第一編　中國企業(yè)跨境并購背景

第一章　全球并購歷史

第一節(jié)　全球并購概述

企業(yè)并購，是一種通過轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)或控制權(quán)的方式實現(xiàn)企業(yè)資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營手段，是企業(yè)資本運(yùn)作的重要方式。并購的實質(zhì)是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性影響。“并購”一詞，事實上為合并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。

合并是指兩個或兩個以上的公司，依照《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）所規(guī)定的條件和程序，訂立合并契約以組成一個公司的法律行為。合并后，被合并公司的法人實體將不再存在。根據(jù)《公司法》第一百七十二條規(guī)定，有以下兩種合并方式。

吸收合并（Statutory）：一個公司吸收其他公司后，被吸收的公司注銷。

新設(shè)合并（Consolidation）：兩個以上公司合并后成立一家新公司并同時注銷，只留下新成立的公司。

依照合并雙方的主營業(yè)務(wù)及所處行業(yè)相關(guān)性，可分為以下幾種合并方式。

水平式（Horizontal）：又稱“橫向合并”，屬于同一行業(yè)中競爭對手間的合并行為，借此擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而降低成本、提高市占率。

垂直式（Vertical）：也稱“縱向合并”，屬于同一行業(yè)中上下游公司間的合并行為，包括為了掌控穩(wěn)定的原料來源，由下游并上游的“向前整合（Forward Integration）”，以及為了獲得固定的銷售渠道，由上游并下游的“向后整合（Backward Integration）”兩種形式。目的為降低進(jìn)入障礙、改善生產(chǎn)流程、降低交易成本等。

集團(tuán)式（Conglomerate）：合并公司間分別處于不同產(chǎn)業(yè)，彼此也無相關(guān)業(yè)務(wù)，目的是借由異業(yè)結(jié)合實現(xiàn)拓展?fàn)I運(yùn)范圍，進(jìn)而多角化經(jīng)營的策略。

生態(tài)圈（Ecosystem）：從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展而出的新興模式，突破過往以橫向、縱向合并為主的思維，轉(zhuǎn)而構(gòu)筑以用戶、粉絲、流量、連接等作串聯(lián)，得以自給自足的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，并在“互聯(lián)網(wǎng)+”的提倡下越發(fā)興起，也出現(xiàn)更多企業(yè)發(fā)起以打造生態(tài)圈為目標(biāo)的并購交易。

收購是指收購方為了取得被收購方的資產(chǎn)或經(jīng)營權(quán)，以現(xiàn)金或債券、股票等有價證券，購買其全部或部分資產(chǎn)或股份的經(jīng)濟(jì)行為。收購后，被收購方的法人實體仍可延續(xù)存在。

按照收購對象可以分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。資產(chǎn)收購（Asset Purchase），即收購公司買下目標(biāo)公司的全部或部分資產(chǎn)，收購方無須承擔(dān)目標(biāo)公司的負(fù)債部分，相對風(fēng)險較小，也較單純。股權(quán)收購（Stock Purchase）是指投資公司作為股權(quán)收購方通過與目標(biāo)公司股東進(jìn)行有關(guān)目標(biāo)公司權(quán)益的交易，使投資公司成為目標(biāo)公司的控股股東的投資并購行為。如上所述，合并和收購是有一定區(qū)別的。但在實際運(yùn)用中，合并和收購?fù)豢椩谝黄穑茈y嚴(yán)格區(qū)分開，我們一般習(xí)慣于將二者合在一起使用，簡稱并購。

并購發(fā)起的動機(jī)與目的有很多。隨著生命周期的發(fā)展，當(dāng)企業(yè)歷經(jīng)初創(chuàng)期、成長期至成熟期，若沒有投入資源、技術(shù)等動能，往往容易停滯不前，甚至走向衰退，因此，企業(yè)亟須在面對各階段的經(jīng)營挑戰(zhàn)時，運(yùn)用有效戰(zhàn)略跨越難關(guān)。并購，是企業(yè)推動成長或帶動轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略之一，希望借由企業(yè)間的資源整合，發(fā)揮“1+1＞2”的綜效，進(jìn)而達(dá)到永續(xù)經(jīng)營的長期目標(biāo)。

企業(yè)從事并購交易，可能出于以下各種不同的動機(jī)。

擴(kuò)大市場：借由并購獲得標(biāo)的公司的市場份額，以提升市占率，提升在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，或快速切入不熟悉的海外市場，增強(qiáng)國際化布局。

降低成本：通過并購達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果，整合生產(chǎn)過程中所需的設(shè)備、人力、管理等資源，從而降低生產(chǎn)成本、提高利潤，進(jìn)一步整合上下游的供應(yīng)鏈，即增加原料獲取或拓展銷售渠道，不僅有效降低議價成本，更能加強(qiáng)關(guān)鍵技術(shù)不外泄的安全性。

引入技術(shù)：若企業(yè)希望從無到有或持續(xù)自主研發(fā)技術(shù)，往往需要投入大量的金錢、時間和資源，且在高度競爭的高科技產(chǎn)業(yè)中，很難搶得先機(jī)。因此，企業(yè)通過并購的方式能夠快速獲得先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，或是提高既有的技術(shù)水平，保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：當(dāng)企業(yè)在本業(yè)已發(fā)展到穩(wěn)定階段，較難再有突破性成長時，可通過涉足新行業(yè)尋求更高成長性的機(jī)會、拓展市場，同時分散風(fēng)險，實現(xiàn)多角化策略。

獲得短期收益：還有一些出于財務(wù)投資的考慮，通過并購獲得價值被低估的公司，并通過改善其經(jīng)營管理后重新出售，可以在短期內(nèi)獲得巨額收益。

總而言之，并購作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略之一，無外乎為發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)等方面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整；或為生產(chǎn)經(jīng)營服務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代、不斷擴(kuò)大市場份額；或為體現(xiàn)企業(yè)的價值，實現(xiàn)資本價值的增值。

第二節(jié)　全球并購歷史

企業(yè)并購重組浪潮始于19世紀(jì)末的美國，并貫穿了整個20世紀(jì)，其中前五次并購浪潮主要集中在美國。1897—1904年以橫向并購為主；1916—1929年以縱向并購為主；1965—1969年以混合并購為主；1981—1989年以杠桿并購為主；1992—1999年以跨國并購為主。這幾次并購浪潮調(diào)整了美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，奠定了美國在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位。美國作為擁有最為豐富的并購經(jīng)驗的國家，其并購發(fā)展路徑對中國來說具有一定的借鑒意義。2003—2007年的全球并購以私募基金并購為主，這一階段的并購聚焦于互聯(lián)網(wǎng)高科技領(lǐng)域，且有中國企業(yè)參與了這一波并購浪潮。

一、第一次并購浪潮（1897—1904年）

第一次并購浪潮發(fā)生在1883年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，在1898—1902年達(dá)到頂峰，結(jié)束于1904年。

彼時，生產(chǎn)技術(shù)的變革、鐵路系統(tǒng)的發(fā)展直接推動了企業(yè)選擇并購來擴(kuò)大市場范圍，獲得市場壟斷權(quán)利。而股票市場的建立為并購創(chuàng)造了便利的條件，據(jù)統(tǒng)計，有近60%的并購交易是在股票交易所進(jìn)行的。與此同時，法律監(jiān)管的松懈，特別是反壟斷法執(zhí)行不力，為并購創(chuàng)造了法律條件。

第一次并購浪潮幾乎影響了所有行業(yè)，特別是礦業(yè)和制造行業(yè)，但主要集中于金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機(jī)械、煤炭8個行業(yè)，這些行業(yè)的并購約占該時期所有并購的2/3。這一波并購浪潮被稱為美國商業(yè)領(lǐng)域尤其是制造業(yè)領(lǐng)域的“大合并運(yùn)動”。

這一次并購浪潮的特點是橫向并購，即在同一行業(yè)或領(lǐng)域內(nèi)運(yùn)營的公司（通常作為競爭對手）相互合并，占比高達(dá)78%，縱向并購僅占12%。這類并購?fù)ǔＳ纱蠊景l(fā)起，目標(biāo)是實現(xiàn)更有效的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，所要合并的公司通常提供相同的產(chǎn)品或服務(wù)。橫向并購對那些想要建立壟斷和市場支配地位的公司特別有吸引力，因為這樣的組合帶來了更大的合并市場份額。集中資源、做大企業(yè)是這個時代的鮮明特征。

