第二章 揭秘資產(chǎn)負債表

第一節(jié) 底子：資產(chǎn)負債表告訴了我們什么

資產(chǎn)負債表告訴了我們什么呢？

1.資產(chǎn)負債表的結構與基本關系

我們先看一下科大訊飛資產(chǎn)負債表的一些最基本的關系。表2-1是2018年12月31日至2020年12月31日上市公司科大訊飛的資產(chǎn)負債表情況。

請大家注意：我在信息的采集中保留了母公司資產(chǎn)負債表與合并資產(chǎn)負債表。目前，你不用去關注兩者的區(qū)別，合并報表的問題我會在后文進行講解。

在本節(jié)，我以科大訊飛母公司的資產(chǎn)負債表為基礎進行講解。

資產(chǎn)負債表是反映企業(yè)某個時點資產(chǎn)、負債與所有者（股東）權益的規(guī)模及關系的報表。請注意，當我們說某個企業(yè)資產(chǎn)負債表的時候，一定有一個時點的概念：你說的是哪一天的？是某個月末、某個季末、某個半年末，還是某個年末的資產(chǎn)負債表？

所以說，資產(chǎn)負債表是一個時點報表。

2.流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)

我們先看一下資產(chǎn)負債表的基本關系。這個基本關系是企業(yè)的資產(chǎn)總額，也叫資產(chǎn)總計，這個數(shù)字在2020年12月31日是209億元，等于負債和所有者權益的總計。

資產(chǎn)總計與負債和所有者權益總計，這兩個數(shù)字是恒等的。

什么是資產(chǎn)？簡單來說，企業(yè)擁有的可以用貨幣表現(xiàn)的各種資源就是資產(chǎn)。用更專業(yè)的表達是這樣的：企業(yè)擁有或者控制、由過去的交易引起、能夠用貨幣計量并能夠帶來未來經(jīng)濟利益流入的各種資源。

請注意資產(chǎn)概念內涵的幾個要點：一是擁有或控制，二是由過去交易引起，三是能夠用貨幣計量，四是能夠在未來有用。

現(xiàn)在暫時不用去琢磨概念的內涵，只需要關注企業(yè)資產(chǎn)的主要項目有哪些就可以了。

在資產(chǎn)方，資產(chǎn)分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)兩大類。

（1）流動資產(chǎn)

從概念上來說，流動資產(chǎn)一般指一年之內能夠轉化為貨幣資金，或者一年內能夠被快速消耗或銷售的資產(chǎn)。

具體來說，流動資產(chǎn)主要包括這樣幾個項目（請注意：流動資產(chǎn)的排序是按照周轉快慢來的——周轉快的，排在前面）：

第一項是貨幣資金。貨幣資金是當然的流動資產(chǎn)。

第二項和第三項分別是交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)。記住一句話就行了：這是期限比較短、往往在資本市場上隨時可以交易的股權和債權投資等，預期在一年之內可以收回來，屬于短期投資。

第四項是因賒銷引起的債權——應收票據(jù)及應收賬款，后面還有一個由應收票據(jù)及應收賬款轉換過去的應收款項融資。關于應收款項融資，記住一句話就夠了：在性質上屬于賒銷債權。

第五項是預付款項。這是企業(yè)在采購貨物的時候預先打出去的款項。預付款項將在未來轉化為企業(yè)所購買的貨物。

第六項是其他應收款。這是企業(yè)發(fā)生的與日常經(jīng)營活動沒什么關系的業(yè)務所產(chǎn)生的債權，比如大股東從企業(yè)拿錢、關聯(lián)方從企業(yè)借錢、企業(yè)員工借錢等，都屬于其他應收款。

第七項是存貨。從名字上就可以體會存貨所涉及的內容：在倉庫里存放的原材料、在車間里正在加工的在產(chǎn)品以及在成品庫里存放的產(chǎn)成品屬于存貨，商品流通企業(yè)擺在貨架上的待售商品也是存貨，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)正在開發(fā)的樓盤也是存貨。

思考：

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)正在開發(fā)的樓盤往往經(jīng)歷一年以上的開發(fā)時間，怎么也屬于流動資產(chǎn)呢？

注意：對于特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，流動資產(chǎn)的內涵要拓展一下——在一個經(jīng)營周期內可以轉化為現(xiàn)金的資產(chǎn)也屬于流動資產(chǎn)。這樣，開發(fā)時間長于一年的在開發(fā)樓盤也是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動資產(chǎn)——存貨。

第八項是“奇葩的”合同資產(chǎn)。為什么說是“奇葩的”合同資產(chǎn)呢？

因為企業(yè)各項資產(chǎn)的形成，往往都是簽訂合同的結果：我們所講過的應收票據(jù)及應收賬款、存貨資產(chǎn)的形成，哪一項資產(chǎn)沒合同？為什么只有現(xiàn)在這個項目叫合同資產(chǎn)？

不用糾結了。你只需要記住這一點就可以了：合同資產(chǎn)也是企業(yè)的商業(yè)活動所形成的債權，只不過回收的速度比較慢——排在存貨后面，意味著周轉速度比存貨還慢。

第九項是一年內到期的非流動資產(chǎn)，是從非流動資產(chǎn)轉過來的具有投資性質的資產(chǎn)。

第十項是其他流動資產(chǎn)，主要包括企業(yè)預付的一些稅金和短期投資。

（2）非流動資產(chǎn)

非流動資產(chǎn)是企業(yè)一年以上轉化為貨幣資金的投資或者長期被利用的資源。

非流動資產(chǎn)主要有下面幾項：

第一項是可供出售金融資產(chǎn)，第二項是其他非流動金融資產(chǎn)，第四項是長期股權投資。請記住這三項資產(chǎn)的共同特征：一是投資期限長于一年，二是不參與企業(yè)的經(jīng)營活動，三是對利潤的貢獻體現(xiàn)為投資收益。

第三項是長期應收款，是企業(yè)融資租賃產(chǎn)生的應收款項和采用遞延方式分期收款所產(chǎn)生的應收款項。

第五項是投資性房地產(chǎn)，第六項是固定資產(chǎn)，第七項是在建工程，是企業(yè)用于經(jīng)營活動、管理活動的各種設施，如房屋、建筑物、運輸車輛、辦公設備等。

第八項是無形資產(chǎn)，是那些不具有實物形態(tài)，但企業(yè)可以長期利用的資源，包括土地使用權、專利權、專有技術、企業(yè)的管理信息系統(tǒng)等。

第九項是開發(fā)支出，是企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)方面所發(fā)生的支出。

第十項是商譽，一般出現(xiàn)在合并報表中。關于這個項目，我會在后文做更多分析。

3.負債與所有者（股東）權益

下面看一下負債與所有者（股東）權益。

為什么負債和所有者（股東）權益的規(guī)模與資產(chǎn)一樣多呢？

請注意：資產(chǎn)回答了企業(yè)有哪些資源，而負債和所有者（股東）權益回答了企業(yè)的資源是誰給的。

企業(yè)的資源是誰給的呢？

第一，是股東給的。股東（也叫所有者）給的資源體現(xiàn)在哪里呢？請在股東權益部分找一下股本和資本公積這兩個項目。記住這一點就可以了：股本和資本公積之和的主體部分就是股東給企業(yè)的入資貢獻。

第二，是企業(yè)借的。從哪里借呢？銀行、金融機構、債券購買者等。企業(yè)借入的資源體現(xiàn)在哪里呢？請在負債里面找一下，看看哪些項目像借款項目。

比如，科大訊飛負債項目中的短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債和長期借款等，都屬于企業(yè)由于借入資金而產(chǎn)生的負債。有的公司還發(fā)行債券，那企業(yè)的負債就會涉及應付債券等。

第三，是在企業(yè)業(yè)務持續(xù)開展過程中獲得的各種資源，這些資源主要涉及與企業(yè)業(yè)務有關的上下游向企業(yè)提供的資源。

比如，企業(yè)在購入存貨的時候，在合同中約定，在貨物到達后的一段時期才進行貨款支付，這就會形成應付票據(jù)和應付賬款負債；又比如，銷售產(chǎn)品或者提供服務之前，在合同中約定，在貨物發(fā)出之前或服務提供之前，購買方要向企業(yè)支付預付款，企業(yè)在收到款項一段時期之后才提供產(chǎn)品或服務。這樣，在企業(yè)收到款項的時候，就會形成預收款項或合同負債這樣的負債（不要理會合同負債與預收款項有什么不同，在分析的時候把合同負債理解為預收款項就可以了）。

當然，如果你在一個單位上班，工資是在上班一段時間之后發(fā)放，你在收到工資之前實際上就在為企業(yè)提供資源。企業(yè)欠員工的工資就是員工向企業(yè)提供的資源。

概括來說，負債中的應付票據(jù)、應付賬款、預收款項、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款等都屬于企業(yè)由于業(yè)務的開展，與企業(yè)業(yè)務有關的各方向企業(yè)提供的資源。

第四，利潤積累。反映企業(yè)利潤積累對企業(yè)資源的貢獻的兩個項目是盈余公積和未分配利潤。從本質上來說，盈余公積和未分配利潤是企業(yè)經(jīng)營管理者努力的結果。

為什么資產(chǎn)與負債和所有者權益是恒等的呢？

實際上，企業(yè)的任何資源（資產(chǎn)）都屬于兩類人：一類是債權人，另一類是股東。

有沒有例外呢？沒有例外。

在企業(yè)設立之初，肯定是股東先投錢（形成股本或實收資本、資本公積），過一段時間錢不夠了，就找銀行借（形成各種與借入資金有關的負債）。這不就是早期企業(yè)的資源形成過程嗎？

再后來企業(yè)開展業(yè)務，產(chǎn)品走向市場。企業(yè)逐漸對供應商、經(jīng)銷商所形成的上下游有欠賬的能力了——這將導致企業(yè)相應的負債增加。

逐漸地，企業(yè)有利潤了，形成盈余公積和未分配利潤。

所以，資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和負債和所有者權益是恒等的關系：資產(chǎn)展示了企業(yè)資源規(guī)模和結構，就是企業(yè)擁有的資源實力；負債和所有者權益展示了企業(yè)資源的來路，反映了企業(yè)的賦能者是誰。

4.流動負債與非流動負債

與資產(chǎn)按照流動性劃分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)類似，負債也按照償還期限劃分為流動負債和非流動負債。

流動負債是企業(yè)一年內應該償還的債務，非流動負債是企業(yè)一年以上需要償還的債務。

具體的負債和股東權益項目，就不進行詳細介紹了。有興趣的讀者可以看一下財務會計的教材或者在網(wǎng)絡上搜索一下相關的概念。

小結：

我把資產(chǎn)負債表的基本關系闡釋成資產(chǎn)是實力，負債和所有者權益所展示的利益各方是企業(yè)的賦能者。企業(yè)的資源所展示出來的實力永遠與賦能者賦予企業(yè)的資源規(guī)模相等。

第二節(jié) 資源結構：流動資產(chǎn)——活力

1.流動資產(chǎn)：經(jīng)營與非經(jīng)營

流動資產(chǎn)的具體項目包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應收票據(jù)、應收賬款、應收款項融資、預付款項、其他應收款、存貨、合同資產(chǎn)、一年內到期的非流動資產(chǎn)和其他流動資產(chǎn)等項目。

流動資產(chǎn)是流動性較強的資產(chǎn)，流動資產(chǎn)的狀況決定了企業(yè)資產(chǎn)的活力。

如果你對上述流動資產(chǎn)項目進行進一步考察，會發(fā)現(xiàn)這些項目在企業(yè)中發(fā)揮的作用明顯不同：有的與經(jīng)營活動有直接關聯(lián)，有的則與投資活動有直接關聯(lián)。

這里面有一個特殊的項目，就是貨幣資金。

貨幣資金既可以參與經(jīng)營活動，也可以參與投資活動——是經(jīng)營與投資的后備資源。

因此，我們可以在進行流動資產(chǎn)結構性分析的時候，將流動資產(chǎn)結構性劃分為三部分：第一部分是貨幣資金，屬于經(jīng)營活動或者投資活動的后備力量；第二部分是與經(jīng)營活動有關的項目，我把這部分流動資產(chǎn)叫作經(jīng)營性流動資產(chǎn)，包括應收票據(jù)、應收賬款、應收款項融資、預付款項、存貨、合同資產(chǎn)以及部分其他流動資產(chǎn)（很多公司的其他流動資產(chǎn)的主要構成是預付稅金和短期投資，如理財?shù)龋A付稅金與經(jīng)營活動直接相關，短期投資則屬于投資活動）等；第三部分則是與投資活動有關的項目，我把這部分流動資產(chǎn)叫作投資性流動資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、部分其他應收款（在企業(yè)母公司其他應收款顯著大于合并其他應收款的情況下，母公司其他應收款大于合并其他應收款的差額是母公司向子公司提供資金的基本規(guī)模，屬于投資性質的資產(chǎn)）、一年內到期的非流動資產(chǎn)和部分其他流動資產(chǎn)等。

上述對流動資產(chǎn)的結構性劃分意義非常重大：

在企業(yè)流動資產(chǎn)中大量是貨幣資金，經(jīng)營性流動資產(chǎn)和投資性流動資產(chǎn)兩項規(guī)模均不大的情況下，企業(yè)可能處于初創(chuàng)階段——企業(yè)剛剛獲得投資方的投資，還沒有大規(guī)模開展經(jīng)營或者投資活動；如果企業(yè)在設立后，流動資產(chǎn)中長期出現(xiàn)大量貨幣資金且經(jīng)營性流動資產(chǎn)和投資性流動資產(chǎn)兩項規(guī)模均不大，則極有可能意味著企業(yè)處于戰(zhàn)略困惑期——錢放在那里長期不動用，不知道往哪里投資，企業(yè)不知道往哪個方向走。

