“華爾街校長(zhǎng)”關(guān)注確鑿的數(shù)據(jù)和內(nèi)在的價(jià)值

不久前，我開車去紐約威斯特徹斯特郡的一個(gè)小村莊——沉睡谷，尋找本杰明·格雷厄姆寫給洛克菲勒基金會(huì)關(guān)于北方管道公司的信件。我的探尋之旅起始于布魯克林。

100 多年前，格雷厄姆成了布魯克林貝德福德—斯圖文森街區(qū)男子高中的優(yōu)秀畢業(yè)生；穿過(guò)布魯克林—巴特里隧道后，就到了華爾街。

1914 年，格雷厄姆的職業(yè)生涯從這里起步，用他的話說(shuō)，他就是在這里變成了一個(gè)“在我這個(gè)特定領(lǐng)域還算聰明的人”；繼續(xù)沿著亨利哈德森公園大道行駛，我經(jīng)過(guò)了哥倫比亞大學(xué)。這里的學(xué)生在上證券分析課時(shí)，還在使用格雷厄姆編寫的教科書，這本 80 多年前首次出版的圖書一直沿用至今；然后我到達(dá)了威斯特徹斯特郡。

1954 年，格雷厄姆的學(xué)生巴菲特在格雷厄姆—紐曼公司謀得一個(gè)職位，隨即帶著家人從內(nèi)布拉斯加州（Nebraska）的奧馬哈市（Omaha）搬到了這里；我繼續(xù)前行，下了鋸木廠河濱大道后，在距離洛克菲勒莊園大約 10 英里（1 英里≈ 1.6 千米）的地方，我經(jīng)過(guò)了威斯特徹斯特山公墓。1976 年，格雷厄姆去世，他的骨灰就埋在這里。

格雷厄姆雖已辭世 40 多年，卻依舊是投資界的一座豐碑。他和杰羅姆·紐曼聯(lián)手打造的格雷厄姆—紐曼公司，創(chuàng)造了驕人的投資業(yè)績(jī)，這也成就了他的一世威名——在公司運(yùn)營(yíng)的 21 年里，他們的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均值。格雷厄姆有關(guān)投資的著作和他的學(xué)生們?nèi)〉玫妮x煌成就無(wú)疑是他對(duì)這個(gè)世界最慷慨的遺贈(zèng)。

提到格雷厄姆的門生，大多數(shù)人想到的都是巴菲特，卻很少有人認(rèn)識(shí)沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）。施洛斯曾是格雷厄姆—紐曼公司的分析師。他在 1955 年創(chuàng)立了自己的基金。截至 2000 年，施洛斯的基金年復(fù)合收益率高達(dá) 15.7%，同期的標(biāo)普 500 年復(fù)合收益率為 11.2%。

如果你在 1955 年投資了施洛斯的基金，目前的收益將是原始投資的 700 倍，而如果你投資的是標(biāo)普 500，你的收益大約是原始投資的 120倍。除了巴菲特和施洛斯，格雷厄姆的學(xué)生還包括著名的價(jià)值投資大師比爾·魯安（Bill Ruane）和歐文·卡恩（Irving Kahn）。他們創(chuàng)立的基金，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)的表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均水平。

格雷厄姆的著作在投資界一直備受推崇。時(shí)至今日，他的著作依然有眾多讀者。他與戴維·多德（David Dodd）合著的《證券分析》（Securities Analysis）是一本厚達(dá) 700 多頁(yè)的教科書，內(nèi)容都是過(guò)時(shí)的會(huì)計(jì)討論和乏味的鐵路債券分析，但對(duì)于某些價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，擁有一本 1934 年、1940 年、1951 年或 1962 年出版的《證券分析》絕對(duì)意義非凡。就像音樂愛好者收藏自己喜歡的地下絲絨樂隊(duì)（Velvet Underground）的專輯一樣，價(jià)值投資者購(gòu)買《證券分析》的行為是一種自我表達(dá)。

我本人更喜歡格雷厄姆在 1949 年為普通讀者創(chuàng)作的另一本書《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）。1950 年，年僅 19 歲的巴菲特看到了這本書，并被深深吸引。自此，他的人生徹底改變。

《證券分析》關(guān)注的焦點(diǎn)是債券和股票的價(jià)值評(píng)估以及其發(fā)行實(shí)體的運(yùn)營(yíng)狀況；《聰明的投資者》講授了一些同樣重要的內(nèi)容——如何看待市場(chǎng)。這些都是格雷厄姆給投資者的永恒告誡。要知道，不確定的市場(chǎng)很可能是胸懷抱負(fù)的投資者的噩夢(mèng)。你可以輕松學(xué)會(huì)如何評(píng)估一家公司的價(jià)值，但如果不了解市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)，你會(huì)輸?shù)煤軕K。

