第02講 “高能”人民幣：中國央行資產負債表

企業有企業的資產負債表，家庭有家庭的資產負債表，央行作為一個國家“銀行的銀行”，當然也有自己的資產負債表。央行通過管理資產與負債，能夠影響市場上的貨幣供應量，進而實現宏觀經濟調控，這種調控能力也使得央行的資產負債表成為信用體系的基礎，直接影響整個國家的經濟運行。

中國人民銀行的資產負債表像是一張張記錄中國經濟發展史的老照片，當我們細數過去，發現“香港金融保衛戰”捍衛港幣、2003年“國家隊”之一中央匯金公司成立、2001年中國加入WTO（世界貿易組織）后的“外貿熱”、2024年的“淘金熱”等事件，在央行資產負債表上均有體現。央行資產負債表的變化和背后的推力，實際上是在向大家講述中國經濟變革的故事，其中一個看似不起眼的波動，可能就是一個時代的開始或者終結。

“時代的一粒灰，落在個人頭上，就是一座山”。一項項貨幣政策的推出，貨幣調控工具的變遷，看似與我們相距很遠，卻息息相關。當央行通過調整資產負債表上的項目向市場注入流動性、降低貸款利率時，一個家庭的兩個負擔——“房貸”“車貸”會減輕，但隨著通貨膨脹的加劇，人們的生活成本就會提高。而當資產負債表處于“縮表”階段時，市場流動性緊縮，借貸成本上升，而長時間的信用緊縮會讓債務過重的企業減少投資、無法擴張，最終導致利潤下降、降薪裁員，社會出現“失業潮”。接著會引起信用的缺失，人們為了“保本”，紛紛存款進銀行，而銀行又很難找到優質的貸款項目把錢用出去，導致錢在銀行“空轉”，流不進真正的實體經濟，經濟進一步下行，形成惡性循環。而當信用缺失，央行再想要“擴表”，釋放流動性的時候，通常效果甚微，社會上會形成被動“縮表”。厘清央行資產負債表的變化是我們認識和分析貨幣流動性的起點。接下來，我們嘗試從央行的角度理解經濟運行，主要從中國央行資產負債表的歷史變遷、央行資產負債表中資產端和負債端三個部分進行講解。

央行資產負債表的歷史變遷

中國央行資產負債表最早可以追溯到1985年，但當時央行承擔了一部分政策性信貸的職能，所以過去的資產負債表結構和現在差別很大，具體的資產負債表結構當時沒有向社會公開。到了1994年，中國已經實現了央行和政策性銀行職能上的分離，確保了央行的獨立和調控基礎貨幣的主動權，這時央行才正式對外公布了按年編制的貨幣當局資產負債表（Balance Sheet of Monetary Authority）。

2000年，國際貨幣基金組織（IMF）發布了《貨幣與金融統計手冊》，該手冊規定了各國編制資產負債表的統一口徑和依據。因此，2002年，中國央行公布了調整后的資產負債表結構，比如將之前的“軋差凈值”科目調整為兩個獨立的“其他資產類”和“其他負債類”科目，刪除了“非金融機構存款”，增設了“國外負債”，這也使得新表與1994版資產負債表數據不統一。2002年后，央行資產負債表還有過一些細微調整。比如2011年，央行采用了IMF對于貨幣儲備的定義規則，境外金融機構在央行的存款不再計入“其他金融性公司存款”，而是計入“國外負債”科目。2017年，央行新增了“非金融機構存款”科目，用于體現支付機構交存至央行的客戶備付金存款。不過在2017年以后，央行的資產負債表就沒有出現過較大的改動了。因此，像企業會計準則不斷修改一樣，央行資產負債也是在不斷變化的。

我們先來看一下2017年之后的資產負債表，表1-1展示的是央行官網上公開的資產負債表結構^[18]。可以看到，央行的資產負債表一共分為兩大部分，一部分是（總）資產，另一部分是（總）負債。資產與負債的增減是同步的，資產一共包括6個一級科目，分別為國外資產、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性部門債權，以及其他資產。其中，國外資產這一科目在資產端占比最大，國外資產下設3個二級科目，分別為外匯、貨幣黃金，以及其他國外資產。