1893—1904年，即第一次世界大戰(zhàn)開始之前，美國的制造業(yè)和運(yùn)輸業(yè)巨頭因此崛起，鋼鐵、石油、采礦、鐵路行業(yè)和電話業(yè)等也受益于橫向并購。

美國第一次并購浪潮是五次并購浪潮中最重要的一次，也是對美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響最深遠(yuǎn)的一次。它造就了一大批大企業(yè)，如今的一些產(chǎn)業(yè)巨頭就起源于此，包括杜邦、標(biāo)準(zhǔn)石油、通用電氣等。第一波并購浪潮支撐起了美國工業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而且確定了現(xiàn)代企業(yè)管理方式的基本模式，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。隨后，1903年，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票市場下滑，第一次并購浪潮也隨之結(jié)束。

在第一波橫向并購的浪潮中，第一例超過10億美元的巨額并購交易發(fā)生了——J.P.摩根創(chuàng)建的美國鋼鐵公司通過收購安德魯·卡內(nèi)基（Andrew Carnegie）創(chuàng)辦的卡內(nèi)基鋼鐵公司等785家獨立競爭對手公司，最終形成了鋼鐵巨人——美國鋼鐵集團(tuán)。它的產(chǎn)量曾一度占美國鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)總量的75%。

美國鋼鐵集團(tuán)的形成[1]

自1860年開始，大量新的技術(shù)和更高效的煉解法的應(yīng)用，為鋼鐵產(chǎn)量的大幅提升奠定了基礎(chǔ)，極大地促進(jìn)了美國鋼鐵業(yè)的發(fā)展，鐵路、機(jī)械制造等下游需求的快速增長，也推動了鋼鐵業(yè)的發(fā)展。美國鋼鐵產(chǎn)量由1860年的1.3萬噸增長到1900年的1141萬噸，年均增速為18%。美國在1890年正式超越英國成為世界最大鋼鐵生產(chǎn)國，同時快速實現(xiàn)工業(yè)化。但19世紀(jì)末經(jīng)濟(jì)的衰退，使這一時期美國鋼鐵業(yè)面臨產(chǎn)能分散、生產(chǎn)管理混亂、行業(yè)利潤被壓縮、整體效率不高的困境。

19世紀(jì)末20世紀(jì)初，卡內(nèi)基鋼鐵公司是世界上最大的鋼鐵企業(yè)。它有2萬多名員工以及最先進(jìn)的設(shè)備，它的年產(chǎn)量超過了英國的鋼鐵產(chǎn)量，年收益超過了4000萬美元，而它的最大股東就是安德魯·卡內(nèi)基。

1898年，J.P.摩根進(jìn)入鋼鐵業(yè)，并組建了鋼鐵公司，成為業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)之一。同時，摩根對鐵路一向興趣濃厚，擁有許多鐵路權(quán)益，包括控股了一條沿北太平洋的鐵路，他認(rèn)為通過鋼鐵工業(yè)對鐵軌的供應(yīng)，能夠以一種很自然的方式兩頭獲利。

彼時，卡內(nèi)基帝國是鋼鐵工業(yè)皇冠上的寶石，他宣稱要在俄亥俄州開設(shè)自己的鋼管廠，直接與摩根的全國鋼管公司展開競爭，從而破壞主要廠家之間的非正式卡特爾協(xié)議。此外，他還計劃建立一條運(yùn)送鋼鐵的鐵路，直接與摩根擁有大量股份的賓夕法尼亞鐵路形成正面競爭。摩根因此開始籌劃對卡內(nèi)基鋼鐵公司的收購。

起初，卡內(nèi)基并不想與摩根合作，來自摩根的挑戰(zhàn)激發(fā)了他的競爭本能。他指導(dǎo)了一系列的反擊。卡內(nèi)基的反擊，讓摩根集團(tuán)重新考量他們的策略。最后，他們認(rèn)為合并比斗爭明智。摩根見了卡內(nèi)基的助手查利斯·斯科沃伯（Charles M.Schwarb），要求合并。斯科沃伯愿意考慮，但是他無法保證卡內(nèi)基也愿意。斯科沃伯與卡內(nèi)基談了合并的想法。卡內(nèi)基抓起一張廢紙寫下了他心中的價格，當(dāng)時的天價——4.8億美元。卡內(nèi)基說，把這個給摩根。摩根沒有猶豫，不假思索地說：“我接受。”幾年后，摩根承認(rèn)，他本來愿意支付更多。卡內(nèi)基則說：“我把工廠賣給你的時候，我犯了個錯誤。”“什么錯誤？”摩根問道。“我該多要1億美元。”“如果你那樣做，我會付給你的。”摩根說。

就這樣，1901年，美國鋼鐵大王安德魯·卡內(nèi)基將旗下的鋼鐵公司全部賣給了摩根集團(tuán)，并由摩根集團(tuán)主導(dǎo)完成了第一次大規(guī)模并購，并購后成立美國鋼鐵集團(tuán)，占據(jù)了當(dāng)時美國市場60%以上的份額，長期成為美國最大的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，至今仍是美國三大鋼企之一。

美國鋼鐵公司是第一家價值超過10億美元的美國公司。在第一年，美國鋼鐵公司制造了該國2/3的鋼鐵。它控制了煉鋼過程的一切：該公司擁有制造鋼材的所有材料，自己制造鋼材，然后將其變成成品。它也擁有運(yùn)載鐵礦石的船舶，以及遍布全國的其他鋼鐵公司。

美國鋼鐵公司不斷發(fā)展。第一次世界大戰(zhàn)大大刺激了對鋼鐵的新需求。到20世紀(jì)20年代，公司年銷售額約為20億美元。

大量的橫向并購增大了企業(yè)規(guī)模和部分企業(yè)的市場份額，美國100家最大的公司規(guī)模增長了400%，控制了全國工業(yè)資本的40%，很多行業(yè)產(chǎn)生了具有絕對影響力甚至壟斷地位的行業(yè)巨頭。此次并購約有40%的美國公司加入，3000家公司消失。

二、第二次并購浪潮（1916—1929年）

第二次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)20年代，按照美國學(xué)者帕特里克·高根的說法，應(yīng)為1916—1929年。這一時期正是第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，西方國家戰(zhàn)后重建時期。資本市場逐漸恢復(fù)，并為戰(zhàn)后重建籌集資本，同時也促進(jìn)了企業(yè)并購蓬勃發(fā)展。到1929年，股票市場大崩潰之后，企業(yè)并購也隨之降溫。

據(jù)IMAA統(tǒng)計，在1926—1929年，共有約4000件并購案發(fā)生。這些并購涉及多個領(lǐng)域，但主要集中在公用事業(yè)、制造業(yè)、鋼鐵、石油產(chǎn)品、食品、化工、交通工具等行業(yè)。

第二次并購浪潮的主要特點是把一個部門內(nèi)各環(huán)節(jié)的企業(yè)并購形成一個統(tǒng)一運(yùn)行的聯(lián)合體，以節(jié)約各環(huán)節(jié)間的交易費(fèi)用，即縱向并購。

在第一次并購浪潮中通過橫向并購形成的壟斷，導(dǎo)致政府干預(yù)并頒布被稱為“反競爭行為”的禁止法律。隨著1914年《克萊頓法》的頒布實施，橫向并購的勢頭被遏制，縱向和混合并購逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。例如，標(biāo)準(zhǔn)石油公司在1911年被美國最高法院裁定為非法壟斷公司。這導(dǎo)致大量公司轉(zhuǎn)向垂直整合，即縱向并購，也被稱為“第二次并購浪潮”。

縱向并購在這一時期占整個并購的70%～80%。縱向并購更多地以效率而不是收入的增加為導(dǎo)向，其整體目標(biāo)是降低成本并提高公司的效率。這種類型的合并涉及兩家公司，它們通常不是競爭對手，而是過去曾經(jīng)處于兩個相鄰生產(chǎn)階段的上下游合作伙伴。

此次浪潮的主要參與者是汽車制造商，比如福特公司。這一階段雖然美國的鐵路系統(tǒng)繼續(xù)發(fā)展，但公路運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展更為顯著。通過大規(guī)模的縱向并購，企業(yè)可把焦炭、生鐵、鋼材、鍛造、鑄件、汽車零件、裝配以及運(yùn)輸、銷售和金融等各個環(huán)節(jié)組成統(tǒng)一體系，成為美國的巨型企業(yè)之一。

