第一章
緒論

如果僅說發(fā)達經(jīng)濟體的政策制定者們正面臨著不同尋常的財政環(huán)境，那也太輕描淡寫了。表1.1中列出了7個主要經(jīng)濟體的基本數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)截至2022年1月），凈債務(wù)率（NDR）處于歷史高位，大多數(shù)國家的凈債務(wù)率都高于100%；2021年，除德國以外，其他國家的凈債務(wù)率都遠高于2007年全球金融危機爆發(fā)前的水平。財政赤字率也非常高，雖然這在很大程度上反映了新冠疫情的持續(xù)影響，但實際上赤字率在2019年就已經(jīng)非常高了，尤其是美國和日本。與此同時，名義利率極低，3個月期國債收益率大多為負，10年期國債收益率也非常低。在表1.1中的所有情況下，10年期名義利率都低于預(yù)期通脹率，這也就意味著實際利率為負。

這導(dǎo)致政策制定者和學(xué)者對于在這個關(guān)鍵時刻應(yīng)該采取什么樣的財政政策經(jīng)常持截然不同的觀點。一些人重點關(guān)注債務(wù)水平過高的問題，認為亟須實施財政整頓，穩(wěn)步減少債務(wù)。一些人則認為保持債務(wù)規(guī)模穩(wěn)定、接受較高的債務(wù)水平就可以。關(guān)注低利率的一些人則認為，現(xiàn)在是政府借貸的好時機，尤其是可趁機為公共投資融資。還有些人則認為應(yīng)該采取更激進的解決方式，如減記中央銀行持有的債務(wù)。^[1]

政策制定者對此問題的看法和所采取的行動很快會產(chǎn)生重要影響。很多人認為，全球金融危機之后，政府過于重視減少債務(wù)，財政整頓力度過大，影響了經(jīng)濟復(fù)蘇。歐洲的政策制定者現(xiàn)在面臨一個非常具體的問題：為應(yīng)對新冠疫情危機，歐盟現(xiàn)行的財政規(guī)則已經(jīng)暫停執(zhí)行。人們普遍認為歐盟需要徹底改革舊規(guī)則，其政策制定者必須以正確的方式重新設(shè)計財政規(guī)則。

下面對全書內(nèi)容和主要結(jié)論進行了概括，^[2]是為時間有限的讀者所準(zhǔn)備的閱讀指南。如果你確實時間有限，本書最后一章總結(jié)了全書的基本主題。你如果打算閱讀整本書，可以直接跳到后續(xù)章節(jié)開始閱讀。

第二章介紹了與利率相關(guān)的五個概念，這五個概念將貫穿全書。

第一是中性利率r*。^[3]中性利率有兩種定義。第一種定義：假設(shè)實際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出，中性利率是儲蓄和投資相等時的安全實際利率。第二種定義：中性利率是總需求和潛在產(chǎn)出相等時的安全實際利率。盡管這兩種定義實際上是等價的，但它們代表了對中性利率決定因素的不同思考方式，這兩種定義在后文中都會用到。

第二是安全利率和風(fēng)險利率（如股票回報率）之間的區(qū)別。它顯示了感知風(fēng)險增加或風(fēng)險厭惡增強將導(dǎo)致風(fēng)險利率上升、安全利率下降。當(dāng)我們查看后面章節(jié)中的相關(guān)內(nèi)容，思考低安全利率背后的因素時，這一區(qū)別將被證明在實證分析中具有重要意義。當(dāng)前的低安全利率是儲蓄或投資變動造成的，還是風(fēng)險或風(fēng)險厭惡增加導(dǎo)致的？

第三是中央銀行的作用。我們可以這樣認為，中央銀行貨幣政策旨在有效調(diào)控安全實際利率r，使其盡可能地接近于中性利率r*，從而使實際產(chǎn)出接近于潛在產(chǎn)出。一個重要的結(jié)論是，盡管有時中央銀行會因當(dāng)前的低利率而受到指責(zé)，但政策利率大多反映了低中性利率，而低中性利率r*又反映了其背后的影響因素，即儲蓄、投資、風(fēng)險和風(fēng)險厭惡。也就是說，低利率不應(yīng)歸咎于中央銀行，低利率是潛在基本面因素的反映。