負債端共分為7個一級科目，分別為儲備貨幣、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發行債券、國外負債、政府存款、自有資金，以及其他負債。負債端占主導位置的始終是儲備貨幣，儲備貨幣又細分為3個二級科目，分別為貨幣發行、金融性公司存款，以及非金融機構存款，如表1-1所示。

央行資產負債表的整體規模以及增速的變化大體可分為三個階段。第一個階段是2015年以前，由于之前出口強勢造成的大量貿易順差，疊加中國的強制結售匯制度^[19]，帶來了資產負債表的快速擴張，其中以外匯占款擴張為主。

第二個階段是2015年—2018年，這個階段央行的資產負債表擴表速度減緩，主要是因為中國國際收支中經常賬戶和資本賬戶的順差現象開始扭轉，還有2015年“811匯率改革”的影響，使得中國資產端國外資產這一欄的擴張速度降低。

第三個階段為2018年以后，由于外匯占款和央行公開市場業務都日趨穩定，所以央行的資產負債表無論是規模還是結構都處于相對平穩的態勢。接下來我們將從資產負債表的資產端和負債端為大家逐一介紹。

央行的資產：人民幣的“錨”

中國人民銀行于2024年1月至6月貨幣當局資產負債表總資產部分如圖1-6所示。

國外資產——外匯

長期以來，國外資產在資產端占比高達五成，國外資產中占比最高的是外匯。外匯占款記錄的是央行為了獲得外匯資產所付出人民幣的歷史成本，也就是為了獲得外匯而投放的人民幣總額。圖1-7所示為國外資產項中不同科目的數額變化。

外匯占款和央行對外公布的外匯儲備規模在數值上不完全相等。因為外匯占款使用歷史成本法核算，匯率的值是固定的。而外匯儲備以市值計算，總體價值會隨著國際外匯市場的變化而變化，因此美元匯率的變化會影響外匯儲備數值，但不會對外匯占款產生影響。而隱藏在外匯占款規模變化趨勢背后的是中國幾十年來對于外匯管控制度的演變過程，也是中國經濟發展模式的演變。

1950年，新中國剛成立不久，經歷了朝鮮戰爭，外部受到美國與西方國家的制裁，外匯儲備幾乎為零，開局就是一個外匯短缺的國家。所以多方面原因造成了中國在外匯上的嚴格管制，在20世紀五六十年代，一般的單位與社會人士無權保留或使用外匯，全國也在執行第一個五年計劃與第二個五年計劃，需要集中所有外匯進口先進的工業設備與原材料等。這是“集中力量辦大事”的體現，通過幾個五年計劃大幅提高了中國的工業化水平。

1978年改革開放，當時過重的外債轉化成了惡化的財政赤字，因此，1979年開始實施外匯留成制度^[20]，鼓勵能夠出口創匯部門的積極性，允許此類單位能有一定的外匯留成。同時在國內也開始了外匯券制度。外匯券是國家印發的一種票證，票面上印有美元、英鎊等外匯具體可使用的數額，外匯券只允許在專門的外匯商店購買一些國外進口商品，所以外匯監管依舊嚴格。1994年，中國開始實施強制結匯制度，當時中國經濟正從計劃經濟體制向市場經濟體制轉變，改革開放如火如荼地進行，此舉為當時的中國積累了足夠的外匯儲備，也保持了人民幣匯率的長期穩定。

緊接著，1997年爆發亞洲金融危機，亞洲多數國家經濟遭受重創，但長期以來，中國的外匯制度監管嚴格，與一般的發展中國家不同，中國不直接對國外資本開放。索羅斯（George Soros）與其量子基金打遍東南亞無敵手，在泰國可以通過做空泰銖的方式將其資本市場“收割”到崩盤，讓泰國多年積累的外匯儲蓄化為烏有，但用同樣的方法卻沖擊不進中國。1998年，著名的“香港保衛戰”捍衛了人民幣和港幣匯率，根本原因也是中國央行外匯儲備充足，保全了香港金融市場。

