二、資產管理業務面臨的新挑戰

資管新規從根本上扭轉了監管套利導致的影子銀行亂象，取得了階段性的治理成果。但是，與2018年資管新規頒布時相比，資產管理業務外部環境和自身情況都發生了巨大且深刻的變化，資產管理業務的轉型升級仍未到位，歷史遺留的深層次問題在下行周期不斷暴露，資產管理業務在防范金融風險、服務實體經濟、提高投資回報等方面的功能沒有得到充分發揮。

（一）從防范金融風險的角度看，資產端和資金端的轉型進度落后，部分資產管理產品仍具有杠桿性質

打破剛性兌付是資管新規的首要目標。經過資管新規的系統性治理，資產管理產品端的整改順利推進，已經實現凈值化管理，但是資金端的客戶需求改變和資產端的質量提升并不完全取決于金融監管，轉型進度落后，轉型難度不容忽視。

一是在資金端，銀行理財客戶群體的風險偏好沒有發生結構性改變，仍然普遍存在剛性兌付的預期。為了適應現有客戶群體的需求，銀行理財保留絕對收益作為業績基準，進行隱性業績承諾和黏性兌付。

二是在資產端，銀行理財持倉穿透后所對應的實體資產并沒有發生重大變化。在資管新規實施前，銀行理財等各類資產管理產品是房地產和城投平臺的重要資金來源。“大資管”業務的模式成為支撐房地產高周轉、高杠桿模式與城投平臺債務擴張的適配結果。雖然經過資管新規的治理，銀行理財對房地產和地方融資平臺的非標債權資產持倉有所壓縮，但不少此類資產實際上通過技術手段轉化為標準化債權資產，所對應的發債企業仍然是城投平臺和房地產企業，資產端的流動性和資產質量沒有發生實質性改變。截至2022年底，全部城投債中的債券和非標融資余額合計約為17.35萬億元，[1]主要由各類資產管理產品承接，占比超過我國全部資產管理產品持倉資產的13%。

為了減少凈值波動，銀行理財等資產管理產品通過浮動業績報酬安排，嵌套投資協議存款，委外成本法估值專戶，大量持倉PPN（非公開定向債務融資工具）、ABN（資產支持票據）、私募ABS（資產支持證券）等低流動性資產等方式，對產品凈值波動進行平滑處理，實際上是通過估值技術手段“熨平”市場凈值波動。

三是在產品端，通過前述技術性手段實現凈值化管理后，相當于將金融機構的隱性負債（產品的剛性兌付）部分轉換為地方政府的隱性負債。從宏觀上看，杠桿率沒有得到明顯改善，還更加隱蔽。

資管新規在實施初期就遇到了新冠肺炎疫情和百年變局相互交織的復雜局面，歐美主要國家實行了極度寬松的貨幣政策，我國也出臺了“六穩”“六保”等一系列政策穩住經濟大盤，無風險利率持續壓低，各類資產價格相應上漲。宏觀層面的政策寬松結合微觀層面的技術手段，銀行理財的凈值走勢一度表現良好，到期收益率雖然有所波動，但都能維持在業績比較基準的水平之上，風險收益特征與凈值化管理前高度相似，投資者對剛性兌付仍保持較高的預期。股市的波動調整又導致資金進一步回流銀行理財等固定收益產品。隨著銀行理財規模水漲船高，資金端和資產端的深層次問題被暫時掩蓋。銀行理財繼續深化改革和推進轉型的動力不足，甚至對技術性調整手段過度自信，并且利用委外的“甲方”地位，將相關模式傳播至貨幣市場基金、債券基金、保險資管、券商資管等其他資產管理產品，風險隨著理財規模的擴大而不斷積累。

2022年以來，隨著國內外政策環境加速變化，由城投債、房地產債務和資產管理產品三者相互支撐的“不穩定三角”難以為繼，底層資產頻繁“爆雷”，融資鏈條迅速轉變為風險傳遞鏈條。

房地產行業作為“大資管”業務的最終資金使用者，其調整觸發了整個融資鏈條的連鎖反應。截至2023年3月，在銷售金額排名前50的房地產企業中，已有24家出現境內外債券展期或違約，另有部分民營房企在展期邊緣徘徊。房地產企業“違約潮”的到來，使產品流動性最差、持倉最集中的信托行業首當其沖，風險集中爆發，大量信托計劃違約，[2]信托公司正在為過去“投資業務融資化”的業務模式買單，部分信托公司因此走向破產。

隨著房地產行業加速出清，土地出讓不暢，房地產債務壓力進一步向城投平臺傳導，高風險城投公司的短期再融資能力面臨巨大壓力。城投債風險已出現散點多發趨勢。城投債短期主要依賴再融資能力，中長期來自地方土地出讓和區域經濟基本面。2019年以來，欠發達地區的城投非標債務違約已經呈現多發趨勢。2021年以來，市場累計披露的城投非標違約事件達214起。截至2023年4月底，存續城投債中估值到期收益率高于10%的城投債數量達608只，數量占當前存續城投債的2.8%，余額占當前存續城投債的2.59%。城投平臺公司的風險定價面臨系統性重估問題。