第四是不等式（r-g）＜0的重要性，其中r為安全實際利率，g為經(jīng)濟的實際增長率。當(dāng)r＜g時，如果不償還債務(wù)，債務(wù)將以r的速率累積，產(chǎn)出則以g的速率增長。因此，在不增發(fā)債務(wù)的情況下，債務(wù)產(chǎn)出比將逐漸下降，進而改善債務(wù)動態(tài)。鑒于在可預(yù)見的一段（較長）時間內(nèi)，r很可能小于g，這將在我們后續(xù)討論財政政策時發(fā)揮重要作用。

第五個與利率有關(guān)的討論涉及有效利率下限（ELB）的性質(zhì)和影響。由于人們可以持有名義利率為零的現(xiàn)金，中央銀行無法將名義政策利率降至遠低于零的水平。這意味著，中央銀行無法使名義政策利率遠低于負通脹率。我們將此利率稱為ELB利率，并用rmin表示。當(dāng)中性利率r*非常低時，有效利率下限的存在制約了中央銀行將利率r下調(diào)至與r*一致的能力，導(dǎo)致r＞r*。也就是說，這可能縮減甚至消除貨幣政策將實際產(chǎn)出維持在潛在產(chǎn)出水平的空間。這是近年來許多中央銀行經(jīng)常面臨的情況，對我們后續(xù)討論財政政策也具有重要的影響。

第二章的結(jié)論部分指出，中性利率r*隨時間的推移而下降，并跨越兩個重要的臨界點。首先，隨著中性利率r*的下降，r已經(jīng)小于g，這對債務(wù)動態(tài)和財政政策產(chǎn)生了重要影響。其次，在某些情況下，中性利率r*已低于有效利率下限rmin，限制了貨幣政策將實際產(chǎn)出保持在潛在產(chǎn)出水平的能力，進一步增強了運用財政政策的必要性。

第三章探討了利率的演變，共分為四節(jié)。

第一節(jié)研究了安全實際利率隨時間的演變。數(shù)據(jù)表明，即使忽略20世紀80年代中期的高實際利率（主要是央行采取反通脹政策的結(jié)果），在過去30年里，美國、歐洲和日本等發(fā)達經(jīng)濟體的安全實際利率也都在穩(wěn)步下降。其下降既不是2008年全球金融危機造成的，也不是新冠疫情危機造成的，而是更持久的深層基礎(chǔ)因素造成的。

安全實際利率的下降導(dǎo)致經(jīng)濟增長率和安全利率之間的差值擴大，并使（r-g）這一負值的絕對值越來越大。雖然潛在增長率略有下降，但利率下降的幅度要大得多。雖然過去也有（r-g）為負值的時期，但這一次看起來有所不同，這一次既不是因為戰(zhàn)爭，也不是因為低名義利率導(dǎo)致的高通脹，更不是因為金融抑制。

安全利率下降的背后有不同的潛在因素。不同因素對儲蓄/投資和無風(fēng)險/風(fēng)險利率有著不同的影響。影響儲蓄和投資的因素對所有利率的影響大致相同。風(fēng)險和流動性因素則會導(dǎo)致安全利率降低和風(fēng)險利率提高。證據(jù)表明，這兩組因素都在起作用。每組都包含很多種因素，但各種因素具體發(fā)揮的作用很難確定。我深入研究了其中的兩個潛在因素，發(fā)現(xiàn)對前者的討論具有誤導(dǎo)性，對后者的討論則令人困惑。

第二節(jié)研究經(jīng)濟增長率和利率之間的關(guān)系。人們普遍認為這兩者是密切相關(guān)的。事實上，一些研究基于“歐拉方程”，通過效用最大化推導(dǎo)個人消費增長與利率的關(guān)系，得出兩者具有高度相關(guān)性的結(jié)論。然而，我認為，并不能從這種相關(guān)性中得出總消費增長（或產(chǎn)出增長）與利率之間的關(guān)系。事實上，也許令人驚訝的是，總消費增長（或產(chǎn)出增長）與利率之間的相關(guān)性很小且經(jīng)常不存在相關(guān)性。較低的潛在增長率并不是低利率的主要原因。

