第01講 中國央行如何“控制”人民幣

究竟什么是貨幣？這個答案解釋起來既復雜又容易。貨幣的復雜表現在，不單單是對于普通人，即使學術界對貨幣也沒有一個完美的定義。作為普通人，我們沒有能力也毫無必要從學術的角度去爭論，但我們可以嘗試撥開迷霧，一點點去體會和感知接近事實的真相。

貨幣的簡單表現在，貨幣的本質是欠條、是債務、是信用，是一種付款承諾，而不僅僅是傳統經濟學定義的“貨幣是一種特殊的商品”。歷史資料表明，借貸關系（如賒賬）出現在以物易物和商品貨幣（石頭、貝殼、鑄幣等實物貨幣）產生之前，后來的商品貨幣只是相對統一地衡量了借貸關系，而不是創造了借貸關系。現代貨幣不是隨著商品交易而被創造出來的，它實際上是作為國家、公民，以及銀行之間的信用和債務關系被發行并流通的，現代貨幣和商品并沒有任何關系。正如美國經濟學家明斯基（Hyman Minsky）所說：“任何人都能創造貨幣，但問題在于它是否被接受。”

舉個例子，老王發現一個投資機會，但手中沒錢，于是向老李借款100元，同時給老李打了一張100元的欠條，老王可以通過給老李提供家政服務來贖回這張欠條。也就是說，老李通過支付欠條換來了老王的服務，這個例子中的100元是貨幣，老王的欠條同樣也可以被稱為貨幣，雖然老王的欠條流通范圍要窄得多，但并不影響這張欠條和100元有同樣的本質。因此我們可以得出本書第一個結論也是最重要的一個結論：

債務和貨幣是一體兩面的，新增貨幣（欠條）的產生與否取決于老王是否有借貸意愿，以及老李是否相信老王能按時還款（或提供服務），前者又取決于有沒有投資機會擺在老王面前，后者又取決于老王在老李面前的信用。

貨幣既然是信用，它能“憑空產生”，當然也會“憑空消失”，如此簡單的道理，卻被社會本能地曲解和回避，原因無外乎大家都認為貨幣的發行有一套嚴密的體系。但現實是，貨幣發行這種無限的權力，其運作模式非常簡單，并且簡單到需要用復雜的體系去包裝，以此避免大眾理解，只有這樣，貨幣發行的權力才能夠無限延續。

與此同時，社會缺乏對“貨幣是信用”這一本質的了解，這也是貨幣政策階段性無效的核心原因。隨著本書內容的推進，大家能更好地體會這一點，這有助于讀者理解當代社會的諸多經濟現象——所有經濟問題的本質都是債務和周期。

深刻理解貨幣、債務和周期，最直接的辦法就是從貨幣的出口——中央銀行——開始了解。我們在看新聞的時候常看到“中國要降準降息了”“美國要加息了”，還會看到“央行開展××億元逆回購操作，凈投放××億元”，以及“央行要充實貨幣政策工具箱”等一系列的描述，對普通人來說，這些宏觀的信息看似和自己不相關，但其背后的原理和釋放的信號其實都非常重要。雖然中央銀行制度的確立不是從中國開始的，但考慮到與中國讀者的相關性，我們從中國央行貨幣政策工具簡史開始介紹。

中國央行的貨幣政策

中國的貨幣政策工具隨著經濟發展的需要，有些在慢慢完善，有些則逐漸退出歷史舞臺，這都和宏觀經濟背景有著密切聯系。因此，央行的貨幣政策史可以被稱為半部中國經濟史，從這個角度來說，也要引起大家足夠的重視。中國宏觀經濟調控有四大目標：充分就業、物價穩定、經濟增長和國際收支平衡。為實現這四大目標，國家會推出一系列經濟政策進行宏觀調控。這就是我們常在新聞中看到的：要發揮“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”“保持經濟運行在合理區間”“促進經濟社會持續健康發展”。其中，中國人民銀行就是制定和執行貨幣政策的機構。

截至2024年7月31日，加上結構性貨幣政策工具，中國人民銀行在其官網上一共列示了9類貨幣政策工具，如圖1-1所示。

但本講不是按照中國人民銀行在其官網列舉的順序來介紹的，而是按照央行的發展史和各類貨幣政策工具的推出時間來介紹的，這樣便于讀者了解這些貨幣政策工具是怎么伴隨著中國經濟發展起來，又是怎么影響中國經濟的。如圖1-2所示，大家可以對照著思維導圖閱讀文字，以便更系統地理解央行貨幣政策工具。

中國貨幣政策的發展大體可以分為四個階段。

第一階段：1979年以前

1948年12月1日，中國人民銀行在河北省石家莊市宣布成立。1949年，中國人民銀行由石家莊市遷入北平市，同年9月，中國人民銀行納入政務院的直屬單位系列，接受財政經濟委員會指導，與財政部保持密切聯系，具備國家銀行職能，承擔發行國家貨幣、經理國家金庫、管理國家金融、穩定金融市場、支持經濟恢復和國家重建的任務^[1]。

自成立起至1979年以前為第一個階段，因為1979年以前是計劃經濟時期，中國人民銀行那時候可以被理解成財政部的一個部分。既然是計劃經濟，國家金融系統自然也在“計劃”的范疇之內。1949年之后，計劃經濟占主導，銀行業也參照了蘇聯的做法，即政府直接做計劃，銀行“主要提供一部分流動資金，信貸范圍有限”。

