第二節 全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的發展歷程

一、第一階段（2006—2013年）

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股轉系統”，俗稱“新三板”）前身為2006年1月16日推出的北京中關村科技園區股份轉讓報價系統（簡稱“代辦系統”），在此之前的代辦系統主要服務于解決原來STAQ系統[2]和NET系統[3]掛牌公司股份轉讓遺留問題，以及從上交所和深交所退市的上市公司股份轉讓等業務，這些業務被俗稱為“老三板”。

新三板的“新”指的是其不僅承接了“老三板”業務，還開始從事新業務，即為中關村高新技術園區的非上市公司提供股份轉讓等融資服務；新三板的“三板”是相對于上交所、深交所和各地的區域性股權交易市場而言的。

2013年1月，經國務院批準，代辦系統轉為全國中小企業股份轉讓系統，同時成立全國中小企業股份轉讓系統公司（簡稱“全國股轉公司”）。2013年12月，國務院發布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號），明確了“全國股份轉讓系統是經國務院批準，依據證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等”。這標志著新三板已經從區域性市場走向全國性市場，這對于新三板來說是一次“升格”。2020年3月1日施行的《證券法》進一步明確了新三板作為“國務院批準的其他全國性證券交易場所”的法律地位，夯實了新三板場內、集中、公開市場的性質。

2013年以來，國務院對新三板的重新定位和“升格”，是我國證券市場多層次發展進程中的里程碑事件。這是因為，新三板主要服務于“創新型、創業型、成長型”的中小微企業，其掛牌企業與滬深交易所的上市公司相比，“小而美”的特征十分明顯。企業規模不大，處于成長早期，但具有獨特的商業模式，在細分行業中占據重要地位，具有較好的成長潛力和市場發展前景。2018年8月，國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次工作會議指出，我國中小企業具有“五六七八九”的典型特征，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量，是國民經濟和社會發展的生力軍，是建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，是擴大就業、改善民生的重要支撐[4]。

但中小企業由于具有輕資產和抗風險能力弱等特征，很難從金融機構獲取及時、充足的信貸資金支持，而滬深交易所較高的市場準入門檻，也讓這類企業難以借力資本市場獲得大力發展，“融資難”和“融資貴”的問題長期制約著中小企業的發展。新三板將中小企業作為主要服務對象，使證券市場支持實體經濟從以往的成長后期和成熟期轉移至企業的初創期和發展期，這是具有深遠影響的一次結構性變革。

新三板的“升格”有利于聚集社會資本，擴大了我國證券市場的整體容量，加快了中小企業的發展，也推動了中國私募股權基金行業的發展，同時也為國家科技創新戰略實施發揮了積極作用。從微觀層面講，它有利于中小企業籌集資本，便于私募股權基金對中小企業進行估值定價，以及為中小企業構建金融風險共擔機制；從宏觀層面講，它具有優化資源配置的功能，為真正具有創新能力的中小型企業提供所急需的資本支持，起到了淘汰落后產業、扶持新興產業的功能。

二、第二階段（2014—2020年）

2013年年底，新三板躋身“其他全國性證券交易場所”后，其發展進入第二階段。在這一階段，新三板先后經歷了2015年3月18日新三板指數正式推出，2016年5月27日新三版掛牌企業內部分層制度出臺[5]，2020年7月27日新三板精選層設立[6]，至此，新三板市場形成了“基礎層—創新層—精選層”的多層次格局（見圖1-2）。

圖1-2 新三板發展演變過程

躋身全國性證券交易場所后，新三板很快迎來了發展過程中的“高峰”，掛牌企業數量迅速增長。在快速發展的同時，新三板市場出現了較大起伏：2018年開始，主動退市和被動摘牌的企業數量上升，導致新三板掛牌企業總數出現持續負增長，每年掛牌企業發行股票的次數逐年遞減（見表1-1）。

表1-1 2017年至2020年新三板運行情況概覽[7]

三、新三板遭遇“流動性困境”