第三節(jié)探討了人口演變的作用。在發(fā)達經(jīng)濟體中，主要有三個方面的人口演變在起作用，分別是生育率下降、預(yù)期壽命延長和“嬰兒潮”效應(yīng)消退。一些研究人員認為，這些變化在一定程度上是導(dǎo)致低利率的原因，但是未來這些變化可能還會逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致利率上升。我認為，在未來預(yù)期壽命延長可能會成為主導(dǎo)因素，這可能會進一步降低利率，而不是提高利率。

第四節(jié)的總體證據(jù)表明，安全利率的長期下降源于深層次基礎(chǔ)因素，這些因素在短期內(nèi)似乎不太可能逆轉(zhuǎn)。然而，這個結(jié)論必須加兩個限定條件。一是我們對利率下降背后的原因沒有足夠精準(zhǔn)的認知，不能完全確定這些因素不會在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)。因此，在設(shè)計財政政策時，必須假設(shè)這些因素在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)的可能性很小，但仍然存在這種可能性。二是未來的利率走勢不是外生的，在很大程度上取決于財政政策本身。例如，2021年美國總統(tǒng)喬·拜登簽署了強勁的財政刺激計劃，迫使美聯(lián)儲在一段時間內(nèi)提高利率，以減少總需求并降低通脹。然而，隨著通脹回到目標(biāo)水平，這種利率上升也會結(jié)束。我將在第六章更詳細地討論這一事件及其影響。從長遠來看，公共投資的增加或持續(xù)的巨額赤字可能會提高中性利率。正如我將在后面章節(jié)中論述的，財政政策的設(shè)計確實應(yīng)該使中性利率r*達到一個水平，在該水平下，中央銀行的貨幣政策不再受到有效利率下限的嚴格約束。如果實施這樣的財政政策，也就意味著未來r*將有一個下限，亦即r將有一個下限。

有了充分的基礎(chǔ)，接下來的一章將轉(zhuǎn)而關(guān)注低利率對財政政策的影響。有兩個問題需要回答，這兩個問題有時容易混淆：

? 一個國家有多大的“財政空間”？或者更準(zhǔn)確地說，在引發(fā)債務(wù)可持續(xù)性問題之前，該國還有多少增加債務(wù)的空間？

? 如何利用這一財政空間？有空間并不意味著就應(yīng)該利用它。財政政策就是關(guān)于是否、何時以及如何利用這些空間的政策。

第四章是對上面第一個問題的深入探討。第一節(jié)從確定性下的債務(wù)動態(tài)演算開始，重點關(guān)注（r-g）的作用。討論了（r-g）、債務(wù)和基本收支余額各自的作用。它揭示了（r-g＜0）的重要含義：政府可以維持基本赤字，并保持債務(wù)率穩(wěn)定，形式上不存在債務(wù)可持續(xù)性問題。無論政府的基本赤字是多少，債務(wù)都可以增加且不會引發(fā)債務(wù)危機。換句話說，政府似乎擁有無限的財政空間。

但是，第二節(jié)表明這個結(jié)論過于絕對，原因有二。首先，財政政策以增加債務(wù)或赤字的形式增加總需求，會提高中性利率r*。貨幣當(dāng)局如果根據(jù)r*調(diào)整實際利率r，就會加大（r-g）的值，從而減少財政空間。其次，不確定性至關(guān)重要。債務(wù)可持續(xù)性從根本上說是一個概率問題。為便于操作，可以暫時將其定義為：如果發(fā)生債務(wù)危機的可能性很小，債務(wù)就是可持續(xù)的（仍然需要定義“發(fā)生債務(wù)危機”和“小”，這是可以做到的）。考慮到這一點，第四章第二節(jié)討論了引發(fā)不確定性的各種因素及其對債務(wù)可持續(xù)性的潛在影響，探討了債務(wù)率、債務(wù)期限、當(dāng)前和未來基本收支余額的分布，以及當(dāng)前和未來（r-g）等因素的作用，展示了政府、投資者和評級機構(gòu)如何使用“隨機債務(wù)可持續(xù)性分析（SDSA）”，表明了從當(dāng)前水平切實減少債務(wù)對債務(wù)可持續(xù)性幾乎沒有影響，展示了在（r-g）增大和符號反轉(zhuǎn)的情況下應(yīng)急計劃的重要性。