由于體制所限，那時中國人民銀行可以看作政府的一個會計和出納單位。例如存貸款方面，1953年建立了集中統一的綜合信貸計劃管理體制，采用“統存統貸”的方法，也就是各級銀行吸納的存款統一上繳給總行，再由總行按照項目需要層層下批指標，業務非常簡單，歸根結底還是因為計劃經濟時期，最主要的資源分配手段依靠財政政策。到了1969年，國務院把中國人民銀行并入財政部。時任中國人民銀行、財政部綜合處副處長劉鴻儒曾表示：“這在全世界是獨一無二的‘創舉’。”

第二階段：1979年至1997年

1979年至1997年，中國人民銀行進入了第二個發展階段。

改革開放之后，金融體系作為經濟運轉的重要部分，自然也要迎來改革。于是1979年中國人民銀行從財政部獨立出來，并在1984年1月1日開始專門行使中央銀行（簡稱央行）的職能。中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行（1996年之前叫中國人民建設銀行）、中國工商銀行先后或恢復、或獨立、或設立，這段時期，財政部開始把原先部分宏觀調控的職能慢慢轉移到央行。1986年12月19日，鄧小平在題為《企業改革和金融改革》的談話中指出：“金融改革的步子要邁大一些。要把銀行真正辦成銀行。”變成“銀行的銀行”之后，中國人民銀行就開始用貨幣政策進行宏觀調控了。自此，中國也開始有了真正意義上的“貨幣政策”，此時中國人民銀行依賴兩個重要的貨幣政策工具，一個是中央銀行貸款，另一個就是利率政策。

中央銀行貸款

中央銀行貸款有兩種，一種是再貸款，另一種是再貼現。再貸款的“再”，是指由央行對其他金融機構（如商業銀行）進行貸款。央行通過適時調整再貸款的總量及利率來調節基礎貨幣，以實現貨幣信貸總量調控目標。

1993年末，再貸款占央行總資產的比重超過70%，此階段基礎貨幣投放具有較為濃厚的行政調控色彩^[2]。因此，再貸款是當時央行“放水”的最主要渠道。后來，貨幣政策調控方式由直接調控轉向間接調控，再貸款占基礎貨幣的比重逐步下降，結構和投向發生變化。新增再貸款主要用于促進信貸結構調整，引導擴大縣域和“三農”信貸投放^[3]。這里需要強調，再貸款是央行主動對商業性銀行或者政策性銀行做出的行為，這也是和“再貼現”的一個重要區別。

說到“再貼現”，要先說一下貼現和貼現率這個概念。貼現的英文是Discount，其實就是打折的意思，大家可以把商業票據想象成商品，貼現率就是為了變現，用打折價把票據這個商品賣掉而給出的一個折扣。貼現的過程是這樣的：假設現在你有一張商業伙伴開出的1萬元票據還沒有到期，但你因急需資金而想變現，這時你可以去商業銀行“賣掉”票據，賣價為9500元，這個過程叫作“貼現”，而銀行給出的打折率就是貼現率。收到這張票據后，如果商業銀行暫時不需要資金，就會一直持有，等到期時兌換以獲得本金和票息；但此時，如果商業銀行也急需現金，可以主動把這張票據拿到央行兌換，這個過程叫作“再貼現”。央行“買下”這張票據后，會給商業銀行一個折扣標準，這個折扣標準就叫作再貼現率。因此，再貼現是央行對金融機構持有的未到期票據予以貼現的行為。

“再貸款”和“再貼現”都是普通金融機構和央行的交易。因此被稱為“再”，但西方經濟學把貼現率和再貼現率都統稱為貼現率，如果讀者在新聞中看到有關中國央行的“貼現”和“再貼現”的利率，都可以理解成商業銀行從中央銀行質押商業票據、借到現金的利率。貼現率提高，說明央行想收回一部分基礎貨幣。假如央行給商業銀行的貼現率是10%，商業銀行給市場的貸款利率就得高于10%才能把資金成本賺回來，因此商業銀行會把票據握在手里而非去央行換成可供貸款的現金。如果商業銀行選擇提高貸款利率至貼現率的水平，企業就會減少貸款及投資意愿，人們的貸款消費需求也會放緩，經濟就會“降溫”。

理論上，央行可通過調整貼現率，來調節社會資金量：若央行執行緊縮的貨幣政策，就提高貼現率；若央行有意愿把資金放出來，就會降低貼現率。因此央行可以通過貼現率來控制基礎貨幣（可供貸款的貨幣）。

不過，央行一般不會經常調整貼現率，因為利率杠桿一動，引起的動靜很大，早期的再貼現工具更多的是信貸政策工具，針對的是特定的行業。例如，1994年下半年，為解決一些重點行業的企業貨款拖欠、資金周轉困難和部分農副產品調銷不暢的狀況，央行對煤炭、電力、冶金、化工、鐵道（五行業）和棉花、生豬、食糖、煙葉（四品種）專門安排100億元再貼現限額，推動這些領域商業匯票業務的發展^[4]。1994年，國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行相繼成立，國家重點扶持領域的政策性資金逐漸由政策性銀行承接。

利率政策

這個階段的第二個貨幣政策工具是利率政策。利率是讀者在新聞上聽到的高頻詞匯，利率政策是一個非常有效地控制市場資金多少的工具。央行采用的利率工具主要有四類^[5]，以此用行政的方式干預商業銀行的借貸業務：

