1.1 收益率曲線交易策略

收益率曲線交易策略，就是通過預(yù)測(cè)收益率曲線形態(tài)的變平/變陡，來賺取期限利差收窄/走闊的收益，屬于相對(duì)價(jià)值策略。

正常的收益率曲線是傾斜向上的：期限越長(zhǎng)，利率越高。

收益率曲線變陡（見圖1-1）。變陡也分為兩種：熊陡和牛陡。如果預(yù)判收益率曲線變陡，則可以做多短債，同時(shí)做空長(zhǎng)債。如果是熊陡，則做空長(zhǎng)債的收益大于做多短債的虧損，凈收益為正。如果是牛陡，則做多短債的收益大于做空長(zhǎng)債的虧損，凈收益依然為正。

收益率曲線變平（見圖1-2）。變平也分為兩種：熊平和牛平。如果預(yù)判收益率曲線變平，則可以做空短債，同時(shí)做多長(zhǎng)債。如果是熊平，則做空短債的收益大于做多長(zhǎng)債的虧損，凈收益為正。如果是牛平，則做多長(zhǎng)債的收益大于做空短債的虧損，凈收益依然為正。

收益率曲線交易策略的核心是：通過預(yù)判收益率曲線的變平/變陡，在短債和長(zhǎng)債兩端分別做多/做空，使得賺錢頭寸的盈利，超過虧錢頭寸的損失，最終凈收益為正。

這里面有個(gè)核心問題：短債和長(zhǎng)債的久期不一樣，因此對(duì)利率變動(dòng)的敏感性不一樣。如何讓多方頭寸和空方頭寸保持利率中性？即使得收益率曲線平移（不管是上移還是下移）不影響多空組合的盈虧。這樣，多空組合才能只押注于收益率曲線的斜率變化，而不用考慮平移。

最簡(jiǎn)單的方式是保持多方頭寸和空方頭寸的DV01相等，從而倒推出多空債券的面值配比。我們假設(shè)做多3年期債券，做空10年期債券。3年期債券的久期為2.5，10年期債券久期為8.5，則為了保持兩邊頭寸DV01的一致，3年期與10年期債券的面值配比如下。[1]

DV01_3年=DV01_10年

面值_3年：面值_10年=久期_10年：久期_3年=8.5:2.5=3.4:1

因此，這種押注曲線變化的交易，關(guān)鍵的一點(diǎn)在于：整體多空組合的DV01中性。

例：利用收益率曲線變陡賺錢

2020年1月末開始，隨著新冠疫情的擴(kuò)散，部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到嚴(yán)重影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也開始減速。為了對(duì)沖疫情帶來的負(fù)面沖擊，中國(guó)人民銀行在2020年春節(jié)后的前兩個(gè)交易日（2月3～4日），超預(yù)期投放了1.7萬億元的流動(dòng)性，并引導(dǎo)公開市場(chǎng)操作（OMO）中標(biāo)利率下降10BPs。

在超常態(tài)寬松的貨幣政策下，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，債券收益率下行明顯。從2020年春節(jié)前最后一個(gè)工作日（1月23日）至2020年4月23日，債券收益率曲線整體下移。由于銀行間市場(chǎng)超級(jí)充裕的流動(dòng)性，相對(duì)于長(zhǎng)端利率，短端利率下行更多，收益率曲線變陡，即所謂的“牛陡”（見圖1-3）。一個(gè)直觀的觀察指標(biāo)就是10年期-3年期國(guó)開債期限利差，沖到了一個(gè)歷史相對(duì)高位（見圖1-4）。

站在2020年4月23日這個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)于利率的未來走勢(shì)，你會(huì)比較猶豫。一方面，資金面尚非常寬裕，并沒有見到明顯的貨幣收緊跡象，利率也許還能繼續(xù)下行一段時(shí)間。另一方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)下降到2016年的最低點(diǎn)（尤其是3年期國(guó)開債收益率，已經(jīng)在1.70%，大幅低于2016年最低2.70%水平），名義利率已經(jīng)處于歷史性底部區(qū)域，進(jìn)一步下行空間不大，博取價(jià)差收益的性價(jià)比不高。

你心生一計(jì)：對(duì)于未來利率走勢(shì)的把握不大，但是10年期-3年期國(guó)開債期限利差目前走到了歷史性的高位（主要源于3年期國(guó)開債收益率下行太多）。對(duì)于國(guó)開債收益率曲線變平（也許是牛平，也許是熊平），你的把握是比較大的。這種情況下，就可以“做平收益率曲線”。