第三節(jié)研究了制定財政規(guī)則以確保債務(wù)可持續(xù)性的問題。隨機債務(wù)可持續(xù)性分析只能每年在每個國家就地開展。隨機債務(wù)可持續(xù)性分析所需的假設(shè)，如關(guān)于（r-g）的未來演變，為分歧留下了空間。我們是否能夠設(shè)計出次優(yōu)的模式化的規(guī)則作為“政策護欄”，同時還能為財政政策發(fā)揮宏觀調(diào)控作用留下足夠的空間？這是歐盟目前正在討論的問題。我對模式化規(guī)則能否很好地發(fā)揮作用持懷疑態(tài)度，但是，如果終究要采用這樣一種規(guī)則，我會對它應(yīng)該探索的方向提出建議。基于分析，我認為該規(guī)則應(yīng)根據(jù)償債負擔(dān)而不是債務(wù)來調(diào)整基本收支余額。

第四節(jié)討論了公共投資（如綠色投資）與債務(wù)可持續(xù)性之間的關(guān)系。出于政治原因，財政緊縮往往導(dǎo)致公共投資減少，而非其他支出的減少。為了提高財政透明度而分離經(jīng)常賬戶預(yù)算和資本賬戶預(yù)算是有充分理由的。但是，全部通過債務(wù)為公共投資融資（這種情況有時會出現(xiàn)）則不太站得住腳。公共投資可為政府帶來直接財務(wù)收益，它確實可以部分由債務(wù)提供資金且不會影響債務(wù)的可持續(xù)性。有人可能還會辯稱，通過促進經(jīng)濟增長，公共投資會增加未來的財政收入。但是，大部分公共投資，即使增加了社會福利，也不會為國家?guī)碡攧?wù)收益，而且對經(jīng)濟增長的影響也不確定。因此，公共投資會影響債務(wù)的可持續(xù)性，在確定其融資方式時必須考慮到這一點。第四節(jié)展示了如何將這一點納入債務(wù)可持續(xù)性分析。

第五節(jié)考慮了主權(quán)債券市場驟停的風(fēng)險以及中央銀行在這種情況下的潛在作用。主權(quán)債券市場（以及許多其他市場）容易受到驟停的影響，即使基本面沒有發(fā)生重大變化，也會發(fā)生投資者要么退出要么要求大幅利差的情況。這更多的是新興經(jīng)濟體市場面臨的問題，但歐洲債務(wù)危機表明，它也與發(fā)達經(jīng)濟體息息相關(guān)。即使基本面表明債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險很小，并且低利率是合理的，也有可能出現(xiàn)另一種均衡，即投資者擔(dān)心債務(wù)可持續(xù)性存在風(fēng)險，要求獲得高于安全利率的利差，從而增加了債務(wù)國的償債負擔(dān)，提高了債務(wù)不可持續(xù)的可能性，最終反而印證了投資者最初的擔(dān)憂。基于這種均衡的性質(zhì)，它通常被稱為“太陽黑子均衡”。我認為，雖然這個問題很重要，但只有極低的債務(wù)水平才能消除多重均衡，而這種債務(wù)水平須遠低于當(dāng)前的水平。未來幾十年間，切實的債務(wù)削減并不能消除這種風(fēng)險。