第一，調節上文提及的再貸款和再貼現利率、存款準備金利率和超額存款準備金利率。

第二，調整金融機構法定存貸款利率。

第三，制定金融機構存貸款利率的浮動范圍。

第四，制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整等。

利率是資金的價格，應當由資金的供求關系決定，行政干預的結果就是讓市場化機制在干預期間失效，讓資金無法流動到產生效益最高的領域。不過，貿然將利率市場化也會出現問題，例如銀行為了占領市場，可能會一邊用高息吸收存款，一邊用很便宜的利率放貸，這樣就會產生虧損，甚至發生銀行倒閉的現象。

折中取舍之下，2013年10月，貸款基礎利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR，也叫貸款市場報價利率）集中報價和發布機制正式運行^[6]。2019年9月，央行改革完善LPR形成機制，授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率^[7]。

LPR是相對市場化的利率，之所以說是相對市場化，是因為LPR是由各報價行于每月20日（遇節假日順延）9點前，按公開市場業務利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式^[8]，向全國銀行間同業拆借中心報價，同時在原一年期品種基礎上增設五年期以上品種。截至2024年7月31日，報價行擴大至20家。換句話說，LPR=中期借貸便利+報價加點，貸款利率=LPR+銀行加點。所以央行想要調整按揭貸款利率，可以選擇調整中期借貸便利利率，LPR一般會隨之變動。關于中期借貸便利，下文會詳細解釋。

第三階段：1998年至2013年

在中國人民銀行發展的第二階段，宏觀調控以直接調控為主，這是因為在市場化程度不高的改革開放初期，“計劃”的余溫尚存，同時有防范金融風險的考量。例如，上文提到央行直接控制再貸款的規模，也就直接影響了商業銀行的資產負債表。1998年后，以取消信貸規模管理并重啟人民幣公開市場業務為標志，中國貨幣政策正式實現由直接控制向數量為主的間接調控模式轉型^[9]。也就是說，央行不再對商業銀行資產負債表進行行政控制，改為對信貸量、貨幣量、利率等進行間接影響，這是一個非常重要的轉變，標志著央行進入發展的第三階段。

存款準備金

在這個階段，首先要提到的就是存款準備金。

存款準備金制度是在央行體制下建立起來的，平時儲戶會把閑置的資金存到銀行，銀行支付儲戶利息，之后銀行會以更高的利率放出貸款給缺少資金的部門，以此賺取利息差。但銀行收了儲戶的資金后，不能全部拿出去放貸，否則儲戶來提款的時候就沒有資金了。為了防止銀行出現儲戶集中提款時無法兌付的問題，銀行在收到儲戶的資金時就會按照要求把一定比例的資金存到央行，這部分就是存款準備金。存款準備金在一定程度上能有效地防止因流動性緊張而造成擠兌和系統性風險。存款準備金制度的初始意義是保證商業銀行的支付和清算。

作為重要的貨幣政策工具，存款準備金率對于市場上“新增”流動性的調節會起到十分關鍵的作用，而流動性調節需要通過商業銀行系統來完成。舉個簡單的例子，假設存款準備金率為10%，那么商業銀行每收到1000元的存款，就必須將100元存放于央行，剩下的900元可以用于貸款和投資。而此時如果有人向商業銀行申請了900元的貸款并用于支付某款項，這筆款項的接收方又會將這900元繼續存到銀行里，那么銀行就會將扣除了90元存款準備金后的余額（810元）再次進行貸款和投資。循環往復，最初的1000元存款（基礎貨幣），就能產生10000元的“流動性”進入經濟循環中，最終流動性與基礎貨幣的比值就叫作“貨幣乘數”（Monetary Multiplier，簡稱MM），也就是存款準備金率的“倒數”。

需要注意的是，央行貨幣政策在存款準備金率上的體現并不是存款準備金率本身，而是其變化值。當經濟增速放緩、市場流動性不足時，央行就會通過降低存款準備金率的方式來放大銀根。延續上面的例子，當存款準備金率從10%降到5%時，最終的貨幣供應量理論上就會從10000元增長至20000元。而當通脹超過預期，經濟過熱時，央行可以通過增加存款準備金率的方式來收緊銀根。

1997年亞洲金融危機期間，中國為了確保商業銀行有足夠的流動性，大幅降低了法定存款準備金率。1998年改革后，存款準備金制度才逐漸演變成為貨幣政策工具，央行通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。但貨幣乘數只是理論上成立的，是一種傳統教科書的觀念，有時它對現代經濟和金融的解釋存在重大缺陷。

貨幣乘數暗示我們只有商業銀行吸收了存款之后，才可以創造貸款，但現實情況是，銀行不會等著有了存款才放貸款，相反，有了貸款，才會有存款，存款本身就是商業銀行的貸款創造的。也就是說，商業銀行雖然“變”不出紙幣（紙幣是央行發行的），但可以“變”出存款數字，而存款數字和現金具有同樣的支付能力。

再直白一些，商業銀行其實可以憑空“創造”貨幣，現代經濟紙幣交易的場景越來越少，也就給了商業銀行越來越多的貨幣創造能力。只要有人借款，并且銀行相信借款人未來會償還本息，貸款就能創造出來，這基于借款人的信用，取決于社會的信貸意愿和銀行自身的風險偏好。換句話說，不是準備金決定貸款規模，而是貸款規模決定準備金。央行調節存款準備金率是貨幣政策寬松或緊縮的信號，只是給社會一種預期，央行并不能通過存款準備金率的調整直接影響整個社會的信貸水平和貨幣供應量。

