前言

把握時(shí)代的脈絡(luò)，尋找投資的貝塔收益，一直是幾代宏觀策略分析師孜孜不倦的追求。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、宏觀流動(dòng)性的波動(dòng)下降，部分投資者逐步呈現(xiàn)出輕宏觀策略、重個(gè)股超額收益的投資思維。

然而，回顧30多年中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)雨歷程，回顧30多年中國(guó)股票市場(chǎng)的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，耳熟能詳?shù)挠洃浺欢ㄓ校骸拔宥浣鸹ā薄八娜f(wàn)億計(jì)劃”“互聯(lián)網(wǎng)+”“棚改貨幣化”“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”“核心資產(chǎn)”“新能源”……每一次大的行業(yè)收益行情演繹、每一次超額收益的獲得，大多數(shù)都來自對(duì)宏觀策略自上而下的判斷。

比如，2005～2007年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)彰顯出10%以上的高增長(zhǎng)活力，以煤炭、汽車、電力、銀行、鋼鐵為代表的“五朵金花”就是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳代表，也被認(rèn)為是當(dāng)年的“核心資產(chǎn)”和“賽道投資”。2008年金融危機(jī)后，我們看到了“四萬(wàn)億計(jì)劃”投資帶來的基建行情，2013～2015年在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、創(chuàng)業(yè)板制度紅利的背景下，A股市場(chǎng)走出了以計(jì)算機(jī)、傳媒等為代表的“互聯(lián)網(wǎng)+”的賽道投資。2016年潮水退去，在“三去一降一補(bǔ)”“棚改貨幣化”等政策引領(lǐng)下，疊加中國(guó)資本市場(chǎng)金融開放的紅利，我們看到了以地產(chǎn)鏈、消費(fèi)核心資產(chǎn)為主要代表的方向表現(xiàn)優(yōu)異。2020年伊始，我們看到在全球“雙碳”的大背景下，新能源彰顯出時(shí)代的行業(yè)收益行情，孕育出像寧德時(shí)代這樣的千億級(jí)公司。

伴隨著中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我們?cè)趪?guó)別配置、外資、養(yǎng)老金、居民儲(chǔ)蓄搬家等多重資金的推動(dòng)下，疊加股市制度、金融開放、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新周期等多重利好，帶動(dòng)A股市場(chǎng)正在迎來“長(zhǎng)牛”（具體邏輯詳見《長(zhǎng)牛：新時(shí)代股市運(yùn)行邏輯》一書）。正是在這一背景下，A股單一基金經(jīng)理、單一資管產(chǎn)品的管理規(guī)模，出現(xiàn)了極為快速的增長(zhǎng)，整個(gè)資管市場(chǎng)的發(fā)展都和5年前甚至3年前完全不同。2022年年底公募基金的A股持倉(cāng)規(guī)模達(dá)到了5.5萬(wàn)億元，而在2016年年底只有1.6萬(wàn)億元；在2016年，管理規(guī)模100億元以上的基金經(jīng)理屈指可數(shù)，而截至2022年年底，管理規(guī)模超過300億元的基金經(jīng)理就有16位，管理規(guī)模在100億元以上的基金經(jīng)理有近百位。

無論哪種管理規(guī)模的投資者，千萬(wàn)級(jí)、億級(jí)、十億級(jí)、百億級(jí)、千億級(jí)甚至萬(wàn)億級(jí)，自上而下，以宏觀策略為基礎(chǔ)的投資框架必不可少，同時(shí)，兼顧自上而下與自下而上的行業(yè)配置和比較思維，才能獲得更穩(wěn)定的超額收益。一方面，投資框架能夠幫助投資者識(shí)別出當(dāng)前具有確定性收益的行業(yè)，選取主要倉(cāng)位的投資方向，賺取經(jīng)濟(jì)周期或者產(chǎn)業(yè)周期的收益，例如全球“雙碳”環(huán)保帶動(dòng)的投資周期，整體新能源行業(yè)都處在大趨勢(shì)之中，新能源方向也成為A股公募基金最重要的重倉(cāng)方向之一。另一方面，隨著產(chǎn)品規(guī)模變大，高頻交易換手的難度提高，更需要挖掘中期市場(chǎng)主線，放棄部分短期機(jī)會(huì)。

