三、資產管理業務風險與問題的成因

資產管理業務發揮功能的起點是投資者利益。通過資產管理產品和財富管理投資顧問業務雙輪驅動，使投資者多樣化的風險偏好及投資需求與實體經濟多樣化的融資需求達成最優動態匹配，從而實現增加投資者財產性收入和滿足實體經濟合理資金需求等核心功能。資產管理業務未能充分發揮其應有的功能，問題和風險周期性反復出現，說明資產管理業務發揮功能的邏輯路徑還存在堵點或斷點。

（一）監管端：未能構建適應資產管理業務發展的監管制度體系

1．未能有效區分直接融資和間接融資

資產管理業務是直接融資體系的重要組成部分。直接融資與間接融資在風險類型、風險產生和風險分擔上的不同，決定了金融監管對兩者要區別對待。由于中國銀保監會負責間接融資的監管，不可避免地受間接融資監管理念的影響，對資產管理業務實施類似資本金約束等審慎監管措施，如提高設立資產管理機構的資本金門檻，對資產管理業務的投資范圍和投資比例提出監管要求等。理論和實踐證明，用間接融資的監管理念和方法監管直接融資業務，既難以防范金融風險，又會阻礙直接融資業務發展。

從理論上看，間接融資監管的首要職責是保護存款人和投保人的利益，為了避免相關金融業務影響存款人和投保人的利益或風險外溢，金融監管部門需要對銀行和保險等金融機構提出資本充足率和償付率等審慎監管要求。直接融資則是投資者直接承擔風險，金融監管的要義是行為監管，主要是防范信息不對稱的風險。在準入階段，對從事直接融資的金融機構提出過高的資本金要求會抑制金融機構和金融服務的供給；在業務開展階段，審慎監管要求會替代客戶的風險偏好，系統性壓低資產管理業務的風險收益特征。因此，資產管理業務在間接融資的監管框架約束下，業務形態會相應地發生扭曲和變形，展現出與間接融資相似的風險收益特征。

從實踐上看，自資管新規實施以來，銀行理財業務與母行在同一部門的監管下，保持強關聯性，整體風險偏好仍與銀行信貸業務高度趨同，權益投資比重較小，沒有真正發揮資產管理業務提高直接融資比重特別是促進權益資本形成的功能。2022年10月發生的銀行理財踩踏循環風險事件也說明，在保持強關聯性的情況下，資產管理業務的風險會穿透法人隔離與銀行信貸業務交叉傳染，引起更大的風險。同時，監管部門把直接融資的金融機構當作間接融資的金融機構進行管理，不僅容易使市場混淆兩類機構的信用差別，而且以資本金約束為核心的審慎監管無法有效防控直接金融的風險點，“牛欄關不住貓”，從而形成監管盲區，隱藏金融風險。例如，一部分違規的結構化發債實際上是運用持牌資產管理機構的通道進入同業市場，通過正回購和不規范的場外協議回購等方式將發債企業信用升級為同業信用，從同業市場募集資金。

2．財富管理投資顧問業務制度不完善

資產管理業務在中國發展之初，由于市場比較簡單，金融產品供應數量少，對財富管理投資顧問制度缺乏足夠的認識和重視，相關制度建設不完善。從《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）到資管新規等重要制度，主要是以規范證券投資基金、銀行理財、信托計劃、私募基金等各類資產管理產品為中心，并相應建立健全了資產管理產品的托管業務、銷售業務和評價業務等監管制度。隨著金融市場廣度和深度的不斷拓展，金融產品的品種不斷豐富，廣大投資者特別是普通中小投資者已經不再能僅依靠自身的知識和能力進行有效的投資決策。中國資本市場最大的國情就是擁有2億多個人投資者。金融監管部門需要通過建立財富管理投資顧問制度，建設一支代表投資者的專業隊伍，幫助投資者進行財富管理，維護投資者利益。財富管理投資顧問制度的缺失使資產管理業務的功能發揮路徑出現了斷點。在代表投資者利益的財富管理投資顧問缺位的情況下，資產管理業務長期依靠資產管理產品相關業務單腿走路，資產管理機構、銷售機構和托管機構等從業機構利益和投資者利益博弈失衡。這是資產管理機構穩賺不賠、資產管理產品收益大幅波動、投資者基本不賺錢等現象的深層次原因。