貨幣乘數理論的第二個缺陷，是它假設信貸規模存在一個明顯的極限，比如上述1000元存款在存款準備金率10%的情況下最多創造10000元的信貸，即信貸擴張有一個“天花板”。而這和事實完全不同，如果信貸擴張有極限，世界上可能就不會有那么多因為信貸擴張導致的金融危機了。

換句話說，貨幣供應的總閥門其實并不在央行手上，而是取決于銀行、企業、政府和個人這些經濟參與者對未來的預期。貨幣是由債務創造的，而債務是由信用決定的，貨幣的本質是一種信用。請讀者先把這句話記在心里，關于這一點，我們會在本書中進行多次討論，這是貨幣政策階段性失靈的核心原因。

這里可以用其他國家的經歷作為佐證。新冠疫情期間，美國通脹高企，為什么我們沒聽到美聯儲調整存款準備金率來吸收市場上多余的資金以應對通脹呢？這個問題會涉及不同國家的宏觀經濟背景。世界上，美國最早以法律形式規定商業銀行要向中央銀行繳存存款準備金^[10]，美聯儲早期也是有法定準備金要求的。從20世紀90年代開始，包括美國在內的許多國家，如加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等國家的中央銀行都在逐步降低或取消法定準備金率，這么做可以鼓勵銀行盡量把資金都貸出去。也可以理解為這些發達國家金融市場歷史比較久，伴隨著貨幣量、債務和經濟的發展，到了一定階段就不再需要準備金率這個貨幣政策工具了，或者說存款準備金政策的邊際效果越來越弱。

2021年，美聯儲就公開發表過一篇貨幣乘數已經無效的論文^[11]。既然無效，那么這些國家的監管機構會允許銀行把所有的儲蓄都當作貸款放出去嗎？其實不會，美國也是有限制的，只是這部分被納入“巴塞爾協議”的資本充足率進行監管了，監管機構對銀行有最低資本要求。2010年11月，二十國集團首爾峰會批準了巴塞爾委員會起草的“巴塞爾協議Ⅲ”，要求各成員國從2013年開始實施。2012年6月，中國銀監會發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》。此后，中國的存款準備金率也在持續下降，當然這和中國的外匯占款^[12]下降等因素也有關系。2011年，大型金融機構的存款準備金率達到過20%的歷史高點，這與中國對外貿易順差所帶來的外匯占款高峰是一致的。

公開市場業務

商業銀行雖然可以為社會創造存款，但并不意味著有了央行的支持，商業銀行就有無限的可貸資金。換句話說，雖然商業銀行可以為社會創造貨幣（信用），但并不能為自己創造運營資金，更不能保證自己不會破產。這時候就需要央行的公開市場業務來“輔助”商業銀行創造或收縮貨幣供應量。

公開市場是指銀行間的市場，當銀行缺少資金或者資金富余時，會在市場上找同行貸入或借出資金。參與的銀行數量很多時，就會形成一個市場利率，央行就可以順勢參與這個市場，通過影響該市場的利率來進行資金的間接調控。這里我們再提一下美國，美國的聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）討論的利率叫作聯邦基金利率，其實質是銀行間的隔夜拆借利率，而新聞里所說的美聯儲加息就是指提高這個目標利率范圍，以此影響商業銀行之間的拆借成本。

公開市場業務是指央行在公開市場買進或賣出債券的過程，這是一種常規貨幣政策工具，和西方國家的量化寬松（非常規貨幣政策）有明顯的區別。如果經濟需要降溫，央行在公開市場上就賣出債券，市場上參與的銀行會購買債券，于是銀行就把手里的資金給了央行，銀行持有債券時，就沒有那么多資金去做貸款投放，市場上流動現金減少，這個過程就叫正回購，是央行收緊資金的過程。再如，央行發現經濟冷卻時，就在公開市場上買進債券，相當于銀行手上的債券換成了現金，以此鼓勵銀行進行貸款投放，以提振經濟。這個過程就叫作逆回購，俗稱“央行放水”，大家可以記憶成“水逆”。逆回購是“放水”的過程，目的是刺激經濟。

從交易品種看，央行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行央行票據^[13]。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購和逆回購的期限是7天、14天、21天和28天，但是銀行也會有短期的需求。2013年，央行推出了一個超短期的逆回購工具，叫作短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，簡稱SLO），為方便記憶，也稱之為“酸辣藕”。其期限為1至7天不等，屬于公開市場業務的工具，也屬于央行給予短期流動性的工具。

1998年后，中國央行逐步縮減再貸款政策工具，基礎貨幣的創造逐漸開始以公開市場業務和準備金業務為主。總之，存款準備金、再貼現機制和公開市場業務，也被稱為常規貨幣政策工具，它們調節的是貨幣供應總量、信用量和一般利率水平。這三個貨幣政策工具是央行的“三大法寶”。在三大法寶中，公開市場業務是最常使用的工具，美國、歐洲、英國、日本自2008年以來大量印鈔，其印鈔的方式就是通過公開市場業務大量購入相應的債券，實現貨幣擴張。再貼現機制使用得最少，因為它涉及銀行因缺少流動資金而主動向央行提出申請，并將所持票據作為質押。因此帶有部分“懲罰”性質，利率較高，不過再貼現機制也會釋放銀行經營不謹慎的信號。

