北方管道董事會拒絕分紅，格雷厄姆尋求中小股東支持

1911 年，美國最高法院依據 1890 年的《謝爾曼反托拉斯法》（Sherman Antitrust Act）判決，約翰·戴維森·洛克菲勒創辦的標準石油公司是一家壟斷機構，應予以拆散，北方管道公司就是拆分后成立的8 家管道公司之一。

1926 年，格雷厄姆正在州際商務委員會的年度報告中查找鐵路公司的數據，不經意間看到了管道公司的統計報表。報表下的文字寫著：“擷取自他們提交給委員會的年報。”格雷厄姆此前并不知道管道公司要向州際商務委員會申報財務信息，他覺得自己在華爾街的同行們應該也不知道這回事，于是他迅速搭火車前往華盛頓特區。

格雷厄姆發現，每一家管道公司都會向州際商務委員會提交一份20 頁的年報，里面包含非常詳盡的財務報表。報告中還包含公司員工的工資表、資本支出以及所有股東的姓名和通信地址，但格雷厄姆最感興趣的是公司的證券投資明細。

相對而言，管道公司提交給股東們的財務報告則是難以置信的吝嗇——縮成一行的損益表和極為簡略的資產負債表。當格雷厄姆打開北方管道公司提交給州際商務委員會的報告時，他在公司的投資清單上發現了高達數百萬美元的投資明細，投資標的是美國政府證券和鐵路公司債券。

在研究過北方管道公司的運營指標后，格雷厄姆認為，公司完全可以為所有股東發放每股 90 美元的特別股息。即便是扣除對外投資的金額，北方管道公司依然是一家零負債的贏利公司。格雷厄姆的計劃對于股東們來說無疑是幸運之神降臨。當時公司股票的市價是每股 65美元，任何持有北方管道公司股票的投資者都可以立即得到每股 90 美元的特別股息，而且這次分紅對股票的未來收益完全沒有影響。格雷厄姆唯一要做的事情就是說服公司的管理層答應付錢。

他在多年后回憶說：

我當時覺得這件事應該很容易做成。我太天真了。

在回憶錄中，格雷厄姆詳細描述了他跟北方管道公司的高級管理層會面的情形。聽說要把巨額現金發放給股東，他們把頭搖得跟撥浪鼓一樣。在駁回格雷厄姆的所有建議后他們說：

運營一家管道公司是一件復雜且專業的事情，對此，你所知甚少，但我們在這一行干了一輩子。你必須相信，我們比你更清楚什么對公司和股東是最好的。如果你不認可公司的政策，我們建議你賣掉手中的股票，就像其他穩健型投資人在這種情況下采取的做法一樣。

可是，格雷厄姆既然很清楚管道公司能立即為股東派發每股 90 美元的特別股息，又為什么會接受管理層的建議，以每股 65 美元的價格出售手中的股票呢？公司儲存的現金和證券價值遠遠超過當前所有業務的收入總和。公司既沒有必要對現有業務追加投資，也沒有通過兼并或發展新業務進行擴張的機會，可以說，北方管道公司幾乎沒有能夠有效利用其現有資本的明智方案。

格雷厄姆首次涉足股東積極主義的行為其實相當謙遜——他只想在北方管道公司的年度股東大會上發表一份聲明。這個想法又讓公司管理層大吃一驚，不過他們還是對格雷厄姆表示歡迎，同意他參加1927 年 1 月舉行的股東大會。北方管道公司的高管辦公室位于百老匯26 號的標準石油大廈，離華爾街不過幾個街區。

從州際商務委員會的報告中可以知道，公司有 23 名股東，其中 17名就住在紐約市或緊鄰紐約市的地方。可是，北方管道公司卻把年度股東大會的地點選在了賓夕法尼亞州石油城，一個距離匹茲堡大約 90英里的小城鎮。格雷厄姆是乘夜班火車抵達的匹茲堡，又轉乘一列很不舒適的區間火車到了石油城。可想而知，他是所有與會者中唯一的公司外部人員。

股東大會的常規流程結束后，格雷厄姆站起身來，他問大會主席自己是否可以宣讀一份有關北方管道公司財務狀況的備忘錄。大會主席回答道：“格雷厄姆先生，能否請你以臨時動議的方式提出你的要求？”格雷厄姆只得照做。