同樣，在賣方投研工作中，我們也一直堅(jiān)持采取自上而下、宏觀策略思維去挖掘行業(yè)收益，尋找超額收益的機(jī)會(huì)。策略分析師存在的意義，很重要的一部分在于，既依托行業(yè)分析師，把握景氣的方向，又獨(dú)立于行業(yè)分析師，常常能把握到行業(yè)分析師未關(guān)注到的變化。

2019年我們?cè)l(fā)布了研究報(bào)告《核心資產(chǎn)“ISEF”買賣模型》，從策略分析師的角度去理解A股投資理念的變化和借鑒，例如：①?gòu)年P(guān)注凈利潤(rùn)到關(guān)注凈資產(chǎn)收益率；②外資的進(jìn)入、投資者結(jié)構(gòu)的變化、傳統(tǒng)估值上限的突破；③挑選標(biāo)的的變化，具備凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定性（如美的集團(tuán)、貴州茅臺(tái)等）、產(chǎn)業(yè)相似性（如福耀玻璃、華測(cè)檢測(cè)、海天味業(yè)等）等特征。之所以自上而下打造這一買賣模型，得益于MSCI納入A股，中國(guó)金融開放的制度紅利，將使得A股生態(tài)環(huán)境發(fā)生積極變化，也將使得我們?cè)跇?gòu)建股票組合思維時(shí)發(fā)生變化。這樣的行業(yè)收益機(jī)會(huì)，直到今天依然影響著A股市場(chǎng)。

2020年年初我們發(fā)布了《策略師尋找新能源車鏈條的Tenbagger》，大膽預(yù)測(cè)未來十年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈將成為第二個(gè)“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中將出現(xiàn)新一批“Tenbagger”（10倍股）。這一結(jié)論在當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)中，無論是宏觀策略分析師，還是電力設(shè)備新能源的分析師都認(rèn)為是較為大膽、創(chuàng)新、前瞻的。

回頭去看，這篇報(bào)告堪稱當(dāng)年的“神預(yù)測(cè)”。最后無論是具備標(biāo)志性的寧德時(shí)代、比亞迪等，還是零部件賽道的億緯鋰能等，原材料賽道的贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等，都實(shí)現(xiàn)了非常可觀的漲幅。彼時(shí)看好新能源車，是撰寫這篇報(bào)告的原因，除了大家都看到的國(guó)內(nèi)外新能源車政策之外，還有特斯拉作為新能源車?yán)锏摹癷Phone”所具備的爆款效應(yīng)。當(dāng)然更重要的是美股歷史上的十年產(chǎn)業(yè)變革周期規(guī)律，每隔十年新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)市值將引領(lǐng)美股，包括過去的能源、金融、科技，再到現(xiàn)在的新能源，隨著全球新能源格局的演變，新能源不僅將在主線上涌現(xiàn)出幾家代表性的全球龍頭企業(yè)，還會(huì)孕育出一系列依托于龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈10倍股。

2022年年初我們發(fā)布《輪到大金融了》，基于策略視角發(fā)出與市場(chǎng)截然不同的看法和推薦。2022年獨(dú)家推薦的金融地產(chǎn)策略分析，也是行業(yè)分析師自下而上無法把握到的投資機(jī)會(huì)。在第一季度市場(chǎng)大幅調(diào)整的過程中，房地產(chǎn)、銀行居漲幅榜前三位，在全年熊市背景下，大金融相比滬深300指數(shù)、基金收益率中位數(shù)表現(xiàn)出非常明顯的超額收益。