2001年加入世界貿易組織后，中國國際收支中經常賬戶和資本賬戶雙順差快速增長。這里先解釋一下“雙順差”的概念，資本賬戶順差指的是國際資本投資時，流入中國的資本大于中國對外投資流出的資本；經常賬戶順差指的是國際貿易中中國出口大于進口的差值。在強制結匯制度下，雙順差會帶來大量外匯資產囤積，造成資產端的快速增長。為了平衡資產負債表，央行需要在負債端被動投放人民幣，增發的人民幣會導致經濟過熱。因此，強制結匯制度和雙順差高速增長實際是在削弱央行貨幣政策的自主性。2001年后外資大量進入中國。2003年，中國首次超過美國成為世界上外商直接投資（Foreign Direct Investment，簡稱FDI）最高的國家，這個狀態一直持續到2007年全球金融危機爆發前夕。在2015年之前，由于外貿持續強勁，中國的外匯占款增長過快，雖然中國整體產能充足，甚至有些領域出現產能過剩，但因為外匯占款導致人民幣“被動”投放過多，國內仍然有較大的通脹壓力。

2008年后，央行采取過多種手段抑制增長過快的外匯儲備，比如提高外匯存款準備金、匯率改革、放松強制結售匯制度等。2014年后，資產負債表“被動”擴張速度開始降低，中國非儲備性質的金融賬戶開始出現逆差，這使得外匯占款在資產端的占比顯著下降。外匯作為人民幣發行的“錨”失靈時，央行便主動開始通過降準、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對特定行業定向投放人民幣，以此來彌補經濟發展所需要的額外流動性，這些方式在2015年后取代了外匯占款，成了基礎貨幣投放的主要渠道。但失去了外匯作為基礎貨幣發行的支撐，也會遇到一些小波瀾，尤其在2015年“811匯率改革”后，中國的匯率市場化水平進一步提高，人民幣貶值的市場預期逐漸加強，國內外資本開始用人民幣兌換美元，國內資本流向國外，這又讓外匯占款短期出現快速下跌，同時引發了人們對人民幣匯率“保7”的擔憂。

2017年后，隨著外匯管制的繼續加強和中國經濟長期向好的基本面，國內資本外流的壓力逐步減緩，央行外匯占款基本維持在21萬億人民幣左右的穩定水平，整體資產負債表的規模也趨于穩定。總之，央行資產負債表變化的背后，是中國經濟模式和政策方向的變化。

國外資產——貨幣黃金

國外資產中的貨幣黃金科目記錄的是央行為了購買黃金而投放的人民幣數量，央行在國內黃金市場購買的黃金用人民幣計價，在國際黃金市場購買的黃金用外匯儲備購入，在資產負債表上需要換算成人民幣。黃金科目和外匯占款一樣也是按歷史成本計價的，即黃金科目的總值并不會隨著黃金價格的變化而變化。因此，當黃金升值時，資產負債表中的黃金資產通常存在低估的情況，無法反映黃金資產的實際價值。從圖1-6中可以看到，2024年上半年，貨幣黃金在總資產中的占比不到1%，其變動頻率很低，對流動性的影響也較小。

值得注意的是，2022年11月至2024年3月，中國央行連續17個月增持黃金，黃金在中國官方儲備資產^[21]中的占比也從2022年10月的3.19%升至2024年3月的4.64%。各國央行也被視作2021年至2024年全球黃金價格持續飆升的重要推手之一。

中國央行持續增持黃金有以下兩大原因。

第一，從央行國際儲備多元化與人民幣國際化角度來看，增持都是有利的。新冠疫情后美聯儲持續擴表導致美元信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。另外，在美國國債收益率波動加大的背景下，黃金可被看作“零息債券”，對美國國債實際利率的敏感性低。因此央行增持黃金，可以起到讓儲備資產保值增值、對沖風險的作用。雖然黃金不再是過去金本位下的唯一國際貨幣，但黃金在國際貨幣體系中仍具有舉足輕重的地位，一國央行增持黃金能夠起到讓本國貨幣增信的作用。

第二，在“逆全球化”與地緣政治風險加劇的背景下，黃金的避險屬性再次凸顯。2022年開始的俄烏沖突、2023年的巴以沖突都表明全球正在從緩和走向對抗，這促使越來越多的新興市場關注自身儲備資產的安全性，而西方國家對俄羅斯的金融制裁開啟了一個危險且糟糕的先例，俄羅斯的經驗告訴各國，在國家儲備資產中過度依賴單一貨幣在政治上存在巨大的尾部風險^[22]。