企業(yè)流動資產(chǎn)在剔除貨幣資金后，經(jīng)營性流動資產(chǎn)占據(jù)主導地位、投資性流動資產(chǎn)規(guī)模不大的時候，往往意味著企業(yè)具有較為完備或者獨立的生產(chǎn)經(jīng)營體系，企業(yè)聚焦特定的產(chǎn)品或者服務。

企業(yè)流動資產(chǎn)在剔除貨幣資金后，投資性流動資產(chǎn)占據(jù)主導地位、經(jīng)營性流動資產(chǎn)規(guī)模不大的時候，往往意味著企業(yè)并不具備較為完備或者獨立的生產(chǎn)經(jīng)營體系，企業(yè)主要聚焦投資活動。在這種情況下，企業(yè)的主要經(jīng)營活動是通過母公司進行對外控制性投資來組織的。

比如，在2020年12月31日，科大訊飛母公司的流動資產(chǎn)規(guī)模為105.38億元（詳見本章表2-1），其中，貨幣資金為37.37億元。雖然這個規(guī)模占流動資產(chǎn)整體的比重還是比較大的，但占流動資產(chǎn)比重最大的是應收票據(jù)、應收賬款、預付款項和存貨，這幾項之和達到了58.14億元，而具有投資色彩的部分其他應收款、一年內到期的非流動資產(chǎn)則規(guī)模不大。

這個結構意味著該企業(yè)的流動資產(chǎn)聚焦經(jīng)營活動，且采購、銷售系統(tǒng)較為完備，企業(yè)流動資產(chǎn)中的對外投資規(guī)模并不大。

下面我們看一下中國聯(lián)通2020年度報告中的資產(chǎn)情況（見表2-2）。

在2020年12月31日，中國聯(lián)通母公司流動資產(chǎn)的規(guī)模為1,596,328,709元，且與貨幣資金的規(guī)模完全一樣：企業(yè)沒有任何經(jīng)營性流動資產(chǎn)和投資性流動資產(chǎn)。從這樣的一個流動資產(chǎn)結構根本看不出企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，但你不能簡單說該企業(yè)處于戰(zhàn)略困惑期。對企業(yè)戰(zhàn)略意圖的考察就要借助于非流動資產(chǎn)了。

下面我們看一下美的集團2020年度報告中的資產(chǎn)情況（見表2-3）。

在2020年12月31日，美的集團母公司流動資產(chǎn)的規(guī)模為114,752,559,000元，其中貨幣資金的規(guī)模為49,240,180,000元，占比很高。除了有少量預付款項外，企業(yè)的應收賬款、應收票據(jù)、應收款項融資、存貨與合同資產(chǎn)等均為零。這意味著企業(yè)幾乎沒有經(jīng)營性流動資產(chǎn)。在投資性流動資產(chǎn)方面，企業(yè)除了具有較大規(guī)模的交易性金融資產(chǎn)和其他流動資產(chǎn)（在企業(yè)很少經(jīng)營活動的情況下，其他流動資產(chǎn)主要應為投資性應用），還有一定規(guī)模向子公司提供的資金（母公司其他應收款為28,318,670,000元，合并其他應收款規(guī)模為2,973,945,000元，兩者之間的差額就是母公司向子公司提供資金的基本規(guī)模。實際上，在母公司經(jīng)營活動不多的情況下，其他應收款全部有可能是向子公司提供的資金。但限于條件，我們不能特別精準確定母公司向子公司提供的資金）。從這樣的流動資產(chǎn)結構來看，企業(yè)流動資產(chǎn)具有較強的投資主導的特性。企業(yè)流動資產(chǎn)的戰(zhàn)略意圖非常清晰：自己基本不從事經(jīng)營活動，具體的經(jīng)營活動是通過對子公司進行投資，由子公司來完成的。

2.影響流動資產(chǎn)結構的四個因素

在按照我的分析思路把母公司的流動資產(chǎn)進行結構化分解，分解為貨幣資金、經(jīng)營性流動資產(chǎn)和投資性流動資產(chǎn)的條件下，影響企業(yè)流動資產(chǎn)結構的因素也就容易識別了。

影響企業(yè)流動資產(chǎn)結構的主要因素可以歸納為四個。

第一，戰(zhàn)略選擇。

有的企業(yè)具有較強的經(jīng)營活動的歷史積累，具備較為完備的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)，核心競爭力較為突出。這種情況下，母公司就可能采取強化自身核心競爭力的資源配置，以自身的經(jīng)營活動為基礎，輔以恰當規(guī)模的對外投資，這樣的企業(yè)采取的發(fā)展戰(zhàn)略往往是經(jīng)營主導的發(fā)展戰(zhàn)略。在這種情況下，企業(yè)的流動資產(chǎn)在剔除貨幣資金后，經(jīng)營性資產(chǎn)會占據(jù)較大比重。

而有的企業(yè)在一開始就立足于多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，自身并不怎么直接參與經(jīng)營活動，企業(yè)只進行投資管理活動，在這種情況下，企業(yè)的流動資產(chǎn)在剔除貨幣資金后，投資性資產(chǎn)會占據(jù)較大比重。

第二，管理風格。

有的母公司對子公司的資金采取集中統(tǒng)一管理、子公司需要資金首先由母公司支持的管理模式。在這種情況下，母公司向子公司提供資金的通道往往是其他應收款，從而導致母公司的其他應收款居高不下，而合并報表的其他應收款則顯著低于母公司的其他應收款規(guī)模。

有的母公司則對子公司采取分權化管理的模式。在這種情況下，子公司需要的資金主要由子公司自己去籌集。如果采用此模式，母公司的其他應收款規(guī)模不會很大，從而其他應收款的規(guī)模在母公司流動資產(chǎn)中的占比也不會太高。

第三，行業(yè)特征。

不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營性流動資產(chǎn)結構可能存在顯著差異：有的企業(yè)經(jīng)營周期較長（如房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)），從而導致企業(yè)的存貨占流動資產(chǎn)比重較高；有的企業(yè)產(chǎn)品時效性強，需要較低的存量和較快的周轉速度，因而存貨的規(guī)模就不會太大。

第四，經(jīng)營策略與競爭地位。

在企業(yè)由于發(fā)展階段和競爭地位等原因只能采取賒銷為主的經(jīng)營策略條件下，企業(yè)流動資產(chǎn)中的賒銷債權規(guī)模就會比較大；在企業(yè)具有較強的市場競爭地位、產(chǎn)品供不應求的條件下，企業(yè)的賒銷業(yè)務不會很大，因而其應收票據(jù)及應收賬款的規(guī)模就不會太大。

3.其他應收款

在前面的案例講解中，母公司其他應收款有不同的表現(xiàn)：有的干脆就沒有（如中國聯(lián)通），有的規(guī)模并不太大（如科大訊飛），有的則比較大（如美的集團）。而如果你觀察合并報表，會發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)的其他應收款的規(guī)模差異也較大。

關于其他應收款，我強調幾點：

第一，無論是母公司其他應收款還是合并其他應收款，其數(shù)字與企業(yè)常規(guī)經(jīng)營活動的關聯(lián)度一般是比較低的。

第二，如果出現(xiàn)母公司其他應收款的規(guī)模大于合并其他應收款的規(guī)模，兩者之間的差額就是母公司向子公司提供資金的基本規(guī)模。

第三，如果合并其他應收款的規(guī)模不高于合并資產(chǎn)規(guī)模的1%，其他應收款可能帶來的風險不必過度關注；如果合并其他應收款的規(guī)模高于合并資產(chǎn)的1%，就要考察其結構，關注債務人是誰了。因為過高的合并其他應收款，極有可能是關聯(lián)方占用的資金。一旦出現(xiàn)這種情況，這部分債權發(fā)生壞賬的可能性就比較大了。

簡單一句話：正常條件下，合并報表中的其他應收款的規(guī)模不應該很大。

小結：

在本節(jié)中，我對流動資產(chǎn)進行了結構性剖析，把流動資產(chǎn)分為三類，并結合案例對不同的流動資產(chǎn)結構的戰(zhàn)略含義進行了分析。

本節(jié)的結構分析法，對理解流動資產(chǎn)具有重要意義。

第三節(jié) 資源結構：非流動資產(chǎn)——潛力

流動資產(chǎn)是流動性較強的資產(chǎn)，流動資產(chǎn)的狀況決定了企業(yè)資產(chǎn)的活力。而非流動資產(chǎn)將在企業(yè)長期發(fā)揮作用，其規(guī)模、結構和質量決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.非流動資產(chǎn)：經(jīng)營與非經(jīng)營

我在前文談到，非流動資產(chǎn)的具體項目包括可供出售金融資產(chǎn)、其他非流動金融資產(chǎn)、長期應收款、長期股權投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等項目。

如果對上述非流動資產(chǎn)項目做進一步考察，會發(fā)現(xiàn)這些項目與流動資產(chǎn)的結構類似，但在企業(yè)中發(fā)揮的作用明顯不同：有的與經(jīng)營活動直接關聯(lián)，有的則與投資活動直接關聯(lián)。

非流動資產(chǎn)可以結構性劃分為兩部分：第一部分是與經(jīng)營活動有關的項目，我把這部分非流動資產(chǎn)叫作經(jīng)營性非流動資產(chǎn)，包括長期應收款、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等；第二部分則是與投資活動有關的項目，我把這部分非流動資產(chǎn)叫作投資性非流動資產(chǎn)，包括可供出售金融資產(chǎn)、其他非流動金融資產(chǎn)、長期股權投資等。

上述對非流動資產(chǎn)的結構性劃分意義同樣非常重大：

企業(yè)非流動資產(chǎn)中經(jīng)營性非流動資產(chǎn)占據(jù)主導地位、投資性非流動資產(chǎn)規(guī)模不大，往往意味著企業(yè)具有較為完備或者獨立的生產(chǎn)經(jīng)營體系，企業(yè)聚焦特定的產(chǎn)品或者服務。

企業(yè)非流動資產(chǎn)中投資性非流動資產(chǎn)占據(jù)主導地位、經(jīng)營性流動資產(chǎn)規(guī)模不大，往往意味著企業(yè)并不具備較為完備或者獨立的生產(chǎn)經(jīng)營體系，企業(yè)聚焦投資活動。在這種情況下，企業(yè)的主要經(jīng)營活動是通過母公司進行對外控制性投資來組織的。

在母公司非流動資產(chǎn)的構成中，無論是投資性資產(chǎn)多，還是經(jīng)營性資產(chǎn)多，都體現(xiàn)了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?/span>：非流動經(jīng)營資產(chǎn)奠定了企業(yè)開展生產(chǎn)經(jīng)營活動的技術裝備基礎和基礎設施能力，非流動投資性資產(chǎn)尤其是長期股權投資結構與方向則決定了子公司的業(yè)務發(fā)展方向以及企業(yè)的擴張方式——企業(yè)既可以直接投資設立子公司，也可以通過并購來實現(xiàn)業(yè)績的直接增長。

把流動資產(chǎn)的結構與非流動資產(chǎn)的結構結合在一起分析，就能夠確定企業(yè)的發(fā)展運行方向。

企業(yè)財報解析：科大訊飛母公司非流動資產(chǎn)分析

我還是以科大訊飛2020年12月31日母公司資產(chǎn)負債表（詳見本章表2-1）的相關信息為基礎展開分析。

在2020年12月31日，科大訊飛母公司的非流動資產(chǎn)規(guī)模為104.07億元，經(jīng)營性非流動資產(chǎn)包括長期應收款、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出等項目，這幾項之和約為30.73億元，而具有投資色彩的項目可供出售金融資產(chǎn)、其他非流動金融資產(chǎn)、長期股權投資之和的規(guī)模為70.93億元。

這個結構意味著企業(yè)的非流動資產(chǎn)聚焦投資活動，而與經(jīng)營活動有關的資產(chǎn)也有一定規(guī)模，且項目比較全面，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出等都有一定規(guī)模。

結合我們對科大訊飛母公司流動資產(chǎn)結構的分析，有意思的情況出現(xiàn)了：在關于流動資產(chǎn)結構的分析中，剔除貨幣資金以后的流動資產(chǎn)中，經(jīng)營性流動資產(chǎn)占據(jù)流動資產(chǎn)的主體部分；現(xiàn)在對于母公司非流動資產(chǎn)結構分析，又發(fā)現(xiàn)企業(yè)的非流動資產(chǎn)中，投資性資產(chǎn)占比較高。

怎么看待這個問題呢？

從整體來看，母公司具有完整的經(jīng)營資產(chǎn)體系——固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、存貨、預付款項、應收票據(jù)與應收賬款均有一定規(guī)模，這是具有完整生產(chǎn)經(jīng)營體系企業(yè)的資產(chǎn)結構特征，這應該意味著母公司有自己較為獨立的產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)。

但同時必須看到，母公司兩項可能包含控制性投資的資產(chǎn)項目——長期股權投資與其他應收款均表現(xiàn)出了母公司數(shù)據(jù)大于合并數(shù)據(jù)的態(tài)勢，越合并越小的差額代表著母公司向子公司進行投資所發(fā)生的基本投資規(guī)模。這就意味著，企業(yè)在進行自身的產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營的同時，還在進行對外控制性投資，以實現(xiàn)更大的資源整合或系統(tǒng)協(xié)調效應。