當(dāng)時(shí)推薦大金融，一方面，行業(yè)分析師可能認(rèn)為金融地產(chǎn)的業(yè)績(jī)還無法確認(rèn)好轉(zhuǎn)和修復(fù)兌現(xiàn)，無法尋找到上漲的邏輯，但是在策略分析師眼中看到的卻是預(yù)期的變化。另一方面，策略分析師也能夠看到，為了抑制類似于20世紀(jì)70年代“大滯脹”的全球大通脹，美聯(lián)儲(chǔ)即將全面收緊流動(dòng)性，這個(gè)舉措將壓制新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶來高估值資產(chǎn)殺估值[1]。因此綜合宏觀角度和微觀角度，大金融是彼時(shí)“進(jìn)可攻，退可守”的優(yōu)質(zhì)配置之選，最終推薦也給機(jī)構(gòu)投資者留下了極為深刻的印象。

A股國(guó)際化進(jìn)程正在加速，境外資金（陸股通和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者[2]）已經(jīng)成為中國(guó)重要的機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)際比較、海外借鑒是我們這些年投入大量研究精力的地方。

20世紀(jì)70年代巴菲特、彼得·林奇等大師的行業(yè)配置，教會(huì)我們把握行業(yè)收益而非單純聚焦個(gè)股超額收益，也讓我們撰寫本書的動(dòng)力更加強(qiáng)烈，堅(jiān)定了我們完成本書撰寫的決心和信心。過往投資者普遍認(rèn)為巴菲特、彼得·林奇是研究超額收益的專家，不關(guān)心行業(yè)配置和比較，但我們仔細(xì)閱讀了兩位投資巨星的致股東的信、個(gè)人自傳、學(xué)術(shù)研究論文之后，發(fā)現(xiàn)兩位投資大師更是研究“行業(yè)收益”和“行業(yè)配置”的頂級(jí)高手。

比如在20世紀(jì)70年代“大滯脹”環(huán)境下，巴菲特大舉買入凱撒鋁業(yè)，受益于通脹上行，獲利670%；80年代美聯(lián)儲(chǔ)試圖抬升利率結(jié)束“大滯脹”，巴菲特持有大量受益于利率上行的金融企業(yè)。在20世紀(jì)70年代時(shí)，美股10年未漲，但巴菲特沒有一年虧損，總收益近10倍。巴菲特在21世紀(jì)初，中國(guó)剛加入WTO、進(jìn)行大規(guī)模城鎮(zhèn)化時(shí)，成為中國(guó)石油的戰(zhàn)略投資者，最終以40億美元出售，獲利700%；2022年油價(jià)上行時(shí)再次賣出比亞迪，布局西方石油公司成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

對(duì)于以“成長(zhǎng)獵手”聞名的彼得·林奇，在入行之初他是鋼鐵化工周期分析師，出任基金經(jīng)理后，幾乎全倉(cāng)“大滯脹”期間表現(xiàn)最亮眼的石油板塊。而在20世紀(jì)80年代初沃爾克加息時(shí)又大倉(cāng)位切換至中小銀行、保險(xiǎn)板塊，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)回暖后，行業(yè)配置轉(zhuǎn)向汽車、房貸、消費(fèi)等與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇掛鉤的板塊，在行業(yè)配置層面堪稱大師級(jí)操作。

巴菲特、彼得·林奇既是個(gè)股“阿爾法收益”[3]投資大師，更是把握時(shí)代“貝塔收益”的投資大師。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，在宏觀策略框架下形成投資思維，把握市場(chǎng)大勢(shì)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)態(tài)勢(shì)，獲取超額收益大有裨益。

通過上述回顧和總結(jié)，我們建議投資者積極擁抱時(shí)代的“貝塔收益”，擁抱政策制度的“貝塔收益”，擁抱行業(yè)的“貝塔收益”，最終要以“貝塔收益”的研究思維去看待每一輪機(jī)會(huì)，去把握和理解每一輪10倍股的特征，形成自上而下的投資框架與體系。

