五十周年版前言

自從《漫步華爾街》第1版問世，至今已經過去50年。初版給出的投資建議很簡單：倘若投資者買入并持有以大型指數為基礎的指數基金，而不是勉為其難地買賣個股或主動管理型基金，那么他們的財務境遇便會好得多。彼時我就大膽提出，影響個體上市公司前景的任何信息，都將很快反映在其股價之中。在這樣的情況下，一只蒙著眼睛的大猩猩向不同公司的股價列表投擲飛鏢，也能選出一個收益表現與專家所選一樣好的投資組合。當然，此建議并非真的要投擲飛鏢。更為準確的類比是，扔一條毛巾覆蓋于股價列表之上，買入并持有股市某個大型指數的所有成分股。如此選定的投資組合，其投資業績很可能會超過專業人士管理的股票基金，因為那些基金每年向投資者收取高昂費用，在交易操作中支付大量交易成本，加上稅收影響，會使投資回報大打折扣。

50年后的今天，我更加堅信最初的觀點，之所以如此，是因為有一個七位數的優勢回報證明我的看法正確。假設在1977年初（即第一只指數基金發行上市時），某位投資者將1萬美元投在指數基金上，并且此后將所有股利再投資于指數基金，那么到2022年初，這一投資組合的價值就會達到2143500美元。同時，另一位投資者在1977年初用1萬美元購買投資業績平平的主動管理型基金份額，那么這筆投資會增值到1477033美元。兩位投資者的回報差距之大，令人震驚。截至2022年1月1日，購買指數基金的投資者要多賺666467美元。

如今，人們已廣泛接受這樣的觀點：指數化投資乃是最優投資策略。目前，投入股票基金中的資金，超過一半投于指數基金。另外，還有數萬億資金投在指數化的交易所交易基金（ETF，即在公開證券市場交易的指數基金）中。但在當初，投資者應當購買指數基金的觀點卻遭人嘲笑，被奚落為愚蠢且不慎。

若說《漫步華爾街》最初未收到積極回應，恐怕是極為輕描淡寫的說法。一位股市專業人士在《商業周刊》雜志上撰寫評論，對第1版進行全面抨擊。這位書評人認為，書中呈現的觀點往好里說是幼稚，往差里說則是糊涂。為何投資者應當滿足于“有保障的平庸收益”？這位評論者感到困惑不解。還有一些評論者將我們的金融市場相當有效這一觀點，描述為“經濟思想史上一個最為顯著的謬誤”。

很幸運，我并未被嚇倒。我想，如果無人厭惡你所撰寫的東西，那么你出版的東西或許不值一寫。不發一言，不做一事，你總能避免批評指摘。

本書面世三年之后，先鋒集團首席執行官約翰·博格推出第一只社會公眾可以投資的指數基金。“首只指數基金”的市場反響，并不比《漫步華爾街》更好。先鋒集團雇用一些華爾街投資銀行家打算出售2.5億美元的基金份額，開始創設這只基金。結果，這些專業人士只能找到價值1100萬美元份額的基金認購人。盡管先鋒集團愿以零傭金發售更多的基金份額，但認購者仍是寥寥。我曾跟約翰·博格開玩笑說，他和我是僅有的基金份額持有人。人們普遍把這只基金說成一個失敗的產品，稱之為“博格干的蠢事”“注定會失敗”，甚至“根本不是美國的東西”。此后多年，這只指數基金都未吸引多少資金投入。然而即便樂觀如約翰·博格，也無法想象指數化投資最終竟達到數萬億美元的規模。

讀者將看到大量支持以下觀點的證據：我們的市場會無延遲地反映新的信息，而且高度有效。多年來累積的證據應令人信服，即使對我當初倡導的指數化投資觀點持懷疑態度者，也應當成為信奉者。最重要的是，本書始終旨在提供全面的投資指南，并對其中所包含的投資思想的實際應用給予清晰的闡釋。但是首先，我想盡可能簡單地告訴你“有效市場”這一術語的含義，以及該術語在新聞媒體中常常如何受到錯誤解讀。此外，我想闡明一些常識性理由，說明指數基金為何應當成為為退休生活能夠舒適或實現財務安全而攢錢的人的核心投資。