做平收益率曲線，就是賭收益率曲線會(huì)變平。那么就可以做多10年期國(guó)開債（200205），同時(shí)做空3年期國(guó)開債（200202）。

開倉(cāng)策略如表1-1所示。

做多的方法很簡(jiǎn)單，買入10年期國(guó)開債（200205）即可。做空3年期國(guó)開債（200202）需要使用債券借貸（借入200202，到手后立即在市場(chǎng)賣出），需要一定的借貸成本，假設(shè)年化成本為0.5%。

隨后的利率市場(chǎng)走勢(shì)是：利率在繼續(xù)下行了一段時(shí)間后，從2020年4月30日開始，逐漸迎來整體上行。收益率曲線的形狀如你所料，走成了熊平（見圖1-5）。短端（3年期）國(guó)開債收益率上行幅度，大于長(zhǎng)端（10年期）國(guó)開債收益率上行幅度（見圖1-6）。

可以看到，從2020年4月底開始，收益率曲線走成了熊平，10年期-3年期國(guó)開債期限利差迅速收窄，我們做平收益率曲線的策略獲得了成功。到2020年7月13日，你覺得策略收益已經(jīng)達(dá)到了自己的預(yù)期，于是開始獲利平倉(cāng)。平倉(cāng)操作如表1-2所示。

該策略的收益分析如下所示。

收益率曲線交易策略的細(xì)節(jié)非常豐富，并不局限于剛才舉例的收益率曲線變平/變陡。實(shí)際上，你完全可以利用收益率曲線局部某個(gè)期限利差的扭曲。長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）對(duì)30年期及29.5年期美國(guó)國(guó)債的多空交易，可謂是教科書般的經(jīng)典操作。

例：LTCM對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率曲線變動(dòng)的押注

LTCM使用了大量豐富的交易策略，并通過高杠桿，獲取超額利潤(rùn)。其中一個(gè)經(jīng)典的債券交易策略是：做空新券（on-the-run）的同時(shí)，做多老券（off-the-run）。

LTCM發(fā)現(xiàn)，投資者非常喜歡新發(fā)國(guó)債（因流動(dòng)性更佳），而不那么喜歡老券，即使它是次新債。以30年期國(guó)債為例，新發(fā)的30年期國(guó)債受到市場(chǎng)追捧，而剩余期限在29.5年的次新債則被市場(chǎng)逐漸拋棄。這就使得，盡管29.5年期[2]國(guó)債的期限更短，但收益率比30年期的新發(fā)國(guó)債收益率高。真所謂“一代新券換舊券”。但是，新發(fā)的30年期國(guó)債，過了半年之后，也會(huì)“券老珠黃”，變成不受歡迎的29.5年期的次新債，收益率水平和之前的29.5年期老券持平（當(dāng)然，之前的29.5年期國(guó)債，剩余期限變成了29年）。

也就是說，“29.5年期次新債-30年期新發(fā)國(guó)債”之間的利差，會(huì)逐漸收斂（見圖1-7）。因?yàn)椋?0年期新發(fā)國(guó)債僅僅過了半年，就券老珠黃了，跟之前的次新債一樣被打入冷宮。LTCM的策略很簡(jiǎn)單：做空30年期國(guó)債，同時(shí)做多29.5年期國(guó)債，押注兩者之間的利差會(huì)隨著時(shí)間流逝（6個(gè)月）逐漸收斂，從而獲利。

由于是多空組合策略，因此整個(gè)策略應(yīng)該是DV01中性的：收益率曲線的水平移動(dòng)，對(duì)整體頭寸的盈虧影響不大；該策略只押注于新老券之間的利差收斂。

另外，這種多空組合策略，還可以繼續(xù)享受債券多頭（即持有29.5年期國(guó)債）的利息收入。做空的成本，根據(jù)其所選擇的工具有所不同，由于美國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)達(dá)，因此做空成本不高。

你可能覺得很奇怪，兩者之間的利差只有15BPs，即使6個(gè)月時(shí)間收斂到0BP，那么年化收益率也只有6%（假設(shè)30年期國(guó)債久期為20），并沒有什么神奇之處。但是LTCM使用了高達(dá)幾十倍的杠桿，放大了投資收益（見表1-3）。