《聰明的投資者》有兩大亮點(diǎn)：“市場(chǎng)先生”和“安全邊際”。首先，格雷厄姆描述了市場(chǎng)波動(dòng)如何帶給投資者財(cái)務(wù)和心理壓力；隨后，他推出了“市場(chǎng)先生”的概念，將狂熱的股價(jià)波動(dòng)擬人化。假設(shè)你花1 000 美元購(gòu)買了某家上市公司的股票，你的合作伙伴之一“市場(chǎng)先生”每天都會(huì)告訴你，他覺得你的股票值多少錢。

有時(shí)候，他的評(píng)估比較理性，但更多時(shí)候，他會(huì)受到貪婪或恐懼的驅(qū)使，從而給你報(bào)出一個(gè)過(guò)高或過(guò)低的價(jià)格。你可以確定兩件事：他總想按照他的報(bào)價(jià)買走你持有的股票，或者把他持有的股票賣給你。即便你拒絕他，他也不會(huì)生氣，第二天又會(huì)給你開出一個(gè)新報(bào)價(jià)。

按說(shuō)“市場(chǎng)先生”應(yīng)該是一個(gè)有價(jià)值的業(yè)務(wù)伙伴，因?yàn)樗軜芬鉃槟闾峁┝鲃?dòng)性。當(dāng)他的報(bào)價(jià)過(guò)高時(shí)，你可以選擇賣出；當(dāng)他的報(bào)價(jià)過(guò)低時(shí)，你可以選擇買進(jìn)。

原則上“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)不應(yīng)該影響你對(duì)自己持有股票的價(jià)值評(píng)估。但在現(xiàn)實(shí)世界里，投資者之所以經(jīng)常在錯(cuò)誤時(shí)間買進(jìn)或賣出，是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)影響了他們的判斷。在行情上漲時(shí)，他們很容易受到投機(jī)的誘惑而買進(jìn)；在行情下跌時(shí)，悲觀情緒則可能讓他們喪失信心而賣出。格雷厄姆在書中寫道：

對(duì)于真正的投資者來(lái)說(shuō)，價(jià)格波動(dòng)只有一個(gè)重要意義：給投資者提供機(jī)會(huì)，讓他在價(jià)格大幅下跌時(shí)聰明地買入，在價(jià)格顯著攀升時(shí)再明智地賣出。當(dāng)價(jià)格波動(dòng)不明顯時(shí)，只要暫時(shí)把波動(dòng)拋諸腦后，轉(zhuǎn)而關(guān)注股息回報(bào)以及持有公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么他的業(yè)績(jī)必定會(huì)很出色。

在《聰明的投資者》一書的末尾，格雷厄姆總結(jié)說(shuō)，“安全邊際是投資的核心概念”。在某些方面，格雷厄姆對(duì)“安全邊際”的要求非常嚴(yán)格。比如，就鐵路債券來(lái)說(shuō)，格雷厄姆要求公司的稅前收入至少超過(guò)固定支出的 5 倍。不過(guò)，他也給出了一個(gè)更為基礎(chǔ)的描述。如果某只股票的價(jià)值被低估，格雷厄姆會(huì)認(rèn)為，股票價(jià)格與它的“評(píng)估價(jià)值”之間的差額可以為投資者提供一個(gè)安全邊際，以此應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)下滑。在今天看來(lái)，股票具有“內(nèi)在價(jià)值”的觀點(diǎn)可能微不足道，但在格雷厄姆生活的那個(gè)時(shí)代，這無(wú)疑是一個(gè)革命性觀點(diǎn)。

當(dāng)格雷厄姆在 1914 年抵達(dá)華爾街時(shí)，公司債和優(yōu)先股的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普通股。舉例來(lái)說(shuō)，流通的鐵路債券總市值比普通股總市值高出 50%以上。要知道，當(dāng)時(shí)發(fā)行的鐵路普通股在所有公開發(fā)行的權(quán)益類證券中占比超過(guò) 40%。雖然當(dāng)時(shí)距離《證券交易法》要求上市公司定期提交財(cái)務(wù)報(bào)告還有 20 年，但州際商務(wù)委員會(huì)和各類州屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)收集了大量有關(guān)鐵路公司的信息。當(dāng)時(shí)，交叉持股是十分普遍的現(xiàn)象，許多鐵路公司都持有其他鐵路公司的股票。如果投資者能夠找到一只廉價(jià)的鐵路公司股票，他不僅能從這只股票的發(fā)行公司獲利，還能從其他持有該公司大量股票的鐵路公司獲利。