指數化投資是將你的投資組合中的核心資金進行投資的最佳方法，這一觀點背后的理論常以“有效市場假說”（簡稱EMH）的花哨名頭出現。阿爾伯特·愛因斯坦曾談及假說和理論：“如果你無法向一個六歲兒童解釋清楚假說和理論，那么說明你自己并不理解。”下面便是我對這一理論的簡單解釋。

有效市場假說由兩個基本原則構成。該假說首先認為，公開信息會無延遲地反映到股票價格之中。利好（或利空）任何金融工具未來價格的信息，總會反映在該資產今日的價格之中。如果一家現在以每股20美元價格交易的制藥公司獲準生產一種新藥，而這種新藥將在明天賦予該公司以每股40美元的估值，那么，其股價將立即升至每股40美元，而不是緩慢地漲到這一位置。因為任何人以低于40美元的價格買入都將立即獲得收益，所以我們可以預期市場參與者會無延遲地將股價推高至40美元。

當然存在一種可能，即這一新信息的充分影響不為市場參與者立即明白。有些參與者可能會大大低估這種新藥的意義，而另一些參與者可能會大大高估其意義。因此，市場可能會對信息反應不足或做出過度反應。新冠疫情便是一個極好的例證，證明投資者情緒和預測其對經濟破壞的廣度和深度之難，如何能造成市場的強烈波動。但是，對信息的系統性反應不足或反應過度是否會為股票投資者提供獲取超額收益的機會，這一點絲毫也不清楚。有效市場假說的這一方面必然包含該假說的第二個基本原則——在我看來，也是更為基本的原則。在有效市場中，若不承擔額外風險，便不可能獲取額外收益。

缺乏獲取額外收益的機會這一點，我常常通過講在金融學教授中流行的一個笑話加以解釋。笑話說的是，一個主張有效市場假說正確的教授正和一名學生走在大街上。學生發現地上有一張百元鈔票，便彎腰將其撿起。“別費事把它撿起來，”教授說，“如果真是一張百元鈔票，它不可能在那兒。”若想把這個笑話說得不那么極端，可以改成：教授立即讓學生撿起鈔票，因為這張鈔票不會在地上躺很長時間。在有效市場中，競爭將確保獲得風險調整后超常收益的機會不會持續存在。

有效市場假說并不意味著股價總是“正確”的，也不意味著所有市場參與者總是理性的。大量證據表明，很多（或許是多數）市場參與者遠非理性，并且在處理信息的過程中以及在交易習慣上，存在著系統性偏差。但是，即使股價總是由理性投資者確定，（依賴于不完美預測的）股價也絕不可能“正確”。股價始終是“錯誤的”。有效市場假說意味著我們永遠不可能確切地知道股價已然過高還是過低。而且，任何可歸因于做出比市場一致看法更為準確的判斷而收獲的利潤，都不代表不承擔遠高于投資指數基金的風險，便可獲得額外收益的機會。

我深知，股市有時可能會犯下極其嚴重的錯誤。2021年1月，大批瘋狂的互聯網投資者將游戲驛站（GameStop）的股價由15美元推高至近500美元，然后股價于2月暴跌回到應有的位置。2000年初，整個股票市場狂飆突進，飆升至前所未有的估值高度。此后一段時期，市場高揚期間的領頭羊股票價格均下跌90%以上。但是，即便如此巨大的股市泡沫（有人認為是有效市場假說的鐵定反證），亦未給投資者提供任何輕松獲取超額收益的途徑。

任何人都無法成功預測這場泡沫將膨脹至何種程度，也無法預測何時可能破裂。1996年，股價和市盈率已上漲到異常的高度。市盈率升至令人流鼻血的地步。這種股市形勢對時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘產生了影響，致使他發表了一次著名講話，暗示股票市場已處于泡沫階段，投資者的所作所為正是“非理性繁榮”的表現。此后，股票市場止跌反彈，強力上漲達四年之久，此次講話之后買入股票的長期投資者收獲了不菲的投資回報。