最后大家注意，歐美的量化寬松雖然被稱為非常規貨幣政策，但本質上也是公開市場業務的一種，只是在中國狹義的分類和實操上暫時沒有包含它。

第四階段：2013年以后

從2013年開始，中國人民銀行進入第四個發展階段。2008年，美國次貸危機導致全球經濟危機，拉動中國經濟“三駕馬車”之一的出口明顯放緩，迫使中國政府投入巨量資金拉動投資需求，加速中國變身為“基建狂魔”，隨后以制造業和房地產為主的產能過剩開始顯現，為了應對接下來可能出現的經濟問題，央行又陸續推出了幾種新的貨幣政策工具。

常備借貸便利（SLF）

2013年初創立的常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF），就是大家常提到的“酸辣粉”。銀行如果沒有資金，則可以到市場上找同業借款、找央行再貼現。除此之外，銀行可以求助于央行的另一個貨幣政策工具——常備借貸便利。

常備借貸便利借鑒了發達國家的經驗，是一種舶來品，也是一種應急型的措施，一般很少用到，并且利率較高，帶有對金融機構流動性管理不善的“懲罰”意味。其在美國被叫作“貼現窗口”（Discount Window），其中，“窗口”的意思就是等著需要應急的金融機構主動申請，主要特點之一就是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請，與央行“一對一”交易，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，期限以1至3個月為主^[14]。

由此可見，即便是大家認為安全的大型機構之間、金融機構與央行之間，也需要合格的抵押物補充自身的信用來獲得資金支持，普遍意義上的“金融危機”可以簡單地描述為金融機構之間信用缺失的表現，這便需要央行作為“最后貸款人”來彌補其中缺失的信用。

中期借貸便利（MLF）

2014年，央行創設中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）^[15]，也被大家叫作“麻辣粉”，Medium-term是中期的意思，期限比“酸辣粉”時間長，一般是3個月、6個月和一年，以此作為逆回購和“酸辣粉”的補充。

它和常備借貸便利類似，都是讓商業銀行提交一部分金融資產作為質押給央行，然后央行給商業銀行發放貸款。但是“麻辣粉”的政策導向比較明顯，央行會引導金融機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，目的是刺激商業銀行向特定的行業和產業發放貸款。

通常情況下，商業銀行借用短期的資金，來發放長期的貸款或買入長期資產，也就是所謂的“借短買長”。短期的資金到期后，商業銀行就得重新借用資金，所以為了維持一筆期限較長的貸款，商業銀行需要頻繁借用短期的資金，這樣做會存在期限錯配風險。由于“麻辣粉”的期限相對較長，如果商業銀行用“麻辣粉”得到的資金來發放貸款，則不需要頻繁借短買長，社會融資成本就會降低。而央行目標明確，就是通過“麻辣粉”鼓勵商業銀行定向發放貸款，以此來激活經濟中的毛細血管。

抵押補充貸款（PSL）

抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，簡稱PSL）可以被記憶成“披薩藍”，這種貨幣政策工具是為了改造棚戶區而誕生的。2008年，多項基礎設施建設、民生工程需要進行貸款，民生項目并不以盈利為目的，并且項目周期長。如果銀行用較高的利率來貸款，就打擊了這類項目的推進。這類項目很重要的一部分就是棚戶區改造。對于棚戶區改造，政府需要先出資補償原先的住戶，再進行開發。

為了支持國家開發銀行加大對“棚戶區改造”重點項目的信貸支持力度，2014年央行創設抵押補充貸款^[16]。央行把資金先給政策性銀行，然后政策性銀行再把資金給地方政府，這樣地方政府就可以給拆遷戶補償了。而抵押補充貸款的期限也比較長，最長可達5年。

2008年的美國次貸危機，對全世界的經濟發展、國際貿易往來都形成了不小的沖擊。隨著全球逐步一體化，中國在這次危機中不可避免地受到了負面影響。為了應對2008年的國際經濟危機，穩定經濟，國務院出臺了一系列財政貨幣政策，即“擴大內需促進經濟增長十項措施”。這一系列政策組合不僅成功地讓中國經濟實現了復蘇，也讓中國的樓市迎來了高速發展的黃金時代。

隨著樓市價格屢創新高，為了防止房價上漲過快而可能引發系統性風險，中央政府隨即又推出了一系列調控政策，其中就包含了從2010年到2014年間的“國四條”“國五條”等。受到宏觀調控政策的影響，在2012年內，約有70個大中城市的房產均價正式迎來回調，銷售數據的增速有所放緩，而新開工的房產項目也短暫停滯。當新房產項目的開發出現停滯時，開發商以及產業鏈上的企業都會受到沖擊，其中就包括上游的鋼材水泥供應商，以及下游的白色家電和家居用品生產企業等，而造成的影響除了商品庫存的積壓，也有因為資金鏈無法盤活而造成的財務危機等。由于房地產行業對于中國經濟的整體健康影響頗為深遠，因此，在過去的20多年里，房地產行業也成了中國貨幣政策及財政政策宏觀調控的核心行業。