3．監管規則及其執行層面仍有較多差異

資管新規要求不同的金融監管部門在金融監管上加強協調，按照同一標準開展監管工作，但并沒有對資產管理業務實行統一監管。銀行理財、信托計劃、保險資管等資產管理業務由中國銀保監會進行監管，而且按照股東的牌照類型，分別由大行部、股份制銀行部、城商行部、創新部、信托部、公司治理部、資金運用部等不同的內設部門負責；公募基金、券商資管、基金公司和基金專戶子公司、期貨資管由中國證監會進行監管，同樣分屬于不同監管部門或同一部門的不同處室；私募基金由中國證監會指導中國證券投資基金業協會（以下簡稱基金業協會）實施自律管理。

金融監管可以分為規則制定、準入管理（機構、產品、人員）、監管執法三個環節。從三個環節的比較來看，雖然總體上不同監管部門的監管實現趨同，但規則越是到具體層面，差異越大；監管執法越是到執行層面，差異越大。這些差異使資產管理業務形成了不同的子版本。一方面，這些不同的子版本留下了監管套利空間，使資管新規的執行效果大打折扣，容易潛藏金融風險。例如，銀行理財通過委外投資其他資產管理產品，利用規則層面和執行層面的差異，從技術上進行期限錯配或平滑估值。[1]私募證券基金與券商私募資產和基金專戶等雖然同屬于私募資產管理業務，但是由于監管標準不同，量化交易策略大多通過私募證券基金開展，監管資源投放與風險程度不匹配。在結構化發債的交易模式中，相關機構利用私募基金和私募資產管理業務監管標準的差異，相互結合形成了城投債擴張的“灰色網絡”。[2]另一方面，每個子版本的業務形態都有所變形，深受資產管理機構股東的影響。雖然中國資產管理業務的總規模成為中國第二大金融業態，但是分散在各種子版本中，功能不一，沒有發揮應有的作用。

（二）機構端：未能構建有效的資產管理機構利益沖突防范機制

資產管理業務“受人之托，代人理財”，存在固有的利益沖突。如果缺乏利益沖突防范機制，資產管理機構就容易從“為投資者賺錢”轉向“賺投資者的錢”。投資者利益至上的從業法則是資產管理業務與其他金融業態的根本區別。資產管理機構建立有效的利益沖突防范機制需要以法律規定和監管要求為驅動。由于目前尚未構建針對資產管理業務的有效監管體系，資產管理機構相應未能構建有效的利益沖突防范機制，因此存在股東利益和資產管理機構自身利益侵蝕投資者利益的問題。

為了防范股東利益對投資者利益的影響，資產管理機構應當嚴格遵循法人治理結構運行，嚴禁股東對資產管理業務投資活動直接干預，嚴格限制關聯交易。從各類資產管理機構的情況看，除了公募基金管理公司有相關要求，其他各類機構仍然在不同程度上存在受股東利益影響，甚至侵蝕投資者利益的情況。

理財子公司雖然作為法人機構單獨設立，但與母行難以切割，因此理財子公司是“一個因監管要求而不得不以子公司存在的銀行部門”[3]。理財子公司和母行之間在客戶開發、資產配置、投貸聯動、存款規模和頭寸調劑上都存在很強的關聯性，理財子公司在很多業務上需要服從母行的需要，導致銀行理財的資產配置結構和產品風險收益特征與母行的資產負債表相似。從2022年底的理財“贖回潮”風險事件可以看出，法人隔離如果停留在法律形式上，而不是在實質上實現理財子公司的獨立運作，就會倒果為因，一旦理財業務發生重大風險，母行則難逃其責。

