1.2 套息策略

套息策略是最常見的投資策略。與股票相比，債券的投資收益相對(duì)有限，以吃票息為主，這也是為什么債券又被叫作固定收益證券。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)中無信用風(fēng)險(xiǎn)的利率債（如國(guó)債、政策性銀行債）占比較大，是極為優(yōu)質(zhì)的質(zhì)押物。因此，套息策略的方法是：通過債券回購交易，融入低成本資金，再利用融入的資金買入收益率更高的債券。只要投資的債券收益高于融資成本，那么就可以吃到額外的利息，增厚投資組合的整體收益。

套息策略的核心是：獲得穩(wěn)定、低成本的融資渠道。

既然是套息策略，其主要目的是獲得穩(wěn)定的利差，負(fù)債端的期限都比較短（往往以隔夜、7天為主），因此資產(chǎn)端所購買的債券的期限不能太長(zhǎng)。否則，它更像是通過加大杠桿拉大凈資產(chǎn)的投資組合久期，賭宏觀利率的下行。當(dāng)然，在實(shí)際操作中，如果投資者看好利率下行，可能會(huì)把套息策略和拉長(zhǎng)久期相結(jié)合，通過融入短期資金，買入更長(zhǎng)期限的債券，同時(shí)享受息差和資本利得。

例：使用套息策略增厚收益

我們的自營(yíng)投資組合中持有面值2億元的國(guó)開債：19國(guó)開14（190214）。該只債券的初始期限為3年，起息日2019年10月25日。

2020年1月6日，我們打算使用這只國(guó)開債融入資金，執(zhí)行套息策略。2020年1月3日，190214的中債估值凈價(jià)為100.0726元，超過100元，回購折扣率100%。我們打算使用隔夜回購（R001）利率融入1億元資金，并買入“19川高速SCP012”。這只信用債基本要素及成交信息如下。

從2020年1月6日至“19川高速SCP012”的到期日2020年07月17日，R001利率走勢(shì)如圖1-12所示。

由于與市場(chǎng)上一些金融機(jī)構(gòu)保持了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，我們打算采用滾隔夜的方法，為“19川高速SCP012”續(xù)回購。我們統(tǒng)計(jì)了持有期間的R001的平均利率為1.57%，則套息利差為：

套息利差=債券持有收益率-融資成本=3.06%-1.57%=1.49%

19國(guó)開14的持倉為面值2億元，但我們只融資了1億元做套息，杠桿率為150%（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。因此整個(gè)套息策略為我們投資組合的增厚收益為：

增厚收益（年化）=（150%-100%）×1.49%=0.745%

整個(gè)套息策略，唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是融資成本的提高。如果套息期間融資成本超過債券收益，則套息收益為負(fù)數(shù)。至于期間“19川高速SCP012”的估值波動(dòng)，我們并不擔(dān)心，因?yàn)槭Ｓ嗥谙薅蹋覀兇蛩愠钟兄恋狡凇Ａ硗猓紫①I入的信用債，不能出現(xiàn)違約，否則雞飛蛋打。

延伸閱讀：回購的期限策略

套息策略使用了債券回購來放大杠桿。目前國(guó)內(nèi)回購市場(chǎng)，除了交易所回購（上交所GC系列和深交所R系列）、上清所的債券交易凈額清算之外，其他的都是全額結(jié)算。所以在放杠桿時(shí)，需要考慮使用不同的券去解杠桿。使用未被質(zhì)押的券，當(dāng)天在市場(chǎng)做正回購；然后用融來的資金，還今日到期的正回購，釋放質(zhì)押券。

從回購期限的分布上看，最激進(jìn)的策略當(dāng)屬全部滾隔夜，一般自營(yíng)賬戶可以考慮這么做。產(chǎn)品戶的信用資質(zhì)較弱，一般都使用多個(gè)期限的回購結(jié)合，如隔夜、7天、14天等，分散每日到期的資金量。

延伸閱讀：以史為鑒

2016年延續(xù)了2015年的債券大牛市，很多券商資管或基金公司從銀行吸納了大量的委外資金，投資于債券市場(chǎng)。2016年第一季度末，主體評(píng)級(jí)為AA+的3年期中期票據(jù)收益率已經(jīng)下跌到歷史性的3.3%左右。而委外資金承諾給客戶的基準(zhǔn)收益一般都在4.0%以上（年化）。這就使得負(fù)債成本與債券投資收益倒掛。

部分資管機(jī)構(gòu)為了解決成本收益倒掛問題，鋌而走險(xiǎn)，依靠債券回購融資，加大杠桿買入更多的信用債。這種情況下，其實(shí)套息空間非常有限，但拉大了凈資產(chǎn)的投資組合久期，實(shí)際上并非傳統(tǒng)的套息策略，而是賭利率進(jìn)一步下行，通過價(jià)差收益彌補(bǔ)息差。但最終在2016年底，債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市（見圖1-13），無風(fēng)險(xiǎn)利率在2017年抬升了150BPs左右，部分債券資管賬戶的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。