至于企業(yè)的經(jīng)營性流動資產(chǎn)較多，經(jīng)營性非流動資產(chǎn)較少，可能是由企業(yè)的行業(yè)特點決定的。在投資性資產(chǎn)的結構方面，企業(yè)長期股權投資的規(guī)模遠大于其他應收款中所包含的被子公司占用的資金規(guī)模，則說明母公司對子公司的投資可能更多采取了直接投資設立企業(yè)或者收購其他企業(yè)的方式，而對子公司日常資金支持并不多。這種對子公司資金支持不多的情形的發(fā)生，一方面可能是由于母公司在對子公司的資金管理體制上更多采取分權化的模式，子公司自己解決所需資金問題；另一方面則可能是子公司根本就不缺錢，也就不用母公司提供資金了。

企業(yè)財報解析：中國聯(lián)通母公司非流動資產(chǎn)分析

下面我們以中國聯(lián)通2020年度報告中的資產(chǎn)情況（詳見本章表2-2）對該公司母公司非流動資產(chǎn)的結構進行分析。

在2020年12月31日，中國聯(lián)通母公司的非流動資產(chǎn)規(guī)模為104,689,767,812元，可能屬于經(jīng)營性非流動資產(chǎn)只有固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩項，且規(guī)模極低。而具有投資色彩的項目雖然只有債權投資和長期股權投資兩項，但其規(guī)模之和占據(jù)了非流動資產(chǎn)的主體，且長期股權投資規(guī)模巨大。

這個結構意味著企業(yè)的非流動資產(chǎn)聚焦投資活動，而可能與經(jīng)營活動有關的所謂固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)可能也不一定從事經(jīng)營活動：固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)既可以用于經(jīng)營活動，也可以用于投資管理活動。以幾百萬元級別的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)規(guī)模顯然難以組織起與中國聯(lián)通業(yè)務有關的經(jīng)營活動。

結論：企業(yè)的非流動資產(chǎn)幾乎是投資資產(chǎn)。

結合我們上一節(jié)對中國聯(lián)通母公司流動資產(chǎn)結構的分析（母公司流動資產(chǎn)只有一項貨幣資金，戰(zhàn)略意圖不明），我們可以得出結論：中國聯(lián)通母公司基本上不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，主要從事投資管理活動。企業(yè)的業(yè)務是通過子公司完成的。從母公司其他應收款沒有任何數(shù)字來看，母公司對子公司也沒有提供貨幣資金的支持。

企業(yè)財報解析：美的集團母公司非流動資產(chǎn)分析

下面我們再以美的集團2020年12月31日母公司資產(chǎn)負債表（詳見本章表2-3）的相關信息為基礎展開分析。

在2020年12月31日，美的集團母公司的非流動資產(chǎn)規(guī)模為87,777,697,000元，經(jīng)營性非流動資產(chǎn)包括投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)等項目，這幾項之和為2,115,975,000億元，而具有投資色彩的項目其他債權投資、其他非流動金融資產(chǎn)、長期股權投資之和的規(guī)模為751,136,253,000元。

這個結構意味著企業(yè)的非流動資產(chǎn)聚焦投資活動，而與經(jīng)營活動有關的資產(chǎn)——投資性房地產(chǎn)則可能為企業(yè)帶來一定的營業(yè)收入。至于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)以及在建工程可能也不一定是為經(jīng)營活動準備的，還是那個道理：固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)既可以用于經(jīng)營活動，也可以用于投資管理活動。我們在上一節(jié)已經(jīng)分析過，該企業(yè)幾乎沒有經(jīng)營性流動資產(chǎn)。這也在一定程度上說明企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程主要是為企業(yè)的投資管理服務的。

結論：企業(yè)的非流動資產(chǎn)是以投資資產(chǎn)為主的。

結合上一節(jié)對美的集團母公司流動資產(chǎn)結構的分析，我們可以得出綜合性結論：美的集團母公司基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，主要從事投資管理活動。企業(yè)的業(yè)務是通過子公司完成的。從母公司其他應收款有一定規(guī)模的情況來看，母公司對子公司提供了一定規(guī)模的貨幣資金支持。母公司的投資性房地產(chǎn)可能是企業(yè)從事少量經(jīng)營活動的經(jīng)營資產(chǎn)。

2.影響非流動資產(chǎn)結構的三個因素

與影響企業(yè)流動資產(chǎn)結構的主要因素類似，影響企業(yè)非流動資產(chǎn)結構的主要因素也可以歸納為三個。

第一，戰(zhàn)略選擇。

在企業(yè)具有較強的經(jīng)營活動的歷史積累，具備較為完備的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)、核心競爭力較為突出的情況下，母公司往往采取強化自身核心競爭力的資源配置，以自身的經(jīng)營活動為基礎，輔以恰當規(guī)模的對外投資，這樣的企業(yè)采取的發(fā)展和戰(zhàn)略往往是經(jīng)營主導的發(fā)展戰(zhàn)略。在這種情況下，企業(yè)的非流動資產(chǎn)中的經(jīng)營性資產(chǎn)會占據(jù)較大比重。

而有的企業(yè)在一開始就立足于多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，自身并不怎么直接參與或從事經(jīng)營活動，只進行投資管理活動。在這種情況下，企業(yè)的非流動資產(chǎn)中的投資性資產(chǎn)會占據(jù)較大比重。

多元化戰(zhàn)略的實施，既可以通過企業(yè)自己直接投資設立企業(yè)來實現(xiàn)，也可以通過并購來實現(xiàn)。在通過并購來實現(xiàn)企業(yè)擴張的情況下，企業(yè)的收購代價如果過大，就會在合并報表中出現(xiàn)巨額商譽（商譽是收購方的收購對價高于被收購企業(yè)按照收購股權比例計算的凈資產(chǎn)公允價值的部分，實質是收購方在收購過程中的代價。資產(chǎn)減去負債除了叫股東權益、所有者權益外，還叫凈資產(chǎn)）。

第二，行業(yè)特征。

不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營性非流動資產(chǎn)結構可能存在顯著差異：有的行業(yè)的企業(yè)需要大規(guī)模非流動資產(chǎn)投入才可以正常開展經(jīng)營活動，此類企業(yè)的在建工程往往規(guī)模大，轉化為固定資產(chǎn)所需要的時間較長，固定資產(chǎn)、在建工程甚至無形資產(chǎn)的早期投入要求較高，從而導致企業(yè)的非流動經(jīng)營資產(chǎn)在經(jīng)營資產(chǎn)中的占比較高；有的行業(yè)的企業(yè)只需要規(guī)模不大的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資就可以正常開展經(jīng)營活動，從而導致企業(yè)的非流動經(jīng)營資產(chǎn)在經(jīng)營資產(chǎn)中的占比較低。

第三，經(jīng)營策略。

即使在特定的行業(yè)里，不同的經(jīng)營策略如產(chǎn)品的市場定位、企業(yè)的技術裝備水平的選擇等都會導致企業(yè)的非流動資產(chǎn)的規(guī)模和結構在企業(yè)間出現(xiàn)顯著差異：把產(chǎn)品定位于高端、追求高技術含量設施建設的企業(yè)往往在非流動經(jīng)營資產(chǎn)上的投資較多，從而導致非流動經(jīng)營資產(chǎn)的規(guī)模較大。

一個企業(yè)的非流動資產(chǎn)的規(guī)模和結構，不是自然形成的，而是企業(yè)戰(zhàn)略選擇的結果。而不同的非流動資產(chǎn)的結構決定了企業(yè)未來發(fā)展的潛力。

當然，企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模和結構只是展示了企業(yè)已經(jīng)具有的發(fā)展基礎。至于能不能持續(xù)取得預期的財務業(yè)績，還要看企業(yè)的具體管理。

第四節(jié) 資源結構：非流動資產(chǎn)——無力

企業(yè)里還有一部分對企業(yè)可能僅僅是數(shù)據(jù)、難以產(chǎn)生實質性貢獻的資產(chǎn)，我把這部分非流動資產(chǎn)稱為“無力”的無形資產(chǎn)。

1.并購可導致企業(yè)資產(chǎn)無形化、無力化

你可能會說：前文不是講過，非流動資產(chǎn)是企業(yè)發(fā)展的潛力呀，難道還有難以對企業(yè)產(chǎn)生實質性貢獻的資產(chǎn)嗎？

本節(jié)就是要講一講，非流動資產(chǎn)里面可能隱藏著一些沒有什么能力的所謂資產(chǎn)。

企業(yè)財報解析：天神娛樂因并購導致的非流動資產(chǎn)的無形化

我先讓大家看一個案例。這個案例是要說明一下因并購導致的非流動資產(chǎn)的無形化問題：企業(yè)的非流動資產(chǎn)里如果有大量的因并購導致的商譽，這樣的“資產(chǎn)”對企業(yè)未來業(yè)績的持續(xù)支撐將是比較困難的。

下面列示的是上市公司大連天神娛樂股份有限公司（以下簡稱“天神娛樂”）2014年至2019年合并報表的相關數(shù)據(jù)（見表2-4、表2-5）。

這是一個通過并購實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和營業(yè)利潤實現(xiàn)過山車式變化的典型案例。

我們先看一下這個企業(yè)的2014年報表情況。在2014年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模很小，資產(chǎn)總額只有7.44億元。如果去除當天貨幣資金2.28億元和長期股權投資0.16億元，實際參與經(jīng)營的資產(chǎn)約為5億元。以這樣的年末資產(chǎn)（當然，推動企業(yè)營業(yè)收入的是平均經(jīng)營資產(chǎn)。很多企業(yè)平均經(jīng)營資產(chǎn)與年末數(shù)據(jù)差異不會特別大）推動的營業(yè)收入在4.76億元，并產(chǎn)生了2.56億元的營業(yè)利潤，雖然不能說業(yè)績輝煌，但還是說得過去的。

到了2015年底，企業(yè)的資產(chǎn)總額直接躥升到了73.06億元。你先別為企業(yè)取得資產(chǎn)總額歷史性突破而歡呼，先看一下增加最大的項目是哪一項？你很快會發(fā)現(xiàn)，增加最大的項目是商譽，商譽從年初的零直接增加到了36.64億元，并且占合并資產(chǎn)總額50%以上。

在我看來，商譽是企業(yè)資產(chǎn)中最無力的無形資產(chǎn)（盡管我們在報表上看到商譽與無形資產(chǎn)是兩個項目）。在這個階段你只需要記住：商譽與企業(yè)的商業(yè)信譽無關。商譽是收購方（就是這個企業(yè)）在收購其他企業(yè)時所付出的對價中超過被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的部分，通俗理解就是額外付出的收購企業(yè)代價。強調一下，商譽只增加收購方紙面上的“資產(chǎn)”價值，不會增加任何一方的盈利能力。

果然，在2015年，企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)利潤比上一年增加不少，從簡單的利潤表數(shù)據(jù)對比上，好像企業(yè)交出了不錯的答卷。但如果你結合資產(chǎn)規(guī)模看一下，會發(fā)現(xiàn)天神娛樂收購其他企業(yè)后的資產(chǎn)增加了很多，但企業(yè)增加的營業(yè)收入和營業(yè)利潤與資產(chǎn)增加的規(guī)模相比，是不是有點小呢？

如果被收購企業(yè)長期不能貢獻像樣的營業(yè)收入和利潤，商譽減值是早晚的事。

我們繼續(xù)往下看。

在2016年底，企業(yè)的資產(chǎn)總額略有增加。在資產(chǎn)總額略有增加的情況下，企業(yè)的合并商譽又出現(xiàn)了大幅度增長——繼續(xù)買買買！到這個時候，企業(yè)的商譽已經(jīng)遠超合并資產(chǎn)總額的50%了！真是只有想不到的，沒有做不到的。

那么，利潤表又是怎樣表現(xiàn)的呢？

在2016年，企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)利潤比上一年還是增加不少。從簡單的利潤表數(shù)據(jù)對比上，企業(yè)也交出了不錯的答卷。畢竟對被收購企業(yè)而言，有的是收購的第一年，有的是收購的第二年，在業(yè)績上總要有所貢獻。

2017年底，企業(yè)的資產(chǎn)總額又開始躥升了，達到了創(chuàng)紀錄的144億元！只是企業(yè)的合并商譽又出現(xiàn)了大幅度增長——達到了65.41億元！商譽的規(guī)模雖然沒有達到合并資產(chǎn)總額的50%，但也著實太大了！

那再看看利潤表吧。

在2017年，企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)利潤與上一年相比上了一個大臺階！營業(yè)收入、營業(yè)利潤在資產(chǎn)快速增長、企業(yè)并購的東風中交出了相當不錯的答卷！只是，企業(yè)的這種看似“良性”的發(fā)展，未來能持續(xù)下去嗎？這么大的商譽，未來會是什么下場？

2018年和2019年，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入堅定地往下走，企業(yè)商譽開始計提減值損失，營業(yè)利潤也扛不住了，連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損。連續(xù)兩年的虧損，把2014年以來的所有“利潤”都虧回去了。企業(yè)編織的并購發(fā)展愿景無情地破碎了。原來，2017年的業(yè)績是“回光返照”。