國外資產——其他國外資產

其他國外資產主要包括央行持有的一些國際貨幣基金組織頭寸、特別提款權（SDR）、其他多邊合作銀行的股權、其他存款性公司以外匯繳存的人民幣存款準備金等。總體來說，其他國外資產在央行資產端的占比很低。2024年，央行公布的資產負債表顯示，6月其他國外資產規模為9233.60億元，在資產端占比約為2.12%。2007年后，其他國外資產的增幅開始明顯上升，最主要的原因是2005年的匯改，央行要求其他存款性公司用外匯繳存人民幣存款準備金。2007年8月，央行開始要求總部駐京的全國性商業銀行必須以外匯進行存款準備金的繳存，主要目的就是在人民幣回流的同時，減少央行外匯儲備壓力，所以，2007年8月后國外資產這一科目大幅攀升，而在2008年次貸危機后，隨著法定存款準備金率下調，外匯兌付壓力隨之緩解，其他國外資產規模也逐步走低，如圖1-8所示。

對政府債權

“對政府債權”記錄央行持有的政府發行的有價證券，2024年6月，“對政府債權”在資產端大約占到了3.5%。根據《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”所以中國央行是在二級市場完成對國債的交易，而非一級市場。

如圖1-9所示，2007年，“對政府債權”出現了“跳漲”的現象，這是因為當時財政部在2007年8月和12月分別向中國農業銀行發行了總計1.35萬億元的特別國債，這兩筆國債當時由央行利用外匯儲備通過中國農業銀行的“通道”向財政部認購，如圖1-10所示。

從流動性角度來講，當時央行認購的這1.35萬億元國債僅在資產端進行了調整，具體來說，是從外匯儲備中減少1.35萬億元，在“對政府債權”科目中再增加1.35萬億元，所以并未對資產負債表的總量產生影響，因此也沒有釋放出額外的基礎貨幣。

對其他存款性公司債權

“對其他存款性公司債權”主要記錄央行對其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購、常備借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）等。其他存款性公司指的是商業銀行、信用合作社，以及專門將儲蓄存款作為資金來源的儲蓄機構。在圖1-6中，2024年上半年的“對其他存款性公司債權”占到了央行總資產的40%左右，這是一個具有重要意義的里程碑。

如圖1-11所示，“對其他存款性公司債權”這項資產規模的增大，不僅折射出央行貨幣政策的調控方向與力度，而且反映了央行貨幣政策工具的創新與轉變。這大致可分為兩個階段。

第一階段：1998年—2012年。由于中國資本市場在這段時間還不夠成熟，雖然央行也引入了多種貨幣政策工具，但調控多為被動選擇，貨幣政策不能做到精準、高效地投放。對外來說，1997年亞洲金融危機期間，大多數亞洲國家金融市場遭受重創，各國貨幣紛紛貶值，導致中國出口形勢嚴峻。對內而言，改革開放程度進一步加深，受到人民幣匯率下行的影響，多數投資者對中國投資持遲疑態度，這也導致國內物價持續走低，貨幣供應量下降，內部市場面臨通貨緊縮的風險。1998年，以改革存款準備金制度與擴大公開市場業務為標志，央行貨幣政策調控由直接調控逐步轉變為間接調控；同時央行開始積極調整法定存款準備金率，使用再貸款、再貼現和信貸政策等工具。2001年中國加入WTO后，在經常項目和資本項目雙順差規模不斷擴大的情況下，央行外匯資產規模快速擴大，國內貨幣供應量持續增加，國內經濟面臨通脹壓力。為了收回過剩的人民幣流動性，央行通過發行央票、正回購、提高準備金率等，被動調控貨幣政策。