保險資產管理機構是保險公司的子公司，所管理的資金業主要來自保險系統內部，因此保險資產管理機構的股東利益和投資者利益存在一定的一致性。保險資產管理機構作為保險公司資金投資運用的平臺，資產配置結構主要取決于保險公司的保費收入結構。因此，雖然保險公司權益類資產投資余額的最高上限為45%，[4]但股票和證券投資基金配置比例穩定在12.7%左右。保險資產管理機構只有充分利用管理保險資金的獨特資源稟賦和管理過程中積累的投資能力，拓寬資金來源渠道，對保險資金運用和募集資金管理進行適當區分，不斷增強資產管理屬性，才能發揮資產管理業務的功能。

股東利益對投資者利益侵蝕最顯著的案例集中在私募基金行業，截至目前已經發生了多起私募基金管理人實際控制人通過發行私募基金進行自融的非法集資案件。

除了股東利益，資產管理機構以及資產管理產品的銷售機構也存在自身利益，會與投資者利益產生沖突。雖然公募基金管理公司從設立之初就嚴格禁止股東越過股東會和董事會對公募基金管理公司日常經營進行干預，確保公募基金管理人相對于股東的獨立運作，但是在防范自身利益對投資者利益影響方面還有待完善。例如，在公募基金投資管理方面存在高管理費率、高換手率等現象，在公募基金銷售方面存在高銷售費率、“贖舊買新”等現象。中國投資者通過公募基金投資股票的成本在3%左右，[5]長期居高不下，遠高于國際發達市場水平。偏股型基金難以系統性跑贏市場，抑制了投資者投資公募基金的意愿。2023年7月，在監管部門的主導下，公募基金管理公司和托管機構開始降低主動權益基金的管理費率和托管費率。降低收費水平是治標之策，只有進一步健全利益沖突防范機制，防范資產管理機構自身利益侵蝕投資者利益，才能標本兼治，從體制機制上解決問題。

財富管理投資顧問機構雖然與投資者利益趨于一致，但由于收費模式、業務邏輯與市場主流業態和現行監管制度不相容，因此沒有得到充分的發育。雖然中國證監會于2019年發布了《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，推出了基金投資顧問業務試點，但截至2022年底僅準入54家機構，業務規模僅為1 200億元。與發達市場成熟的財富管理投資顧問業務，以及2億多個人投資者存在的需求相比，基金投資顧問試點在數量和服務的范圍、內容上都遠遠不足。中國的財富管理投資顧問業務還有非常廣闊的發展空間。

（三）產品和服務端：未能構建堅持投資者利益至上的資產管理產品和服務體系

從針對性不足的監管到資產管理機構，再從缺乏利益沖突防范機制的機構到資產管理產品和服務，資產管理業務運行邏輯的偏差逐層擴大，導致資產管理業務的產品和服務變形走樣，偏離了為投資者創造最大回報的邏輯目標，一些產品不僅未能實現投資者利益至上，甚至以服務資產管理機構股東利益和銷售機構自身利益為主要目的。

截至2022年底，銀行理財共計27.65萬億元，理財產品3.47萬只，同年銀行理財為投資者創造收益達8 800億元，相當于年化收益率3%。雖然銀行理財業務整體上表現穩健良好，但這是建立在與母行強關聯基礎上的。投資者難以通過信息披露了解清楚3.47萬只理財產品的投資策略、投資經理、投資組合等相關信息，收益來源和風險特征都不清晰，主要的決策依據就是具有隱性保底承諾性質的業績比較基準。一旦發生凈值向下波動到母行難以“兜底”的程度，就會引發“破凈潮”和“贖回潮”，最終還是以犧牲投資者利益為代價。