中國房地產行業的黃金時代，始于2005年的“棚戶區改造”。2013年7月，國務院出臺了《關于加快棚戶區改造工作的意見》，進一步加速了各地政府對于棚改政策的落實，其中最具代表性的就是遼寧省。高質量以及高效率的政策落實，離不開專項資金的扶持。在最初的棚改方案中，棚改資金的設計來源就是“多元化籌措渠道”，也就是由政府、國企、民企和社會資本共同出資，集中力量，從而更加快速地推進項目落地。然而，出于對項目高效性與穩定性的考量，遼寧省采取了通過直接獲取政府背書，再由國家開發銀行注入資金的模式，該模式被稱為“遼寧模式”。2013年后，棚改的“遼寧模式”被逐步推廣，在全國各省陸續得到實踐，而棚改的整體資金規模需求也在逐步放大，但資金的主要支持方依然是國家開發銀行。

到了2014年，根據棚戶區改造的現實需要，中國央行創設了新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款，第一批的總規模為一萬億元，接收方正是國家開發銀行。因此，當地方政府棚改資金需要補充的時候，央行就會及時介入，通過抵押補充貸款向國家開發銀行釋放所需的流動性。抵押補充貸款設立的目標，就是通過向金融機構提供長期的大額融資，間接地扶持國民經濟重點領域、薄弱環節，以及社會事業的發展。因為地產是國民經濟的重點領域，因此抵押補充貸款在棚戶區改造政策的落實，以及貨幣化安置上就發揮了極為重要的作用。

2014年到2019年，抵押補充貸款累計投放3.65萬億元。值得注意的是，即便是如此龐大的刺激資金，也沒有引發嚴重的通貨膨脹。這充分體現了房地產市場“蓄水池”的作用，因為巨大的資金并沒有完全進入流通市場。這也展現了抵押補充貸款作為中國特色的非傳統貨幣政策工具在流動性管理、刺激經濟增長等方面的重要作用。而從最終的效果來看，中國的抵押補充貸款與美國、日本的量化寬松也有了一定的相似性——都是通過央行提供額外的貨幣，來為處在下跌趨勢并對本國經濟有重大風險隱患的資產價格托底。

2018年是“棚改三年攻堅戰”的頭一年，隨著棚改政策的進一步深化，債務主體由中央政府逐步轉化為了地方政府，因此“棚改專項債”開始逐步接替抵押補充貸款，繼續為棚改提供資金上的支持。資金有來處，還得有去處，而棚改的資金出口就是貨幣化安置。

在最初的政策設計中，棚改的安置手段主要有兩種：實物化安置和貨幣化安置。實物化安置就是房產的置換，貨幣化安置就是發放資金讓原住戶自行購置新房產。2017年，棚改進入第二階段，這一時期貨幣化安置的占比迅速超越實物化安置，成為主流的安置方式。一方面，貨幣化安置得益于央行低成本資金的支持；另一方面，貨幣化安置也能促進房地產的銷售，消化庫存。貨幣化安置還盤活了不動產市場，帶來了顯著的財富效應，促進了地方經濟的發展，并推動了三四線城市GDP的快速增長。

貨幣化安置之所以能夠推高房地產市場的價格，根本原因是有了貨幣這個交換媒介。試想一下：在遠古時期，社會交易往往是“以物換物”，這樣的模式不僅煩瑣、低效，規模也難以擴大。當房價預期不斷走強時，原住戶就能整合拆遷款、家庭自有資金，在銀行“杠桿”的支持下，去購置一套更好的房子，這也是大多數家庭的選擇。

得益于棚改政策的落實，房地產市場迎來了高速的復蘇。2014年到2017年，棚改政策以及貨幣化安置對住宅銷售的貢獻度從3.4%上升到了21.5%。隨著財富的積累以及充足的流動性的助力，市場上的潛在需求量也在悄然增長，這進一步推升了房產的銷量及價格。另外，2014年到2018年，全國百城住宅均價從每平方米一萬元左右，漲到了一萬四千元，實現了40%的漲幅。而到了2020年，也就是“棚改攻堅戰”的最后一年，全國百城住宅均價已經接近每平方米一萬六千元，又上漲了近15%。

總結來看，通過棚改政策來實現補足流動性的核心傳導機制，就是央行通過抵押補充貸款向國家開發銀行注入資金，并通過國家開發銀行投入地方各個項目。同時，棚改專項債進一步補足所需的資金體量，匯總后的資金又有了兩個出口：房企的開發資金以及居民獲得的拆遷補償款。最終，房企端的銷售資金再以土地出讓金、房企稅收等形式重新回歸到地方政府手中，納入財政體系內。居民端的資金則以住房貸款的形式回籠到銀行體系內。至此，一個完整的資金閉環就形成了，如圖1-3所示。

然而，無論是2008年的保障性安居工程、2014年的棚戶區改造，還是2023年的城中村改造，政策名稱都不是研究的核心，核心是剖析每一個政策背后的本質，也就是由政府牽頭并帶動整個社會資產負債表的修復。政策的高效落實，不僅需要政府的積極參與，即各個地方政府能夠給予的扶持資金的體量，而且需要居民的積極配合，也就是市場上潛在需求量的實現。