第二階段：2013年至今。央行加大公開市場業務，通過主動投放基礎貨幣讓貨幣政策調控更為精準。2013年6月和12月，市場兩次經歷“錢荒”。同年6月20日，資金市場幾乎失控停盤，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）全線上升，隔夜利率飆升578.40個基點，達到13.44%，比6%左右的商業貸款利率高出一倍，創下歷史新高，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%。央行及時調整貨幣政策工具，向市場注入流動性。自21世紀以來，中國債券市場快速發展，銀行間債券市場余額穩步增長，國債和政策性銀行債規模不斷擴大，這為央行公開市場提供了大規模操作工具。所以，央行在2013年開始創設并頻繁使用常備借貸便利、中期借貸便利、短期流動性調節工具，以及逆回購等貨幣政策工具，這些工具為金融機構提供了不同時限的流動性，還能引導市場利率。

2018年后，結構性貨幣政策工具種類以及功能逐漸豐富。傳統貨幣政策工具在投向特定領域和行業時可能會出現傳導機制不暢、政策效果不達預期、貨幣資金無法有效支持實體經濟等問題。結構性貨幣政策工具就是為國民經濟的薄弱環節設計的一系列工具，比如支農再貸款、支小再貸款、科技創新再貸款等十余項，這些工具可以做到精準“灌溉”。央行資產負債表中的“對其他存款性公司債權”總體不斷走高、外匯占款逐漸下降，這顯示了央行貨幣調控政策由“量”向“價”的逐步轉型，貨幣政策工具箱不斷充實。央行主動出擊，調控的主動性與精準性提高，不再被市場“牽著鼻子走”。

對其他金融性公司債權

“對其他金融性公司債權”中的其他金融性公司指的是除央行和商業銀行外的其他金融機構，比如信托、租賃、保險、證券、養老基金、資產管理、擔保、期貨等機構，以及證券交易所、期貨交易所等。

“對其他金融性公司債權”主要記錄央行為了維護金融業穩定而發放的金融穩定再貸款。如圖1-12所示，“對其他金融性公司債權”在歷史上一共有三次比較明顯的上漲：第一次在2000年，當時為了支持四大國有銀行改革，剝離不良資產，央行對信達、華融、東方和長城四家大型資產管理公司提供了超過1.2萬億元的再貸款支持，用于收購四大國有銀行不良資產。第二次在2004年至2007年，當時央行再度向四家大型資產管理公司發放了8000億元專項再貸款，用于認購中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行三家國有商業銀行改制過程中的可疑貸款，為國有銀行在海內外上市掃清障礙，這也讓“對其他金融性公司債權”科目余額大幅走高。此外，在2015年“股災”期間，央行還曾向中國證券金融股份有限公司提供過2000億元規模的再貸款，使得該科目小幅回升。不過，在央行資產負債表中，“對其他金融公司債權”的規模占總資產比重不到1%，該科目對市場流動性影響較小。

對非金融性部門債權

“非金融性部門”涉及民企端和居民端。該科目主要記錄央行為了支持經濟落后地區開發所發放的貸款。不過，這是央行早期的操作模式，帶有強烈的“計劃”色彩，屬于歷史遺留問題，且在2019年以后央行就不再更新這個科目了。根據2019年3月最后一次數據，“對非金融性部門債權”不到總資產規模的萬分之一，對流動性的影響極小，可以忽略不計。

其他資產

“其他資產”科目是未單獨列出的資產科目的集合，主要是一些雜項資產項目和應收暫付項目。每到年底，該科目就會呈現出季節性波動，“其他資產”占總資產的5%左右。從圖1-13中可以看到，2003年時該科目出現過明顯漲幅，因為當時國務院宣布成立國有獨資投資公司——中央匯金公司，該公司是投資者心目中的“國家隊”之一。2003年中央匯金公司成立時，就動用450億美元外匯儲備對中國銀行和中國建設銀行注資，當時這450億美元就是由央行資產端的外匯儲備撥付到“其他資產”科目的。2007年，中投公司（中國投資有限責任公司的簡稱）向央行收購了中央匯金公司的股權，該科目出現下跌。2015年7月，國家用外匯儲備向國家開發銀行和中國進出口銀行注資時也曾使用該科目。由此可以總結出一個規律，在某些特殊時期，央行會通過“其他資產”這個科目向銀行間投放適度的流動性，以穩定市場。