這一階段，大型投資銀行起了重要作用。少數(shù)大型投行對符合億美元的并購傾盡全力，否則就通過拒絕協(xié)助融資來阻礙并購的發(fā)生。

此階段的另外一個特征是大量使用債券對交易進(jìn)行融資。公司在資本結(jié)構(gòu)中使用大量的債務(wù)，這給投資者提供了獲得高額回報的機(jī)會。但債務(wù)融資在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退時也會給市場帶來極大的風(fēng)險，1929年股票市場的崩盤導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)正是本次并購浪潮終止的重要原因，此后企業(yè)暫緩繼續(xù)擴(kuò)張，轉(zhuǎn)而關(guān)注債務(wù)償還能力。

聯(lián)合化學(xué)公司的縱向并購

美國聯(lián)合化學(xué)股份有限公司是1920年尤金·邁耶（Eugene Meyer）和科學(xué)家威廉·尼可斯（William Nichols）將19世紀(jì)建立的5家美國化學(xué)品公司——巴雷特化工公司（成立于1858年）、通用化學(xué)公司（成立于1899年）、全國苯胺化學(xué)公司（成立于1917年）、蛋氨酸蘇威公司（成立于1895年）和附屬蘇威工藝公司（成立于1881年）聯(lián)合起來，成立的聯(lián)合化學(xué)染料公司。

當(dāng)時，通用化學(xué)公司擁有12家硫黃生產(chǎn)企業(yè)，巴雷特化學(xué)公司銷售氨水的副產(chǎn)品以及煤焦油產(chǎn)品，全國苯胺化學(xué)公司則是美國最大的燃料銷售商。這些公司均處于美國聯(lián)合化學(xué)公司的上下游。通過收購上下游企業(yè)，進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，美國聯(lián)合化學(xué)公司獲得了良好的經(jīng)濟(jì)效益。

通用汽車公司并購歷程[2]

通用汽車公司成立之前，其創(chuàng)始人威廉·杜蘭特是別克公司的財務(wù)負(fù)責(zé)人和首席執(zhí)行官，他的野心是建立自己的汽車王國。1907年，杜蘭特開始與摩根商談組建巨型汽車企業(yè)的計劃，企圖控制汽車行業(yè)，但談判很快破裂。1907年9月，別克公司與奧茲汽車廠合并，通用汽車公司誕生，成為福特公司的主要競爭對手。

在不到2年的時間里，通用汽車公司收購了28家公司，主要是汽車整車廠和各種生產(chǎn)汽車零部件的廠商，比如生產(chǎn)車身的巴迪公司、生產(chǎn)車軸的韋斯頓-莫特公司。通用汽車公司以300萬美元的價格收購?qiáng)W茲汽車公司，擁有了第二條生產(chǎn)線；以475萬美元的價格收購了凱迪拉克汽車公司。它還購買了2家拖拉機(jī)制造公司。1918年，通用汽車公司通過換股和支付現(xiàn)金2種方式，兼并了聯(lián)合汽車公司。公司已成為美國最大的汽車公司。為了穩(wěn)住在通用汽車公司的地位，杜蘭特引入了杜邦財團(tuán)的資本。1919年，通用汽車公司在底特律建起了當(dāng)時世界上最大的辦公大樓，又繼續(xù)收購了幾家汽車零配件生產(chǎn)廠家，以及瓜地亞冷凍機(jī)公司，并且組建了一家通用汽車票據(jù)承兌公司。這一年，通用汽車公司還出資2800萬美元購買了當(dāng)時美國最大的制造汽車車身的生產(chǎn)廠家——費(fèi)希爾公司60%的股份，并以股權(quán)委托的形式與費(fèi)希爾兄弟共同分享對這家公司的控制權(quán)。

1920年，公司的財務(wù)再次由于過度收購而出現(xiàn)危機(jī)，大批成品汽車堆積在庫房里，占用的資金額高達(dá)8490萬美元。公司股價由此大幅下跌，當(dāng)年7月暴跌到每股20.5美元的新低點。曾允諾負(fù)責(zé)穩(wěn)定該公司股價的摩根公司此時卻沒有履行用1000萬美元來穩(wěn)定股市的諾言，僅讓其領(lǐng)導(dǎo)的銀行辛迪加投入200萬美元，因而未能阻止公司股價的下跌趨勢。為了維持股價，杜蘭特將所有能夠獲得的資金全部用來收購拋向市場的公司股票。當(dāng)資金耗盡時，他就以自己持有的公司股票為抵押向銀行貸款。但最終仍未能遏制公司股票下跌，杜蘭特本人反而因此陷入瀕臨破產(chǎn)的境地。到1920年11月，他已欠下了近3000萬美元的貸款債務(wù)。1921年11月18日，由于籌集不到第二天股市開盤前急需的94萬美元，杜蘭特被迫通知公司2家最大的股東——摩根公司和杜邦公司，要求摩根公司按照當(dāng)天股市的收盤價，即以每股12美元的價格收購自己持有的110萬股通用汽車公司股票。但是，最終收購價格僅為每股9.5美元，遠(yuǎn)低于當(dāng)時的市價。在杜邦和摩根公司的合作安排下，摩根公司發(fā)行了3500萬美元的債務(wù)，以此買下了杜蘭特?fù)碛械耐ㄓ闷嚬镜娜抗煞莺蛡鶆?wù)，從而使杜邦公司擁有的通用汽車公司的股份占該公司全部普通股的35.8%。杜蘭特從此永遠(yuǎn)地離開了他創(chuàng)辦的通用汽車公司。

1920年12月，皮埃爾·杜邦就任通用汽車公司董事長兼總經(jīng)理，此后他依靠阿爾弗雷德·斯隆（1924年，斯隆接替皮埃爾擔(dān)任通用汽車公司總裁，直到1956年退休）等一批年輕的管理人員對通用汽車公司的管理方式和管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深入的改革。通用汽車公司由此也進(jìn)入了一個大規(guī)模重組的時代。斯隆認(rèn)為，通用汽車公司應(yīng)采取“分散經(jīng)營，協(xié)調(diào)控制”的組織管理體制。1921年1月，斯隆改組通用汽車公司的計劃開始推行。

斯隆上任后，不僅落實了新的管理理念與制度，還進(jìn)一步開展了公司的并購活動。1925年，通用汽車公司將其卡車生產(chǎn)部門的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了一個新組建的廠家——黃色卡車長途公共汽車制造公司中，以便集中公司的力量從事小轎車的生產(chǎn)。1925年，公司分別以257.3萬美元和333.6萬美元的價格收購了英國的沃克斯豪爾公司和德國的亞當(dāng)奧佩爾公司。1926年，公司又以換股的方式購買了費(fèi)希爾公司其余40%的股份，從而將該公司全部股份收購到手。

到1927年，通用汽車公司的銷售額和盈利超過福特公司，成為美國最大的汽車企業(yè)。從1931年起，它在小轎車生產(chǎn)領(lǐng)域開始居于領(lǐng)先地位。

三、第三次并購浪潮（1965—1969年）

受美國經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)的影響，第二次并購浪潮之后美國企業(yè)的并購速度明顯放緩。由于戰(zhàn)后科技的發(fā)展，特別是電子計算機(jī)、激光、宇航、核能和合成材料等部門的興起對生產(chǎn)力的發(fā)展起到了極大的推動作用，美國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)60年代經(jīng)歷了戰(zhàn)后最長的一次經(jīng)濟(jì)大繁榮。

第三次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)60年代，是美國經(jīng)濟(jì)增長的黃金時期。持續(xù)的經(jīng)濟(jì)高漲使人的預(yù)期樂觀，同時也使企業(yè)并購的數(shù)量增長很快。

這次并購浪潮以混合并購為主。1950年《塞勒—凱佛維法》對《克萊頓法》的修改，使此次并購浪潮中橫向并購和縱向并購的數(shù)量大為減少。大多數(shù)收購者是小規(guī)模或中等規(guī)模的企業(yè)，它們采用多元化戰(zhàn)略進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)以外的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，被兼并的企業(yè)也是小規(guī)模或中等規(guī)模的。因為多元化經(jīng)營能一定程度上分散風(fēng)險，提高經(jīng)營的穩(wěn)定性。可以說，第三次并購浪潮開創(chuàng)了多元化并購的時代。美國聯(lián)邦委員會的數(shù)據(jù)顯示，1967—1978年，多元化并購的數(shù)量占比接近80%。