銀行理財位居融資鏈條的頂端，是房地產和城投債的主要資金來源，不可避免地受到底層資產價格重估的風險沖擊。2022年10月，受外部條件急劇變化的影響，銀行理財持有的資產估值下降幅度沖破了技術性手段的調控空間，銀行理財凈值真正開始向下波動至存款利率，甚至是投資本金以下，從而出現了“破凈潮”。截至2022年11月底，銀行理財產品總量為26 766只，其中，破凈產品為4 621只，占比達17.26%。[3]“破凈潮”使銀行理財的風險收益特征發生了突變，無法達到投資者的剛性兌付預期，投資者隨即做出反應，引發了“贖回潮”。根據公開資料統計，2022年10—12月銀行理財規模最大降幅達3萬億元，全行業凈贖回超10%。為了應對“贖回潮”，銀行理財被迫變現持有的投資組合，賣出債券或贖回所持有的貨幣市場基金、債券基金和委外專戶。2022年11月和12月，銀行理財分別凈賣出債券近929億元和4 524億元。突然增加的巨量賣單進一步壓低了市場價格，又進一步壓低了銀行理財凈值，從而形成“破凈—贖回—變現—凈值再降低”的踩踏循環。最終，經過房地產“三支箭”政策[4]陸續落地以及金融管理部門的干預，市場才走出了負反饋循環。

2022年底的風險事件說明，銀行理財的轉型仍在途中，真正打破剛性兌付預期，去除銀行理財的杠桿性質，需要推進資產端和資金端的轉型。資產管理業務的主要功能之一，在于將金融風險通過不同投資策略、不同資金屬性的資產管理機構與投資者，借由交易、組合管理、結構化分解、再平衡等方式，在全社會加以分散。如果資金端不能轉型，一味迎合客戶剛性兌付的預期，資產管理產品投資策略和風險偏好就不可能多元化；如果資產端不能轉型，資產管理產品的風險承擔就會同向化。缺乏不同方向的交易對手，投資策略同質化、金融風險承擔同向化，基礎資產的市場波動就會加大風險共振，形成負反饋。

（二）從服務實體經濟的角度來看，未能有效促進權益資本形成，支持創新型經濟活動的能力不足

金融必須服從和服務于國家整體社會經濟發展戰略。隨著國家發展從主要依靠城鎮化、工業化和進出口貿易投資驅動，轉變為以創新驅動引領高質量發展，金融體系也需要相應地進行結構性轉變，大幅提升直接金融的比重和質量。在確保金融穩定的前提下，為經濟高質量發展和科技創新提供強大的金融支持。資產管理業務作為直接融資體系的重要組成部分，是聯結居民財富和資本市場的橋梁，應充分發揮風險分散、過手收益、價格發現、多資產跨周期配置資源的作用，使直接融資體系可以通過多層次的資本市場支持處于不同生命周期的企業，助力科技創新成果產業化。但從實際效果來看，資產管理業務促進資本形成的功能還未得到充分發揮。

第一，我國實體經濟直接融資規模占比偏低，一直未有實質性改善。截至2022年底，非金融企業與居民社會融資余額達284.02萬億元，其中企業直接融資余額為41.65萬億元，占比不足15%，與2018年前基本持平，實體經濟產業債[5]余額占整個信用債市場的比重甚至較2017年下降超7個百分點。

第二，資產管理業務向實體經濟提供的直接融資結構欠佳，資產管理業務滿足實體經濟合意資金需求的能力不足。一是融資期限偏短。截至2022年6月底，我國全部存量信用債平均發行期限為2.56年，而美國存量信用債平均發行期限約為9年。我國存量信用債平均發行期限偏低，且考慮到我國存量資管產品中現金管理類產品[6]占比較高（截至2022年底占比為13.65%），資產管理產品債券持倉的平均期限還低于市場平均水平。

二是權益融資占比偏低，權益性和長期資本形成能力不足。截至2022年底，在全部資產管理產品的資產配置中，權益類投資占比不足20%，其中作為存量規模最大的兩類資產管理產品，銀行理財投資權益類資產占比僅為3.14%，公募基金投資權益類資產占比雖提升至22.13%，但相較發達國家而言仍然偏低。可以投資權益類資產的產品比例不高，影響了投資股票的資金來源，股票融資占社會融資規模的比重也相應在低位徘徊。資管新規開始實施的2018年，非金融企業股票融資占社會融資規模的比重從2017年的3.35%降至2018年的1.6%，最低降至2019年的1.35%。隨著科創板的開板和注冊制的全面實施，占比回升至2022年的3.67%，但仍然低于2016年的6.98%（見表1-2）。