1998年，由于俄羅斯國(guó)債違約危機(jī)，導(dǎo)致全世界的金融市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩。平常的利差收斂趨勢(shì)不再，利差反而走擴(kuò)（見圖1-8），加大了LTCM的虧損。最終，LTCM的相對(duì)價(jià)值套利+高杠桿的策略，在市場(chǎng)黑天鵝面前轟然倒下。

例：10年期新老國(guó)開債之間的利差收斂交易策略

LTCM所觀察到的新發(fā)國(guó)債與次新債之間的利差收斂趨勢(shì)，在我國(guó)同樣存在。我們以國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最好的10年期國(guó)開債為例，選取了2020年發(fā)行的兩只10年期國(guó)開債（見表1-4）。

站在2020年6月22日（20國(guó)開10的上市日）時(shí)點(diǎn)來看，20國(guó)開10是新發(fā)國(guó)開債，而20國(guó)開05則變成了次新債。雖然兩者都是10年期國(guó)開債，并且剩余期限僅僅相差3個(gè)月，但我們統(tǒng)計(jì)兩者之間的利差走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)有明顯的收斂趨勢(shì)（見圖1-9）。

200205與200210之間的利差，呈現(xiàn)先走擴(kuò)再收斂的趨勢(shì)。主要原因在于，在200210剛上市的前幾個(gè)月，200205尚未券老珠黃，流動(dòng)性較好，利差變化不明顯。但從2020年8月開始，利差達(dá)到了最高8BPs。隨后，隨著新發(fā)10年期國(guó)開債（200215，起息日為2020年10月20日，上市日為2020年10月22日）的上市，兩者之間的利差逐漸收斂至0BP。

經(jīng)過3個(gè)月時(shí)間，兩者最高8BPs的利差逐漸收斂至0BP。那么押注利差收斂的多空策略的年化收益率可以達(dá)到（假設(shè)10年期國(guó)開債久期為8.5）：

第二部分收益就是持有200205相對(duì)于200210的超額利差，即8BPs。

因此，相對(duì)于單純持有10年期國(guó)開債（200210），這種組合策略的超額收益（年化）有2.80%。

下面我們用實(shí)際數(shù)據(jù)來驗(yàn)證這種策略的有效性。

2020年8月28日，200205與200210之間的利差達(dá)到了最高值8.22BPs。由于兩只券的剩余期限和久期基本相同，因此多空的配比定為1:1。2020年11月20日，兩者的利差收斂至0BP，當(dāng)天平倉(cāng)。交易明細(xì)如下所示。

【tip】

交易收益率曲線形態(tài)變化，更好的方式是使用利率互換（IRS）或國(guó)債期貨（TF）這樣的衍生品。第一，它們不占用大量資金，只收取少部分保證金；第二，做空方便，不必像現(xiàn)券這樣使用債券借貸（需付出借貸成本），節(jié)約了做空成本。像利率互換，本身就有對(duì)收益率曲線的報(bào)價(jià)交易，如1×3Y、1×5Y這種。

延伸閱讀：收益率曲線交易策略對(duì)債券市場(chǎng)收益率的影響

當(dāng)債券市場(chǎng)參與者大量使用做平/做陡曲線交易時(shí)，由于需要同時(shí)建立不同期限上的多空頭寸，改變某個(gè)期限上的債券供需關(guān)系，可能導(dǎo)致某個(gè)期限上的收益率出現(xiàn)讓人吃驚的變化。

例如，2021年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)在FOMC（美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議上（2021年6月16日）釋放出鷹派信號(hào)。通過美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（見圖1-10），給出了2023年加息兩次的預(yù)期，并且有可能在2022年就會(huì)啟動(dòng)加息。

從2021年6月16日開始至6月22日，2年期美國(guó)國(guó)債收益率如預(yù)期上行，從0.21%上升至0.25%。但10年期美國(guó)國(guó)債收益率卻出乎意料地下行，從1.57%下行至1.48%（見圖1-11）。個(gè)中原因，除了避險(xiǎn)投資（從權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)）、市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黯淡及高通脹預(yù)期之外，還有一個(gè)重要原因在于很多市場(chǎng)投資者押注美國(guó)國(guó)債收益率曲線走平（熊平）：短端利率上行得更多。作為收益率曲線交易策略，需要做空短期國(guó)債（如2年期），同時(shí)做多長(zhǎng)期國(guó)債（如10年期）。市場(chǎng)如果出現(xiàn)大量做多10年期國(guó)債的交易，反而會(huì)使得10年期國(guó)債收益率下行。