那么多的鐵路公司的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都可以公開獲得，而且任何能夠找到贏家的投資者都能夠獲得巨大利潤(rùn)。你或許會(huì)認(rèn)為華爾街的精英們肯定會(huì)勤奮鉆研州際商務(wù)委員會(huì)存放的報(bào)告，但事實(shí)并非如此。正如格雷厄姆在他的回憶錄中記載的那樣，“在普通股分析領(lǐng)域，大量的財(cái)務(wù)信息很大程度上被浪費(fèi)了”。

流言蜚語(yǔ)和內(nèi)幕信息成了實(shí)際驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的力量。一家公司的股票可能會(huì)因?yàn)橥顿Y人猜測(cè)該公司將接獲一筆大客戶訂單而突然暴漲；而市場(chǎng)參與者通常只關(guān)注大型投機(jī)者的動(dòng)向，因?yàn)檫@些投機(jī)者可以通過(guò)大量買入或賣出左右股價(jià)漲跌。正如格雷厄姆所言：

在老派的華爾街人士看來(lái)，翻閱那些枯燥的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)似乎很蠢，因?yàn)闆Q定價(jià)格變動(dòng)的是另外一系列完全不同的因素，比如人性。

格雷厄姆是一個(gè)頭腦清醒、思維縝密的人，他在評(píng)估一家公司時(shí)從來(lái)不關(guān)注市面上的流言蜚語(yǔ)，而是關(guān)注這家公司過(guò)往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。他讓自己遠(yuǎn)離華爾街的喧囂和浮躁，然后靜靜地思索：我真的了解這家公司嗎？他會(huì)依據(jù)這個(gè)問題的答案判斷這家公司的未來(lái)收益或資產(chǎn)清算價(jià)值是否隱含著內(nèi)在價(jià)值。一旦他對(duì)一家公司的內(nèi)在價(jià)值有了更深入的認(rèn)知，他就會(huì)把股票視為部分所有權(quán)收益，并據(jù)此評(píng)估其價(jià)值。

格雷厄姆后來(lái)寫道：

真正深入分析證券的價(jià)值，我在華爾街發(fā)現(xiàn)了一塊處女地。

格雷厄姆有一個(gè)外號(hào)叫“華爾街校長(zhǎng)”，考慮到之后崛起的很多投資巨擘都得到過(guò)他的悉心教導(dǎo)，這個(gè)稱號(hào)可謂名副其實(shí)。不過(guò)，這也是對(duì)他學(xué)者風(fēng)范的肯定。

格雷厄姆的回憶錄有一個(gè)特點(diǎn)，羅馬詩(shī)歌被引用的次數(shù)遠(yuǎn)多于股票市場(chǎng)上的各式格言。而且在決定投身商界之前，格雷厄姆認(rèn)真權(quán)衡過(guò)哥倫比亞大學(xué)提供的哲學(xué)系、數(shù)學(xué)系和英語(yǔ)系的教職邀請(qǐng)。

在投資界，格雷厄姆是一個(gè)深思熟慮的“局外人”，而且他充分利用了這一點(diǎn)。如果說(shuō)有一個(gè)人可以撥開華爾街流言蜚語(yǔ)的迷霧，探尋股票的內(nèi)在價(jià)值，格雷厄姆絕對(duì)是最佳人選。

格雷厄姆知道，價(jià)值被低估的普通股不僅能為投資者提供一個(gè)安全邊際，而且未來(lái)的收益可能高于絕大多數(shù)債券。格雷厄姆關(guān)注的是確鑿的數(shù)據(jù)和內(nèi)在價(jià)值，這種觀點(diǎn)顯然領(lǐng)先于他所處的那個(gè)時(shí)代。

1914 年，大多數(shù)投資者都把關(guān)注的目光投向債券，他們僅把普通股視為一種純粹的投機(jī)。即便在 20 世紀(jì) 50 年代中期，格雷厄姆退休時(shí)，人們依然把股票市場(chǎng)視為騙子和投機(jī)者混跡其中的荒漠。可誰(shuí)又能說(shuō)它不是呢？當(dāng)大多數(shù)老練的投資者都緊盯著債券市場(chǎng)時(shí)，股票市場(chǎng)自然就成了投機(jī)分子和市場(chǎng)操縱者的樂園。

與那些投機(jī)分子不同的是，格雷厄姆和學(xué)生們卻在這里悶聲賺大錢。債券投資者忽略了股票市場(chǎng)，他們錯(cuò)過(guò)的可不僅是實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。普通股持有人還享有一項(xiàng)重要權(quán)利——他們可以投票選舉公司董事會(huì)成員。這種權(quán)利賦予了大股東參與公司管理事務(wù)的機(jī)會(huì)。事實(shí)上，股票市場(chǎng)也是爭(zhēng)取公司控制權(quán)的市場(chǎng)。