隨著掛牌公司數量的快速增長和市場需求的變化，新三板在發展過程中也遭遇了問題和困境，主要表現為新三板市場流動性不足，融資功能下降，使得主動摘牌的企業不斷增加。

新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，雖然其被定性為全國性證券交易場所，但畢竟其服務對象還是未上市的公司。因此從實際運行情況來看，其還不能被算作跟滬深交易所一樣的“場內交易市場”。例如，根據全國股轉公司公布的數據，2018年新三板掛牌公司有10691家，全年股票成交總額為888.01億元，2018年新三板有250個交易日，以此為計算基礎，2018年新三板平均每個交易日的股票成交金額約為3.55億元，甚至不如上交所或深交所一支相對活躍股票的當日成交額。大量的新三板掛牌企業長期沒有股票成交記錄，成為“僵尸股”，掛牌企業的融資需求難以實現，新三板出現“流動性困境”。受此影響，2018年1月至2019年7月，2200多家企業主動從新三板市場摘牌，新三板發展陷入困境。

證券市場的主要功能是交易和融資，這兩大功能缺一不可。新三板交易活躍度問題，其深層次的問題是對新三板的定位問題。如果將新三板定位于場外市場，理論上并不需要有太高的交易量，但這與新三板作為全國性證券交易場所定位是沖突的；但如果新三板在功能定位方面趨向滬深交易所，那么新三板必須要有較高的流動性。

圍繞新三板出現的“流動性困境問題”，中國證監會相繼出臺一系列措施：2016年開始實行分層管理，將新三板分為基礎層和創新層；2017年對新三板市場分層、信息披露和交易制度進行優化改革，實現了不同層次信息披露標準和競價撮合頻次的差異化；2020年新三板在基礎層和創新層的基礎上又推出第三層——“精選層”，新三板構建出多層次的格局；2021年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所推出“新三板精選層掛牌公司轉板上市配套業務規則”，開啟新三板“轉板”通道。至此，新三板形成了“能上能下、能進能出”的運行機制。

“能上”指的是新三板掛牌公司“向上轉板”至上交所的科創板及深交所的創業板，這是新三板自誕生以來重大且深遠的制度變革，為新三板分層結構中處于“精選層”的掛牌公司打開了一條上市的新通道，這也是中國證券市場整體架構上的一次聯動。而且，由于轉板上市是掛牌公司的存量股份上市，掛牌公司無需再因上市工作而先從新三板摘牌重新參加IPO排隊，且不必重復進行資料準備和信息披露工作，這給符合轉板條件的新三板掛牌企業帶來較多便利。

“能下”有兩層含義：一層含義是指在上交所和深交所的上市公司一旦不符合維持上市公司的標準，退市后就可以直接進入新三板；另一層含義是指新三板的掛牌公司一旦不符合維持掛牌公司標準而需要摘牌時，就可以進入區域性股權交易市場。

“能進能出”指的是新三板通過“基礎層—創新層—精選層”的分層結構，可以使掛牌公司在不同層次之間進行轉換。具體而言，基礎層定位于對掛牌公司的規范性要求，在匹配基本的融資交易功能和較高的投資者門檻基礎上實行按照“底線原則”進行監管，對廣大中小企業給予較大包容性；創新層定位于對掛牌公司成長性的培育，通過匹配較為高效的融資交易功能，幫助掛牌公司順利地對接資本市場；精選層定位于對掛牌公司的升級發展，通過匹配和上交所及深交所相當的融資交易功能，鼓勵掛牌公司更好地對接資本市場。

新三板在各層之間的進入機制方面，通過發行市值、財務指標、股權分散度、保薦承銷等更為市場化的機制與指標來遴選和聚集優質企業；同時，進一步完善降層和摘牌機制，維護市場各層級的穩定運行和掛牌企業整體質量，促進市場出清，保護中小投資者利益。

新三板自2013年成立以來，一直在不斷變革探索，取得了積極的實踐效果和寶貴的經驗教訓，已經成為我國多層次資本市場格局中重要的一環。但是，近些年來我國中小企業“融資難”和“融資貴”等長期結構性問題還未從根本上改變，加之近兩年來新冠肺炎疫情在全球蔓延，使得全球經濟下行壓力加大，廣大中小企業面臨的經營壓力和融資困境“不降反升”。因此，如何更好地“盤活”新三板，便成為擺在中國證券市場改革發展關頭的一道日益緊迫且亟待解決的“難題”。