有種“負債”叫承諾：拿錢是有成本的

過度承諾的事情在上市企業表現得最為明顯。很多企業都想上市，因為上市后，資本會迅速膨脹，一夜暴富就有極大可能成為現實。所以，在巨大的利益誘惑之下，各種企業都忙著上市，并許諾給投資者各種好處。最終，有些企業成功做到了，但更多的企業失敗了。

其實，上市只是融資的一個渠道而已。企業發展需要資金，籌集資金有兩種方式：第一，向債權人借；第二，讓股東投資。前者風險較大，如果你可以抵押的資本很少，債權人也不太敢借給你；后者風險不大，但如果原有的股東沒有很強的資金實力，就需要加入新的股東，而新股東會看企業能給他們多高的回報率，如果回報率不高，新股東就不愿意參與進來。

隨著二級股票市場的崛起，股票被當作投資和投機的工具后，在資本市場上，天使和魔鬼就同時存在了。

企業做好了，資本市場和投資者就是天使。牛根生和他的團隊以出色的業績兌現了他們對天使的承諾，于是蒙牛成功上市了，投資者和企業皆大歡喜。

企業做不好，資本市場和投資者就是魔鬼。太子奶的破產重組，讓天使們都變成了魔鬼，曾經顯赫一時的大企業，就這樣銷聲匿跡了。

誰的錢都不是白拿的，兌現不了承諾，你就要為此付出慘痛的代價。尤其是上市企業，上市前是為了夢想活著，上市后是為了兌現股東的承諾活著。

分析資本成本

1.資本成本是投資資本的機會成本

資本成本其實是一種機會成本。例如，某投資者有1億元的資金，現在有三種選擇：第一，放在銀行的活期存款，每年獲取0.3%左右的利息；第二，投資國債，每年獲取3%左右的利息；第三，投資一個網絡項目，項目的利潤還不確定。（注：這里以2021年的銀行利率為例，最新的利率情況請參考各銀行官網。）

對于該投資者來說，假定投資網絡項目的機會成本是3%，就意味著，如果這個項目不能獲取大于3%的收益，該投資者就不如投資風險較小且年收益為3%的國債。

2.資本成本是一種失去的收益

資本成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益。如我們上面舉的例子，投資者并沒有實際支付3%的成本，只是資金是有限的，不可能投資所有的項目，投資了A項目，就不能投資B項目，所以說它是一種失去的收益。

3.資本成本是企業籌資的代價

市場交易至少要有兩方，企業不可能自己跟自己交易。所以投資的另一面就是籌資，你想賺錢才會向別人籌資，同樣，別人借錢給你也是為了賺錢。所以，資本成本是企業籌資的代價，這種代價主要有兩種形式：從債權人那里借錢，基本的回報形式是利息；從股東那里借錢，基本的回報形式是股利。

4.資本成本是投資者要求的最低報酬率

別人為什么肯借給你錢？因為你可以為他們賺錢！這是資本市場的交易規則。你必須能滿足投資者所要求的回報率，他們才愿意把錢借給你。

對于債權人來說，他們期望的報酬率會寫在和企業簽訂的借款合同上，如果企業沒法滿足債權人的要求，他們就不會借錢給企業。比如，銀行借款的年貸款利息率為6%，那么6%就是銀行要求的最低報酬率。

對于股東來說，他們期望的報酬率雖然不以合同的方式確定下來，但他們期望的回報一點都不比債權人少。

通常情況下，股東能從企業獲取的利益有兩種：一是股利，即企業每年的分紅；二是轉讓股份的收入。股東一定會按照企業分紅的情況和股份轉讓的收益來衡量自身的收益，如果收益低于他們的心理價位，那么他們第二年大概率不會繼續給企業投資。