多元化并購的方式導(dǎo)致大企業(yè)集團(tuán)的興起，這些集團(tuán)通常由許多公司組成，而這些公司涉及各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域，它們可能不屬于同一個行業(yè)，產(chǎn)品或服務(wù)也可能有很大的差別，甚至彼此無關(guān)。林—泰姆科—沃伊特公司（LTV）、通用電氣公司（General Electric Company）、德事隆集團(tuán)（Textron）、利頓產(chǎn)業(yè)公司（Litton Industries）、美國國際電話電報公司（ITT）等，都是在第三次并購浪潮中出現(xiàn)的業(yè)務(wù)范圍極其廣泛的集團(tuán)企業(yè)。但由于這些企業(yè)采取分散經(jīng)營的策略，市場的集中度并沒有實質(zhì)性的提高。

在這次并購浪潮中，股權(quán)仍是最主要的融資來源。并購?fù)ㄟ^股票交易進(jìn)行融資不需要納稅，在這一點上，股票收購要優(yōu)于現(xiàn)金收購。同時，差別市盈率的使用促進(jìn)了通過股票融資實施收購的方式發(fā)展。

這一時期的許多混合并購由財務(wù)操縱引發(fā)，根據(jù)當(dāng)時的會計準(zhǔn)則，如果被收購的公司擁有一些賬面價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價值的資產(chǎn)，收購方就有機(jī)會獲得賬面收益。當(dāng)收購方賣掉這些資產(chǎn)時，獲得的收益記入賬中。保險公司的許多資產(chǎn)價值被低估，使這些公司對大公司來說具有很大的吸引力。

美國可口可樂公司的多元化并購

可口可樂公司作為一家成立于19世紀(jì)末的老牌飲料公司，旗下的飲料暢銷全世界。但你大概難以想象，這家公司曾經(jīng)還經(jīng)營過啤酒、咖啡、體育、文化娛樂等業(yè)務(wù)。事實上，從1886年成立到20世紀(jì)50年代，可口可樂公司確實一心一意在生產(chǎn)和經(jīng)營主營產(chǎn)品。但在20世紀(jì)60年代之后的第三次并購浪潮中，可口可樂公司也開始嘗試多元化的收購和經(jīng)營。

1960年，可口可樂公司并購了密紐特·梅德冷凍果汁公司；1961年，并購了主營咖啡的鄧肯食品公司；1970年，收購了化學(xué)溶液公司；1977年，收購了生產(chǎn)塑料薄膜包裝材料的普萊斯托產(chǎn)品公司以及泰勒啤酒公司；在20世紀(jì)70年代，又并購了各國多家裝瓶廠。除此之外，從20世紀(jì)70年代到20世紀(jì)80年代，可口可樂公司還通過并購將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了其他許多“無關(guān)聯(lián)”的工業(yè)、文化娛樂、體育和社會公益等領(lǐng)域。比如1982年，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠。1985年，可口可樂公司收購了赫赫有名的電視節(jié)目制作公司使者通訊公司的全部產(chǎn)權(quán)。1986年又收購了默蕪·格里芬制作公司。

公司的本意是希望為可口可樂建立起更加良好的形象。但是，這些投資給公司股東的回報其實很少，其資本收益率僅為1%。到了20世紀(jì)80年代中期，可口可樂公司終于集中精力關(guān)注主營業(yè)務(wù)，才使利潤直線上升。

通用電氣公司的多元化并購戰(zhàn)略

通用電氣公司（GE）是世界上最大的多元化服務(wù)性公司。從1878年愛迪生擎白熾燈登上電力世界舞臺，到20世紀(jì)60年代，GE拓展至電力、軍工、核能和航天航空等五大業(yè)務(wù)集團(tuán)。在近百年間，GE形成了罕有匹敵的創(chuàng)新機(jī)制。在愛迪生、湯姆生創(chuàng)業(yè)時期，GE就開始了創(chuàng)新的歷程。

歐文·揚(yáng)主政期間，GE成功轉(zhuǎn)型為電器生產(chǎn)型企業(yè)，不僅確立了公司在這一領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)者地位，而且加速了美國農(nóng)業(yè)、工業(yè)和交通的電氣化進(jìn)程。歐文·揚(yáng)還將GE的業(yè)務(wù)拓展到大眾消費(fèi)領(lǐng)域，如洗衣機(jī)、收音機(jī)、空調(diào)等，為公司在普通民眾中贏得了聲望。

在歐文·揚(yáng)之后，查爾斯·威爾遜（Charles Wilson）在第二次世界大戰(zhàn)期間積極調(diào)整GE的生產(chǎn)方向和產(chǎn)能，有效發(fā)展了飛機(jī)、船舶及其他軍工制造業(yè)務(wù)。這為GE之后的多元化打下了基礎(chǔ)。此外，GE第四任CEO拉爾夫·科迪納爾（Ralph J.Cordiner）建立的GE分權(quán)體制，為日后多元化事業(yè)的發(fā)展掃清了制度障礙。

20世紀(jì)60年代中后期，弗雷德·博奇（Fred Borch）開始執(zhí)掌通用電氣，他在1963—1967年擔(dān)任總裁，1967—1972年擔(dān)任董事長兼CEO，先后在原子能、飛機(jī)引擎和電子計算機(jī)三個業(yè)務(wù)上進(jìn)行“豪賭”，雖然電子計算機(jī)與核能業(yè)務(wù)最終失敗，但通用電氣在航空發(fā)動機(jī)領(lǐng)域獲得了極大的成功，為GE在之后30年間帶來數(shù)千億美元的航空發(fā)動機(jī)銷售、服務(wù)合同。

然而，這次浪潮并沒有持續(xù)太久。美國股價在20世紀(jì)70年代初因石油危機(jī)而暴跌。1968年美國國會以反壟斷和稅收競爭為由開始提出反對混合性集團(tuán)公司。1969年通過的《稅收改革法》限制使用可轉(zhuǎn)債為收購融資，法案規(guī)定，必須在全面稀釋的基礎(chǔ)上計算EPS，如同債務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)換成普通股。不利的公共政策環(huán)境削減了混合性公司的股票價格。以上種種原因，導(dǎo)致了第三次浪潮的結(jié)束。

四、第四次并購浪潮（1981—1989年）

第四次并購浪潮橫跨整個20世紀(jì)80年代。盡管并購的速度由于經(jīng)濟(jì)的衰退在1982年再次減緩，到1984年，一次強(qiáng)勁的并購浪潮還是形成了。第四次并購浪潮與其他三次的不同之處在于，并購市場成了金融買家的天下，為杠桿收購（是指借助債務(wù)融資進(jìn)行的企業(yè)收購）打開了空間，同時也成就了“垃圾債券”的興起。以“垃圾債券”為代表的新型融資工具推動了這次戰(zhàn)略驅(qū)動型資產(chǎn)重組，并購的最終目的也不再是管理公司，而是從企業(yè)買賣中獲利。

這次并購浪潮相對穩(wěn)定，主要以實施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略為具體形式，并購規(guī)模較大，跨國并購明顯增加。比如1987年，英資公司British Petroleum以78億美元的價格吞并美國公司Standard Oil of Ohio。并購行業(yè)集中于石油、航空、醫(yī)藥、金融等行業(yè)。

這次并購浪潮最突出的特點是杠桿收購快速增加。隨著“垃圾債券”的廣泛應(yīng)用，小公司可以用杠桿融資方式籌措巨資進(jìn)行收購活動，由此產(chǎn)生了很多“蛇吞象”的案例。

KKR以250億美元收購雷諾茲

1988年，KKR以250億美元收購食品和煙草大王雷諾茲公司（RJR Nabisco），這是第四次并購浪潮中規(guī)模最大的并購。這一被稱為“世紀(jì)大收購”的惡意杠桿收購，令盛極一時的雷諾茲元氣大傷，至今仍難以復(fù)原。

作為當(dāng)時美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè)，雷諾茲每年仍能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤。可是公司的CEO羅斯·約翰遜（Ross Johnson）拿著巨額的經(jīng)理津貼，卻毫不重視股東利益。1988年10月19日，約翰遜在美國運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司等投資銀行的支持下，提出以每股75美元的價格收購公司的方案。但代表雷諾茲方面利益的股東與約翰遜不和，對他提出的收購方案遲遲不表決。