貨幣市場基金通過攤余成本法和1元定價的運作方式為投資者提供流動性管理工具。在配備“T+0”快速贖回功能后，貨幣市場基金與互聯網電商和移動支付平臺的海量用戶結合，誕生了余額寶這一產品，不僅改變了中國居民的零錢存放習慣，而且對理財市場、存款業務和支付市場造成了沖擊。余額寶的模式在公募基金領域快速復制。2022年底，貨幣市場基金規模約為10.45萬億元。銀行理財借鑒貨幣市場基金模式推出了現金管理類產品，2022年底規模超8.76萬億元。近20萬億元的貨幣市場基金和銀行理財現金管理類產品規模持續膨脹，驅動因素主要是攤余成本估值法和支持快速贖回的銀行墊資，主要目標并不是為投資者創造最大回報，而是與銀行存款競爭支付便利性和安全性。在2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情暴發等極端情況下，美國的貨幣市場基金發生了重大風險事件。國內貨幣市場基金也爆發過多起風險事件，暴露了在流動性管理方面的脆弱環節。美國證監會已經對貨幣市場基金制度進行了兩次重大改革，值得借鑒。

銀行理財產品和貨幣市場基金都定位于分流銀行儲蓄，作為儲蓄存款的替代品，風險收益特征同質化導致資產配置涌向同業和債券市場，向市場供給的產品集中在風險收益曲線的狹窄區域，使投資者資產配置范圍被迫相應地收斂，降低了全市場的風險分散程度，未能充分發掘和滿足市場的高風險需求偏好，權益投資的產品數量和規模不足。資產管理業務過度發展“類存款”業務和流動性管理工具作為主業會形成“自勒效應”，[6]進一步壓縮權益類投資的發展空間。

非貨幣市場基金類的公募基金雖然是目前國內市場最符合資管屬性、規則最健全的資產管理產品，但也在不同程度上存在未能堅持投資者利益至上的問題。例如，單只產品規模偏小，與集合性投資計劃通過擴大規模降低成本的資產配置工具屬性不相符，主要原因是新基金銷售的申購費是資產管理機構和銷售機構擴大規模、增加收入的重要來源。2021年，新基金銷售的認購費占基金銷售收入的24.21%，在銀行渠道和證券公司渠道的占比分別達35.23%和37.65%。[7]在獲取新基金認購費收入的利益牽引下，“贖舊買新”成為行業痼疾。不斷新發基金，而老基金卻無人問津，隨之而來的就是小微基金[8]問題以及為避免清盤而形成的基金保殼市場。再如，公募基金的資產配置結構、持有期限和倉位比例呈現散戶化的特點。公募基金本應堅持長期主義和價值投資，但基金管理公司和銷售機構在缺乏利益沖突防范機制的情況下，以短期行為吸引投資者，抱團熱點股票，押注賽道策略，持倉比例大起大落，制造和炒作明星基金經理，用市場的β來替代產品的α，造成資產配置向高β類股票集中，加劇了市場的波動性。

國內的資產管理產品容易偏離運行邏輯，除了資產管理機構缺乏利益沖突防范機制，在產品層面也缺少相應的治理機制。國內的資產管理產品普遍采用契約型組織形式。然而，《證券投資基金法》所規定的公募基金持有人大會流于形式，持有人大會常設機構始終沒有落地。在私募產品中，只有私募基金中存在合伙型和公司型產品，信托計劃、保險資管計劃、私募證券資產管理計劃等私募資產管理產品全部采用契約型，無法直接適用法人治理結構。

同質化嚴重的資管產品數量日益增加，不僅沒有方便投資者，反而加重了普通投資者的“選擇困難”。2億多名個人投資者與3.47萬只銀行理財產品，1萬多只公募基金，3.2萬只私募資管計劃，15萬只私募基金缺少有效的聯結紐帶。銷售機構的獲利來源是銷售傭金，與投資者利益存在沖突。一些銷售機構在過度激勵之下，以投資者利益為代價達成自身的利潤目標。特別是部分掌握巨大流量的平臺型基金銷售機構，按照流量制造和分配邏輯銷售基金，把投資者當作消費者，甚至利用人性的弱點增加購買量和交易量，把基金投資行為“快消化”“飯圈化”。基金評價和評獎機構由于數據、評價方法以及收費來源等問題，未能發揮客觀中立的作用。市場迫切需要與投資者利益一致、發現投資者需求、代表投資者利益的財富管理投資顧問隊伍。