隨后，我著眼于央行能否降低甚至消除這種風(fēng)險。我區(qū)分了導(dǎo)致利差增大的兩種原因：太陽黑子均衡和基本面惡化。我認為，央行作為大型穩(wěn)定投資者，可以防止多重均衡的出現(xiàn)，消除由太陽黑子均衡導(dǎo)致的利差增大，但如果利差增加部分是由基本面惡化造成的，此結(jié)論就不那么顯而易見了。簡而言之，原因在于央行是政府的一部分，其干預(yù)只是改變了政府總負債的構(gòu)成，但沒有改變其規(guī)模，也沒有改變整體風(fēng)險。我探討了為什么歐洲央行的情況有所不同，以及它在新冠疫情危機期間壓低意大利利差的能力。

第六節(jié)討論了關(guān)于央行與債務(wù)可持續(xù)性關(guān)系的兩個問題。一些觀察者認為，通過量化寬松和大規(guī)模購買政府債券，央行正在將赤字貨幣化，以為政府紓困。我認為事實并非如此。另一些人則認為，為了減輕債務(wù)負擔(dān)，央行應(yīng)該直接減記其資產(chǎn)負債表上持有的政府債券。我認為，這是不必要的，并且即使這樣做了，也無助于改善政府的預(yù)算約束。

在第四章的最后一節(jié)，也就是第七節(jié)中，我指出負的（r-g）可改善債務(wù)動態(tài)。然而，因為財政政策的內(nèi)生性和它對中性利率的影響，以及不確定性，特別是與r有關(guān)的不確定性，這并不能消除債務(wù)可持續(xù)性問題。

評估債務(wù)可持續(xù)性的最佳方法是使用隨機債務(wù)可持續(xù)性分析，這種方法能夠考慮到每個國家每年的具體情況。考慮到評估的復(fù)雜性，我對依賴定量規(guī)則表示懷疑。但是，如果使用這樣的規(guī)則，應(yīng)該根據(jù)償債負擔(dān)而非債務(wù)本身來調(diào)整基本收支余額，定義為（（r-g）/（1+g））b（–1）。然而，例外情況無法避免，例如，當(dāng)央行受到有效利率下限的約束時，需要允許更大的基本赤字。

第五章研究了債務(wù)和赤字的福利成本和收益，并提出了對財政政策的啟示。它從一個看似抽象且略顯深奧的話題開始，這個話題實際上是財政政策討論的核心——在確定性和不確定性下，債務(wù)對福利的影響。

第一節(jié)考察確定性下債務(wù)的福利成本。人們普遍認為公共債務(wù)是不好的，就像在“抵押未來”。公共債務(wù)增加其實可能是件好事，且能增加福利（就其本身而言，忽略其融資抵押物），這種觀點似乎有悖直覺。所以，本節(jié)在確定性假設(shè)下對此問題進行了分析。結(jié)論是，債務(wù)確實可能是好的，在確定性假設(shè)下，條件恰好是（r-g）＜0。該結(jié)論的得出包含兩個著名的步驟：一是1961年費爾普斯提出的資本積累黃金律表明，如果（r-g）＜0，那么較少的資本積累會增加福利；二是1965年戴蒙德提出的代際交疊模型表明，如果（r-g）＜0，那么通過減少資本積累，發(fā)行債務(wù)確實增加了當(dāng)代人和子孫后代的福利。這些顯然是重要而有趣的結(jié)論。然而，它們只是一個起點。

