第一篇
總論

一、直接融資與基金治理

（一）直接融資的時代重要性

中國正在進入“資管大時代”。[1]

在此之前，以商業銀行為首的間接融資模式主導著中國金融業，信貸資產在金融總資產的比重超過70%。據最新統計（截至2020年9月末），直接融資存量達到79.8萬億元，約占社會融資規模存量的29%。[2]

我國是從“全權制”計劃經濟經四十多年的改革開放逐步走到今天的。早年，因“全權制”計劃經濟下金融資源被政府完全掌握，人民對政府有極高的信任，[3]因而政府通過倚賴國家信用的國有銀行調配金融（信貸）資源，形成了以間接融資為主的金融體系。另外，中國在改革開放事業起步時百廢待興，居民可投資的個人財產也較少，風險承受能力較低。這時，對于經濟發展早期的房地產、基礎設施建設等重資產類型的國民經濟基礎型項目而言，間接融資有其固有的優勢，如信息成本、交易成本較低，能夠獲得規模經濟（匯集多筆小額儲蓄后大額貸出），信貸風險可以由不同項目分擔且首先由金融中介承擔，金融中介依靠其相對專業的優勢能消除信息不對稱，以及可以實現期限的轉換（通過資金池借短投長滾動實現）等。[4]由于建設重資產所耗用的資金規模大，間接融資的效率就相對更高；同時，項目建設形成的固定資產反過來又能抵押給商業銀行，使信貸壞賬風險更加可控。因此，間接融資在我國的規模較大，有其歷史背景和現實的經濟邏輯。

但隨著經濟的進一步發展，間接融資的弊端也在逐步顯現。其一，以間接融資為主導的金融體系難以滿足實體經濟轉型以及深入發展的需要。間接融資倚賴資信和抵押物，更適合于傳統成熟產業；而經濟向縱深發展后出現的戰略新興產業，核心資產多為知識產權和人力資源，俗稱“輕資產”，對其較難估值，也難以成為抵押品；科技創新型中小企業前期無法保證收入、利潤，沒有可供償還貸款利息的穩定現金流，就難以獲得商業銀行的貸款支持。這樣一來，當實體經濟走過工業化建設、基礎設施建設大發展時代，到了需要靠科技、發明、創新來引領和開拓的時候，間接融資模式就因其固有特點難以勝任了。其二，間接融資的資金期限相對較短。由于直接融資不足，實體經濟對長期資金的需求與間接融資的短期資金供給往往造成期限錯配，并導致融資貴[5]及系統性風險隱患。其三，直接融資比例偏低而間接融資占比偏高，映射到實體部門的資本結構就表現為債務資本與權益資本的結構失衡，造成高杠桿。[6]根據國家金融與發展實驗室（NIFD）發布的《2020年度中國杠桿率報告》，2020年我國宏觀杠桿率從2019年年末的246.5%攀升到了270.1%，增幅為23.6個百分點。[7]這不利于金融穩定和金融安全。其四，間接融資對直接融資的擠出也加大了經濟運行的社會成本。一些企業如有政府信用背書的、可以容易獲得信貸資源的國企，缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成了銀行不良資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。這是把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到了銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。[8]

因此，新的發展時代需要新的金融結構，發展直接融資意義重大。在2021年的上海陸家嘴論壇上，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清表示：“中國已經進入新發展階段，現階段最突出的一項任務就是進一步加大直接融資比重。在去年新增社會融資規模中，債券和股票融資占比已經達到37%左右，還可以有更大的發展空間”[9]。中國證監會主席易會滿則指出，提高直接融資比重是服務創新驅動發展戰略的迫切要求，是完善要素市場化配置的關鍵舉措，是深化金融供給側結構性改革的應有之義，是建設更高水平開放型經濟新體制的重要途徑。[10]中國人民銀行前副行長、第十一、十二屆全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈女士也認為，直接融資可以有效地形成支持創新創業的風險投資，有利于滿足居民多元化的財富管理需求（而間接融資受制于監管要求，主要提供高度同質化的存款產品），有利于加強市場化約束機制。[11]當然，根據會計學資產負債表的基本原理，提高直接融資中的權益融資（股權融資）比重，也可以降低杠桿率，有助于金融穩定和安全。[12]