（四）政策環境端：長期資金、證券供給、稅收制度、從業人員、科技應用等外部因素制約資產管理業務的發展

資產管理業務的問題和風險既有自身成因，也受外部政策環境的影響。

1．長期資金

資產管理業務的資金運用必然受資金來源結構的影響。我國居民儲蓄率高，但主要配置在高流動性的銀行存款、貨幣市場基金和現金管理產品上，向投資轉化的意愿和比例不高，導致資產管理業務長期資金供給不足，影響了資產管理業務功能的發揮。截至2021年底，在中國居民金融資產配置中，現金及存款占比仍高達49%，而養老金和保險資產占比為17%，居民養老預繳占GDP的比重不足10%，與發達國家相比顯著偏低。從國際經驗來看，居民儲蓄向投資轉化不足，增加預防性儲蓄，這與社會保障覆蓋不夠廣泛、保障水平不高有一定的關系。借鑒發達國家的經驗，提高儲蓄向投資轉化比例，增加長期資金來源供給，從政策層面需要推動社會保障體制改革，提升社會保障水平；從市場層面來看，需要提高商業壽險的滲透率，從而提升代際和同代人的風險互助水平，增強財富所有者整體的風險偏好。為了解決長期資金來源和養老保障問題，個人養老金制度（第三支柱）于2022年11月正式啟動實施。截至2023年3月，已經有3 038萬人開立個人養老金賬戶，其中900多萬人完成了資金儲存，儲存總額達182億元，人均儲存水平為2022元。[9]雖然新政策的接受和普及還需要更多時間，但從人均儲存水平以及儲存總額來看，個人養老金制度的效果不及預期。隨著老齡化和少子化問題加速到來，中國養老保障需要更大力度和范圍的系統性改革舉措。如果政策設計得當，推進有力，那么養老保障體制改革將大幅增加資產管理業務的長期資金，而資產管理業務也會為養老保障提供長期穩定的回報。

2．證券供給

證券供給決定了資產管理業務可投標的的豐富度。我國債券市場的市場化程度最高，債券供應規模大，供應品種豐富，因此成為資產管理業務投資的主要配置品種。受證券供給方面因素的影響，資產管理業務配置權益類資產比例不高。2023年2月，全面注冊制開始實施，市場各方期待股票發行制度由此邁向真正的市場化。資產管理業務配置權益類資產能否隨之上升，是檢驗全面注冊制是否成功的重要指標之一。除了發行股票，存量股票的市場化交易也是證券供給的重要來源。根據上海證券交易所（以下簡稱上交所）2022年的統計，上交所上市公司63%的市值由一般法人機構持有，20%由個人投資者持有，只有17%由境內外機構投資者持有。這個持股結構與發達市場相比，大股東持股較高，機構投資者持股過低，資產管理機構難以發揮作用。提高資產管理機構持股比例和市值，應該成為下一步改革證券發行和市場交易制度的重要目標。

3．稅收制度

稅收制度對資產管理業務的資金來源和資金運用都有明顯影響。

一是從公平性方面來看，現行稅制在不同的資產管理產品間沒有保持稅收中性原則。出于歷史原因，現行稅制對公募基金產品買賣股票、債券免征增值稅；對投資者（包括個人和企業）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業所得稅；對個人申購、贖回基金的差價收入暫免征收個人所得稅。雖然資管新規已經將資產管理產品從公募基金擴展到銀行理財、保險資管計劃、信托計劃、私募證券期貨資管計劃等，但是相關稅收政策卻并未拓展適用范圍。同類性質的資產管理產品適用不同的稅收政策，扭曲了市場競爭秩序，影響了資源配置效率。例如，公募REITs（房地產投資信托基金）的產品架構之所以疊床架屋，一個重要原因是要適用公募證券投資基金的稅收政策。還有一些銀行和證券公司金融機構利用公募基金分紅免繳企業所得稅的政策，結合基金會計按單位凈值核算利潤的特點，將部分認購基金的本金按單位凈值的未分配利潤比例“洗”成基金利潤，再通過基金分紅獲得相應免繳企業所得稅抵扣額度，事實上造成國家稅收漏損。