到2019年底，商譽從最輝煌的65.41億元跌落到18.56億元。

即使這18.56億元的商譽，未來仍然有較大的價值減損空間。

在寫本書的時候，我查了一下天神娛樂2020年年度報告，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在2020年底的商譽降到了6.20億元。在2020年，企業(yè)又對商譽計提了12.44億元的減值損失！

看到了嗎？短短幾年，企業(yè)的商譽就從風光無限到被打回原形——并購對象的盈利能力嚴重不及預期！商譽這種紙面上資產(chǎn)的本質暴露無遺。

這是一個觸目驚心的通過并購把企業(yè)搞殘的典型。

所以，對于無形化色彩強、規(guī)模大的資產(chǎn)組——商譽、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出等，要保持高度的警惕。畢竟，企業(yè)的資產(chǎn)只能通過相互有機整合才能創(chuàng)造價值。

當然，在收購具有盈利能力的企業(yè)的過程中，出現(xiàn)商譽和無形資產(chǎn)評估增值是很正常的。但無論如何，對于收購方所增加的商譽和無形資產(chǎn)的評估價值只是一個紙面上的數(shù)字。這個數(shù)字如果過大，企業(yè)就會由于收購而導致資產(chǎn)的無形化。

2.收購過程中商譽與無形資產(chǎn)無形化的整體考察

在不斷出現(xiàn)商譽爆雷、高商譽收購越來越被關注的背景下，企業(yè)收購也出現(xiàn)了一些新的情況。

下面是上市公司紫金礦業(yè)2020年度報告中的資產(chǎn)情況（見表2-6）。

比較一下紫金礦業(yè)2020年末與2019年末商譽的規(guī)模，你會發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)沒有變化。你可能馬上就有這樣的印象：本年度該企業(yè)沒有因為收購而使資產(chǎn)無形化或無力化。

我要告訴你的是：該企業(yè)在2020年不但進行了收購，還進行了三次。之所以沒有出現(xiàn)商譽，是因為企業(yè)的收購價完全等于被收購企業(yè)的公允評估價，只是沒有“驚動”商譽罷了。

到底是怎么回事呢？

企業(yè)財報解析：紫金礦業(yè)的收購情況分析

紫金礦業(yè)2020年年報中的相關信息對三次收購進行了披露。

（1）大陸黃金

本集團之子公司紫金美洲于2019年12月2日與大陸黃金簽署《安排協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式以每股5.50加元向大陸黃金現(xiàn)有全部已發(fā)行股份和待稀釋股份發(fā)出協(xié)議收購，總對價約為1,335,786,131加元。

截至2020年2月27日，該股權收購所需的境內外審批或備案手續(xù)全部完成。2020年3月3日，紫金美洲以現(xiàn)金方式支付對價1,335,786,131加元，折合人民幣6,910,788,547元，該股權收購于2020年3月5日完成交割，至此，紫金美洲持有大陸黃金100%股權。收購完成后，大陸黃金正式從加拿大多倫多交易所及美國OTCQX國際市場退市。

大陸黃金的可辨認資產(chǎn)和負債于購買日的公允價值和賬面價值如表2-7所示。

此次收購的交易對價恰恰等于公允評估價6,910,788,547元。這樣，商譽就是零了。

請注意，在評估過程中，一些資產(chǎn)出現(xiàn)了增值的情況，如無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)和存貨等，但增值最大的還是無形資產(chǎn)，從賬面價值的938,580,871元增加到9,298,917,880元，增加的幅度非常大。

不僅收購大陸黃金沒有產(chǎn)生商譽，另外兩次收購同樣沒有產(chǎn)生商譽：讓收購價等于公允評估價，就不會產(chǎn)生商譽了。

我把后兩次收購的相關信息摘錄如下：

（2）巨龍銅業(yè)

本集團全資子公司西藏紫金實業(yè)有限公司（以下簡稱“西藏紫金實業(yè)”）于2020年6月6日與西藏藏格創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司、西藏中勝礦業(yè)有限公司、深圳臣方資產(chǎn)管理有限公司、肖永明、巨龍銅業(yè)、藏格控股股份有限公司、西藏匯百弘實業(yè)有限公司分別簽署《關于西藏巨龍銅業(yè)有限公司之股權轉讓協(xié)議》。根據(jù)上述協(xié)議，西藏紫金實業(yè)擬以現(xiàn)金方式出資人民幣3,882,750,000元收購巨龍銅業(yè)50.1%的股權（見表2-8、表2-9）。此外，根據(jù)協(xié)議補充條款，當驅龍銅多金屬礦（含榮木措拉銅多金屬礦）二期新增15萬噸/日采選工程達到協(xié)議約定條件時，西藏紫金實業(yè)將給予本次出售巨龍銅業(yè)股權的股東一定補償。截至2020年7月9日，巨龍銅業(yè)完成工商變更登記，至此，本集團獲得巨龍銅業(yè)50.1%股權，能主導巨龍銅業(yè)的相關活動。

（3）圭亞那金田

本集團于2020年6月11日與圭亞那金田簽署《安排協(xié)議》，通過現(xiàn)金方式以每股1.85加元的價格收購圭亞那金田現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股。截至2020年8月24日，本集團通過公開市場累計購入12,597,200股圭亞那金田股份。于2020年8月24日，本集團以現(xiàn)金方式支付對價299,638,920加元（折合人民幣1,571,162,610元）收購圭亞那金田剩余161,966,984股（見表2-10、表2-11）。該項交易適用非同一控制下多次交易分步取得企業(yè)控制權的會計處理。于2020年8月25日，該《安排協(xié)議》根據(jù)加拿大商法備案完成后，本集團完成此次收購，持有圭亞那金田100%股權。圭亞那金田已于2020年8月25日發(fā)布公告，并正式從加拿大多倫多交易所退市。

能不能體會出三次收購的共同點呢？

總結一下：

第一，每一次收購的交易對價都等于被收購企業(yè)的公允評估價，這樣就不會產(chǎn)生商譽。

第二，對被收購企業(yè)資產(chǎn)的公允價值評估中，有的資產(chǎn)減值，有的資產(chǎn)增值，但增值最多的是無形資產(chǎn)。

第三，雖然這三次收購都沒有產(chǎn)生商譽，但收購完成后，紫金礦業(yè)的無形資產(chǎn)會由于被收購企業(yè)的并入而增加很多紙面上的數(shù)字，而這些數(shù)字對被收購企業(yè)沒有任何影響。

當然，評估師的評估是專業(yè)、獨立、客觀、公正的，企業(yè)的交易對價等于被收購企業(yè)的公允價值也是經(jīng)過企業(yè)的決策程序完成的。

只是，常識告訴我們：當收購一個有盈利前景的企業(yè)的時候，出現(xiàn)商譽是正常的。現(xiàn)實中，收購一個企業(yè)不產(chǎn)生商譽不難，但收購多家企業(yè)都不產(chǎn)生商譽就不容易了。

實際上，不論怎么變，企業(yè)在收購過程中有幾個數(shù)據(jù)必須注意：一是被收購企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)是多少，二是企業(yè)的收購代價是多少。至于有沒有商譽，就要與因收購導致的無形資產(chǎn)評估增值統(tǒng)一考量了：商譽多了，因并購導致的無形資產(chǎn)評估增值就可能下來了；商譽少了，因并購導致的無形資產(chǎn)評估增值就可能上去了。

就是這么個賬。

對企業(yè)并購，除了關注可能導致的資產(chǎn)無形化外，還需要特別關注被收購企業(yè)在未來持續(xù)釋放業(yè)績的前景：收購持續(xù)釋放業(yè)績（既可能是自身的財務業(yè)績，也可能是與其他企業(yè)整合釋放出更多的財務業(yè)績）的企業(yè)，即使收購代價大些，也是值得的。

如果被收購企業(yè)未來釋放業(yè)績的能力不強，則過高的商譽和無形資產(chǎn)評估增值爆雷就是大概率會發(fā)生的了。

希望本節(jié)案例所涉及的被收購企業(yè)都物超所值。

第五節(jié) 賦能結構：負債——造血還是輸血

1.造血型負債和輸血型負債

我們可以從負債的結構考察企業(yè)是靠輸血還是造血來賦能。

在看企業(yè)資產(chǎn)負債表的時候，你已經(jīng)接觸到了流動負債和非流動負債的概念。流動負債與非流動負債是按照償還期限來劃分的，這種劃分沒有考慮債務的另外一種結構——是由債務融資引起的，還是由經(jīng)營活動引起的。

實際上，從引發(fā)企業(yè)債務的原因（不是期限）角度將負債分為經(jīng)營性負債和金融性（或有息）負債，對看清企業(yè)的生存之道具有更重要的意義。

為什么呢？

從本質上來說，企業(yè)的經(jīng)營性負債由企業(yè)業(yè)務的規(guī)模以及企業(yè)對上下游關系的競爭地位決定，負債中的應付票據(jù)、應付賬款、預收款項、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款、長期應付職工薪酬等都屬于經(jīng)營性負債。由于這部分負債所固有的企業(yè)自身業(yè)務發(fā)展的屬性，我把這些負債稱為“造血型負債”。造血型負債反映了企業(yè)業(yè)務發(fā)展對企業(yè)資源的貢獻力。

當企業(yè)的業(yè)務規(guī)模較大、產(chǎn)品市場競爭地位較高、對上下游的收付款環(huán)節(jié)具有較強主動性時，經(jīng)營性負債就會占據(jù)企業(yè)負債的較大比重；反之，當企業(yè)市場競爭地位不高、利用上下游商業(yè)信用能力較差時，即使企業(yè)的業(yè)務有一定規(guī)模，也不可能由于業(yè)務的關系形成較高規(guī)模的應付票據(jù)、應付賬款和預收款項（或合同負債）。

企業(yè)的金融性負債是由企業(yè)各類融資所形成的負債，負債中的短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、租賃負債等都屬于金融性負債。金融性負債的規(guī)模反映了企業(yè)曾經(jīng)具有的債務融資能力。由于這些負債所具有的外部直接輸入貨幣資金或其他資源的屬性，我把這些負債稱為“輸血型負債”。輸血型負債反映了外部金融資源對企業(yè)的貢獻力。

企業(yè)發(fā)展到一定階段，由于現(xiàn)有資源不足，企業(yè)經(jīng)營或者擴張的資金需求只能由債務融資來滿足，且企業(yè)又具有債務融資能力的情況下，企業(yè)就有可能獲得金融性負債。企業(yè)金融性負債的規(guī)模，既取決于企業(yè)的資金需求，又取決于企業(yè)的債務融資能力，更取決于企業(yè)債務融資所支持對象的前景——當債務融資所支持的經(jīng)營或者投資對象未來盈利能力較好的時候，企業(yè)的債務融資即使規(guī)模大、融資成本較高，也不會導致企業(yè)債務違約、財務危機的發(fā)生；相反，當債務融資所支持的經(jīng)營或者投資對象未來的盈利能力具有較大不確定性的時候，企業(yè)的債務融資即使規(guī)模不大、融資成本不高，也有可能在未來導致企業(yè)債務違約、財務危機的發(fā)生。

2.造血型負債、輸血型負債與企業(yè)競爭力

造血型負債與輸血型負債在企業(yè)負債中的占比既與企業(yè)的發(fā)展階段有關，也與企業(yè)的競爭力有關。

在企業(yè)發(fā)展的早期階段，企業(yè)的產(chǎn)品或者服務的市場形象還沒有建立，企業(yè)發(fā)展所需資金很難通過自己的經(jīng)營活動從上下游的業(yè)務聯(lián)系中獲得，除了股東入資以外，只能依賴于債務融資。在這個階段，企業(yè)的負債構成中，金融性負債往往占據(jù)主導地位。

在企業(yè)發(fā)展到一定階段，隨著企業(yè)產(chǎn)品或者服務市場的不斷發(fā)展，企業(yè)的產(chǎn)品形象和商業(yè)信用形象已經(jīng)完全建立并具有顯著競爭優(yōu)勢的情況下，企業(yè)發(fā)展所需資金就可以通過自身經(jīng)營活動從與上下游的業(yè)務聯(lián)系中獲得，具備這種優(yōu)勢的企業(yè)往往具有較高規(guī)模的應付票據(jù)、應付賬款、預收款項與合同負債。在這個階段，企業(yè)的負債構成中，經(jīng)營性負債往往占據(jù)主導地位。

企業(yè)發(fā)展一段時期以后，如果經(jīng)營活動持續(xù)不具有顯著市場競爭力，企業(yè)不能通過與上下游的業(yè)務聯(lián)系來維持現(xiàn)金流量的運轉，此時就需要借助債務融資來支持經(jīng)營活動的正常運轉。這個階段的債務融資支持經(jīng)營活動與企業(yè)發(fā)展早期通過債務融資支持經(jīng)營活動具有本質上的不同：早期的債務融資支持經(jīng)營活動時，企業(yè)處于向上發(fā)展的階段，未來光明，前景可期；在企業(yè)經(jīng)營活動難以為繼而不得已進行債務融資時，企業(yè)的經(jīng)營活動往往處于困境，甚至處于市場競爭的全方位劣勢狀態(tài)，未來前景可能具有較大不確定性。

因此，對企業(yè)債務結構的造血型負債與輸血型負債的結構性考察，要結合多方面因素來進行。

我先講一下我與格力電器董明珠的一次關于格力電器債務風險的交流。

在2002年到2008年間，我在格力電器做了六年獨立董事。那個時候，朱江洪是董事長，董明珠是副董事長、總裁。

有一次，我與董明珠聊到了格力電器的風險問題。董明珠跟我講：“格力電器沒有風險。第一，我沒有貸款；第二，我有利潤；第三，我的利潤所帶來的現(xiàn)金流量非常充分，我有花不完的錢；第四，我每年堅持向股東支付現(xiàn)金股利，我從資本市場里邊拿到的籌資比我給股東分的紅少多了！我向他們分的現(xiàn)金股利遠遠高于他們給格力電器的入資。格力電器哪兒有風險呢？”