我們現在知道（這是事后知道），2000年初，股票的市場價格已登上巔峰。但是，沒有任何人能提前準確辨別出泡沫的時間。事實上，大量證據表明，試圖擇時而動的個人和機構投資者，不可避免地會做出錯誤的事情。他們在樂觀情緒甚囂塵上、股價攀上高峰之際，買入股票，而在悲觀情緒肆虐市場、股價跌至底部之際，賣出手中所持股票。雖然有些投資者因做出比市場一致看法更為準確的判斷，在某些時段獲得了超額收益，但這并不代表無風險的超額收益存在著未加利用的套利機會。這樣的交易極具風險。另外一些投資者賭市場會下跌，在經濟上遭受毀滅性打擊。即使是一些對沖基金，它們在游戲驛站股票正上漲至“平流層”高度時，對其進行反向押注，也遭受破產清盤的損失。

市場能夠相當迅速且無延遲地處理信息這一觀點，讓人聯想到股價隨著時間推移而變動，好比在隨機漫步的觀點。“隨機漫步”這一術語本是數學概念，意思是一個數字序列中的下一個數字，完全獨立于該序列中的前一個數字，并且不可預測。這一術語的首次運用似乎是在1905年《自然》雜志中出現的通訊交流之中。這篇通訊的主題是找到被扔在一處野地中的醉漢的最優搜尋步驟。答案相當復雜，但尋找的起始點就是醉漢被扔的地方。因為如果醉漢移動步伐，他很可能會以隨機且無法預測的方式踉蹌而行。

同理，如果股票的市場價格充分消化信息和所有市場參與者的預期，那么價格變動必然是隨機的。股價當然會隨著新信息向市場披露而發生變動，但現實中的信息卻是隨機的，不可能根據過去發生的事件進行預測。因此，在信息有效的市場，價格變動是無法預測的。價格的隨機變動不意味著股票市場變化無常。隨機屬性表明，市場是一個運轉良好的有效市場，而不是一個沒有理性的市場。

如果股價合理地反映了所有已知信息，那么即便信息貧乏的投資者根據市場提供的一系列股票購入多樣化股票，也會獲得與專業投資人士同樣豐厚的回報率。

當然，存在一種可能，即股票市場未能充分反映某一新信息，且逐日價格變動可能在某些實例中偏離隨機屬性。因此，從“相對”而非絕對有效的角度看待股票市場，很可能非常有益。麻省理工學院經濟學家羅聞全（Andrew Lo）說，鮮有工程師會考慮測試一臺特定發動機是否完全有效。但是工程師會嘗試測量這臺發動機相對于無摩擦的理想狀態下的有效性。同樣，為了接受有效市場假說而要求我們的金融市場完全有效，是不切實際的。但是，我相信，市場在消化信息并使之在股價中反映出來這一方面卓有成效，并且，我們的股票市場具有顯著的有效性。有不可置疑的證據表明，低成本指數基金的收益表現并不平庸。相較于表現平平的主動管理型基金，指數基金給投資者提供的回報率整整高出1個百分點。

股票價格有時的瘋狂表現，使得很多人難以接受有效市場假說（哪怕是相對有效）。但是，即便是不信奉這一假說的人，也應當擁抱指數基金，將其作為最優投資組合。指數基金的收益表現應當會繼續優于主動管理型基金，即使市場并不有效。

請思考下面這樣一個三段論。任何市場中的所有股票必然為某些人所持有，這一點無可置疑。美國股票市場中的所有股票要么為個人所持有，要么為機構所持有。因此，作為一個整體，投資者獲得的總收益會等于股票市場所產生的任何可能的收益。指數基金作為一個整體，通過持有整個股市中的所有股票，也將獲得市場收益。不過話說回來，這必然產生一個結果：所有其他投資者若主動管理其投資組合，也將獲得市場總收益，因為他們可以獲得的股票將是整個市場投資組合的一部分。

競爭已使得指數基金收取的管理費實質上降到了零。然而，主動管理型基金的投資者需要每年支付接近1%的管理費（這是向主動管理型基金投資者收取的平均費率）。因此，指數基金投資者，相較于主動管理型基金投資者，每年會獲得平均高出近1%的凈收益。而且，這種差異還未考慮到（不買賣個股的）指數基金會產生較低的交易成本和稅收負擔。