本書有24章內(nèi)容，其中第1章是對(duì)證券研究思路、投資策略框架體系的理解與分享。本著“授人以魚不如授人以漁”的想法和思路，把我們?cè)谑袌?chǎng)判斷、行業(yè)配置等決策過程中主要的一些體系性、框架性的思考呈現(xiàn)給投資者，為投資者提供行業(yè)配置的“望遠(yuǎn)鏡”。

具體來看，對(duì)于策略研究中的大勢(shì)研判，我們從風(fēng)險(xiǎn)偏好、無風(fēng)險(xiǎn)利率（流動(dòng)性）、基本面（企業(yè)盈利）三點(diǎn)出發(fā)，對(duì)應(yīng)擇時(shí)考慮短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)時(shí)間維度的判斷、分析方法和判斷指標(biāo)。對(duì)于行業(yè)配置，我們從宏觀發(fā)展周期、產(chǎn)業(yè)政策周期、行業(yè)景氣周期三周期出發(fā)，涵蓋宏觀、中觀、微觀三個(gè)角度，以及在A股中的運(yùn)用，從事實(shí)、案例入手，將讀者帶入歷史的行情脈絡(luò)中。最后，市場(chǎng)不斷地演進(jìn)，在超額收益選擇中，微觀結(jié)構(gòu)（即擁擠度）也是我們?cè)诮灰讓用嫘枰攸c(diǎn)考慮的因素。

后續(xù)從第2章到第24章的內(nèi)容，主要從大消費(fèi)、周期品、科技制造、大金融四大部分的特征類別著手，涵蓋23個(gè)細(xì)分行業(yè)2005～2022年的歷史行情回顧。以史為鑒，面向未來，通過對(duì)這些細(xì)分行業(yè)歷史表現(xiàn)的回溯、復(fù)盤和超額收益驅(qū)動(dòng)力的總結(jié)，為讀者提供行業(yè)配置研究的“顯微鏡”，穿越A股近20年的歷史，從多方面、多角度為讀者講透每輪行情細(xì)節(jié)，助讀者形成較為直觀深刻的印象。

從結(jié)構(gòu)上來看，因?yàn)樾袠I(yè)涵蓋較多，有四大種類，為了方便投資者更好地理解各個(gè)細(xì)分行業(yè)的歷史行情演繹脈絡(luò)，進(jìn)行對(duì)比分析，我們對(duì)后續(xù)23個(gè)細(xì)分行業(yè)采取基本相似的結(jié)構(gòu)。

（1）介紹該行業(yè)基本情況及其在A股中的現(xiàn)狀。

（2）回顧2005～2022年，橫跨18年時(shí)間，與滬深300指數(shù)相比，該行業(yè)主要的超額收益階段。這個(gè)超額收益階段主要選擇時(shí)間跨度在季度以上、超額收益漲幅較高的階段，忽略一些小周期、小收益的階段。之所以選擇2005年為時(shí)間起始點(diǎn)，一方面，主要基于2005年是股權(quán)分置改革開始的時(shí)間點(diǎn)，這是中國(guó)股市制度劃時(shí)代意義的事件；另一方面，因?yàn)槲覀兎治龀~收益，主要參考行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的表現(xiàn)，而大多數(shù)行業(yè)指數(shù)是以2004年12月31日為起始點(diǎn)的。

（3）根據(jù)超額收益劃分階段，我們?cè)敿?xì)展開分析，這也是本書每章中最重要而且花費(fèi)了我們最多精力和時(shí)間的部分。該部分主要架構(gòu)從幾個(gè)維度展開，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)大勢(shì)的行情演繹、行業(yè)本輪超額收益的驅(qū)動(dòng)力來源、超額收益階段漲幅較好的個(gè)股分析。