以上部分主要講了央行資產負債表的歷史和資產負債表中資產端的6個一級科目，接下來將繼續探索負債端的具體內容以及背后的故事。

央行的負債：“高能”人民幣

如果看企業的報表，企業向別人借的錢、別人放在企業的錢等，都是企業的負債，我們比較容易理解。央行也一樣，央行發行的貨幣（打的白條）、商業銀行存放在央行的錢（為了滿足存款準備金要求和銀行間清算需要）、政府存放在央行的錢（央行代經理國庫）等，都是央行的負債。

央行資產負債表的負債端一共包括7個一級科目，分別為儲備貨幣、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發行債券、國外負債、政府存款、自有資金和其他負債。在負債端始終占主導位置的是儲備貨幣。

2015年之后，儲備貨幣的規模占比基本穩定，但有些科目的變化巨大，比如，發行債券這一科目從2007年最高占比27.79%，到2022年底降至0.25%左右，從整體看，對資產負債表已經不再產生巨大影響了。如圖1-14所示，截至2024年6月，中國央行披露的資產負債表中，在負債端占比最高的是儲備貨幣和政府存款，這兩項占比分別是85%和9.5%左右。

儲備貨幣——貨幣發行

儲備貨幣作為央行資產負債表總負債中占比最大的科目，主要由貨幣發行、金融性公司存款（也就是我們常說的準備金）和非金融機構存款組成。貨幣發行是儲備貨幣下設的二級科目，主要由“流通中的現金M0以及商業銀行庫存現金”組成，如圖1-14所示。“貨幣發行”指的是央行發行在外的實物貨幣——也就是我們常說的“紙幣”“硬幣”。用通俗的話來說，這部分貨幣就是央行對外打的實物“白條”，拿著紙幣，就意味著紙幣持有人擁有央行資產的一部分所有權。比如，你持有7元人民幣，意味著央行可能要“還”你1美元左右，貨幣的本質是債務憑證，所以歸類在資產負債表的負債項下。商業銀行從央行提現出來的現金被客戶取現使用，這部分叫作M0（流通中的現金），仍然保管在商業銀行部分的（如銀行ATM機里面的現金）就是庫存現金。

截至2024年6月，中國央行披露的資產負債表中，貨幣發行（全社會的人民幣，即紙幣和硬幣）規模約為12.25萬億元，占總負債端的28%。這里需要注意的是，中國央行并不能直接對社會公眾發行貨幣，而是通過商業銀行到央行“提現”進行轉化，比如商業銀行可以向央行申請再貸款，通過抵押資產的方式獲取人民幣，即商業銀行可以將銀行持有的國債抵押給央行，央行再發行人民幣給商業銀行。這樣商業銀行就獲得了人民幣，央行就成了商業銀行的債權人。

前文提到的中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL），本質上都是央行作為資金融出方放出的抵押貸款。商業銀行拿到這些貸款后，再將這些資金借給有需求的居民或企業，最終讓人民幣流入社會。因此，貨幣發行其實是由居民、央行和商業銀行多方共同完成的，貨幣發行衡量的就是從央行流入社會的貨幣減去回流到央行的貨幣差值。

央行官方曾經指出過四個影響央行現金貨幣發行的因素。

第一，經濟增長，只要中國的經濟保持持續增長的態勢，對現金的需求就會持續提升。

第二，消費的增加也會導致對現金需求的增加，人們對現金的首要需求就是現實生活中消費的支付，消費越活躍，現金的需求就越高。

第三，貨幣政策的松緊也會影響銀行體系的流動性，進而對現金供應產生影響，貨幣政策趨緊，現金供應也會隨之降低。

第四，自然的通貨膨脹率會讓資金需求以相同的膨脹速度增長。比如，我們平時去買水果，假設兩年前一個蘋果2元錢，價格以每年10%的幅度在上漲，我們每年花在蘋果上的現金需求也會以相同的比例上升。

這里需要注意的是，流通中的現金 M0，其大小存在著明顯的季節性變化，比如在春節前居民有大額取現發紅包的需求，M0的環比變化就會出現明顯的增長，而春節后隨著現金的回存，M0環比又會出現明顯回落。但是，隨著移動支付普及，日常生活中的信用卡，以及微信、支付寶等第三方付款軟件使用越發頻繁，移動支付的便捷性便會加速形成對現金需求的替代，抑制M0的增長規模，但電子支付也會放大商業銀行的貨幣創造能力。

