最優(yōu)策略。美元作為主要的國際儲(chǔ)備貨幣與流動(dòng)性資產(chǎn)，已在國際市場出現(xiàn)了付款跳票的苗頭，說明美國金融資產(chǎn)盡管出現(xiàn)了天量級(jí)的蒸發(fā)，但美元的國際地位短期內(nèi)依然難以撼動(dòng)，美國仍事實(shí)上獨(dú)家擁有保護(hù)本國金融體系免于最終崩潰的資源調(diào)配能力。 ( 2020年第一季度全球外匯儲(chǔ)備占比如表1-1所示)

正如“蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”的回歸有其內(nèi)在邏輯一樣，自2008年金融危機(jī)以來，歐美國家的私人部門整體上加速去杠桿化，但政府為避免需求過度萎縮卻在不斷加杠桿。全球主要經(jīng)濟(jì)體均不同程度地出現(xiàn)大量信貸和貨幣創(chuàng)造被用于購買存量資產(chǎn)，而非生產(chǎn)型投資，使得全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增長乏善可陳。以大數(shù)據(jù)、人工智能等為代表的新興技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，盡管前景可期，但由于受到某些國家在技術(shù)層面上的割裂而未能產(chǎn)生全球性的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。主要工業(yè)化國家的長期過度寬松政策導(dǎo)致不良投資遍布全球，一些并非理性的貨幣政策盡管制造了一些看起來不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但正是這些誤導(dǎo)性的數(shù)據(jù)掩蓋了包括美國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的脆弱的一面。及至2017年之后，由于全球經(jīng)濟(jì)與金融擔(dān)保人體系發(fā)生裂變，逆全球化、貿(mào)易保護(hù)主義以及各種形式的孤立主義盛行，導(dǎo)致“黑天鵝”事件出現(xiàn)的概率較以往更大，給本就不確定的全球金融市場增添了新的不確定性。

危機(jī)從來都是一場沒有最終贏家的資產(chǎn)浩劫與信心打擊組合。從上世紀(jì)90年代以來的歷次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制來看，在全球經(jīng)濟(jì)與金融體系日益聯(lián)動(dòng)的開放世界里，每一次大規(guī)模的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)都伴隨著“達(dá)爾文主義”式的沖擊。由于風(fēng)險(xiǎn)防范能力與對危機(jī)的吸損能力普遍較弱，導(dǎo)致危機(jī)的策源地?zé)o論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，受傷最重的往往是新興經(jīng)濟(jì)體和廣大發(fā)展中國家。自2020年1月下旬以來，新興市場資金的外流規(guī)模已超過2008年國際金融危機(jī)時(shí)期的水平。另一方面，各國銀行和非銀行機(jī)構(gòu)對美元融資的需求正在加大，但其通過美元融資獲得的資產(chǎn)本質(zhì)上是包括美國國債在內(nèi)的美國資產(chǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球事實(shí)上的最后貸款人，其在危機(jī)時(shí)期依然擁有本位幣與既得利益優(yōu)勢。

作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國在更加不確定的外部環(huán)境中，尤須保持政策的穩(wěn)健與理性。未來，中國的金融體系可能將面對如下幾個(gè)方面的重大考驗(yàn)：一是既有金融體系長期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對金融防波堤的不斷考驗(yàn)；二是未來可能爆發(fā)的下一場全球性金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生的重大沖擊；三是人民幣高度國際化之后，中國作為全球金融體系重要擔(dān)保人應(yīng)盡的全球責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)防范能力持續(xù)供給之間可能出現(xiàn)的矛盾。

中國在防范系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)方面，盡管擁有較豐富的經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的財(cái)力工具，對貨幣政策工具的運(yùn)用也達(dá)到了較高的水平，但是中國債務(wù)的顯性與隱性風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

2020年新冠疫情的全球蔓延對中國穩(wěn)住金融市場尤其是人民幣匯率的努力形成新的壓力，建議密切跟蹤國內(nèi)外交易主體的相關(guān)行動(dòng)，特別是表外資產(chǎn)和表外交易，以及這些交易涉及的外儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和金融杠桿，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)管控，保持較為充足的外儲(chǔ)流動(dòng)性頭寸。同時(shí)，建議在與美國、歐洲、日本以及其他金磚國家等有效協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，適時(shí)牽頭召開G20成員首腦在線特別峰會(huì)，采取特別行動(dòng)，以向全球經(jīng)濟(jì)與金融體系注入信心，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在全球的最終爆發(fā)。