這一點再次說明，只有社會上存在足夠的借貸意愿，比如居民充分認可房產的增值潛力，并且自身的債務壓力還不是很明顯時，貨幣政策才可能發揮出預期的效果。

21世紀的前二十年，中國似乎讓全球市場建立起了這樣一種共識：只要中國經濟稍有放緩，政府就一定會利用大規模政策刺激經濟。然而，這個歷史經驗成立的前提卻是中國無法容忍任何經濟波動，哪怕是暫時的、微幅的經濟放緩。但這個前提還成立嗎？在總結過去經驗時我們會發現，面對經濟增速放緩的預期時，中國政府一定會適時地出臺相關刺激措施來穩定經濟。而房地產行業因其涉及面廣泛、影響力深遠等因素，往往會是政策的首要著力點。

隨著世界經濟格局的變遷、傳統經濟模式的難以為繼、國家宏觀經濟環境的變化，以及整體經濟戰略的調整（如本書后面提到的“新質生產力”），政策制定對于經濟增速波動的敏感性可能也會有所調整。政策的名稱雖然會變化，但其本質都是政府帶動社會資產負債表的修復。因此，環境的變化以及市場的反應才是更值得我們觀察和思考的部分。

定向中期借貸便利（TMLF）

2018年，央行創立定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，簡稱TMLF），以加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，俗稱“特麻辣粉”。借款的過程和“麻辣粉”類似，作為“麻辣粉”和抵押補充貸款的補充，定向中期借貸便利操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年^[17]。一般情況下，其操作利率比中期借貸便利的利率更優惠，也就是期限比“麻辣粉”長，但是更便宜。大家只要了解到，定向中期借貸便利是為了解決中國長端利率較短端利率明顯偏高的問題，這樣可以進一步減少銀行期限錯配風險。

在此給出一張貨幣政策工具的期限總結圖，便于大家記憶，如圖1-4所示。

結構性貨幣政策工具

大家在中國人民銀行網站上可以看到最后有一項，叫作結構性貨幣政策工具。在新冠疫情期間，央行創設十余項結構性貨幣政策工具，以支持受疫情影響較大的經濟重點領域和薄弱環節。

貨幣政策工具主要圍繞支持普惠金融、綠色發展、科技創新等國民經濟重點領域和薄弱環節而推出，屬于精準“滴灌”。其中有長期性工具，也有為了某個階段的目標而設立的階段性工具，非常典型的就是2023年的保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款，這些都有非常強的時代背景。

央行綜合使用了以上不同期限的貨幣政策工具，調整了市場上的貨幣量，以實現穩健的貨幣政策。如果把國家經濟比作一個人的身體，那么貨幣就是這個身體的血液，讀者可以把央行想象成專業負責檢測這個身體血液供給是否平衡的醫生。隨著這個身體漸漸成熟長大，構造越來越復雜，央行就需要不斷地將各種輸血工具放在自己的工具箱里，當這個身體遇到一些問題的時候，就開始拿出來用。全身少了一天血，就輸一天的血量；少了三個月的血，就輸三個月的血量；心臟血液少了就給心臟輸血；毛細血管血不夠了就想辦法導流。這些工具就是央行的貨幣政策工具，目的是讓身體和不同器官有足夠的血液。

貨幣政策工具新趨勢：與財政政策聯動

在宏觀經濟的調控管理中，財政政策和貨幣政策是兩個最核心的政策方向，各自扮演著不同但互補的角色，二者有千絲萬縷的聯系。通常來說，一個經濟體的貨幣政策是由央行制定并執行的，主要通過調節貨幣供應量和利率來影響經濟；而財政政策則是由政府（財政部等）制定和實施的，主要通過調整政府支出和稅收來影響經濟活動。盡管財政政策和貨幣政策各自有不同的實施途徑、政策工具和側重點，但往往能夠相互補足、優化并增強彼此的政策效果。

例如，一個經濟體的政府期望用大規模赤字（財政政策）來刺激經濟，一般會發行國債來彌補赤字，若社會缺少足夠的國債買家，政府的融資成本就會顯著提高，此時可能需要央行買入國債來平抑國債利率提高，控制政府融資成本，這方面相關的內容接下來將詳細討論。總之，最優的決策組合往往需要財政政策和貨幣政策的協調配合、相互補充，從而共同實現宏觀經濟穩定與增長的長遠目標。

通俗地說，財政政策的目標是促進經濟增長、調節社會總需求與總供給的關系、平衡預算，以及改善社會福利。通過擴張性的政策，也就是稅負的減免和公共支出（公共服務、基礎設施建設，以及社會保障等）的增加，財政政策可以起到刺激經濟需求的作用；而通過減少政府的支出和增加稅負，則可以調節市場上的總供給，從而抑制經濟過熱并控制通貨膨脹。就如同一個企業一樣，一個經濟體的財政體系也需要進行妥善的預算管理，也就是對收入和支出進行規劃、執行、控制的過程。當財政收入的增速無法滿足財政支出的需求時，政府就需要通過赤字政策來補足資金的缺口。國債作為政府發行的債務工具，其作用就是為赤字政策籌集資金，從而支持各種公共支出。

與企業債相似，國債也具有固定期限和票面利息，政府需要按預定的利率支付利息，并且在債務到期時償還本金。和一般企業債不同的是，國債通常被視為低風險，甚至是無風險的投資工具。因為發債主體的特殊性，國債理論上不存在違約的現象，其還款來源是政府的稅收和其他財政收入。另外，國債的收益率常被當作基準用于衡量市場利率，因此也會為經濟體內的資產定價、民間借貸行為提供一定的指導性。例如，美國30年期國債的到期收益率就被視為長期利率的基準，對美國30年期抵押貸款的利率定價有重要影響。