儲備貨幣——金融性公司存款

金融性公司存款下的“其他存款性公司存款”這一項，指的是商業銀行和政策性銀行存放在央行的存款準備金。根據央行公布的2024年6月資產負債表數據，其他存款性公司存款的規模大概為22.5萬億元，占央行總負債的51.65%，所以金融性公司存款是目前儲備貨幣下規模最大的二級科目，也是整個央行負債端最大的科目。

存款準備金又包括法定存款準備金和超額存款準備金，其中法定存款準備金指的是商業銀行按規定比例向央行繳納的準備金，超額存款準備金是指商業銀行放在央行中超出法定存款準備金以外的那部分資金，這些資金主要用于支付清算、頭寸調撥或者作為資產運營的備用資金，是金融機構中流動性最強的資產，也是商業銀行支配資金的主要來源之一，可以理解為商業銀行在央行的活期存款。

因為業務原因，有些商業銀行的準備金數額超過央行的要求，這些商業銀行就會把多余的準備金借給準備金不足的商業銀行，比如在銀行間貨幣市場上與其他銀行進行隔夜拆借。擁有超額存款準備金的銀行通常會把準備金拆借出去，換取一些比存在央行賬戶上收益更高的資產（截至2024年7月1日，超額存款準備金利率只有0.35%）。

按照“貸款創造存款”（Loan Creates Deposit，簡稱LCD）理論，在現代信用貨幣體系下，銀行通過貸款等資產擴張的方式創造存款。企業到銀行申請貸款，銀行放出貸款就會在銀行資產負債表的資產端增加一項債權資產，同時在負債端產生一筆企業在銀行的存款（對企業的負債），在貸款產生的瞬間，存款也跟著產生了。從歷史數據來看，社會融資規模與存款和貸款增速之間的走勢基本一致。銀行在投放信貸或購買現有資產時會創造新的存款（雖然可能不是同一家銀行的存款），這些存款和實物貨幣沒有任何區別，這是信用創造的過程，該過程使銀行能夠創造貨幣。

可以看出，現代商業銀行不僅僅是大家普遍認為的“金融中介”或“資金掮客”，而且是現代貨幣（信用）創造的絕對主力。而銀行的貸款主要取決于經濟的基本面、貸款人和借款人的信心。比如，當經濟處在上行周期時，一方面，貸款需求強勁，另一方面，抵押物的價值會增加（房價、股價等），這就會派生出更多的存款（貨幣供應量增加）；在經濟下行時，通常伴隨著信用擴張放緩，抵押物的價值也會下降，這會導致存款派生力度不足。以房地產市場為例，如果地產市場低迷，居民到銀行貸款的需求就會受到抑制，信用的擴張速度也會降低，傳導到社會融資規模上，社融規模也會受到影響，因此，中國樓市不僅僅是貨幣超發的“蓄水池”，更是貨幣超發的原因，是人民幣的“印鈔機”。

儲備貨幣——非金融機構存款

非金融機構存款是指支付機構交付給央行的客戶備付金存款。該科目在2008年被刪除，2017年又被恢復。伴隨著微信、支付寶等移動支付方式的興起，2017年央行對客戶備付金的重視度進一步提升，并且在2021年1月規定，非銀行支付機構接收的客戶備付金應當直接全額交存至央行或者符合要求的商業銀行，至此，非金融機構存款科目的規模再次大幅抬升，如圖1-15所示。

不計入儲備貨幣的金融性公司存款

不計入儲備貨幣的金融性公司存款指的是非存款性金融機構在央行的存款，例如，在總資產“對其他金融性公司債權”中提到的信托、保險、證券等公司，這些機構為了滿足支付清算需求，在央行開立賬戶所存入的款項就是不計入儲備貨幣的金融性公司存款。這部分貨幣不像銀行準備金可以作為基礎貨幣進行派生，這也是和儲備貨幣下“金融性公司存款”的本質區別。該科目在總負債中占比較低，所占規模常年低于2%以下。