大會主席把目光轉向會場說：“臺下有無附議者？”格雷厄姆清楚地記得他們給出的答復：“抱歉，沒人支持你的動議。我們能否終止動議？”幾秒鐘后，股東大會結束，格雷厄姆只得收拾行李返回紐約。

格雷厄姆的石油城之行以失敗告終，雖然的確有些失望，但這次失敗也更堅定了他的斗志。他開始買入更多北方管道公司的股票，同時精心設計在下一年的股東大會上的進攻計劃。他決定發起一場代理權之戰，爭取在董事會拿到兩個席位。

在接下來的一年時間里，他將親自拜訪每一位持股數量超過 100股的股東，并跟他們深入探討北方管道公司的財務狀況。如果格雷厄姆能夠爭取到足夠多股東的支持，他就可以掌握兩席董事，進而推動公司將過剩的資本分發給股東。他的首要目標就是公司最大的股東——洛克菲勒基金會。

1927 年 6 月，格雷厄姆給洛克菲勒基金會寄了一封信，簡要描述了北方管道公司及其他管道公司的現狀，并稱之為“荒唐且令人遺憾的事態”。他在信中介紹說自己是排在基金會之后的第二大股東，他認為管道公司們的投資控股行為，使他們看起來更像是投資信托，而非工業企業。這些公司的股票已經變成奇怪的混合型證券，其背后的資產大部分是高評級的債券，小部分是產業經營。

格雷厄姆指出，這種結構已將洛克菲勒基金會這樣的大股東置于不利地位。首先，管道公司要為利息收入支付企業所得稅；其次，股東們無法以管道公司投資控股的完全價值，在公開市場上出售持有的股票。如果北方管道公司及其他管道公司能夠把盈余資本分發給股東，那將是一筆不菲的收益。

在信件的末尾，格雷厄姆總結說：公司過剩資本的使用應由股東們決定。

我覺得有必要指出，處置這些過剩資本的主動權應掌握在股東們手中而非公司的管理層……公司的業務運營并不需要這些資本，到底是把這些資本囤積起來還是發放出去，當然要讓資本的所有者，而非管理這些資本的人來決定。

讀完格雷厄姆寄來的信，洛克菲勒基金會的財務顧問伯特倫·卡特勒（Bertram Cutler）親自約格雷厄姆見面。卡特勒解釋說，基金會從未干涉所投資企業的日常運營。格雷厄姆回應說，他也無意干涉北方管道公司的運營，他關注的只不過是過剩資本的分配問題。卡特勒禮貌地聆聽了格雷厄姆的想法，但他內心沒有絲毫動搖。

缺少洛克菲勒基金會的支持，格雷厄姆轉而求助于其他股東。通過跟公司的小股東們一個個聯系，他最終成功拿到代理投票權。到1928 年 1 月，格雷厄姆已經拿到足夠多投票權，可以確保在北方管道公司的董事會里占據兩個席位。

在石油城召開股東大會的前一晚，格雷厄姆和他的律師們會見了北方管道公司的管理層，清點各自的投票名額。在代理權的爭奪中，股東們可以多次投票表決，但以最近的一次表決為準。格雷厄姆后來描述過當時的情形：

那些管理人員既吃驚又尷尬，因為他們手中原有的代理權很多都被我們給拿下了。過了這么多年我依然記得，當我們成功爭取到一個持有 300 股投票權的股東時，北方管道公司的時任CEO道格拉斯·布什內爾（Douglas Bushnell）情不自禁流露出的痛苦表情。布什內爾對于那位股東的倒戈感到非常震驚。“他可是我的老朋友，”他倒吸了一口冷氣說，“記得他把代理權給我時，我還請他吃了午飯呢。”

在 1928 年召開的北方管道公司股東大會上，格雷厄姆和他的律師已經贏得公司董事會五個席位中的兩席。在他們之前，從來沒有外部人士進入標準石油附屬企業的董事會。不過，他們在董事會中依然還是少數派。盡管股東們支持分發現金的呼聲很高，但格雷厄姆還是做好了打一場攻堅戰的準備，畢竟還有三位董事會成員的工作要去做。事實上這場戰爭并沒有真正打響，就在年度股東大會召開后的幾周內，北方管道公司的管理層就提出了一個向股東派發現金的計劃。