“剛性”投資需求？

反觀2016年之前中國的房地產(chǎn)調(diào)控，有一個驚人且有趣的現(xiàn)象。那就是政府三令五申出臺了很多政策，但結果都不令人滿意。

房價為何難以控制？國內(nèi)專家大都同意房地產(chǎn)兼有消費和投資（投機）雙重屬性，但對于到底是消費屬性還是投機屬性在推高中國房價上漲，存在嚴重分歧。

看多派的一個主要觀點是“剛需說”：中國有這么多人口，下一階段要城鎮(zhèn)化，年輕人口要買房結婚，人們都想要住更大、更好、更多的房子。這種居住性需求導致房價不但要漲，而且會大漲，甚至會只漲不跌。每一條理由聽起來好像都非常靠譜，然而仔細分析起來卻都似是而非。

中國人口眾多，并不是什么新聞。然而中國人口增長的趨勢在過去十幾年中已經(jīng)逐步放緩。人口紅利的逐步消失和人口老齡化的趨勢給房地產(chǎn)這種對人口結構非常敏感的資產(chǎn)類別的投資價值打上了一個大大的問號。

中國過去30年的經(jīng)濟增長很大程度上得益于城鎮(zhèn)化的進程。中國進一步發(fā)展城鎮(zhèn)化的規(guī)劃確實可能是中國房地產(chǎn)市場的一線希望，或者說是可以抓住的最后一個機會。但是，基于過去30年的成績，就算今后10年政府再怎么推動城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化發(fā)展的速度也不可能和過去相比。今后城鎮(zhèn)化所采取的路徑也很可能不同于過去那種造城、修路、搭橋、蓋房的模式。因此，城鎮(zhèn)化進程對房地產(chǎn)市場很可能算不上什么重大利好消息。即使是和很多發(fā)達國家平均80%的城鎮(zhèn)化比例相比，目前中國65%的城鎮(zhèn)化比例也并不算太低，這還不包括官方統(tǒng)計沒有包含在內(nèi)的流動工人和沒有戶籍的流動城市人口的比例。同時可以看到的是，很多流動工人對于在城市買房既沒有興趣，也沒有能力。

另外，和法國、英國、日本相比，中國的人均住房面積已經(jīng)達到甚至超過很多發(fā)達國家的水平。基于中國高人口密度和相對較低的人口收入的現(xiàn)狀，中國目前的人均住房環(huán)境其實比東亞很多國家的條件都要優(yōu)越。[10]

西南財經(jīng)大學的中國家庭消費金融調(diào)查表明，90%的中國家庭擁有自己居住的主要房產(chǎn)，這一比例明顯高于世界平均水平的63%和美國的66%。因此很難理解中國居民為什么會需要購買更多的房產(chǎn)。[11]調(diào)查還表明，中國家庭平均從自己主要住房的升值中所獲得的收益達到340%。[12]也就是說，很多中國居民家庭在過去十幾年里因房地產(chǎn)升值所獲得的財富超過了他們在其他領域投資所獲得的財富，甚至大大超過他們過去十幾年里的薪酬總和。這種成功的投資經(jīng)歷進一步堅定了中國居民認為房地產(chǎn)價格一定會繼續(xù)上漲的信心，這種預期進一步加強了中國居民購買房地產(chǎn)的意愿。

當然，針對房地產(chǎn)而言，消費和投資屬性確實很難做到?jīng)芪挤置?。一個家庭在考慮買一套更大的公寓的時候，可能既會考慮到升值空間，又會考慮到自住的方便性。如果完全不考慮升值，那么一個家庭出于改善性需求只要把自己較小的房產(chǎn)出租，同時租住較大面積的現(xiàn)代化公寓，便于生活即可，然而在現(xiàn)實中很少有中國居民這么做。因此，一個家庭購買更大面積的公寓，很大程度上都是將未來的升值空間考慮進去了。

最后，關于新婚型和改善型居住的剛性需求的說法更是難以理解。暫且拋開海外發(fā)達國家的成熟市場里許許多多高高興興地租住在別人的公寓和別墅里喜結連理的年輕男女不說，隨著人口結構的變化，中國新婚家庭的數(shù)量會隨著時間的推移、人口結構和社會價值的變化而逐漸減少。房地產(chǎn)價格有朝一日一旦轉向，新婚家庭的購房動機也會有可能在某一天突然轉弱或完全銷聲匿跡。

結婚需要有房子住本是天經(jīng)地義，但為什么一定要住在自己買的房子里？這讓筆者百思不得其解。紐約、倫敦、巴黎的成千上萬年輕人都沒有這樣的期望和要求，為什么中國的年輕人要把這座大山背在自己身上呢？

根據(jù)《中國人口普查年鑒—2020》，我國家庭戶人均居住面積達到41.76平方米，平均每戶居住面積達到111.18平方米，我國城市家庭人均居住面積為36.52平方米。這一水平（當然要考慮日益可憐的得房率）即使和很多地廣人稀的發(fā)達國家相比，也并不顯得窘迫，甚至比日本、韓國等亞洲發(fā)達國家或地區(qū)人均居住面積還要寬裕。而且住房消費和餐飲、交通、娛樂本來并無異質(zhì)，都是價格敏感的消費，價格低廉就多消費一些，消費層次高一些，價格高昂就少消費一些，消費層次低一些，何來“剛性”之說？餐館漲價就在家里自己做飯吃，影院漲價就上網(wǎng)或買碟看，車價、油價上漲就改乘公共交通罷了，消費對價格的反應每一分鐘都在體現(xiàn)。從未聽說過買車是剛性需求，看電影是剛性需求，去餐館吃飯是剛性需求，但突然之間，購房就成了剛性需求，實在讓人不解。如果只是消費屬性，房價上漲估計也會導致家庭放棄購房需求，改為租住，或是推遲滿足更大面積住房的改善型需求。