不久，聽到風(fēng)聲的華爾街“杠桿收購之王”KKR加入了雷諾茲公司的收購戰(zhàn)。1989年2月9日，KKR以250億美元的天價完成了對雷諾茲的收購，超過200名律師和銀行家與會簽署了收購合同，華爾街的大牌投行美林、摩根士丹利、垃圾債券大王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）和德崇（Drexel Burnham Lambert）均參與其中。

在收購?fù)度氲馁Y金中，辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款；KKR本身提供了20億美元（其中15億美元作為股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股，18億美元作可轉(zhuǎn)債券，并且接收了雷諾茲所欠的48億美元外債。

在整個收購案中，KKR付出的代價極小。由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)，因此這次收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但其中KKR使用的現(xiàn)金還不到20億美元。當(dāng)時很多杠桿收購是由類似KKR這樣的金融買家主導(dǎo)的。這些金融買家的并購對象主要是利潤下降、公司治理不佳、股價被低估的生產(chǎn)性企業(yè)，完成收購后對企業(yè)進(jìn)行整頓，然后再次賣出。

不過，高成交額并沒有帶來理想中的收購結(jié)果。雷諾茲公司在被收購后并沒有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業(yè)利潤下降了59%，為2.75億美元。2005年KKR出售了所持有的雷諾茲的所有股權(quán)，收益率平平。

在這波浪潮中，投資銀行發(fā)揮了積極的作用，它們發(fā)放大筆現(xiàn)金，以幫助客戶進(jìn)行敵意收購。它們還看到了新市場的發(fā)展，其中邁克爾·米爾肯發(fā)明的垃圾債券是這一時期最具影響力的金融創(chuàng)新。

第四次并購浪潮的另一個重要特征是超級并購的誕生。相比其他三次并購浪潮，這次的并購浪潮的不同之處還在于目標(biāo)公司的規(guī)模和知名度。20世紀(jì)80年代有一些超大型的公司成為收購的目標(biāo)，其中包括雷諾茲、海灣石油、卡夫、施貴寶、格蒂石油公司、大陸石油公司等。第四次并購浪潮逐漸演變成一場史無前例的超級并購狂潮。在這10年內(nèi)，并購的總價值急劇上升，交易的平均規(guī)模也顯著增加，最大的10筆交易中，每筆都超過了60億美元。

第四次浪潮的結(jié)束發(fā)生在1989年，當(dāng)時銀行過于頻繁地放貸，高通脹率也意味著借貸成本太高。而1987年股市崩盤使這種情況更加嚴(yán)重，許多公司被迫關(guān)門。因海灣戰(zhàn)爭而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)衰退對這次并購活動起到了抑制作用。有力的接管防御的發(fā)展、反接管法律的規(guī)定、垃圾債券市場的衰退和經(jīng)濟(jì)的低迷，所有這些因素導(dǎo)致了這次并購浪潮的結(jié)束。

五、第五次并購浪潮（1992—1999年）

第五次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)90年代，一般認(rèn)為始于1992年海灣戰(zhàn)爭結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭強(qiáng)勁，股票市場也開始回暖，整體到2000年達(dá)到頂峰。但隨著美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，并購活動在2001年開始下滑。此次并購浪潮主要發(fā)生在信息、民航、鐵路、軍工和金融等行業(yè)。無論是并購企業(yè)還是目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模都很大。

與第一次并購浪潮相仿，這次并購浪潮以加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)能力的橫向并購為主要形式，許多規(guī)模巨大的并購活動都發(fā)生在行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)追求規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢互補(bǔ)，增強(qiáng)自身的競爭力。例如，美國的飛機(jī)業(yè)巨頭波音公司以133億美元并購另一業(yè)內(nèi)巨頭麥道公司，組成了世界上最大的飛機(jī)制造公司，其資產(chǎn)總額高達(dá)500億美元，成為占世界民用客機(jī)75%市場份額的最大飛機(jī)制造商。花旗銀行與旅行者集團(tuán)公司合并成為世界上最大的金融服務(wù)公司，交易金額高達(dá)830億美元。

此次并購浪潮的另一個特點是跨國并購活躍（涉及外國投資者獲得被收購公司控股權(quán)的收購類型）。20世紀(jì)90年代，許多企業(yè)對更大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模表現(xiàn)出貪婪，創(chuàng)建了龐大的跨國公司和企業(yè)集團(tuán)。它們相信企業(yè)規(guī)模越大，在市場上的主導(dǎo)地位就越強(qiáng)。外國投資者開始進(jìn)入美國市場（反之亦然）。大部分企業(yè)認(rèn)為跨境交易是進(jìn)入其他國家市場并在國際乃至全球范圍內(nèi)建立主導(dǎo)地位的絕佳機(jī)會。

歷史上最大的并購交易很多都發(fā)生在第五次并購浪潮中。其中一個跨界并購的例子是1999年6月29日英國沃達(dá)豐（Vodafone）收購美國AirTouch通信公司之后，改名為“Vodafone AirTouch”，并緊接著收購了德國電話、互聯(lián)網(wǎng)巨頭曼內(nèi)斯曼。

英國沃達(dá)豐合并德國曼內(nèi)斯曼

沃達(dá)豐于1982年成立，早期是英國拉考爾電子公司的一個移動電話技術(shù)部門，1985年獨立，建立了英國第一個模擬信號網(wǎng)絡(luò)，1987年沃達(dá)豐已經(jīng)被認(rèn)為是世界上最大的移動通信服務(wù)公司之一。

繼和美國的AirTouch通信公司合并后，1999年11月19日，沃達(dá)豐宣布將收購德國曼內(nèi)斯曼公司，卻遭到了來自德國方面的強(qiáng)烈“反抗”——曼內(nèi)斯曼公司領(lǐng)導(dǎo)層將其視為“敵意收購”予以堅決拒絕。在1個月內(nèi)，曼內(nèi)斯曼公司先后2次斷然拒絕了沃達(dá)豐公司的并購報價，其理由是沃達(dá)豐公司采取了換股的交易方式，而不是以現(xiàn)金支付，這樣股東要承擔(dān)太大的風(fēng)險。曼內(nèi)斯曼公司的員工也“同仇敵愾”地在公司總部的辦公大廈上打出了拒絕并購的標(biāo)語。此外，德國民眾從心理上無法接受德國的老牌工業(yè)集團(tuán)被英國的后起之秀收購。

但沃達(dá)豐并不死心，首先，其開出303歐元/股的報價，這比市價高出50%；其次，承諾曼內(nèi)斯曼公司股東將占有并購以后新公司49.5%的股份；最后，給予曼內(nèi)斯曼公司總裁和幾個高管共5600萬歐元的補(bǔ)償費(fèi)，僅總裁一人就得到3000萬歐元。最終結(jié)果是，在沃達(dá)豐強(qiáng)大的金錢攻勢下，2000年2月3日，曼內(nèi)斯曼公司監(jiān)事會正式批準(zhǔn)了這次德國經(jīng)濟(jì)史上規(guī)模最大的企業(yè)并購。合并后的公司成為僅次于美國微軟、通用電氣和西斯科的世界第四大電信公司，也一躍成為歐美市場第一大電信服務(wù)公司。

沃達(dá)豐的成功，首先是立足于移動通信市場的成功，在移動通信取代傳統(tǒng)固話通信市場的大環(huán)境格局下獲得了飛躍式的發(fā)展；其次是金融并購策略的成功，通過“英國—美國—德國”三大市場的規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略獲得進(jìn)一步的規(guī)模優(yōu)勢，從此躋身頂尖企業(yè)行列。

與此同時，天然氣和石油行業(yè)也十分活躍。埃克森美孚（Exxon Mobil）和美孚的合并使埃克森美孚成為目前世界上最大的石油公司之一。

世界最大的石油公司之一——埃克森美孚

埃克森美孚和美孚是兩家獨立的美國石油公司，于1998年合并成為埃克森美孚公司。它創(chuàng)造了世界上最大的石油公司，并因此降低了成本。新公司成立后做的第一件事就是將員工人數(shù)減少7%（9000名工人），因為一些工人做的其實是類似的事情。這大大減少了埃克森美孚的運(yùn)營成本。同時，合并導(dǎo)致石油行業(yè)的競爭減少，這意味著產(chǎn)品價格比之前兩家公司競爭時還要低。公司表示，盡管當(dāng)時油價下跌，合并仍能幫助公司加強(qiáng)能力，成為有效的全球競爭者。該次合并是橫向合并的一個例子，因為兩家公司處于同一生產(chǎn)階段，合并最終導(dǎo)致成本削減并節(jié)省了38億美元。