在我看來，證明股票市場極為有效的最令人信服的證據是，股票市場格外讓人難以戰而勝之。倘若市場價格一般由非理性投資者決定，人們能輕易識別可以預測的盈利模式或可資利用的定價錯誤，那么專業的投資管理人應該能打敗市場。在本書后面的部分，我會給出充分證據，說明主動管理型投資者的表現如何之劣。在此，我要特別指出，每年大約三分之二被專業管理的股票投資組合的表現劣于一只簡單的指數基金。而在某一年中戰勝市場的三分之一的投資組合，通常到了第二年并非再次表現較優的投資組合。因此，當你觀察主動管理型基金連續10年和15年的投資表現時，你會發現，其中90%的基金的表現不如市場。并非表現優于市場不可能做到，而是要找到真正善于挑選股票的明星基金好比在大海里撈針。如果你試圖選出未來的明星基金，得到的收益結果可能遠遜于一只簡單的指數基金。而且，僅僅是某個基金經理在過去一年或十年里打敗了市場，并不能可靠地向你表明，該基金經理會在接下來一年或十年里同樣表現得優于市場。專業人士在戰勝市場方面有著巨大的自身經濟利益驅動，直接衡量他們所獲得的實際收益是證明市場有效的最令人信服的證據。正如華爾街一句著名的箴言所說：當你確信已握有戰勝市場的鑰匙時，鎖卻被換掉了。

如果本書的基本主旨（市場有效，因而指數化投資乃是最優投資策略）是正確的，那么本書為何有必要在50年的歷史中出版13版呢？回答是：隨著時間的推移，大眾可以獲得的金融工具一直不斷發生著巨大變化，而且不斷累積的證據也強烈支持我所建議的投資策略。本書初版問世之時，指數基金甚至尚未誕生。一本旨在為個人投資者提供全面指導的投資理財書，需要與時俱進、及時更新，以涵蓋人們可資利用的所有投資產品。再者，本書以每一個對投資感興趣的人都能理解的通俗易懂的文字，對學術界和市場專業人士提供的大量新資訊進行了評判性分析，也可以使投資者獲益良多。關于股市的觀點和主張一直以來眾說紛紜，讓人無所適從，擁有一本澄清是非、揭示真相的書可謂十分必要。

50年來，我們已習慣于接受物質環境中迅速發生的技術變化。如今，我們更有可能在家里通過流媒體服務享受電影和視頻游戲，而無須去電影院或者購買實體光盤。即便新冠疫情有所趨緩，我們也仍然通過虛擬方式與人會見、交往。我們越來越多地通過網絡獲得日常資訊。新的醫學進步對我們的生活質量產生了重大影響。電動汽車和無人駕駛汽車不再專屬于科幻小說。隨著人工智能的進步，我們的學習能力獲得了提升，云技術已使工商企業得以加速創新，增強業務敏捷性，并降低了經營成本。

在過去50年間，金融領域的創新同樣發展迅速。1973年，本書初版問世，那時我們還沒有貨幣市場基金、自動取款機、指數基金、交易所交易基金、免稅基金、新興市場基金、目標日期基金、浮動利率債券、波動性衍生工具、防通脹國債、權益型房地產投資信托、資產支持證券、羅斯個人退休金賬戶、529大學教育儲蓄計劃、零息債券、金融和商品期貨與期權以及新型交易技術。這些例子只是金融環境里出現的眾多創新中的一部分。

今天，我們可以無須支付傭金而買賣股票，而且可以通過智能手機做到。指數化投資可以通過購買指數基金和交易所交易基金進行，這兩類基金所收取的管理年費接近于零。本書初版之后的各版陸續包含很多新增內容，用以闡釋各種金融創新，并說明投資者可以得益于其中哪些創新。如此多的新內容添加進來，即便在大學時代讀商學院時看過本書以前版本的讀者，也會發現這本五十周年版值得一讀。

對于個人投資者而言，本書依然是一本可讀性很強的投資指南。書中強調定期儲蓄并投資指數基金非常重要，將之視為積累財富的唯一可靠途徑。書中會闡述多樣化投資和重新調整投資組合內資產類別權重，證明它們是控制投資風險的有效技巧。書中闡述了費率高昂如何消耗投資收益，有利益沖突的所謂的財富管理人如何常常將其自身利益置于客戶之上。此外，本書還強調稅收管理的重要性，并提供方案使個人投資者得以在避稅的同時隨著時間的推移讓自己的投資收益呈復利增長。