主要的問題還是不確定性，這個問題在第二節(jié)進行了討論。在確定性假設(shè)下只有一種利率，因此r和g之間的比較很簡單。但現(xiàn)實中有很多種利率，它們反映了不同的風(fēng)險特征。當(dāng)前，安全利率確實低于增長率。但是，資本的平均邊際產(chǎn)出（就我們所能衡量的而言）遠遠高于增長率。那么哪種利率重要呢？這方面的研究還在進行中，但最近的一些文獻讓我們對這個問題有了更好的了解。例如，戴蒙德模型將有限的生命視為高儲蓄和超額資本積累的潛在來源，相關(guān)的利率通常是兩者的結(jié)合，盡管安全利率起著主要作用。從數(shù)據(jù)來看，相關(guān)利率和增長率非常接近，因此很難憑經(jīng)驗確定我們實際上處于黃金律的哪一邊。例如，在其他模型中，如果因為沒有保險，人們的預(yù)防性儲蓄較高，導(dǎo)致資本過度積累，那么仍是安全利率發(fā)揮主要作用；然而，在這種情況下，盡管債務(wù)可能會有所幫助，但是由于社保可以解決導(dǎo)致低利率的源頭性問題，社保，而不是債務(wù)，才是消除資本過度積累的主要方法。總的來說，據(jù)我們所知，一個謹慎的結(jié)論是，在當(dāng)前背景下，公共債務(wù)可能不好，但也不太可能太差，也就是說不會有很大的福利成本，而且負的（r-g）絕對值越大，福利成本越低。

第三節(jié)從成本轉(zhuǎn)向收益。債務(wù)和赤字的主要潛在好處來自財政政策在宏觀穩(wěn)定中的作用。例如，如果貨幣政策受到有效利率下限的約束，這就是一個核心問題。我回顧了我們所知道的債務(wù)、支出和稅收（以及隱含的赤字）在影響總需求方面的作用：債務(wù)增加影響財富，從而影響消費需求。政府支出增加直接影響總需求，減稅則是通過影響消費和投資來影響總需求。財政政策乘數(shù)（即政府支出和稅收對產(chǎn)出的影響）一直是備受爭議的議題，也是近期許多實證研究的主題。這一節(jié)討論我們所知的內(nèi)容。基本結(jié)論是，財政政策乘數(shù)具有預(yù)期的符號，財政政策確實可以用來影響總需求。

第四節(jié)將債務(wù)與赤字的福利成本與收益結(jié)合在一起，并得出其對財政政策的影響。人們可以想到兩種極端的財政政策方法。第一種可稱為純公共財政，專注于債務(wù)和赤字的作用，忽略財政政策對需求和產(chǎn)出的影響。例如，它隱含假設(shè)貨幣政策可以在財政政策變化的情況下將產(chǎn)出維持于潛在水平。如果采取這種方法的財政當(dāng)局得出債務(wù)過高的結(jié)論，那么財政政策就應(yīng)該把重點放在債務(wù)削減上。第二種叫作純功能財政（阿巴·勒納1943年首次使用的名稱），側(cè)重于財政政策在將實際產(chǎn)出維持于潛在產(chǎn)出水平方面的潛在作用，如果貨幣政策受到有效利率下限的約束，這種情況就可能出現(xiàn)。我認為，正確的財政政策是這兩種方法的結(jié)合，每一種方法的權(quán)重取決于中性利率的水平。中性利率越低，債務(wù)的財政和福利成本越低，央行貨幣政策的操作空間越小。這時，我們應(yīng)該更多地運用純功能財政方法，利用赤字來維持需求，即使這會導(dǎo)致債務(wù)增加。中性利率越高，債務(wù)的財政和福利成本越高，央行貨幣政策的操作空間越大。這時應(yīng)該更多地運用純公共財政，如果確實認為債務(wù)過高，應(yīng)側(cè)重于債務(wù)削減。這一節(jié)最后還討論了一些相關(guān)問題，如通脹目標(biāo)制的作用，以及在經(jīng)濟長期停滯的情況下，除了赤字，還有哪些替代方案可以增加需求。

第六章考察了最近的三次事件，無論結(jié)果如何，財政政策都發(fā)揮了或正在發(fā)揮重要作用。本書的目的不是全面回顧這三次事件（這需要另寫一本書），而是根據(jù)迄今的分析來介紹和討論財政政策選擇。

稍微夸張一點說，這三次事件可以被認為是“太少”、“恰到好處”和“太多”。

太少？第一節(jié)聚焦全球金融危機之后的“財政緊縮”時期。在最初危機導(dǎo)致債務(wù)大幅增加后，政策重點迅速轉(zhuǎn)向債務(wù)削減。歐盟尤其如此，在債務(wù)大幅增加后開始了強有力的財政整頓。如今，人們普遍認為，財政整頓的力度過大（至少在歐洲是如此），市場和政策制定者都過于依賴傳統(tǒng)的債務(wù)觀，為此付出了巨大的產(chǎn)出成本。