所以，資本成本是投資者要求的最低報酬率，低于他們能接受的水平，他們就不會把錢投給企業。

5.資本來源不同，資本成本也會不同

資本來源不同，資本的成本也會不同，原因在于它們承擔的風險不同。

對于債權人來說，資本風險主要在于本金和利息，如果企業能按期償還本金和利息的話，債權人就沒有什么風險。如果企業實在還不了錢，債權人還可以把企業能抵押的、變賣的資產拿來彌補損失。

股東則不同。企業盈利，股東有錢賺；企業虧損，虧的是股東的錢，申請破產的時候，賣的也是股東的家業。如果企業投資一直不能解套，股份賣不出去，每年都沒有盈利，做股東還不如做債權人。

所以，股東的資本成本比債權人的資本成本要高一些。

債權人要求的報酬率比較容易確定，企業不論辦理銀行貸款還是發行債券，都會事先確定利率，該利率就是投資人要求的報酬率，也就是債務的資本成本。

股東要求的報酬率不容易確定，因為股東的報酬不在合同中約定，而是根據企業預計盈利狀況和股價變動情況來確定。如果能事先約定股東的報酬率，那就算是非法融資，而不是投資了。

6.同樣的資本，投資給不同的企業，需要的成本也不同

通常情況下，影響企業資本成本的因素有三種。

（1）無風險報酬率

無風險報酬率是指無風險投資所要求的報酬率。通常情況下，政府債券是無風險的，所以政府債券的利息率常被用作無風險報酬率。

（2）經營風險溢價

企業經營總是有風險的，沒有企業能做到年年盈利，永不虧損。所以，投資人會針對這種經營的不確定性，要求企業給予一部分風險報酬。如果企業經營風險比較高，那么投資人要求的報酬就高些；如果企業經營風險比較低，那么投資人要求的報酬就低些。

（3）財務風險溢價

企業的財務風險主要體現在較高的資產負債率上。如果企業的資本是10億元，但7億元都是負債，那么企業的財務風險就比較高。一旦企業經營不善，到期不能償還債務人的本金和利息，企業會隨時面臨破產的危險。

所以，企業的財務風險溢價越大，投資該企業的風險也就越高，投資人要求的報酬率自然就會越高。

在資本市場上，有這樣一個規律：

高回報一定伴隨著高風險，但高風險不見得有高回報。

所以，企業在融資的時候，一定要清楚自身的經營風險和財務風險，不能為了拿錢就承諾太多。投資人不是傻瓜，他們算得很清楚，你如果不能兌現承諾，他們絕對不會再給企業投錢。投資者不能只看蒙牛對賭贏了，還要看看太子奶對賭是怎么輸的。

資本成本的計算

資本成本主要有以下幾種：股權資本成本、債權資本成本、加權平均資本成本。

1.股權資本成本

股權資本成本的確定方法有三種：資本資產定價模型、股利增長模型、債券收益加風險溢價法。

（1）資本資產定價模型

在資本資產定價模型下，股權資本成本等于無風險報酬率加上風險溢價。其公式表述如下：

式中：

K_S——普通股成本。

R_F——無風險報酬率，通常情況下為當年國債的利息率。

β——該股票的系數（β系數反映的是該股票跟市場平均風險之間的倍數關系：當β= 1的時候，該股票的風險和市場所有股票的平均風險相同；當β= 2的時候，該股票的風險是市場所有股票風險的2倍。該企業的β系數越高，其風險也就越大）。