請注意，如果你去看格力電器各年的資產(chǎn)負債表，你會發(fā)現(xiàn)這個企業(yè)的資產(chǎn)負債率（負債除以資產(chǎn)）并不低，一段時期其資產(chǎn)負債率在70%左右徘徊。在用比率分析來判斷企業(yè)風險的分析方法看來，企業(yè)的資產(chǎn)負債率就有點高了。

但董明珠的見解恰恰說明了另外的道理：負債的規(guī)模不重要，結構很重要！

“我沒有貸款”并不絕對意味著企業(yè)沒有任何金融性負債，而應理解為在企業(yè)的債務結構中金融性負債占比較低——當企業(yè)的負債規(guī)模較大、金融性負債占比較低的時候，企業(yè)的負債主體一定是經(jīng)營性負債。

用本節(jié)講的債務分類方法來解釋，格力電器的債務結構中，輸血型負債很少，造血型負債很多！

這就是格力電器債務結構中所展示出來的競爭力。

下面我們用兩個企業(yè)債務結構的數(shù)據(jù)來做進一步說明。

企業(yè)財報解析：科大訊飛的債務結構

我們通過分析科大訊飛2020年12月31日的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來對該企業(yè)債務結構進行考察（以母公司資產(chǎn)負債表為基礎）。為方便閱讀，我把科大訊飛母公司2018—2020年度負債和所有者權益信息摘錄如下（見表2-12）。

首先應該看到的是，科大訊飛母公司報表在2018年12月31日至2020年12月31日期間，在各年年末，負債占負債與所有者權益總計的比例都沒有達到50%。這意味著支撐企業(yè)資產(chǎn)的主力軍是所有者權益。

在債務結構上，我們重點看一下，企業(yè)典型的金融性負債是短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債和長期借款。顯然，母公司報表在2018年12月31日至2020年12月31日期間每年末這三項金融性負債加在一起的規(guī)模都不超過10億元。這說明，企業(yè)并不依賴金融性負債來支持自己的資產(chǎn)增長。

支持資產(chǎn)增長的主要是應付票據(jù)及應付賬款、預收款項與合同負債、應付職工薪酬、應交稅費以及其他應付款等項目。這些項目中的其他應付款規(guī)模有點大，且合并報表的數(shù)據(jù)遠遠小于母公司數(shù)據(jù)，說明母公司對子公司進行了較大規(guī)模的資金集中（后文會討論母公司與子公司的資金管理問題）。

這個結構非常清楚：企業(yè)的造血型負債占據(jù)負債主體，且對資產(chǎn)規(guī)模形成了較大規(guī)模支撐。這應該意味著科大訊飛的業(yè)務具有一定的市場競爭力。

企業(yè)財報解析：秋林集團的債務結構

下面我們看一下哈爾濱秋林集團股份有限公司（以下簡稱“秋林集團”）2020年度報告中的部分數(shù)據(jù)（見表2-13）。

這次我們用合并報表的數(shù)據(jù)來進行說明，如何考察這家企業(yè)整體的負債結構情況。

首先要看到的是，企業(yè)的合并資產(chǎn)在2020年經(jīng)歷了大幅度下滑，資產(chǎn)總計從2019年末的1,417,373,099元降低到2020年末的1,076,398,092元。與此同時，企業(yè)的負債總額又在增加，從2019年末的3,042,052,460元增加到2020年末的3,283,612,371元，且資產(chǎn)總額均遠遠小于負債總額。這說明，企業(yè)早就進入資不抵債的境地了。

秋林集團是一個較有名氣的集團，已經(jīng)在產(chǎn)品市場和資本市場上存續(xù)多年了。經(jīng)過多年的經(jīng)營，落到如此地步，企業(yè)的經(jīng)營對資產(chǎn)的支撐就可想而知了。

我們看一下秋林集團債務結構吧！

在2020年12月31日企業(yè)高達3,283,612,371元的負債中，典型的經(jīng)營性負債如應付票據(jù)、應付賬款、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款等項目的規(guī)模約為6.13億元，典型的金融性負債如短期借款、應付利息、一年內到期的非流動負債和應付債券等項目的規(guī)模約為23.39億元！

這樣的債務結構，說明企業(yè)的造血型的經(jīng)營性負債貢獻不足，輸血型的金融性負債占據(jù)企業(yè)負債的主體。

更嚴重的是，企業(yè)一年內到期的非流動負債和短期借款，2020年末與2019年末的數(shù)據(jù)完全一樣，說明企業(yè)在一年內，一直都沒有能力清償這些債務。

考慮到該企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模2020年末相比2019年末出現(xiàn)大幅度下降、企業(yè)資不抵債的財務數(shù)據(jù)結構，實際上表明企業(yè)在更早的時候就逐漸陷入財務困境了。

小結：

在這一節(jié)，我講了企業(yè)債務結構的另外一種考察：我們在關注流動負債、非流動負債的同時，更要關心企業(yè)的債務結構是以造血型債務為主還是輸血型債務為主。簡單地說，就是企業(yè)是靠經(jīng)營還是舉債來支持資產(chǎn)的增長。如果企業(yè)輸血型債務特別多，遠超它的經(jīng)營性負債，這樣的企業(yè)靠輸血活著的色彩就很強；反之如果企業(yè)造血型債務比較多，遠超它的金融性負債，這樣的企業(yè)靠造血活著的色彩就很強，就更有價值和競爭力。

第六節(jié) 賦能結構：股東權益——造血還是輸血

1.股東的輸血型貢獻和造血型貢獻

從資產(chǎn)負債表股東權益的結構來看，其主要包括這四項：股本或實收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤。如果你對在一些企業(yè)股東權益中出現(xiàn)的其他項目感興趣，可以參考一下財務會計書籍或直接在網(wǎng)絡上進行搜索。

簡單地說，股本或者實收資本是股東對企業(yè)具有分紅權的入資。比如，一個上市公司發(fā)行的股票，在一股1元的情況下，無論你花多少錢購買的這一股，都只有1元具有分紅權：一個企業(yè)的兩個股東，在不同時間購買了這個企業(yè)的股份，一個是按照一股10元購買股份，一個是按照一股18元購買股份。不管代價多大，分紅權只按照你購買的股份的份數(shù)來確認。因此，兩個股東的分紅權是一樣的。

有多種途徑可以導致企業(yè)資本公積增加。現(xiàn)階段，你需記住：股東對企業(yè)的非分紅性入資將形成資本公積。什么意思呢？假設企業(yè)發(fā)行股票，一股25元。如果你按照每股25元的價格購買企業(yè)發(fā)行的股票，你就向企業(yè)入資25元。但你只有一股的權利，你在股東名錄里面會被記載上名字和股份數(shù)。而另外的24元則是你作為股東對企業(yè)的非分紅性入資，在會計上做資本公積處理。

當然，企業(yè)的股本增加除了通過發(fā)行股票的方式來實現(xiàn)，也可以通過企業(yè)分配股票股利的方式來實現(xiàn)：企業(yè)如果有利潤不想向股東支付現(xiàn)金股利，可以進行股票股利的分配，如有的企業(yè)推出每10股送10股的股票股利分配方案，就是把企業(yè)的未分配利潤轉為股本。這種分配不會改變股東的財富和相對股權比例關系，因為每一個股東的股份數(shù)增加的比例是相同的。

在某些條件下，企業(yè)的資本公積也可以增加股本。

盡管如此，從根本上來說，增加股本和資本公積的主要途徑是股東對企業(yè)直接入資，是股東對企業(yè)的直接賦能。

我把股東對企業(yè)的入資稱為“股東的輸血型貢獻”。

企業(yè)獲得凈利潤以后，是不能直接向股東分紅的。

按照規(guī)定，企業(yè)在獲得凈利潤后，要先將一部分留在企業(yè)用于長期發(fā)展，因而要按照規(guī)定計提一部分法定盈余公積。法定盈余公積計提規(guī)模達到一定標準時，企業(yè)可以按照自己意愿繼續(xù)計提任意盈余公積。因此，你看到的股東權益中的盈余公積是企業(yè)計提的法定盈余公積和任意盈余公積之和。

未分配利潤是企業(yè)截至特定時間節(jié)點的累計獲得的凈利潤減去盈余公積和向股東分配的利潤后剩余的利潤。

可見，企業(yè)盈余公積的高低，既與企業(yè)凈利潤規(guī)模有關，也與企業(yè)想把多少利潤留在企業(yè)用于未來發(fā)展的意愿有關；企業(yè)未分配利潤的高低，除了與企業(yè)凈利潤的規(guī)模以及企業(yè)計提的盈余公積的規(guī)模有關外，還與企業(yè)的利潤分配政策有關：不分利潤或非常不愿意向股東分紅，只向股東分配最低規(guī)模的股利，企業(yè)未分配利潤自然就高了。

從權益的歸屬來看，盈余公積和未分配利潤無疑是屬于股東的，因而屬于股東權益的組成部分。

但是，從盈余公積和未分配利潤的來源來看，其顯然是企業(yè)的經(jīng)營管理者努力的結果。至少，這部分股東權益不是股東直接帶來的，而是股東入資后企業(yè)經(jīng)營管理的成績。

因此，在我的分析中，我把這部分不是股東直接入資、由企業(yè)利潤積累而來的利潤，稱為“股東的造血型貢獻”。雖然叫股東的造血型貢獻，但真正的貢獻者是企業(yè)的經(jīng)營管理者。

2.輸血型貢獻、造血型貢獻與企業(yè)發(fā)展的原動力

在股東權益中清晰區(qū)分股東的輸血型貢獻和造血型貢獻，對于考察企業(yè)發(fā)展的原動力意義重大。

與債務結構的分析類似，股東的造血型貢獻與輸血型貢獻在企業(yè)股東權益中的占比既與企業(yè)的發(fā)展階段有關，也與企業(yè)的競爭力有關，還與企業(yè)的股利分配政策有關。

在企業(yè)發(fā)展的早期階段，企業(yè)的產(chǎn)品或者服務的市場形象還沒有建立，企業(yè)很難通過自己的經(jīng)營活動和投資活動產(chǎn)生大規(guī)模利潤，因而也就不可能有較高規(guī)模的盈余公積和未分配利潤。股東的貢獻，只能是股東入資為主。這個階段，企業(yè)的股東權益構成中，代表股東輸血型貢獻的股本和資本公積往往占據(jù)主導地位。

在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，隨著企業(yè)產(chǎn)品或者服務市場的不斷發(fā)展，企業(yè)的產(chǎn)品可能會形成顯著的競爭優(yōu)勢，企業(yè)的盈利能力就可能持續(xù)增長。在這個階段，企業(yè)的股東權益構成中，代表股東造血型貢獻的盈余公積和未分配利潤的占比會逐漸增加。

在企業(yè)發(fā)展了一段時期以后，如果經(jīng)營活動、投資活動持續(xù)不能獲得利潤，甚至出現(xiàn)虧損，企業(yè)未分配利潤就可能出現(xiàn)負數(shù)。當企業(yè)虧損達到相當高的水平、未分配利潤出現(xiàn)嚴重負數(shù)并導致企業(yè)股東權益變成負數(shù)的時候，企業(yè)就出現(xiàn)了非常嚴重的財務困境——資不抵債，面臨債務重整、破產(chǎn)重整，甚至是破產(chǎn)清算。這時，企業(yè)的股東權益構成中，代表股東造血型貢獻的盈余公積和未分配利潤的規(guī)模加在一起的負數(shù)會超過股東入資（股本加資本公積之和）的規(guī)模。

在企業(yè)的產(chǎn)品具有顯著市場競爭力，仍然希望股東追加投資，而股東有意愿和能力追加入資的情況下，新的股東對企業(yè)的入資將增加企業(yè)的股本和資本公積規(guī)模。此時，在股東權益的結構中，股東的輸血型貢獻會隨著股東新的入資而在股東權益中所占比重有所增加。

因此，對企業(yè)股東的造血型貢獻與輸血型貢獻的結構性考察，要結合多方面因素來進行。

下面我還是用兩個企業(yè)的信息來討論一下，股東權益的結構所孕育著的企業(yè)發(fā)展原動力方面的重要信息。

企業(yè)財報解析：雙匯發(fā)展的股利分配

第一個案例是河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“雙匯發(fā)展”）2020年度報告利潤分配和發(fā)行股票有關的信息。

在雙匯發(fā)展2020年度報告發(fā)布以后，有朋友針對企業(yè)年報中關于企業(yè)股利分配政策和發(fā)行股票的信息表達了批評意見，說：雙匯發(fā)展有點不像話。一方面，雙匯發(fā)展把企業(yè)當年獲得的大部分利潤都分配給股東了，似有掏空企業(yè)之嫌；但另一方面，企業(yè)又在年內發(fā)行股份從資本市場籌資。如果企業(yè)少分一些利潤，完全可以不用發(fā)行股票籌資了。