（4）在這18年歷程中，對(duì)行業(yè)超額收益階段的特點(diǎn)、估值變遷史做出總結(jié)，并對(duì)未來該行業(yè)發(fā)展、投資機(jī)會(huì)做出展望。

誠(chéng)然，在超額收益的撰寫過程中，我們竭盡所能，傾注全部精力，但依然沒有囊括所有行業(yè)，做到應(yīng)有盡有。其中主要原因在于：其一，部分行業(yè)過于細(xì)分，細(xì)分領(lǐng)域包含的個(gè)股數(shù)量有限，從自上而下的角度來看，較難把握到系統(tǒng)性行業(yè)收益機(jī)會(huì)，而更多是個(gè)股的超額收益機(jī)會(huì)，這是較難形成板塊性機(jī)會(huì)的原因；其二，我們研究的是相對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益，在此過程中，有些細(xì)分行業(yè)沒有統(tǒng)一的指數(shù)可以概括，那么在分析層面就很難尋找到跟蹤的錨。這一類行業(yè)就只能在分析過程中忍痛割愛，這可能是本書的遺憾之處。

從1990年上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）成立到2023年，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過了30多年的風(fēng)雨歷程，正式進(jìn)入到全面注冊(cè)制時(shí)代，開啟了全新篇章。全面注冊(cè)制也是A股繼1990年上交所成立，2005年股權(quán)分置改革之后，又一里程碑的事件、劃時(shí)代的制度安排，本書是我們團(tuán)隊(duì)對(duì)此的獻(xiàn)禮之作。

2023年恰逢財(cái)通證券成立30周年，承蒙以財(cái)通證券董事長(zhǎng)章啟誠(chéng)先生為代表的財(cái)通證券領(lǐng)導(dǎo)對(duì)研究所的戰(zhàn)略性支持，現(xiàn)任財(cái)通證券資管董事長(zhǎng)馬曉立先生、財(cái)通證券研究所所長(zhǎng)李躍博女士的關(guān)照與信任，我們才得以在財(cái)通證券研究所創(chuàng)立之初來到這里，搭好團(tuán)隊(duì)，做好研究。本書是我們團(tuán)隊(duì)對(duì)此的感恩之作。

過去幾年時(shí)間，我們團(tuán)隊(duì)的李美岑和王亦奕、張日升，曾跟隨現(xiàn)任興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫先生一起共事，完成了《投資核心資產(chǎn)：在股市長(zhǎng)牛中實(shí)現(xiàn)超額收益》（后稱《投資核心資產(chǎn)》）、《牛市簡(jiǎn)史：A股五次大牛市的運(yùn)行邏輯》和《長(zhǎng)牛：新時(shí)代股市運(yùn)行邏輯》[4]三本書。對(duì)中國(guó)股市的過去、現(xiàn)狀、未來的大勢(shì)做出清晰描繪。本書是我們?cè)趥鹘y(tǒng)的策略框架下，進(jìn)一步完善，將研究做得更廣、更深、更細(xì)的傳承之作。

本書是財(cái)通證券策略團(tuán)隊(duì)集體智慧的結(jié)晶，團(tuán)隊(duì)成員包括李美岑、王亦奕、張日升、王源、徐陳翼、任緣、張洲馳、熊宇翔，全書由李美岑統(tǒng)稿。由于水平有限，難免有錯(cuò)誤或疏漏之處，還請(qǐng)讀者朋友多提意見。

財(cái)通證券策略團(tuán)隊(duì)

2023年7月

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[1]當(dāng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)放緩、不及預(yù)期、估值達(dá)到歷史較高分位水平時(shí)，即使是上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股價(jià)也會(huì)大幅回落的現(xiàn)象，就叫作“殺估值”。

[2]QFII。

[3]行業(yè)內(nèi)常將超額收益稱為阿爾法收益，將行業(yè)收益稱為貝塔收益。

[4]這三本書已在機(jī)械工業(yè)出版社出版。