二是從結構性方面來看，資產管理業務間接稅（流轉稅）和直接稅（所得稅）的比例失調。一方面，我國對金融業長期征收營業稅。在“營改增”實施后，從穩定收入的角度考慮，資產管理業務大部分營業稅被簡單、直接地轉為增值稅。我國成為全球少數對金融業，特別是資產管理產品買賣證券征收增值稅的國家。對資產管理業務征收增值稅，稅收收益能否彌補市場的效率損失，理論和實踐還沒有給出答案。另一方面，我國長期對個人買賣股票、申購贖回公募基金免收個人所得稅，使稅收政策缺乏鼓勵長期投資行為和專業化投資行為的政策空間。綜合兩方面的情況，完全有可能在穩定稅收收入的前提下，推動資產管理業務流轉稅和所得稅的結構性改革，提高市場效率，鼓勵長期資金投資，形成稅收收入與資產管理業務發展雙贏的局面。

4．從業人員

資產管理行業尤其是財富管理投資顧問行業是以專業立身、以人為本的行業。從業人員的專業水平和職業道德決定了行業的基本面貌。目前從事資產管理業務的人員根據其所在機構屬性，分別參加銀行業、證券業、信托業、期貨業、保險業、基金業的水平評價考試并分散在相關協會管理，既難以體現財富管理投資顧問行業自身的專業性，難以保障財富管理投資顧問行業的職業能力，又缺乏行業歸屬感和榮譽感，缺少遵從行業紀律和職業道德的自我約束力和文化感召力。

5．科技應用

科技的創新和應用在不斷改變著現代金融體系的結構、業態和功能，資產管理業務也不例外。例如，除了貨幣市場基金，根據基金業協會公布的銷售統計數據，螞蟻基金和天天基金已經超過銀行和證券公司等傳統金融機構，占據了全市場非貨幣市場基金銷售保有規模的第一名和第三名，2022年底的規模分別達11 545億元和5 845億元。與互聯網平臺相結合是中國資產管理業務在科技應用方面的獨到之處，領先全球。但是，這方面的科技應用主要是在市場端，在資產管理業務本身的投資管理、交易、風險管理、運營、托管等業務環節，科技應用的滲透率和科技應用的技術迭代速度與國際水平還有明顯差距，拉低了行業的整體效率。這一方面與行業投入不足有關，另一方面也受監管限制的影響。

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[1]周炎炎.獨家|銀行理財“借道”保險資管配存款受限[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761704435267333166&wfr=spider&for=pc&searchword,2023-03-29.

[2]王娟娟，張宇哲.城投債灰色網絡[J].財新周刊，2023（28）.

[3]武曉蒙，范淺蟬，劉冉.資管新規等待升級[J].財新周刊，2023（26）.

[4]參見中國銀保監會辦公廳發布的《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》（2020年7月17日）。

[5]投資成本包括基金管理費率1.5%，基金申購費1.5%和贖回費0.5%或C類份額銷售服務費0.4%。每年（中國投資者平均持有期不足一年）基金托管費0.25%，基金交易費0.24%（按照8和偏股型基金年度換手率300%左右計算）。

[6]劉健鈞.提升理財機構投研能力需重構正確的市場定位[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761755900527283678&wfr=spider&for=pc,2023-03-30.

[7]參見《中國證券投資基金業年報（2022）》。

[8]根據相關規定，若基金規模不足5 000萬元或200人達到60個工作日，則需要進行清盤。

[9]王虎云.我國個人養老金制度穩步推進[EB/OL].http://www.jjckb.cn/2023-06/28/c_1310729857.htm,2023-06-28.