國外負債

國外負債就是外國央行或者外國金融機構在國際清算時在中國央行存放的資金。從2011年開始，央行的統計方法發生了變化，之前外國銀行在中國央行的存款算作儲備貨幣中的其他存款性公司存款，調整后算為國外負債。所以，從圖1-16中可以看到，2011年時這個科目的規模出現了跳漲。2012年，國外負債的小幅上漲是因為其他國家與中國央行簽訂了貨幣互換協議，帶來的外匯存款被計入國外負債。2016年，中國央行認繳了國際貨幣基金組織（IMF）的份額，其中四分之三是用人民幣支付的。當時這筆清算對應著資產端國外資產的增長和負債端國外負債的同金額增加。

發行債券

發行債券這一科目記錄了央行發行的票據，也就是我們俗稱的“央票”，央票就是央行為了調節商業銀行的超額存款準備金而向商業銀行發行的短期貸款，相當于把商業銀行在央行的活期存款變成定期存款，以限制商業銀行的信用創造能力。央票期限從最短3個月到最長3年不等。所以央票也是央行的流動性管理工具之一。

不過在不同的歷史階段，央票作為流動性工具也有不同的存在意義。1997年，央行為了置換農村信用社改革中的不良資產曾發行過專項央行票據。在2002年至2011年，央票作為回收流動性的基礎貨幣政策工具，主要用于對沖外匯占款規模過大的風險。

2018年11月，央行在人民幣離岸市場交易中心香港發行了200億元的央票，這是央行第二次發行離岸央票（2015年10月，央行就曾在倫敦發行央票，隨后離岸人民幣利率顯著上行）。當時這200億元央票的用途就是收緊離岸人民幣的流動性，從而達到穩定離岸人民幣匯率的目的。2019年以后，央行逐漸使央票的發行常態化，但因為發行地在人民幣離岸交易中心，所以對境內銀行的資金影響十分有限。從圖1-17中我們也能看出，2013年后，由于中國外匯占款規模增速逐年走低，用發行央票的方式去對沖外匯在資產端增速的邊際效果已經開始減弱，而且還需要支付一定的利息，所以該科目在2013年后逐步走低，在2024年上半年穩定在1400億元的規模，僅占負債端的0.4%左右。

政府存款

政府存款可以理解為國庫存款，其中包括中央國庫和地方國庫為了平衡財政收支、發行政府債券而儲蓄在央行的資金，以此履行央行作為“國庫”的角色，它為央行提供了現金支持。從比例上來說，政府存款在負債端占比較大，2023年11月，央行資產負債表中政府存款規模為6.06萬億元，占負債端總體的14%，相比于同年10月的4.4萬億元，環比增長了大約1.6萬億元的規模，主要由2023年10月開始逐步發行的1萬億元特別國債所致。由此可見，國債的發行會影響到國庫存款，進而影響到央行負債端的政府存款科目。政府存款規模的變化呈現出明顯的季節性變動趨勢，因為每年1月、4月、7月和10月是繳稅大月，政府存款因此有環比增加的變化，而3月、6月、9月和12月是財政支出的時間點，所以有環比下降的變化，如圖1-18所示。

自有資金

自有資金指的是央行資本金，也就是央行的初始資金，因為央行是國家資本的一部分，央行的資本金全部由國家出資。不過在2002年的時候，自有資金科目曾出現過一次明顯的下降，因為當時國家批準轉結了以前歷年的虧損。但在2002年以后，自有資金科目始終保持在219.75億元的穩定規模，在負債端占比微乎其微。

其他負債

其他負債科目包括正回購、金融機構以外匯形式上繳的法定存款準備金，還有一些經營負債。逆回購是央行向大型商業銀行和證券公司等一級交易商購買債券的行為，目的是釋放流動性。所以正回購是逆回購的反向操作，也是央行將債券抵押給商業銀行和證券公司，用來回收流動性的操作。從這些商業銀行和證券公司回收的資金就被計入其他負債。

其他負債變動主要是正回購引起的，但2014年后，隨著央行正回購逐步退出了常規性操作工具箱，它對資產負債表的影響力也越來越弱。此外，從圖1-19的變化趨勢中可以看到，2005年—2011年，其他負債這一科目出現了較大幅度的上升，是因為這一時期央行的外匯儲備增長迅速。當時央行為了緩解這一現象，上調了存款準備金，并要求總部在京的全國性商業銀行以外匯的形式上繳，這部分資金最后被劃為其他負債科目。