第一篇
總論

一、直接融資與基金治理

（一）直接融資的時代重要性

中國正在進(jìn)入“資管大時代”。[1]

在此之前，以商業(yè)銀行為首的間接融資模式主導(dǎo)著中國金融業(yè)，信貸資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)的比重超過70%。據(jù)最新統(tǒng)計（截至2020年9月末），直接融資存量達(dá)到79.8萬億元，約占社會融資規(guī)模存量的29%。[2]

我國是從“全權(quán)制”計劃經(jīng)濟(jì)經(jīng)四十多年的改革開放逐步走到今天的。早年，因“全權(quán)制”計劃經(jīng)濟(jì)下金融資源被政府完全掌握，人民對政府有極高的信任，[3]因而政府通過倚賴國家信用的國有銀行調(diào)配金融（信貸）資源，形成了以間接融資為主的金融體系。另外，中國在改革開放事業(yè)起步時百廢待興，居民可投資的個人財產(chǎn)也較少，風(fēng)險承受能力較低。這時，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重資產(chǎn)類型的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)型項(xiàng)目而言，間接融資有其固有的優(yōu)勢，如信息成本、交易成本較低，能夠獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)（匯集多筆小額儲蓄后大額貸出），信貸風(fēng)險可以由不同項(xiàng)目分擔(dān)且首先由金融中介承擔(dān)，金融中介依靠其相對專業(yè)的優(yōu)勢能消除信息不對稱，以及可以實(shí)現(xiàn)期限的轉(zhuǎn)換（通過資金池借短投長滾動實(shí)現(xiàn)）等。[4]由于建設(shè)重資產(chǎn)所耗用的資金規(guī)模大，間接融資的效率就相對更高；同時，項(xiàng)目建設(shè)形成的固定資產(chǎn)反過來又能抵押給商業(yè)銀行，使信貸壞賬風(fēng)險更加可控。因此，間接融資在我國的規(guī)模較大，有其歷史背景和現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)邏輯。

但隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，間接融資的弊端也在逐步顯現(xiàn)。其一，以間接融資為主導(dǎo)的金融體系難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及深入發(fā)展的需要。間接融資倚賴資信和抵押物，更適合于傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)；而經(jīng)濟(jì)向縱深發(fā)展后出現(xiàn)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，核心資產(chǎn)多為知識產(chǎn)權(quán)和人力資源，俗稱“輕資產(chǎn)”，對其較難估值，也難以成為抵押品；科技創(chuàng)新型中小企業(yè)前期無法保證收入、利潤，沒有可供償還貸款利息的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就難以獲得商業(yè)銀行的貸款支持。這樣一來，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走過工業(yè)化建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大發(fā)展時代，到了需要靠科技、發(fā)明、創(chuàng)新來引領(lǐng)和開拓的時候，間接融資模式就因其固有特點(diǎn)難以勝任了。其二，間接融資的資金期限相對較短。由于直接融資不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對長期資金的需求與間接融資的短期資金供給往往造成期限錯配，并導(dǎo)致融資貴[5]及系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。其三，直接融資比例偏低而間接融資占比偏高，映射到實(shí)體部門的資本結(jié)構(gòu)就表現(xiàn)為債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)失衡，造成高杠桿。[6]根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布的《2020年度中國杠桿率報告》，2020年我國宏觀杠桿率從2019年年末的246.5%攀升到了270.1%，增幅為23.6個百分點(diǎn)。[7]這不利于金融穩(wěn)定和金融安全。其四，間接融資對直接融資的擠出也加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。一些企業(yè)如有政府信用背書的、可以容易獲得信貸資源的國企，缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成了銀行不良資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負(fù)擔(dān)的不斷加重。這是把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險集中到了銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。[8]

因此，新的發(fā)展時代需要新的金融結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資意義重大。在2021年的上海陸家嘴論壇上，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表示：“中國已經(jīng)進(jìn)入新發(fā)展階段，現(xiàn)階段最突出的一項(xiàng)任務(wù)就是進(jìn)一步加大直接融資比重。在去年新增社會融資規(guī)模中，債券和股票融資占比已經(jīng)達(dá)到37%左右，還可以有更大的發(fā)展空間”[9]。中國證監(jiān)會主席易會滿則指出，提高直接融資比重是服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的迫切要求，是完善要素市場化配置的關(guān)鍵舉措，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義，是建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制的重要途徑。[10]中國人民銀行前副行長、第十一、十二屆全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈女士也認(rèn)為，直接融資可以有效地形成支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險投資，有利于滿足居民多元化的財富管理需求（而間接融資受制于監(jiān)管要求，主要提供高度同質(zhì)化的存款產(chǎn)品），有利于加強(qiáng)市場化約束機(jī)制。[11]當(dāng)然，根據(jù)會計學(xué)資產(chǎn)負(fù)債表的基本原理，提高直接融資中的權(quán)益融資（股權(quán)融資）比重，也可以降低杠桿率，有助于金融穩(wěn)定和安全。[12]