R_M——平均風險股票報酬率。

（R_M–R_F）——權益市場風險溢價。

β×（R_M–R_F）——該股票的風險溢價。

例如，市場無風險報酬率為10%，平均風險股票報酬率為15%，某企業普通股β值為2。

則，該企業普通股成本為：10%+2×（15%–10%）=20%。

權益市場風險溢價，是指平均風險報酬率高于無風險報酬的部分，如上例中的條件所示，權益市場風險溢價為5%。

該股票的風險溢價是指該股票的風險價格，權益市場風險溢價為5%，該企業的β值為2，該股票的風險溢價=2×5%=10%。風險越大，β值越大，企業股票的風險溢價越大。

資本資產定價模型主要用于上市企業普通股成本的計算。

企業如果要投資其他項目，必須正確衡量被投資項目的風險，盡量將投資風險降到最低。

（2）股利增長模型

股利增長模型，是一種依照股票投資的收益率不斷上升的思路來計算權益資本成本的方法，通常假定投資收益以固定的增長率逐年遞增。其公式表示如下：

式中：

K_S——普通股成本。

D₁——預計下一年的股利額。

P₀——普通股當前市價。

g——普通股利年增長率。

例如，企業當前的股價為20元，預計一年后的股利為2元，股利的年增長率為8%。

則，普通股成本為：2÷20+8%=18%。

股利增長模型假設企業的股利每年都能按照相同的增長率增長，這也就要求企業基本的增長率不能低于國家宏觀經濟的增長率。否則，你的企業就會被很多企業甩在后面。

在確定企業年增長率這個指標的時候，中小企業可以先采取預計的實際增長率，待企業進入穩定期后，再采取可持續增長率。可持續增長率是什么呢？即在不改變企業的經營效率和財務政策的情況下，企業所能實現的增長率。

上市企業最大的壓力來源于業績，年年都要保持一定的增長率對大多數企業來說很難。所以有些企業就開始造假，結果不僅把企業造沒了，而且把自己也造進去了，實在是得不償失。

（3）債券收益加風險溢價法

投資風險越大，投資者要求的報酬率越高。普通股股東的投資風險大于債權人的投資風險，所以，股東要求的收益是債券成本與風險溢價之和。

債券收益加風險溢價法的公式表述如下：

式中：

K_S——普通股成本。

K_dt——稅后債務成本。

RP_c——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。

例如，企業債券成本稅前為8%，企業所得稅稅率為25%，某企業的股票相對于該債券的風險溢價為4%。

則，該企業的股權成本為：8%×（1–25%）+4%=10%。

風險溢價的多少是憑以往經驗估計出來的。一般認為，一家企業普通股的風險價格與企業債券風險價格的差異，大約在3%～5%之間。風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%。

需要注意的是，債券的利息能在企業所得稅前扣除，所以，債券的實際成本應為稅后成本。

2.債權資本成本

企業通常在取得債務資金的時候，已經在合同中約定好了債務成本。企業負有到期償還本金和利息的義務。

（1）銀行借款成本

如果企業是從銀行取得的借款，那么到期必須支付本金和利息，利息率即企業債券的稅前成本，利息率×（1–所得稅稅率）為稅后成本。

如果企業從銀行取得的借款中，有部分必須保留在銀行，那么企業的稅前債券成本肯定會高于利息率。

例如，企業從銀行取得了1,000萬元的3年期借款，利息率為6%，但銀行要求必須有5%的余額留下來。另外，企業的所得稅稅率為25%。

實際稅前利息率=（1,000×6%）÷［1,000×( 1–5%)］≈6.32%

稅后的利息（債權資本成本）=6.32%×（1–25%）=4.74%

如果企業從銀行取得的借款要等額償還本金和利息，那么，實際的稅前成本為利息率的一倍。因為，企業在借款的使用年度內，只用了一半的資金，卻支付了全額的利息。所以，企業要根據取得借款的實際情況計算相關的資本成本。