筆者雖非“理性預期學派”或“市場有效假說”的擁護者，但根據(jù)汗牛充棟的金融學文獻和筆者本人的學術研究與實踐操作，感覺市場和價格還是大體可以反映市場上的信息的。一則信息，比如房地產(chǎn)的剛性需求，一旦被市場掌握，就不應該對價格有太大影響。所以，即使以上觀點真的成立，也已經(jīng)大體反映投資者對這種信息的理解和消化，“剛需”就很難成為房價一次又一次爆發(fā)式上漲的原因了，至少很難解釋為什么投資者的居住性（消費性）需求在短短幾個月內(nèi)會上漲30%。

那么，中國房地產(chǎn)市場的剛需到底何在呢？歸根結底，國內(nèi)買房的“剛需”來自投資和投機的剛需，而非安居樂業(yè)的消費性需求。大家在買房時更看重的不是住房的消費性需求，而是房產(chǎn)中隱含的房價（大幅）上漲的選擇權價值。說得再簡單點，大多數(shù)家庭買房不是為了消費，而是為了投資獲利。

選擇權價值簡單來講就是給投資者提供了忽略基本面而通過價格波動來獲得高額收益的投資理念。這一概念曾在2005—2007年中國權證市場推出的風波中風靡一時，給很多投資者帶來了不菲的紙上富貴，但也最終給他們帶來了昂貴的教訓。很多家庭雖然對選擇權價值這個概念還很陌生，但其實在買房過程中早就開始身體力行了。

說到這里，又不得不提一下投資和投機的區(qū)別。國內(nèi)許多專家認為，投資和投機無須區(qū)分也無法區(qū)分。筆者不同意這種觀點。根據(jù)美國著名經(jīng)濟史學家和市場泡沫專家金德爾伯格的定義，泡沫是指那些由投機者（而非投資者）出于對價格上漲的預期（而非對資產(chǎn)基本面盈利能力的預期）推動的資產(chǎn)價格快速上漲但最終大幅下跌的過程。投資和投機的區(qū)別以及其各自對泡沫與經(jīng)濟的影響，昭然若揭。

影響投資者決策的主要因素是預期收益率和預期風險。如果有一種年化收益率為1.5%~2%的國債投資產(chǎn)品，因其收益率低于銀行存款利率和CPI（消費價格指數(shù)），估計大多數(shù)投資者是不會感興趣的。換言之，如果房價沒有任何上漲空間，而以當前房價計算，年房租只是房價的1.5%~2%，估計新婚型和改善型“剛需”都會轉為租房，而不會選擇買房。

那為什么居民對于年收益率只有1.5%~2%的房產(chǎn)趨之若鶩呢？無外乎是看中了房價上漲這一隱形期權的價值。中國房地產(chǎn)在過去10多年的漲幅大大超過了中國經(jīng)濟的漲幅，這讓全球震驚。中國的家庭和投資者早就習慣了房地產(chǎn)每年35%的升值步伐。除此之外，過去10多年房地產(chǎn)雖然經(jīng)歷了數(shù)次調(diào)控，但房價非但不降，反而大幅上漲，這更加堅定了投資者的信念：房地產(chǎn)投資不但收益高，而且無風險。于是，房地產(chǎn)投資自然變成可以自我實現(xiàn)的預言：房價越買越高，投資者越高越買。房租這一房地產(chǎn)資產(chǎn)基本面的價值早就被房地產(chǎn)投資者拋在腦后了。只要房地產(chǎn)一年增值20%，誰會在乎那點低得可憐的租金收益呢？

天下熙熙，皆為利來。看多派會說，不管是投資性需求還是投機性需求，房地產(chǎn)投資又有什么不對呢？確實，這沒有什么不對，或者說對與不對超越了經(jīng)濟學研究的領域，是社會學和倫理學的范疇。但值得所有投資者或者投機者考慮的是某一個投資或投機項目的風險或是收益的可持續(xù)性。隨著價格的攀升，目前的買房者更需要考慮的是房價的上漲趨勢是不是可以持續(xù)。

40年前的日本房地產(chǎn)市場危機，35年前的全球互聯(lián)網(wǎng)股票市場危機和過去25年發(fā)達國家的房地產(chǎn)市場危機，都曾經(jīng)歷類似“好得難以相信”的自我實現(xiàn)預言。然而，隨著時間的流逝，這些預言最終也都宣告破產(chǎn)，留下來的是全球的爛尾樓、無數(shù)破產(chǎn)的公司和目前仍在療傷恢復的全球金融體系。很多時候，價格上漲得越多，跌得往往也越狠。其實，基本面很穩(wěn)定，難以穩(wěn)定的是投資者的預期和背后的動物精神。水落自然石出，曲終自然人散，古今皆然。直到預期改變時我們才會知道，自己經(jīng)歷的是不是一場泡沫。

關于房地產(chǎn)所謂剛需的最后一個辯解是，如果中國房地產(chǎn)里投機或投資性需求真的占很大一部分，那么在過去幾輪旨在打壓房地產(chǎn)市場投資投機需求的調(diào)控過程中，這種需求應該已經(jīng)得到有效的抑制和排除。然而就像中國很多其他領域一樣，中國房地產(chǎn)業(yè)很重要的一個現(xiàn)實就是上有政策，下有對策，市場幾乎總是會有辦法找到繞開政府規(guī)定的漏洞和創(chuàng)新。