到底是怎么回事呢？

我找來雙匯發(fā)展2020年度報告，很快就看到了相關信息。我把信息摘錄如下：

（1）利潤分配方案

在“重要提示”部分，赫然出現(xiàn)了公司的利潤分配方案：“公司經(jīng)本次董事會審議通過的利潤分配預案為：以3,464,661,213股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利16.8元（含稅），送紅股0股（含稅），不以公積金轉增股本。”

（2）資產(chǎn)負債表中的股東權益部分

（3）利潤表部分信息

（4）現(xiàn)金流量表部分信息

（5）持股前幾名的股東情況

在對上述財務數(shù)據(jù)進行分析前，我先解讀一下：

第一，按照分紅方案，企業(yè)將向股東支付現(xiàn)金股利5,820,630,837.84元。

第二，分紅的主體是母公司，因此，母公司有沒有利潤基礎進行分紅，需要看母公司凈利潤。母公司2020年實現(xiàn)的凈利潤為5,929,339,144元，略高于企業(yè)當年準備分配的現(xiàn)金股利；合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤的規(guī)模也達到了6,255,513,991元。也就是說，無論是母公司的凈利潤，還是合并報表中的歸屬于母公司所有者的凈利潤，均高于母公司準備用于分紅的利潤。企業(yè)的凈利潤完全可以支持企業(yè)的利潤分配規(guī)模。

第三，母公司的利潤來源主要是投資凈收益，2020年達到5,849,681,599元。

第四，母公司利潤所帶來的現(xiàn)金流量規(guī)模主要看兩個地方：一個是現(xiàn)金流量表中“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，一個是“取得投資收益收到的現(xiàn)金”。而母公司現(xiàn)金流量表中這兩個數(shù)據(jù)分別為199,035,095元和5,870,138,756元，這兩部分現(xiàn)金加在一起足夠支付現(xiàn)金股利。

第五，母公司股本年末（3,464,661,213股）比年初（3,319,282,190股）增加了145,379,023股，占初股份3,319,282,190股約4.38%；母公司年末資本公積（12,064,823,599元），比年初資本公積（5,242,732,141元）增加了6,822,091,458元。現(xiàn)金流量表顯示，此次募集資金一共收到現(xiàn)金6,965,847,058元。

第六，母公司股東權益的結構中，代表股東輸血型貢獻的股本與資本公積之和大于代表股東造血型貢獻的盈余公積與未分配利潤之和。

第七，企業(yè)的股權結構高度集中。

怎么看待這些信息呢？

首先，無論是母公司的盈利能力還是母公司利潤帶來現(xiàn)金的能力，都是可以支持企業(yè)現(xiàn)金股利分配的。應該說，企業(yè)的利潤分配底氣是足的。

其次，由于企業(yè)的股權高度集中，分配的利潤也主要匯往了大股東。

再次，企業(yè)的籌資效率相當高。僅僅發(fā)行股份145,379,023股，就募集資金6,965,847,058元。

最后，為什么企業(yè)不把利潤更多地留給企業(yè)，而要去發(fā)行股份籌資呢？

請注意，企業(yè)2020年度的現(xiàn)金股利分配是基于當年末的股權結構進行的。你已經(jīng)看到了，企業(yè)的股權高度集中，分配后的利潤也主要分給大股東——讓企業(yè)的利潤由全體股東分享。而企業(yè)增發(fā)的股份只占企業(yè)年初股份份額的4.38%，這種比例的股份稀釋對原有的股權結構難以形成重要影響。簡單地說，企業(yè)算了一筆賬：是把利潤留在企業(yè)支持企業(yè)長期發(fā)展，還是增發(fā)股份募集資金？如果把利潤留在企業(yè)，表面上是全體股東犧牲了眼前的現(xiàn)金分紅，為企業(yè)未來發(fā)展做出了貢獻，但最大的貢獻者是大股東——大股東放棄了現(xiàn)金股利而支持企業(yè)長期發(fā)展；如果把利潤分掉，企業(yè)發(fā)展所需資金再通過發(fā)行股票的方式來解決，則企業(yè)現(xiàn)有的利潤主要由大股東分享（當然，全體股東都是利潤分享者），而未來發(fā)展所需資金則由增發(fā)的4.38%股份的股東來支持，且增發(fā)的股份對大股東不構成任何公司治理意義上的影響。

強調一下：從數(shù)據(jù)對比來看，母公司2020年12月31日股東權益的結構中，股東的輸血型貢獻較多，造血型貢獻較少。即使如此，我們也不能簡單得出結論：企業(yè)的盈利能力不足，對資產(chǎn)的貢獻度不大。從前面資料中的數(shù)據(jù)可以看出，盡管母公司2020年度實現(xiàn)了不少利潤，但年末股東權益中的未分配利潤比年初沒有增加多少——企業(yè)年度內的利潤大都分配掉了。

在企業(yè)具備盈利能力的情況下，不同的股利分配政策也會使得股東的輸血型貢獻與造血型貢獻出現(xiàn)數(shù)據(jù)對比上的不同。

企業(yè)財報解析：寧德時代的股利分配

第二個案例是寧德時代2020年度報告利潤分配和發(fā)行股票有關信息。

在寧德時代2020年度報告發(fā)布以后，有人針對企業(yè)年報中關于企業(yè)股利分配政策和發(fā)行股票的信息也表達了批評意見，說寧德時代有點摳門。一方面，企業(yè)發(fā)行股票募集了大量資金，股價很高；但另一方面，企業(yè)又不愿意向股東分利潤。

這又是怎么回事呢？

我找來寧德時代2020年度報告，很快就看到了相關信息。我把信息摘錄如下：

（1）利潤分配方案

在“重要提示”部分，公司的利潤分配方案是這樣的：“經(jīng)公司2021年4月26日董事會審議通過的利潤分配預案為：以公司2020年12月31日總股本2,329,474,028股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金2.4元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金股利559,073,766.72元。本年度不送股，不進行資本公積轉增股本。”

（2）資產(chǎn)負債表中的股東權益部分

（3）利潤表部分信息

（4）現(xiàn)金流量表部分信息

（5）持股前幾名的股東情況

在對上述財務數(shù)據(jù)進行分析以前，我先解讀一下：

第一，按照分紅方案，企業(yè)將向股東支付現(xiàn)金股利559,073,766.72元現(xiàn)金股利。

第二，分紅的主體是母公司，因此，需要看母公司凈利潤。母公司2020年實現(xiàn)的凈利潤為3,643,694,611元，遠遠高于企業(yè)當年準備分配的現(xiàn)金股利；合并報表中“歸屬于母公司所有者的凈利潤”的規(guī)模更是高達5,583,338,710元，也遠遠高于企業(yè)當年準備分配的現(xiàn)金股利。也就是說，無論是母公司的凈利潤，還是合并報表中的歸屬于母公司所有者的凈利潤，均遠遠高于母公司準備用于分紅的利潤。企業(yè)的凈利潤完全可以支持企業(yè)更大規(guī)模的利潤分配。

第三，母公司的利潤來源比較雜，利息收入、其他收益、公允價值變動凈收益等都有貢獻，核心利潤也有一定貢獻。

第四，母公司利潤所帶來的現(xiàn)金流量：現(xiàn)金流量表中“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為10,557,211,219元，“取得投資收益收到的現(xiàn)金”為10,595,927元。表明母公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力相當強，母公司自身的現(xiàn)金流量凈額完全可以解決企業(yè)較大規(guī)模現(xiàn)金股利分配的問題。

第五，母公司的股本年末（為2,329,474,028股）比年初（為2,208,399,700股）增加了121,074,328股，約占初股份2,208,399,700股的5.48%；母公司年末資本公積（為43,144,505,255元），比年初資本公積（為23,112,308,480）增加了20,032,196,775元。現(xiàn)金流量表顯示，年度內募集資金一共收到現(xiàn)金19,612,837,568元。

第六，企業(yè)的股權較為分散。

怎么看待這些信息呢？

首先，無論是母公司的盈利能力還是母公司利潤帶來現(xiàn)金的能力，都是可以支持企業(yè)現(xiàn)金股利分配的。應該說，企業(yè)的利潤分配底氣，尤其是現(xiàn)金流量的底氣是相當充足的。

其次，在企業(yè)的股權集中度相對不高的情況下，分配的利潤也將匯往較為分散的股東。

再次，企業(yè)的籌資效率相當高。僅僅發(fā)行股份121,074,328股，就募集資金19,612,837,568元。

最后，在企業(yè)貨幣資金相當充裕的條件下，企業(yè)為什么不把利潤更多地分配給股東呢？

請注意，企業(yè)處于快速成長期，股權分散不應該理解為企業(yè)對現(xiàn)金股利的分配積極性不太高的理由。應該看到的是，企業(yè)是希望動員更多的現(xiàn)金資源來支持企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的擴大和對外控制性投資的布局。

還是要強調一下：由于企業(yè)對現(xiàn)金股利分配政策采取了趨于保守、把更多利潤留存在企業(yè)的政策，因而從數(shù)據(jù)的絕對額來看，母公司2020年12月31日股東權益的結構中，股東的造血型貢獻明顯比年初大了。但是，由于年度內企業(yè)進行了高效率的發(fā)行股票融資，使得企業(yè)的股本加資本公積的規(guī)模比年初有更大的增加，才使得年末在比例關系上表現(xiàn)出股東輸血型貢獻占比較高，但這絕不能抹殺股東的造血型貢獻。

寧德時代的案例再次說明，在企業(yè)具備盈利能力的情況下，不同的股利分配政策、企業(yè)年度內的股權融資等都會使得股東的輸血型貢獻與造血型貢獻出現(xiàn)數(shù)據(jù)對比上的不同。

小結：

本節(jié)我講了對股東權益結構的另一種詮釋——股東的輸血型貢獻和造血型貢獻。股東的輸血型貢獻和造血型貢獻結構，既與股東在年度內的新增入資有關，也與企業(yè)年度內的盈利狀況有關，還與企業(yè)所采取的年度內的現(xiàn)金股利分配政策有關。

如果企業(yè)股東權益中造血型貢獻持續(xù)增長，應該意味著企業(yè)的管理層取得了較好的財務業(yè)績。無論如何，企業(yè)財務業(yè)績的持續(xù)改進都有管理層的功勞。如果在管理層持續(xù)努力取得財務業(yè)績的同時，企業(yè)對管理層的績效激勵制度進行相應調整，推出更有競爭力的激勵政策，企業(yè)管理層的努力方向會與股東預期的方向更加吻合。

第七節(jié) 簡單而復雜的關系：流動資產(chǎn)與流動負債

我們知道，資產(chǎn)方有一項流動資產(chǎn)，負債方有一項流動負債。

流動資產(chǎn)和流動負債之間有什么關系呢？

1.營運資本（金）和流動比率

流動資產(chǎn)是一年之內可以轉化為貨幣的資產(chǎn)，或可以被快速消耗或銷售的資產(chǎn)，如企業(yè)因銷售而引起的收款期短于一年的應收票據(jù)及應收賬款、應收款項融資、存貨、預付款項、合同資產(chǎn)等項目就屬于流動資產(chǎn)，短時間內預期收回的投資如交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和包含理財性投資的其他流動資產(chǎn)以及從非流動資產(chǎn)轉來的一年內到期的非流動資產(chǎn)等也屬于流動資產(chǎn)。

而流動負債則是企業(yè)一年之內應該償還的債務，如企業(yè)因采購與銷售及日常經(jīng)營活動而產(chǎn)生的付款期短于一年的應付票據(jù)及應付賬款、預收款項、合同負債、應交稅費、應付職工薪酬、其他應付款等項目就屬于流動負債，一年內預期需要償還的債務融資如短期借款、交易性金融負債和從非流動負債轉來的一年內到期的非流動負債等也屬于流動負債。

既然都是按照期限劃分的，流動資產(chǎn)與流動負債之間是不是應該有一個關系呢？

可以從兩個方面對流動資產(chǎn)和流動負債的關系進行考察：

第一，做減法。用流動資產(chǎn)減去流動負債，這個概念有幾種叫法：一種叫凈流動資產(chǎn)，一種叫營運資本，還有一種叫營運資金。實際上，營運資金與營運資本是一回事，就是英文working capital中文翻譯的不同表達。

一般來說，營運資本反映了企業(yè)流動資產(chǎn)對流動負債的保證程度。如果從字面意義去理解，在流動資產(chǎn)質量較高的情況下，流動資產(chǎn)大于流動負債應該意味著企業(yè)短期內的周轉沒有問題。

順便講一下與流動資金有關的故事。非常有意思的是，如果你留心，會經(jīng)常聽到企業(yè)界人士談論流動資金或者資金問題：公司最近流動資金（或資金）缺乏，周轉不靈；公司流動資金（或資金）充裕；等等。但是，你如果看會計類的教科書，基本上很難看到關于資金、流動資金的概念了。只是在資產(chǎn)負債表上給資金留了點面子，保留了貨幣資金的項目，而這個項目在英文中就是現(xiàn)金（cash），根本就不是什么資金。

這是怎么回事呢？

中國內地在1993年7月1日以后實施了《企業(yè)會計準則》。實施準則后，中國內地的會計的概念基本上與國際慣例一致了，也有了資產(chǎn)、流動資產(chǎn)的概念了。至此，與流動資產(chǎn)相對應的流動資金、與資產(chǎn)相對應的資金等概念也就沒了。

當然，日常交往的口語中，我們還能聽到資金、流動資金等說法。實際上，當人們談論資金、流動資金的時候，往往是將其理解為錢或者貨幣資金的。也就是說，當人們說缺資金、缺流動資金的時候，缺的就是錢，就是貨幣資金。