石油工業(yè)的發(fā)展被迫適應(yīng)全球化，轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了巨大的變革。在石油行業(yè)的交易中，53%的交易來自跨國貿(mào)易，占世界貿(mào)易數(shù)量的10%，數(shù)量超過了任何其他商品。在市場范圍內(nèi)，石油品種和管道需求以及其他專業(yè)分銷和營銷設(shè)施導(dǎo)致地理市場的進(jìn)一步細(xì)分。

埃克森美孚的合并于1999年11月30日完成。通過聯(lián)合、互補(bǔ)資產(chǎn)，埃克森美孚在世界范圍內(nèi)擁有更強(qiáng)的地位，最大限度地發(fā)現(xiàn)未來石油、天然氣的潛力。

在2001年年初，埃克森美孚的運(yùn)營協(xié)同效益約為28億美元，額外的協(xié)同效益來自在全球范圍內(nèi)運(yùn)營各公司的業(yè)務(wù)實踐。不久之后，在該公司的新聞發(fā)布會上，埃克森美孚報告稱協(xié)同效益達(dá)到了46億美元。到2002年，協(xié)同效益有70億美元。

埃克森美孚的現(xiàn)金流量在2000年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的290億美元，幾乎是1999年的2倍。在2000年的財務(wù)報告中，埃克森美孚表示，“大量現(xiàn)金流為工廠和投資提供了超過100億美元的額外資金，并通過股息和股票購買使公司能夠向股東返還大約80億美元”。快速增加的現(xiàn)金流使該公司償還了60億美元的債務(wù)，而現(xiàn)金余額增加了50億美元。因此，2001年埃克森美孚公司指出，“2000年年終債務(wù)占總資本的比例下降至15%，凈債務(wù)（扣除全部資金）占凈資本的百分比降至8%”。

六、第六次并購浪潮（2003—2007年）

第六次并購浪潮在2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、第五次并購浪潮結(jié)束3年后發(fā)生，并于2006年達(dá)到頂峰，在2007年次貸危機(jī)后漸漸退去。

這一階段的并購聚焦于互聯(lián)網(wǎng)高科技領(lǐng)域。此次并購浪潮由美國信息產(chǎn)業(yè)等的高新技術(shù)企業(yè)主導(dǎo)，這些信息技術(shù)企業(yè)依托并購策略實現(xiàn)短期“跨越式”發(fā)展，培育了新經(jīng)濟(jì)時代以信息技術(shù)為核心、富有生命力的微觀主體——Internet巨無霸或網(wǎng)絡(luò)航母。

私募股權(quán)興起。此次并購浪潮得益于美聯(lián)儲低利率刺激經(jīng)濟(jì)的措施，使市場中涌入大量美元，企業(yè)擁有較為充足的現(xiàn)金流。低利率也推動了私募股權(quán)基金數(shù)量的增長，杠桿收購更為便宜。此外，股票市場的蓬勃發(fā)展聚集了大量可用資金，助推并購交易。

高估值和股東積極主義破壞交易價值。并購交易在高流動性和資本廉價的市場環(huán)境中成倍增加，但也產(chǎn)生扭曲：投機(jī)動機(jī)和缺乏感知風(fēng)險的能力導(dǎo)致標(biāo)的公司或資產(chǎn)最終被高估，大量資產(chǎn)處于“腐爛”境地。此外，股東參與公司管理決策程度提高，通過簡單行使對管理層的所有權(quán)，他們對公司施加更大的影響力，而在不擅長領(lǐng)域的過多干涉易造成整合后經(jīng)營困難。

中國未趕上前五次并購浪潮，但國內(nèi)的一些國有企業(yè)或大型企業(yè)參與了第六次并購浪潮。2001年，中國加入世界貿(mào)易組織后，限制外資的高墻逐漸倒塌，內(nèi)資“走出去”也更為便利，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。2002年以后，中國的并購活動不斷升溫，中國移動憑借收購八省移動公司數(shù)百億美元資產(chǎn)躋身全球并購強(qiáng)企之列；在海外投資領(lǐng)域，中海油拓展原油市場、寶鋼涉足巴西鋼鐵業(yè)、TCL集團(tuán)與法國湯姆遜成立合資企業(yè)進(jìn)軍歐洲彩電業(yè)等跨境并購舉措預(yù)示著中國企業(yè)積極融入新的并購浪潮中，其中聯(lián)想“小魚吃大魚”并購IBM PC業(yè)務(wù)，將中國企業(yè)跨國并購演繹到了極致。

全球領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)解決方案提供商思科公司的并購之道

思科公司是全球最大的路由器供應(yīng)商，也是全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)解決方案提供者，它的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和應(yīng)用方案將世界各地的人、計算機(jī)設(shè)備以及網(wǎng)絡(luò)連接起來，使人們能夠隨時隨地利用各種設(shè)備傳送信息。自1984年兩位創(chuàng)始人在斯坦福大學(xué)成立思科公司后，公司發(fā)展歷程被外界稱為“并購發(fā)動機(jī)”式的發(fā)展，思科的成功就是一個又一個“并購”企劃的成功。

思科公司沒有走研發(fā)的路子，它在1993年以8900萬美元收購高效能工作群組系統(tǒng)公司Crescendo通信公司后的20多年里，采取并購這一更快捷有效的方式，迅速發(fā)展成為世界500強(qiáng)企業(yè)。現(xiàn)有統(tǒng)計資料顯示，2008年以前，思科公司前后收購了122家企業(yè)，其中，2003—2008年收購數(shù)量占比40%，這些企業(yè)基本上都是具有相當(dāng)大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)，它們的技術(shù)優(yōu)勢當(dāng)時為思科公司所缺乏，這些技術(shù)優(yōu)勢提升了思科公司整體的核心競爭力，同時使思科公司奪取了更大的市場份額。總而言之，不間斷地并購使思科公司永遠(yuǎn)走在行業(yè)前端。

例如，2003年3月，思科公司以5億美元收購了Linksys公司。該公司是一家為小型或家庭網(wǎng)絡(luò)提供先進(jìn)設(shè)備的供應(yīng)商，在被收購之時，Linksys公司已居于家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，擁有38%的市場份額。當(dāng)時思科公司認(rèn)為，家庭網(wǎng)絡(luò)市場相比企業(yè)和電信運(yùn)營市場是一個新興市場。此次收購后，思科公司正式進(jìn)入家用消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)市場，2003財年的凈收入同比增長0.6%。

此外，思科公司青睞采取換股并購的財務(wù)管理方式，即以并購公司的股票作為支付手段換取標(biāo)的公司的股票。在美國，采取換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式更節(jié)約交易成本，而且可以在財務(wù)上合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。現(xiàn)金購買通常是應(yīng)稅交易，而股票購買則是免稅的。

第三節(jié)　當(dāng)下全球并購特征

受2008年金融危機(jī)影響，全球跨境并購金額出現(xiàn)暫時性的萎縮，隨著美國、歐盟等國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，全球跨境并購金額不斷升高，第七次全球并購浪潮就在這樣的后金融危機(jī)時代中產(chǎn)生了。這一次全球并購的浪潮發(fā)生在2008年金融危機(jī)之后，整體的商業(yè)環(huán)境不佳，同時，受到政治和監(jiān)管政策的影響，這次并購呈現(xiàn)的特點是對風(fēng)險規(guī)避和企業(yè)有機(jī)增長的關(guān)注。

根據(jù)Patrick Foulis的判斷，全球第七次并購浪潮始于2012年。2008年金融危機(jī)后，全球并購活動跌入低值，后一直處于放緩狀態(tài)，但從2012年開始，全球并購交易開始緩慢增長，直至2015年達(dá)到峰值，Patrick Foulis的判斷基本符合全球并購情況。編者認(rèn)為，這一輪并購浪潮從2017年開始漸漸消退。