2023年，中國十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政新一輪一萬億元特別國債的發行。特別國債作為一個大家不太熟悉的詞匯，背后卻有著超越財政政策本身的意義。

作為一種特殊的財政政策工具，特別國債在中國經濟發展的重要歷史節點上，都發揮著舉足輕重的作用。在改革開放后的40多年內，特別國債一共首發過四次，續發過兩次。特別國債的第一次首發是1998年，財政部通過向四大國有銀行進行定向發行的方式籌集了2700億元，目的是補充國有獨資商業銀行的資本金，用于應對當年席卷亞洲的金融風暴。第二次首發是2007年，共發行了15500億元，目的是從國內市場籌集資金購買外匯儲備，從而注資于新成立的主權財富基金（中國投資有限責任公司，簡稱 CIC），以便更好地管理和運用外匯儲備。第三次首發則是在2020年，共發行10000億元，目的是支持公共衛生基礎建設及促進經濟復蘇，從而應對新冠疫情對于經濟活動造成的沖擊。特別國債還分別在2017年和2022年進行了續發，主要是對2007年特別國債進行再融資。

雖然特別國債在中國經濟發展史中出現的次數并不多，但其每一次面世都伴隨著重要的經濟事件，成了推動中國經濟發展實現重要轉折的關鍵因素。而在2023年，全國人大批準了新一輪10000億元特別國債，并在年末提升了財政赤字率，這是1998年以來的首次類似舉措。之所以要討論特別國債，是希望運用這樣一個特殊的例子來幫助讀者梳理中國特色的財政政策，了解中國和西方國家在財政政策傳導機制上的差異，以及對未來貨幣政策可能的調整與影響。

西方國家在財政政策傳導機制上，普遍采用的是“自下而上”的模式，以此將整個社會的債務向上轉移，最終由國家層面通過發行國債的方式，直接或間接地承接企業和居民的負債，比如，新冠疫情期間，美國政府通過發行國債籌資為當地居民發放現金。西方的模式要想跑得通，往往需要央行提供資金上的支持，也就形成了“新增貨幣對應新增中央政府債務”，也就是“以國債為錨”的貨幣發行機制。

從資產負債表的角度來看，央行發行新增的貨幣必須要有等額的資產作為對應，比如美聯儲發行美元的增量主要是以美聯儲手中所持有的美國國債增量為基礎的（美聯儲是最大的美國國債持有者）。這意味著，美國、日本等西方主流經濟體的央行是通過擴大中央政府自身的負債規模來實現貨幣的增發的。

而與之相對應，中國的傳統財政政策傳導機制采用的是“自上而下”的債務轉移模式，這一點會在本書接下來的內容中進行討論。總之，中國中央政府債務規模不大，社會的債務主要由地方政府、企業（包括城投企業）和居民承擔。中央政府債務規模不大也就意味著中國央行把國債作為央行資產來完成貨幣發行的能力有限，中國貨幣的發行主要靠外匯占款和上文提到的各種創新型貨幣政策工具，以及信用派生的強弱來決定，基礎貨幣的發行缺少國債作為對應的資產。

換句話說，過去人民幣的發行和信用派生對應的是地方政府和私營部門的負債。但如上文所講，信用派生取決于社會借債意愿的強弱，并且因為債務對應等值的資產，當社會資產價格（如房價）開始下降時，私營部門和地方政府繼續舉債的能力會受到限制，這意味著貨幣增發效果會大打折扣。這就使得中國央行的貨幣政策時常面臨“被動”的局面，因此，充實貨幣政策工具箱逐漸成了中國央行的重要課題之一。

考慮到地方政府和私營部門的債務壓力，以及貨幣發行的主動性，中國選擇發行特別國債有兩層意思：首先是中國財政政策開始加力提效，類似于西方國家那樣，作為“最后借款人”，中央政府決定把債務逐漸上移；其次，也是更重要的，其開啟了貨幣政策和財政政策聯動的時代。

談到央行購買國債，美國采取的是由美聯儲直接購買美國國債的模式。與之不同的是，此前中國央行一般不會直接購入國債，而是通過商業銀行間接買入國債。例如，2022年的7500億元特別國債，是由財政部定向發給中國農業銀行，最終由央行從中國農業銀行手中將特別國債全額購回的，當然這種情況非常少見。中國的模式看起來和美國雖然有所區別，但都遵循“想印鈔、先發債”的“債務-貨幣”對等模式，盡管央行和中國國債之間隔著商業銀行，但本質上仍然是通過發債實現貨幣創造。

如圖1-5所示，2024年8月30日，中國央行在官網發布第一份國債買賣業務公告，這意味著未來央行通過買賣國債來進行國債收益率和基礎貨幣供給的調節可能會成為常態。面對新的機遇和挑戰，中國財政部和央行或許也會從過去以外匯儲備和制造業出口為錨的貨幣發行思路中脫離出來，進而轉向以國債為錨的新路徑。

很明顯，我們正在見證一次巨大的轉變，中央開始承擔更多的債務，同時優化貨幣供給管理，未來國債的發行和使用將更加頻繁和常態化。隨著中國經濟的發展和經濟結構的變化，中央政府也會進一步優化國債的使用方式，使其更有效地支持地方經濟建設和改善民生，從而在宏觀經濟調控中發揮更加積極的作用。