（2）發行債券成本

發行債券成本的計算方法有以下五種。

第一，到期收益率法。

企業如果當前有發行的長期債券，那么可以使用到期收益率法計算債券的稅前成本。

計算公式如下：

式中：

P₀——債券的市價。

k_d——到期收益率，即稅前債務成本。

n——債務的期限，通常以年為單位。

這種方法的理論依據是，企業債券目前的市場價值等于其未來現金流入的現值，對應的折現率即債券的到期收益率。

對于債券來說，未來現金流入有兩種類型：一是本金，二是利息。

第二，對照法。

如果某家企業沒有發行債券，就需要找一家可比企業作為參照，用可比企業長期債券的收益率作為該家企業的長期債務成本。

當然，可比企業必須同該企業是同一行業，且規模和商業模式基本相同。比如，不能用房地產企業債券的到期收益率，作為鋼鐵行業的長期債務成本。

就像我們買房子時，一般會先看地區，再看地段，最后看格局。如果房子沒有明確的標價，就可以參照同地段、同樓層、同格局的房屋價格，進行比較。

第三，風險調整法。

如果上述的兩種方法都不能用來計算企業的債務成本，那么企業就需要使用風險調整法來估計出債務成本。

稅前債務成本=政府債券的市場回報率+企業的信用風險補償率

例如，政府債券的市場回報率為4%，企業的信用風險補償率為5%。

則，企業的稅前債務成本為9%。

第四，財務比率法。

如果上述三種方法都沒辦法使用，企業還可以嘗試用財務比率法來估計債務成本。

其實，該方法是風險調整法的延伸。企業需要知道目標企業的一些關鍵財務比率，并根據這些比率來判斷企業的信用級別，確定企業信用級別后，再利用風險調整法確定出債務成本。

第五，稅后債務成本法。

稅后債務成本法的公式如下：

稅后債務成本=稅前債務成本×（1–企業所得稅稅率）

計算企業債務成本的時候，必須使用稅后的成本，因為債務資金的成本是可以在企業所得稅前扣除的。

例如，企業銀行借款的利率是10%，企業所得稅稅率是25%，那么銀行借款的稅后成本就是：10%×（1–25%）=7.5%。相當于國家為企業減免了2.5%的稅。

3.加權平均資本成本

（1）加權平均資本成本的計算

企業資本的來源有很多種，前面我們計算的是單項資本成本，下面需要考慮的是企業的加權平均資本成本。

加權平均資本成本的計算公式如下：

式中：

WACC——加權平均資本成本。

k_j——第j種個別資本成本。

w_j——第j種個別資本占全部資本的比重（權數）。

n——表示不同種類的籌資。

例如，企業的10,000萬元資本有三種來源：第一種為銀行借款1,000萬元，資本成本為5%；第二種為企業債券3,000萬元，資本成本為6%；第三種為股權資本6,000萬元，資本成本為10%。

那么，借款所占的比重為10%，債券所占的比重為30%，權益資金所占的比重為60%。

企業的加權平均資本為：10%×5%+30%×6%+60%×10%=8.3%。

需要說明的是，計算企業加權平均資本成本，首先要確定單項資本的成本，其次要確定各種資本占總資本的比重，最后求加權平均值。

（2）各項資本權重的確定方式

各項資本權重的確定方式有三種。

第一，按照各項資本的賬面數值計算。

資產負債表上各項資本的賬面數值，根據各項資本的賬面數值占總資本的比重來計算各目的權數。

第二，根據各項資本實際市場價值計算。

例如，企業負債的賬面價值是1,000萬元，但市場價值為900萬元，則應按照900萬元來計算。企業的權益賬面價值是5,000萬元，但市場價值為6,000萬元，則應按照6,000萬元來計算。通過上面的數據，我們可以得出以下計算：

企業的市場總價值=900+6,000=6,900（萬元）

負債所占的比重=900÷6,900≈13.04%

權益所占的比重=6,000÷6,900≈86.96%

第三，按照目標資本結構計算。

按照目標資本結構計算是目前很多企業采用的方式，首先按照目標市場價值的方式計算每種資本的比重，然后再與企業的目標資本結構進行比較。其中，目標資本結構代表的是企業對資本結構的一種預期。

對于企業來說，拿錢有拿錢的成本，世界上沒有免費的午餐。所以，企業在拿錢的時候，一定要考慮到自身的償還能力，可別錢沒賺著，連本也賠了。