2008年金融危機(jī)后，美國蔓延至歐洲乃至全球的股東積極主義[3]，使公司治理不斷完善，管控風(fēng)險力度加大，股東價值提升，激發(fā)了企業(yè)投資積極性，致使近年全球并購活動增多。從2013年開始，巨型并購交易不斷涌現(xiàn)，競購大戰(zhàn)層出不窮，巨型交易的惡意收購屢屢發(fā)生，跨境并購交易比例不斷上升，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在跨境交易中日益活躍。2014年，全球企業(yè)并購交易達(dá)到2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來的最高水平，2015年出現(xiàn)全球史上最高并購交易額58710.17億美元，2016年出現(xiàn)全球史上第三高并購交易額48927.79億美元（見表1-1），僅次于2007年49000億美元的交易額。但全球并購的數(shù)量和價值在2017年出現(xiàn)下降，2017年總共有96082個交易，價值合計47409.69億美元。

處于后金融危機(jī)時代的第七次全球并購浪潮具有與前幾次浪潮不同的特征。

一、并購主體多元化

在這一次并購浪潮中，“金磚國家”正在走向并購活動的最前沿，以弱并強(qiáng)、新興市場企業(yè)并購發(fā)達(dá)市場企業(yè)成為此次并購浪潮的新特征。其中，中國是此次浪潮新興市場國家海外并購的主要力量。種種跡象表明，中國是這次浪潮的“弄潮兒”。2013年中國境內(nèi)投資者對全球156個國家和地區(qū)的5090家企業(yè)進(jìn)行了直接投資，對外投資同比增長率達(dá)到了16.8%，非金融類直接投資達(dá)到901.7億美元，成為世界第三大對外投資地。2016年中國對外直接投資飆升44%，位列世界第二，僅次于美國。

從2013年至今，全球并購不僅以大企業(yè)為主，中小企業(yè)也越來越多地參與到并購浪潮之中。以中國為例，其中最大的變化是以往以國企占多數(shù)的海外并購也逐漸演變成民企唱“主角”。并購主體不再局限于中石油、中石化等超大型國有上市公司，一批民營上市公司開始嶄露頭角。數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年中國民營企業(yè)在海外并購的交易金額已經(jīng)達(dá)到了137億美元，相比2013年下半年的43億美元，環(huán)比增幅達(dá)到200%；2017年一季度的海外并購交易，83%是由民營企業(yè)參與發(fā)起的。無疑，在第七次并購浪潮中，中國發(fā)展迅猛的民營公司嶄露頭角。

二、跨行業(yè)整合活動增加

在這一次浪潮下，傳統(tǒng)行業(yè)之間的界限越來越模糊，相對落后的產(chǎn)業(yè)并購相對先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)，越來越多的企業(yè)希望借力科技變革，為自身貼上“互聯(lián)網(wǎng)+”“人工智能+”等標(biāo)簽。比如，零售行業(yè)線上線下渠道的融合亟須數(shù)字技術(shù)推動，造成一批傳統(tǒng)零售企業(yè)與電商的兼并融合。

傳統(tǒng)零售商目睹競爭越來越激烈的線下營銷，開始著手與電商結(jié)合。2016年，聯(lián)合利華以10億美元的價格收購了男性護(hù)理品訂購服務(wù)商Dollar Shave Club，在收購Dollar Shave Club之后，聯(lián)合利華獲得了強(qiáng)大的、高增長的、已被證明是優(yōu)秀的直接對消費(fèi)者的品牌。同樣在2016年，沃爾瑪以高額溢價（33億美元）迅速收購了Jet.com，目的是加強(qiáng)其電子商務(wù)以便增加與亞馬遜的競爭力。這筆交易大大彌補(bǔ)了沃爾瑪在電子商務(wù)中的缺失，2016年沃爾瑪?shù)娜螂娮由虅?wù)銷售額比2015年增長了15%，在美國增長了36%。值得關(guān)注的是，沃爾瑪在2016年逐漸拓展自己在中國的布局。2016年年末，沃爾瑪再次增持京東股份，由5%增加到12.1%，成為京東第三大股東；沃爾瑪旗下山姆會員商店、全球官方旗艦店以及全球購官方旗艦店也相繼入駐了京東。沃爾瑪看中的是京東的電商經(jīng)驗和能力。京東旗下本地即時物流和生鮮商超O2O平臺“新達(dá)達(dá)”還獲得沃爾瑪5000萬美元戰(zhàn)略投資，整合其在O2O到家服務(wù)、物流和零售領(lǐng)域的優(yōu)勢。

到了2017年，沃爾瑪又先后收購了鞋履電商Shoebuy、戶外服飾裝備零售商Moosejaw、女性時尚電商ModCloth、在線男裝品牌Bonobos和紐約物流公司當(dāng)日達(dá)（Parcel）快遞業(yè)務(wù)，旨在拓展其線上零售產(chǎn)業(yè)鏈。2018年6月，谷歌與法國連鎖超市家樂福達(dá)成合作協(xié)議，在線銷售雜貨，這是家樂福第一次通過互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌的平臺銷售新鮮食品。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”并購火熱進(jìn)行的同時，科技巨頭在人工智能領(lǐng)域早已開始并購大戰(zhàn)。其中，對“人工智能熱”情有獨鐘的當(dāng)屬谷歌。谷歌一直以來從不吝惜在人工智能上的投入。據(jù)不完全統(tǒng)計，2006—2017年，谷歌收購的人工智能公司達(dá)到了18家之多。比如，人工智能軟件Deepmind于2014年1月26日被谷歌收購；類似Siri的對話式智慧助理平臺api.ai于2016年9月19日被谷歌收購；2017年，谷歌收購了數(shù)據(jù)科學(xué)家、機(jī)器學(xué)習(xí)開發(fā)者社區(qū)Kaggle。2018年1月，谷歌完成11億美元對HTC智能手機(jī)Pixel團(tuán)隊的收購。這筆交易大大推動了谷歌硬件業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，谷歌在中國臺北建立了全新的工程基地，成為該區(qū)域最大的基地，在這里很有可能打造出谷歌未來的新產(chǎn)品。

三、私募股權(quán)投資增長強(qiáng)勁，大型資本行動主義回歸

1971年硅谷誕生，同年納斯達(dá)克成立，1972年出現(xiàn)了全球第一個風(fēng)投——紅杉資本，繼而包括微軟、蘋果、思科等一些企業(yè)開始繁榮發(fā)展。此后，私募股權(quán)基金成為美國創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)崛起的推手。傳統(tǒng)私募股權(quán)基金平均投資持股期限為3到5年。但新型的私募股權(quán)基金的期限2倍于傳統(tǒng)基金，有利于減輕短期內(nèi)投資的壓力，并保持進(jìn)行大額交易的能力。私募股權(quán)投資在2017年開始活躍，日后將在資產(chǎn)競爭中扮演更重要的角色。

手握重金，在全球捕捉投資和并購目標(biāo)，私募股權(quán)基金正是投資界的頂級“掠食者”。

自2016年下半年以來，一些巨無霸基金陸續(xù)登上舞臺也格外引人注目。例如，目標(biāo)1000億美元的軟銀愿景基金（Softbank Vision Fund）、目標(biāo)400億美元的黑石基礎(chǔ)設(shè)施Ⅰ期基金、目標(biāo)3500億元人民幣（約合500億美元）的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、目標(biāo)2000億元人民幣（約合290億美元）的中國國有資本風(fēng)險投資基金等。2017年第二季度，已經(jīng)封閉的PE基金的季度平均單只融資規(guī)模接近6億美元，相當(dāng)于2012—2014年平均水平的2倍，且過半的基金募集額度超過當(dāng)初目標(biāo)。單筆規(guī)模的上升反映出私募股權(quán)行業(yè)的集中度在提高。

在2016年百大跨境并購交易中，私募股權(quán)基金參與的交易有20個，交易金額從幾億美元到幾十億美元不等。最典型的為2016年12月底艾派克聯(lián)合PAG（太盟投資）、君聯(lián)資本完成對Lexmark的并購。艾派克通過“上市公司+PE”等模式的運(yùn)用，完成了“自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發(fā)行私募EB”等多種方式的融資，從而實現(xiàn)了資產(chǎn)體量規(guī)模相差約8倍的“蛇吞象”收購。在這次收購中，太盟投資和君聯(lián)資本現(xiàn)金出資超11億美元，覆蓋了此次交易金額的42%。艾派克以自有資金和向控股股東賽納科技的借款，現(xiàn)金出資11.9億美元，占交易金額的44%，其中控股股東賽納科技發(fā)行私募EB（私募可交換債）募集60億元人民幣。其他交易所需款項由艾派克開曼子公司和合并子公司向銀行貸款，獲中國銀行和中信銀行近16億美元授信。