恰到好處？第二節(jié)考察了過去30年的日本經(jīng)濟。日本從20世紀90年代中期開始就經(jīng)歷了有效利率下限約束，早于美國或歐洲，此后其利率一直接近這一下限。日本的宏觀經(jīng)濟政策通常被認為是失敗的，央行無法實現(xiàn)其通脹目標(biāo)，增長率低，債務(wù)率穩(wěn)步上升，凈債務(wù)超過GDP的170%，總債務(wù)超過GDP的250%。但我認為，應(yīng)將其視為一種有限的成功，因為它利用激進的財政和貨幣政策彌補了非常疲軟的私人需求：產(chǎn)出仍接近潛在水平。日本增長率低主要是因為人口結(jié)構(gòu)，而非債務(wù)。通脹率低于目標(biāo)水平也并非重大的失敗。然而，展望未來，我們有理由感到擔(dān)憂——日本的債務(wù)率非常高。到目前為止，投資者似乎并不介意10年期名義利率接近于零。但債務(wù)的積累還能繼續(xù)下去嗎？如果利率上升會怎么樣？還有其他選擇嗎？

太多？第三節(jié)探討了美國救助計劃（拜登政府于2021年年初實施的刺激計劃）的效果。2020年，美國財政政策的重點是保護家庭和企業(yè)。2021年年初，這一目標(biāo)在一定程度上從保護家庭和企業(yè)轉(zhuǎn)向維持經(jīng)濟復(fù)蘇。相對于明顯的產(chǎn)出缺口而言，該計劃的規(guī)模非常大。這個策略實際上（有意或無意地）有雙重效果。對于財政部來說，旨在大力增加總需求，從而提高中性利率，放松有效利率下限約束；對美聯(lián)儲來說，旨在推遲政策利率向中性利率的調(diào)整，允許出現(xiàn)一些經(jīng)濟過熱，并在此過程中產(chǎn)生略高的通脹。在包括我在內(nèi)的一些觀察者看來，該計劃的規(guī)模似乎過大，引發(fā)了對經(jīng)濟過熱和過度通脹的擔(dān)憂。過度的通脹反過來可能會迫使美聯(lián)儲提高利率，以降低通脹，從而導(dǎo)致出現(xiàn)一段名義利率和實際利率較高的時期。本書在寫作時對事情的進展進行了評估。

第七章總結(jié)了本書的基本觀點，并討論了未來有待研究和探索的許多問題。

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[1] 如德國前財長沃爾夫?qū)に芬敛祭赵f：“只要不忘記還款問題，在危機時期通過舉債來穩(wěn)定經(jīng)濟是可行的。之后債務(wù)還是需要償還的，這一點經(jīng)常被忽視。”（《金融時報》，2021年6月2日）；諾貝爾獎得主保羅·克魯格曼認為：“最重要的是，如今政府債務(wù)已經(jīng)不是一個大問題了。”（《紐約時報》，2020年12月3日）；150位法國經(jīng)濟學(xué)家曾發(fā)布聯(lián)合聲明：“讓歐洲各國與歐洲央行（ECB）達成一個協(xié)議：歐洲央行同意免除其所持公共債務(wù)，歐洲各國同意在生態(tài)和社會重建方面投入相同規(guī)模的資金。”（《世界報》，2021年2月5日）。

[2] 我知道這很不尋常。但我明白我們都有太多的書要讀，而我們的（至少是我的）精力現(xiàn)在變得非常有限。

[3] 中性利率（the neutral interest rate）也被稱為自然利率（the natural interest rate），由瑞典經(jīng)濟學(xué)家維克塞爾提出。但是，就像自然失業(yè)率一樣，它絕不是自然產(chǎn)生的，而是取決于行為和制度。因此，我將自始至終使用“中性利率”一詞。