最為重要的是，本書旨在賦能讀者。本書不僅教給你股票市場的運行機制，還教給你在做出最佳投資決策時如何克服無力之感。市場專業人士常常說，嚴格意義上的投資極為復雜，普通人無法獨自獲得成功。事實勝于雄辯。最佳投資策略非常簡單。我撰寫本書的目的在于向你表明，為了實現你的投資目標并達成財務穩定，做出有見識、有效果的投資決策乃是輕而易舉之事。不要認為你自己做不到。你的金融投資生活，應由你自己去塑造。一旦你感到自己有能力掌控自己的儲蓄和投資選擇，你便會體驗到更多的滿足感、自豪感，還會改善你的情緒健康。

成為一個收益高于平均水平的投資者并不難，實際上極其簡單。在生活中，容易做的事情常常并非明智之舉。矛盾的是，世界變得越復雜，簡單投資策略越是獲得投資成功最保險的途徑。難以做到的是，嚴守定期儲蓄小額資金的紀律，并堅定不移地做下去，無視市場出現的難以避免的危急時刻，比如新聞報道說天要塌下來，經濟災難必定隨之到來時。事實上，你做出的獲利最為豐厚的投資，正是在悲觀情緒肆意蔓延于市場之時。

先鋒集團的股市指數基金的實際凈收益可以證明此處所述觀點令人信服。假設一位投資者早早便開始進行指數化投資，選擇一只多樣化股票指數基金作為單一投資工具。（我在現實中會建議初入社會的年輕人照此去做，選擇一只指數化的股票基金積累財富。）對于一個45年前，即指數基金首次問世的時候，便開始這一進程的投資者來說，投資結果令人驚訝。假設這個投資者當初投資500美元，然后每月投入100美元。這個投資者一生會投入53200美元。若隨后所有股票紅利均再投資于這只基金，那么截至2022年1月，其投資組合會價值近150萬美元。

過去45年間，有很多時候看起來都到了世界末日。1987年，股市曾于一天之內暴跌20%的市值。2000年網絡股泡沫破裂之時，一些最知名的增長型公司喪失多半市值。蘋果公司股價跌幅達80%，亞馬遜市值損失90%以上。在2007～2008年金融危機期間，市場極度悲觀。隨著新冠疫情于2020年變得嚴重，很多新聞報道言之鑿鑿，對我們說世界鐵定已發生根本性改變，并且無法挽回。

這些已足以說明問題。關鍵點在于一個每月儲蓄100美元并將其投入股票指數基金的人卻已身家達百萬。

誠然，上述基于先鋒集團指數基金的計算結果，只是一個虛構的例證。但是，我可以向你保證，無數投資者已遵循我的投資建議，并在今天收獲著投資回報。我收到心懷感激的讀者來信，信中所言使我深信，通過遵循本書倡導的簡單投資策略，他們已獲得類似的投資結果。

我甚感欣慰，《漫步華爾街》長銷不衰，一直享有讀者的好口碑。本書能對投資界產生影響，使之認識到被動投資的益處。本書有助于引導人們接受交易所交易基金（即在有組織的證券市場持續交易的指數基金）。本書一直為全球諸多大學和商學院所用，有助于普及一些永不過時的投資組合建議，比如成本最低化、定期儲蓄、多樣化投資、重新調整組合內資產類別權重、稅收管理，等等。但是，比這一切更為重要的是，我深感滿意，本書已幫助無數普通人實現了財務目標。

對我而言，自本書初版至今五十年來，最大的滿足源自無數讀者的來信，他們遵循我的建議，從一無所有開始，逐漸積累起可觀的財富。有位讀者來信告訴我，他在醫務工作中從未掙得像樣的薪水，卻通過逐月小額積攢并投資于指數基金，現在正享受著舒適且無憂的退休生活。讀到這封來信，我感到莫大滿足。

人們總是希望自己所從事的專業活動，對社會福祉做出實際貢獻。如果說測試一本投資理財書是否有益，其標準是“此書是否異于他者并產生了重要影響”，那么，《漫步華爾街》顯然通過了這一測試。