第二，做除法，用流動資產(chǎn)除以流動負債，得出一個財務比率叫流動比率。

為什么要算比率呢？比率計算出來的結果無非是高或者低。就像我們每個人在體檢的時候測血壓，就是要看看你的血壓是不是在正常的范圍，是不是處于健康狀態(tài)。

問題來了：流動比率的安全范圍是多少呢？

我告訴你答案：沒有標準。

但如果你看各種財務會計的教科書、各種財務報表分析的書籍，它們大都會告訴你，一般企業(yè)的流動比率在2∶1左右是比較健康的。

這個所謂2∶1的安全比率是誰說的呢？我沒有找到最早的出處，但我一開始讀的美國人寫的財務會計的教科書上就是這么寫的。大量的后來人就把這個2∶1當成經(jīng)來念了——反正是美國人說的，靈不靈我就不管了。

簡單想一下，也好理解：流動資產(chǎn)對流動負債的保證關系，如果保持在2∶1左右，流動資產(chǎn)對流動負債紙面上的保證程度確實是不錯的。流動比率如果比較低，流動資產(chǎn)對流動負債的保證程度就顯得不足，企業(yè)資產(chǎn)的流動性就比較差。

到現(xiàn)在，這個所謂2∶1的安全比率還在到處流傳。

這就是我們學經(jīng)典的美國教材所中的毒，這個毒中得很深。

錯在哪里了？因為這個所謂的經(jīng)驗比值是從概念出發(fā)的，而流動比率概念本身不僅無視流動資產(chǎn)在結構上的差異，還無視了流動負債結構上的差異。

流動資產(chǎn)與流動負債的對應關系遠比紙面上的數(shù)據(jù)對應關系復雜得多。我們看一個極端的例子（為說明問題，忽略各種稅金、運費等）。

假設有這樣一個企業(yè)，流動資產(chǎn)是20億元，流動負債是100億元。你如果計算營運資本，就會發(fā)現(xiàn)企業(yè)的營運資本是小于零的，流動資產(chǎn)對流動負債的保證程度不足；如果計算流動比率，就會發(fā)現(xiàn)這個比率是1∶5，嚴重低于2∶1的所謂安全比率。

但如果我進一步告訴你，這是一個產(chǎn)品毛利率高達90%的企業(yè)，流動資產(chǎn)只有一項存貨，流動負債也只有一項預收款項。這個時候就變成了流動資產(chǎn)的存貨20億元對流動負債的預收款項100億元。

如果你是這個企業(yè)的領導，你會由于企業(yè)流動資產(chǎn)的賬面規(guī)模小于流動負債賬面規(guī)模而擔心企業(yè)資產(chǎn)的流動性問題嗎？

顯然，企業(yè)不可能為自己的流動性擔心：流動資產(chǎn)的20億元中，只需要拿出10億元就可以償付預收貨款100億元的負債。而企業(yè)剩余的10億元存貨，還可能繼續(xù)獲得100億元的預收款項，只要企業(yè)產(chǎn)品有足夠的市場。實際上，貴州茅臺就有點這種感覺。

在這個例子中，流動資產(chǎn)的價值被低估，流動負債的償還壓力被夸大——流動資產(chǎn)賬面價值（20億元）與周轉后可以用于償還債務的價值（200億元）之間有巨大差異，流動負債中預收款項的償還并不需要支付真金白銀，只需要付出合同約定的存貨就可以了。

請記住一點：在企業(yè)存在預收款項（合同負債）的條件下，毛利因素是不需要支付現(xiàn)金去償還的——企業(yè)的預收款項與合同負債在一定程度上會夸大流動負債和負債總額。

所以說，這個比率從概念出發(fā)可能是正確的，但從結構出發(fā)就可能是錯誤的。

2.流動資產(chǎn)與流動負債的結構性分析

我在前文有關內容中，強調過流動資產(chǎn)可以分為貨幣資金、經(jīng)營性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)，在負債的討論中還專門談了輸血型負債和造血型負債，把由經(jīng)營活動產(chǎn)生的負債稱為造血型負債，把由債務融資性活動產(chǎn)生的負債稱為輸血型負債。

上述分析已經(jīng)奠定了下述內容的分析基礎。

現(xiàn)在，我再講一下營運資本概念的由來。

我在多年以前曾經(jīng)看過一個材料，這個材料談到了營運資本概念的由來（順便提及一下，我并沒有對營運資本這個概念進行過其他考證，下面所談內容基于我看到的這個材料）。

根據(jù)這個材料，營運資本早期產(chǎn)生于貨郎賣貨——貨郎趕著馬車去賣貨。

請注意：貨郎趕著馬車去賣貨，就是早期流動的企業(yè)。這個“企業(yè)”有貨郎（人力資源），有馬車和馬（技術裝備），有車上邊的各種商品（存貨），當然還有錢（貨幣資金）。

你想都能想得出來這個場景。材料里說，早期的會計處理，把與車和馬有關的這部分資源，叫固定資本（fixed capital）。實際上就是我們現(xiàn)在講的固定資產(chǎn)的概念。與貨有關的相關資源，叫營運資本（working capital）。營運資本的核心就是與存貨有關的資產(chǎn)和負債，存貨天然就是營運資本的組成部分。

想一想這個流動企業(yè)的經(jīng)營情況：存貨資產(chǎn)被賣掉后，如果當時就收到了錢，就會由于存貨的減少而增加貨幣資金，因此，貨幣資金就是營運資本的重要內容；如果貨郎把存貨賣完后沒拿到錢而拿到了一張欠條，這張欠條就是現(xiàn)代意義上的應收賬款，所以應收賬款債權也是營運資本的重要組成部分；如果存貨在購買的時候需要給供貨商打預付款，預付款項又構成了營運資本的組成內容。

所以說在營運資本的概念里，核心項目是存貨，然后是貨幣資金和應收賬款（當時沒有應收票據(jù)，也沒有應收款項融資，更沒有合同資產(chǎn)），再往后就是預付款項了。也就是說與存貨的采購、銷售有關的債權債務和貨幣資金，都是流動企業(yè)的營運內容。

可見，早期營運資金資本的核心內容，表現(xiàn)在流動資產(chǎn)里，是與存貨采購銷售和“營運”業(yè)務有關的貨幣資金、應收賬款、存貨和預付款項等項目，這些項目不斷轉換形態(tài)（就是流動），最終變成現(xiàn)金并實現(xiàn)資產(chǎn)增值（利潤增加）。資產(chǎn)項目的形態(tài)變化（流動）是流動資產(chǎn)的本質特征。

營運資本在負債方面是怎樣表現(xiàn)的呢？

假設這個流動“企業(yè)”采購貨物，貨物已經(jīng)收到了，但相關的購貨款還沒有支付給供應商，這就形成了應付賬款；還有人想買的貨物需要通過貨郎代為采購，把代購款交給貨郎，這就使“企業(yè)”形成了預收款項。

在這個時期，貨郎并不給自己發(fā)工資——沒有應付職工薪酬，也沒有什么稅費的系統(tǒng)性核算等。

因此，早期營運資本在流動負債里的項目就是兩個：一個是應付賬款，一個是預收款項（那時沒有什么應付票據(jù)、合同負債這些項目）。與流動資產(chǎn)的流動（轉化形態(tài)）類似，這兩個流動負債項目也是不斷轉化形態(tài)（周轉）的：與預收款項有關的存貨一旦提交給買方，預收款項就沒有了；與應付賬款有關的債務一旦按照約定支付出去，應付賬款也就沒有了。

所以最早意義上的營運資本，就指的是以存貨為核心的買和賣所形成的存貨、債權、債務以及貨幣資金。

請注意，在這個階段，流動資產(chǎn)中并沒有很多投資項目，流動負債中也沒有那么多債務融資項目。

這個階段流動資產(chǎn)各個項目在流動，流動負債各個項目也在流動，而且流動資產(chǎn)與流動負債也沒有明顯的一年以內或一個經(jīng)營周期轉化為貨幣資金的概念。

后來流動資產(chǎn)和流動負債的概念怎么變了呢？

因為隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)對外投資、籌資活動越來越與早期意義的營運交織在一起，并形成一些資產(chǎn)和負債。在這種情況下，只有把流動資產(chǎn)概念進行“篡改”或者“歪曲”，才能讓那些沒有安身之處的非營運的項目（就是與企業(yè)投資、債務融資有關的項目）順利進入流動資產(chǎn)和流動負債。

演變到現(xiàn)在，營運資本變成了流動資產(chǎn)減去流動負債之差；流動資產(chǎn)也不再談流動的本質——經(jīng)營活動形成項目的流動，而被改為以一年（或一個經(jīng)營周期）為界可以轉化為貨幣資金或者被快速消耗、銷售的資產(chǎn)；流動負債也不談與企業(yè)經(jīng)營活動的關系，而是強調償還期限在一年以內。

這樣一改就把符合期限，但是與企業(yè)經(jīng)營活動沒有關系的項目都歸入了流動資產(chǎn)和流動負債。

之所以講這么多營運資本概念的演變，我是想要特別強調，營運資本的核心項目是以存貨為核心的與存貨購買和銷售有關的項目，包括流動資產(chǎn)中的貨幣資金、應收賬款、應收票據(jù)、預付款項、合同資產(chǎn)、存貨，以及流動負債中的應付票據(jù)、應付賬款、預收款項、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費和其他應付款等項目。

下面的問題是：那些進入流動資產(chǎn)和流動負債中與營運或營業(yè)沒有關系的流動資產(chǎn)、流動負債項目，在分析中怎么處理呢？

我們前文的學習已經(jīng)為現(xiàn)在的分析奠定了基礎。對流動資產(chǎn)和流動負債要進行細分，看一下，哪些跟經(jīng)營有關，哪些跟投融資有關。

第一，流動資產(chǎn)的結構梳理。流動資產(chǎn)里的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)與經(jīng)營就沒關系，但屬于投資性項目。貨幣資金比較特殊：既可能與經(jīng)營活動沒關系也可能有關系——如果企業(yè)經(jīng)營活動不缺錢，貨幣資金就與經(jīng)營活動沒有關系；如果企業(yè)經(jīng)營活動缺錢，貨幣資金要補充經(jīng)營用資金，那它就與經(jīng)營活動有關系。其他應收款與經(jīng)營活動關聯(lián)度較小，一年內到期的非流動資產(chǎn)也與經(jīng)營活動的直接關聯(lián)度較低。其他流動資產(chǎn)的情況比較特殊：部分內容（如與稅金有關的內容）與經(jīng)營活動有關，另一部分內容則屬于投資（如與理財?shù)扔嘘P的內容）。

請注意，除了貨幣資金和其他應收款（母公司巨額其他應收款如果是給子公司提供的資金，也是投資資產(chǎn)）外的與經(jīng)營活動沒有關系的項目（一年內到期的非流動資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、部分其他流動資產(chǎn)等），基本與投資有關。

總結一下：流動資產(chǎn)里的項目有的是真流動，有的是真投資。如果這樣看，流動資產(chǎn)的結構就簡單了。

第二，流動負債的結構梳理。與流動資產(chǎn)相似，流動負債里除了我們前文講過的與經(jīng)營活動有關的項目外，大多與債務融資（就是企業(yè)借錢）有關系——包括短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債、應付利息等。

很明顯，對于大多數(shù)企業(yè)，流動負債可以分為兩類：一類是金融性負債（有息負債），與債務融資有關；一類是經(jīng)營性負債，與經(jīng)營活動有關。

小結：

我在本節(jié)重點講了流動資產(chǎn)和流動負債的結構問題，就是要告訴大家：由于流動資產(chǎn)與流動負債之間有較為復雜的對應關系，對企業(yè)營運資本的分析絕不能簡單化為比率分析。我們不僅要關注比例，更要關注營運資本概念的核心營運項目的具體表現(xiàn)、投資項目的內在質量以及綜合因素考量下企業(yè)的短期債務償還能力。

第八節(jié) 簡單而復雜的關系：總資產(chǎn)與負債

1.資產(chǎn)負債率不是洪水猛獸

不知道此前你是不是曾經(jīng)關注過企業(yè)負債與資產(chǎn)之間的關系？如果關注過，你一定聽說過關于企業(yè)風險的一個重要指標——資產(chǎn)負債率（資產(chǎn)負債率=負債總計/資產(chǎn)總計×100%）。

甚至于直到今天，很多企業(yè)在考核子公司業(yè)績的時候，會把子公司資產(chǎn)負債率不得高于某個水平作為考核指標。

我先講一件我經(jīng)歷的事。

幾年前，有一個學生電話聯(lián)系我，說：“張老師，我們想請您幫我們出出主意。”

我問：“什么事呀？”

學生說：“我們公司最近正在去杠桿。我們想請您做一個咨詢性課題，您給我們做個調研、出出主意，看我們怎么樣把這個去杠桿的工作做得更好。”

我問：“你們去的是什么杠桿呀？你們的杠桿指的是什么呀？”

學生說：“就是資產(chǎn)負債率，就是要降低資產(chǎn)負債率。”

我說：“你們公司可能把去杠桿理解歪了。我先給你打個比方，假設一個企業(yè)的資產(chǎn)負債率達到了90%，就是說它的總資產(chǎn)是100，它的總負債是90，股東權益只有10。如果是這樣的話，你們是不是認為資產(chǎn)負債率和企業(yè)的杠桿已經(jīng)夠高的了？”

他說：“是夠高的了。”