表1-2　2016—2022年非金融企業股票融資規模占社會融資規模的比重

第三，資產管理業務對以股權融資為主的創新型企業支持力度不足。在資管新規實施后，銀行理財等公募性質的資管產品投向私募股權投資基金的通道基本被切斷，國內私募股權（PE）和風險投資（VC）基金募集難度加大，規模增速由2017年的67.4%回落至2022年的36.2%。在資產管理產品資金退出后，政府引導基金和國有企業資金在私募基金來源中的比重越來越大，作用越來越突出。地方政府招商引資和產業發展的職能，以及財政性資金的特殊性質在沖擊和改變私募基金風險投資的邏輯和市場化運作方式。

（三）從投資回報的角度來看，投資者缺乏獲得感，在提高居民財產性收入和促進共同富裕方面仍有諸多堵點

第一，資產管理產品總量供給不足，難以滿足居民財富總量的增長需求。截至2022年底，我國居民可投資金融資產規模達250萬億元，[7]但其中資產管理產品（不含保險資產）占比僅為30%，現金及銀行存款占比仍超50%，儲蓄向投資的轉換空間很大，資產管理產品供給相對不足。截至2021年底，個人金融資產小于25萬美元的大眾客戶所持有的金融資產總量近150萬億元，[8]但適合普惠市場的銀行理財和公募基金個人客戶持有存量總規模不足40萬億元，供需缺口亟待彌補。資產管理產品總體期望收益高于銀行存款，通過提高普通居民資產管理產品持有占比，有利于提高普通居民財產性收入和縮短收入差距。資產管理業務供給不足，市場競爭秩序不規范，但市場需求廣泛存在，因此其他各類違規金融產品和非法金融活動借機侵入，重大金融案件時有發生，例如“原油寶”、河南村鎮銀行賬外經營、民營企業發行的自融型理財產品“爆雷”等風險事件教訓深刻，損失慘重。

第二，我國資產管理業務產品品種供給不足、同質化嚴重，導致投資者資產配置范圍被迫收斂，無法滿足投資者的多樣化風險偏好，也難以對接實體經濟多樣化的融資需求。銷售渠道為了擴大銷售規模，過度追求收益高、波動率低、回撤低的風險收益特征，超過80%的公募產品集中于現金管理、固收和“固收+”等品種，大量資產配向同業市場和債券類資產，使資產配置同向化，缺乏交易對手，形成風險共振和金融空轉。在私募產品中，量化交易策略由于在風險收益特征上符合相關需求，異軍突起，集中了大量資金。截至2021年底，在管理百億元以上規模的私募中，私募量化基金達25家。在境外以機構為主的交易市場中，量化交易策略的積極意義在于提供流動性，通過捕捉市場套利機會提高市場定價效率，但在交易公平性方面也存有爭議。在國內市場存在大量散戶投資者直接進場交易的情況下，私募量化基金的資金來源主要是機構資金和高凈值客戶，公平性問題更加突出，對市場流動性和定價效率的影響以及服務實體經濟的作用需要進一步研究。

第三，投資者獲得感不強，“管理機構旱澇保收，產品業績大幅波動”和“基金賺錢，基民不賺錢”的現象長期困擾著資產管理業務。從理論上看，資產管理產品期望收益高于銀行存款，但由于投資策略不當和持有周期偏短，我國個人投資者投資資產管理產品的實際收益率大幅低于資產管理產品名義收益率。以公募基金為例，2017—2021年包括貨幣市場基金在內的公募基金時間加權的凈值年化收益率高達9.34%，而投資人實際獲得收益的份額加權年化收益率僅為2.92%。同期，我國CPI及GDP平減指數年化增速分別為2.0%、2.78%，公募基金實際收益率較通貨膨脹無明顯優勢，未體現出保值增值的配置價值，廣大普通投資者未能跟隨公募基金行業的成長而獲得相應收益。2022年公募基金更是出現全面虧損，全年虧損達1.45萬億元，其中，主動權益類產品合計虧損近1.3萬億元，2022年所有公募基金的收益率中位數為-8.38%，平均收益率為-8.52%。公募基金行業沒有脫離“規模擴大—出現虧損—投資者離場—發展停滯”的周期性規律。

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[1]數據來源于Wind，根據2021年年報的城投企業數據統計得出。截至2023年4月28日，市場全部城投債余額約為13.88萬億元，非標融資余額約為3.78萬億元。

[2]根據公開資料不完全統計，2022年1—11月已披露的信托產品違約規模總計1163.38億元，其中房地產信托違約金額為865.56億元，占比達74.4%。

[3]根據Wind銀行理財數據統計得到。

[4]經國務院批準，中國人民銀行會同有關部門從信貸、債券、股權三個融資渠道采取“三支箭”政策組合，支持房地產企業拓寬融資渠道。

[5]實體經濟產業債是指除城投、地產、金融三個行業的其他產業債券。

[6]此處現金管理類產品規模=理財公司和銀行機構現金管理類產品規模+公募貨幣市場基金規模。

[7]數據來源于麥肯錫發布的相關報告。

[8]根據麥肯錫全球財富數據庫統計數據，2015—2020年個人金融資產小于25萬美元的大眾客戶，持有金融資產總量的60%～65%。