我繼續(xù)說：“如果這個企業(yè)的負債里沒有任何貸款，全部是經(jīng)營負債，如此高的經(jīng)營負債，主要是靠業(yè)務規(guī)模和競爭優(yōu)勢形成的。你說這是競爭優(yōu)勢呢，還是風險呢？”

他說：“聽您這么說，應該是競爭優(yōu)勢。”

我繼續(xù)說：“這種企業(yè)往往有較高的盈利能力和現(xiàn)金支付能力。之所以資產(chǎn)負債率高，一方面是因為企業(yè)有很高的應付票據(jù)、應付賬款和預收款項，導致負債比較高；另一方面是企業(yè)每年把獲得的大部分利潤都分給股東了，從而導致股東權益每年增加不多，所以資產(chǎn)負債率就高了。這個企業(yè)難道要為了降低資產(chǎn)負債率，進行所謂的去杠桿，業(yè)務就不做了嗎？”

他說：“不是不是，這種情況引起的高資產(chǎn)負債率我們不限制。”

我說：“好。我再舉另外一個極端的例子。假設另外一個企業(yè)，資產(chǎn)負債率還是90%。企業(yè)的負債全是貸款。但是這個企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，貸款了以后正在搞建設——進行固定資產(chǎn)建設，正在蓋樓、蓋廠房，預計企業(yè)的經(jīng)營前景和盈利前景都很好，未來償債能力應該不成問題。現(xiàn)在，房子蓋了一半了，貸款也花了一多半了。貸款很多已經(jīng)變成了水泥、鋼筋等建筑材料。企業(yè)應不應該在這個階段為了降低資產(chǎn)負債率，索性把在建工程拆掉變賣成現(xiàn)金還銀行，然后告訴銀行：就這么多錢了，我先把錢還給你，明天就去破產(chǎn)清算？能這樣嗎？”

他說：“不能。”

我說：“那你們要降的是什么呀？”

他說：“就是把資產(chǎn)負債率降下來。”

我說：“這個很簡單。不就是降低資產(chǎn)負債率嗎？你們公司盈利情況怎么樣？如果盈利情況比較好，有利潤以后，減少向股東支付現(xiàn)金股利就會對降低資產(chǎn)負債率有幫助。”

他說：“張老師，不好意思，我們公司的盈利能力不強，每年基本上能做到微利，不太可能靠利潤降低資產(chǎn)負債率。”

我說：“那也簡單。你們公司的股東向企業(yè)追加投資就可以降低資產(chǎn)負債率了。”

他說：“那是不可能的。據(jù)我了解，股東不可能向我們公司追加投資。”

我說：“你這個調研我已經(jīng)做完了。你說的這件事我該出的主意已經(jīng)出了，看來都不可行。你們這么簡單地對待資產(chǎn)負債率會把公司害了。”

把資產(chǎn)負債率簡單理解為企業(yè)風險的重要標志，對企業(yè)管理危害極大。

那么，什么是杠桿和去杠桿呢？

百度百科上是這樣說的：“杠桿”是指負債經(jīng)營，“杠桿率”是指負債率，“去杠桿”是指避免企業(yè)負債經(jīng)營或盡量降低企業(yè)負債率，“去杠桿化”是指用股權融資代替?zhèn)鶛嗳谫Y作為企業(yè)融資的主導方式乃至唯一方式。

看明白了嗎？這個杠桿和去杠桿的概念與那個聯(lián)系我的學生的公司所要做的是一致的：把資產(chǎn)負債率視為企業(yè)的重要風險因素，盡最大可能降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。

這是多么有害的認識！

實際上，有很多企業(yè)雖然資產(chǎn)負債率較高，但其產(chǎn)品在市場上長期具有顯著競爭優(yōu)勢。在這類企業(yè)的債務結構中，金融性負債并不多，債務的主體是經(jīng)營型負債。

如果一個企業(yè)的債務結構中，經(jīng)營性負債占據(jù)主體并能持續(xù)發(fā)展，則這種企業(yè)的高資產(chǎn)負債率或高杠桿率是競爭優(yōu)勢而不是風險。

所以，資產(chǎn)負債率不是洪水猛獸。

2.資產(chǎn)結構與負債結構

僅僅關注資產(chǎn)負債率的簡單思維方式錯在哪里呢？

錯在既沒有考慮負債結構，也沒有考慮資產(chǎn)結構。

先看看負債結構。

我已經(jīng)在前文提到過，企業(yè)的負債可以分為造血型負債和輸血型負債。造血型負債指的是經(jīng)營性負債，輸血型負債指的是由各類債務融資導致的負債。

因此，從負債結構的角度考慮問題，企業(yè)應該計算三個資產(chǎn)負債率。

哪三個資產(chǎn)負債率呢？

第一，資產(chǎn)負債率，即用負債總額除以資產(chǎn)總額所得出來的比率。

雖然這個比率沒那么重要，但這么時髦的比率全世界都在計算，我敢不計算嗎？

在我看來，資產(chǎn)負債率的價值不在于其數(shù)據(jù)高低所展示出來的企業(yè)風險大小，而是要看一下在企業(yè)的全部資源里，債權人整體有多大的貢獻。

再強調一下：關注資產(chǎn)負債率，不是要看企業(yè)的風險，而是要看企業(yè)資源的貢獻者是誰。

請注意：在把資產(chǎn)負債率作為企業(yè)風險度量的主要因素的有害“理論”指導下，一個企業(yè)的資產(chǎn)負債率如果達到70%以上，就意味著企業(yè)的資產(chǎn)負債率比較高，企業(yè)的風險比較大了。

下面講一件我曾經(jīng)經(jīng)歷的事。

多年前，我在一個企業(yè)做獨立董事。某年4月召開的董事會將討論幾項上市公司對其他企業(yè)的擔保議案。企業(yè)的管理還是比較規(guī)范的：董事會秘書提前一段時間就把擬被擔保企業(yè)的基本情況（包括財務數(shù)據(jù)）提供給了全體董事。

董秘提交的材料包括了擬被擔保企業(yè)（均為非上市公司）截至上年末和本年前三個月的財務數(shù)據(jù)。在其中一個擬被擔保企業(yè)的財務數(shù)據(jù)中，我看到了這樣的情況：

企業(yè)上年末的資產(chǎn)規(guī)模、結構與本年3月31日的資產(chǎn)規(guī)模和結構基本一致，本年前三個月的利潤為正數(shù)，但規(guī)模很小。在上一年12月31日，該企業(yè)的資產(chǎn)負債率約為80%，而到本年的3月31日，該企業(yè)的資產(chǎn)負債率約為60%。企業(yè)3月31日的實收資本、盈余公積和未分配利潤與上年12月31日基本一致，但資本公積由年初的零增加到了一個與實收資本、盈余公積和未分配利潤規(guī)模相當?shù)臄?shù)據(jù)，負債規(guī)模則有所降低。

看到此情況，我立即聯(lián)系了董秘，請他了解一下，這個企業(yè)在短短的三個月內資本公積從零增加到較大規(guī)模的原因。

董秘答應了，并對我的認真表示感謝。

但幾天過去后，董秘并沒有對我關注的問題進行回復。

眼看就要到開會的時間了，我沉不住氣了，直接打電話給董秘，繼續(xù)詢問上述情況。

董秘回答：“張教授，我在接到您的電話后，馬上就聯(lián)系了那家企業(yè)，要求盡快就您的問題進行回復。但這幾天他們一直沒有回復我，我也不好意思催他們。”

我說：“既然是這樣，如果對方不回應，你就不要再問了。我知道是怎么回事。”

董秘問：“您知道是怎么回事？”

我說：“對。”

董秘繼續(xù)問：“是怎么回事呢？”

我說：“本來企業(yè)的資本公積沒有任何變化——這個企業(yè)的資產(chǎn)結構和規(guī)模在三個月內沒有什么變化，這說明企業(yè)大的資產(chǎn)結構保持穩(wěn)定。在這種情況下，企業(yè)的資本公積不太可能有變化。作為一個非上市公司，資本公積的增加一般是股東向企業(yè)注入了非分紅性入資，但由于資產(chǎn)大的結構沒有變化，這種股東入資是不可能的。

“實際情況可能是：這個企業(yè)擔心資產(chǎn)負債率高于70%，按照監(jiān)管規(guī)定，即使我們的董事會通過了對這個企業(yè)的擔保議案，相關議案還要提交臨時股東大會投票。這個企業(yè)一是怕麻煩，二是擔心臨時股東大會通不過，所以就把負債里面的一些數(shù)據(jù)調整到資本公積了，以顯得資產(chǎn)負債率還不算高。”

我告訴董秘：“請轉告董事長，這個企業(yè)有財務信息不實的嫌疑。建議撤銷對其的擔保議案。如果我在董事會上看到這個企業(yè)的擔保議案，我會投反對票。”

在我的堅持下，該擔保議案被取消了。

這件事說明，盡管給資產(chǎn)負債率定一個70%的風險門檻缺乏科學性，但這一比率在實踐中還是受到廣泛關注的。

第二，資產(chǎn)有息負債率，即用有息負債總額除以資產(chǎn)總額所得出來的比率。

企業(yè)之所以發(fā)生有息負債，正常情況下主要是解決如下問題：一是支持日常經(jīng)營活動的周轉；二是支持企業(yè)的非流動資產(chǎn)布局，如購建固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)以及對外投資等。

非常清晰的是，企業(yè)對有息負債的償還基礎是債務融資所推動的經(jīng)營或者投資活動要有盈利能力以及償還債務本金和利息的現(xiàn)金能力。一旦企業(yè)的債務融資所推動的經(jīng)營與投資活動不能產(chǎn)生預期的盈利和現(xiàn)金流量，企業(yè)對有息負債的償還就會出現(xiàn)困難，企業(yè)的風險也會因此提高。

思考：資產(chǎn)有息負債率達到多高，企業(yè)的償債風險就比較大了？

根據(jù)我的研究，資產(chǎn)有息負債率達到50%的時候，企業(yè)的償債風險就比較高，需要關注了。這是因為，在企業(yè)資產(chǎn)有息負債率達到50%的時候，企業(yè)的股東入資加上利潤積累和經(jīng)營性負債的總規(guī)模就會小于或等于資產(chǎn)總額的50%，這意味著企業(yè)股東與業(yè)務對企業(yè)資源的貢獻度相對不足。

第三，資產(chǎn)經(jīng)營負債率，即用經(jīng)營負債總額除以資產(chǎn)總額所得出來的比率。

企業(yè)的經(jīng)營性負債是由企業(yè)的業(yè)務規(guī)模和競爭地位決定的，資產(chǎn)經(jīng)營負債率反映了企業(yè)的經(jīng)營活動對企業(yè)資產(chǎn)的支撐度或者貢獻度。一個競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)，經(jīng)營性負債可能形成企業(yè)資產(chǎn)支撐的主體。

在企業(yè)持續(xù)發(fā)展的條件下，資產(chǎn)經(jīng)營負債率不存在上限。

企業(yè)財報解析：紫鑫藥業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營負債率

下面我們看一下吉林紫鑫藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“紫鑫藥業(yè)”）2021年季度報告中合并資產(chǎn)負債表的部分財務數(shù)據(jù)（見表2-22）。

由于資產(chǎn)等于負債加所有者權益，因此，不用看資產(chǎn)規(guī)模，你就應該知道，在2021年9月30日的時候，這個公司合并資產(chǎn)總額為10,934,105,458.30元。

首先看一下資產(chǎn)負債率：用負債合計75.33億元除以資產(chǎn)總額109.34億元，我們得到企業(yè)的資產(chǎn)負債率是68.90%。雖然接近了一般人認為的70%的風險警戒線，但簡單以此比率認定企業(yè)的償債風險就有些過于簡單了。

我們再看一下企業(yè)的有息負債率。在2021年9月30日，企業(yè)的有息負債主要包括短期借款、應付利息、一年內到期的非流動負債、長期借款、租賃負債和長期應付款等項目。這些項目加在一起的規(guī)模約為65.41億元，這樣，資產(chǎn)有息負債率為65.41/109.34×100% = 59.77%。

我在前文講到，資產(chǎn)有息負債率達到50%左右的時候，其償債風險就比較高了。

因此，這個企業(yè)未來對各項有息負債的償還狀況需要高度關注。

最后，是關于這個企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營負債率。實際上，用合并報表的數(shù)據(jù)，如果簡單處理，直接做減法就可以了：資產(chǎn)負債率是68.90%，資產(chǎn)有息負債率是59.77%，而資產(chǎn)有息負債率加資產(chǎn)經(jīng)營負債率等于資產(chǎn)負債率。這樣，資產(chǎn)經(jīng)營負債率就等于9.13%。

這個比率說明，企業(yè)的經(jīng)營活動對資產(chǎn)的貢獻度比較低，企業(yè)的業(yè)務能力不強。

業(yè)務能力不強的企業(yè)，盈利能力很難強；業(yè)務能力、盈利能力都不強的企業(yè)，償債能力會強嗎？

再強調一下：我不是通過資產(chǎn)負債率而是通過資產(chǎn)有息負債率來考察企業(yè)的償債壓力的。我認為資產(chǎn)有息負債率在考察企業(yè)償債風險方面是更有價值的。

作業(yè)：

如果有時間，大家可以去找一下格力電器2012年以來各年的資產(chǎn)負債表，計算一下這個企業(yè)的資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)有息負債率、資產(chǎn)經(jīng)營負債率并對企業(yè)的償債風險進行評價（提示：用母公司資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)）。