無法回避的是，許多私募股權(quán)投資者在2017年面臨著部署資本的壓力。在企業(yè)間對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的激烈競爭的環(huán)境中，另類投資者（例如養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金、家族辦公室）可能會愿意支付更高的交易倍數(shù)并貢獻(xiàn)更多的股權(quán)來完成交易。

從行業(yè)來看，生命科技、制藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療保健越來越受到私募股權(quán)基金的青睞。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)貝恩的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年亞洲地區(qū)的醫(yī)療健康領(lǐng)域私募股權(quán)基金參與的并購交易共有61個，交易金額達(dá)到72億美元，創(chuàng)下自2001年以來的歷史新高。其中，中國注冊的私募股權(quán)基金2017年參與的這類交易金額達(dá)到48億美元。

四、催生重塑行業(yè)格局的大額交易

2014年，企業(yè)并購活動飆升至金融危機(jī)爆發(fā)以來的最高水平，全球并購交易總額激增47%，至3.34萬億美元。這是2007年以來并購最為活躍的時期，超大并購案以強(qiáng)勁的勢頭卷土重來。處于歷史低位的借款利率、活躍的資本市場和抬高的股價，催生了可能重塑行業(yè)格局的大額交易。

2015年正值全球并購活動的巔峰時期，在這一年中全球并購交易的數(shù)量和金額都處于這次并購浪潮的峰值。以美國為代表，美國的跨國并購逐漸成為各個行業(yè)巨型航母之間的整合。根據(jù)2015年年底的數(shù)據(jù)，美國依然領(lǐng)軍全球跨境并購的收購方，多個交易的金額在100億美元以上，全球金額最大的10個并購交易中，有7個交易由美國企業(yè)發(fā)起，最大的1個為輝瑞制藥（Pfizer，NYSE：PFE）以1600億美元的價格并購艾爾建（Allergan），這是醫(yī)療保健行業(yè)有史以來最大規(guī)模的并購交易，其余6個交易均為美國企業(yè)之間的并購。

在2016—2017年的并購交易中，美國的大額并購交易在交易排名中依然占有一席之地。例如，2017年12月，美國連鎖藥店運(yùn)營商CVSHealth Corp以690億美元收購美國醫(yī)療保險公司Aetna，希望通過藥店的低成本醫(yī)療服務(wù)來解決醫(yī)療費(fèi)用的大幅增長問題。Aetna的股東將擁有合并后公司約22%的股份，而CVS股東將擁有剩余股份。工業(yè)氣體集團(tuán)德國林德（Linde）與美國普萊克斯（Praxair）2016年12月簽署持股對等的全股票合并協(xié)議，普萊克斯同意以378.61億美元收購德國林德。合并后的公司將成為全球工業(yè)氣體行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，按2016年業(yè)績計算的合并營收約為290億美元，股票市值超過700億美元。

在這期間，非美國并購交易的大額交易也屢屢達(dá)成。2016年7月，日本軟銀（SoftBank Group Corp.）同意以243億英鎊（約合320億美元）收購英國杰出的科技企業(yè)ARM Holdings plc，押注這家智能手機(jī)芯片設(shè)計商助其成為物聯(lián)網(wǎng)市場的領(lǐng)軍者。這成為英國脫歐公投后的首個大型并購交易，也是當(dāng)時對歐洲科技企業(yè)的最高金額的一筆收購。2016年2月，中國化工集團(tuán)（Chem China）宣布同意通過公開要約收購瑞士農(nóng)化和種子公司先正達(dá)（Syngenta），總收購額達(dá)430億美元。2017年6月，中國主權(quán)財富基金——中國投資有限責(zé)任公司（China Investment Corporation，CIC）買下西班牙乃至歐洲最大的物流平臺企業(yè)Logicor，交易金額達(dá)到了122.50億歐元。

五、企業(yè)家對購買增長[4]的信心增加

2008年金融危機(jī)之后的商業(yè)環(huán)境正在消退，其特點是風(fēng)險規(guī)避和對企業(yè)有機(jī)增長的關(guān)注。在一個更加動蕩的市場增長時代，越來越多的企業(yè)開始明白，這個動蕩的世界擁有新的成長標(biāo)準(zhǔn)，因為總會有國家難以履行其主權(quán)債務(wù)兌付。在這樣的環(huán)境中，可能無法僅依靠有機(jī)增長和成本削減來提供積極的財務(wù)績效。企業(yè)通過收購來補(bǔ)充有機(jī)增長，可以獲得新的地區(qū)市場、產(chǎn)品和技術(shù)訣竅，同時受益于持續(xù)的低資金成本。全球收購機(jī)構(gòu)利用戰(zhàn)略組合擴(kuò)大其地理范圍和創(chuàng)新功能，例如高通公司（Qualcomm）收購恩智浦（NXP）的擬議交易半導(dǎo)體，中國化工集團(tuán)收購先正達(dá)（Syngenta），倫敦證券交易所合并德國交易所集團(tuán)和AT&T收購時代華納。管理者似乎再次相信購買增長比建立增長[5]更容易。

六、全球數(shù)字產(chǎn)業(yè)并購紀(jì)錄屢創(chuàng)新高

在全球范圍內(nèi)，金融、消費(fèi)、制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)均面臨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型壓力。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為一種新型的生產(chǎn)要素，發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深遠(yuǎn)前所未有，受到各國重視。2021年，全球數(shù)字產(chǎn)業(yè)并購紀(jì)錄屢創(chuàng)新高，交易數(shù)量由2020年的85筆增至197筆，增長率達(dá)131%，交易金額也飆升730%至61億美元。KKR以150億美元的價格將美國數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商Cyrus One私有化，黑石以100億美元收購數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商QTS，引發(fā)了私募基金對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收購熱潮。

與激增的全球數(shù)據(jù)資產(chǎn)并購相伴，國內(nèi)企業(yè)在數(shù)字化專項領(lǐng)域的并購也漸入佳境，大型交易頻發(fā)。IDC龍頭企業(yè)萬國數(shù)據(jù)先后收購了北京、天津等地10余個數(shù)據(jù)中心項目，還與高瓴資本、中信產(chǎn)業(yè)基金等投資機(jī)構(gòu)結(jié)成緊密合作關(guān)系；亞洲規(guī)模領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司凱德集團(tuán)以36.6億元人民幣收購一家位于上海的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心園區(qū)，邁出加大數(shù)據(jù)資產(chǎn)投資的重要一步；普洛斯以60億元人民幣收購上海松江互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心50.1%的股權(quán)，以并購的方式成功獲得長三角領(lǐng)先的人工智能超算樞紐，由物流基礎(chǔ)設(shè)施提供商向第三方數(shù)據(jù)提供商轉(zhuǎn)型；寶能創(chuàng)展以16.5億元人民幣收購鵬博士旗下5個數(shù)據(jù)中心，正式發(fā)力第三方數(shù)據(jù)中心賽道。

在金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型的背景下，并購使企業(yè)有動力進(jìn)入高技術(shù)領(lǐng)域，突顯“傳統(tǒng)行業(yè)+新興科技”的巨大潛力，吸引私募股權(quán)基金和其他金融買家的目光。

七、全球流動性充足和全球股票市場繁榮助推更多的跨境并購交易

2021年，新冠肺炎疫情有所反復(fù)，引發(fā)多國政府加強(qiáng)“印錢”的措施，市場上流動性充足。基于史上低點的借貸成本，無論是產(chǎn)業(yè)并購端的買家還是財務(wù)投資人，都愿意進(jìn)行更多的低成本借貸。這在一定程度上促進(jìn)了并購交易的活躍。金融市場平臺Dealogic數(shù)據(jù)顯示，2021年全球并購交易額首次超過5萬億美元，突破2007年創(chuàng)下的4.5萬億美元的紀(jì)錄。路福特數(shù)據(jù)顯示，自2021年年初以來，在流動性充裕及股票估值飆升的雙重鼓舞下，私募股權(quán)集團(tuán)、公司機(jī)構(gòu)和投資者全年完成62193筆交易，比上年增長24%。

美股方面，盡管三大指數(shù)在2021年最后一天齊齊收跌，但累計來看仍是3年連漲，標(biāo)普500指數(shù)和納指更是3年均實現(xiàn)雙位數(shù)百分比的漲幅。標(biāo)普500全年累計漲26.89%，創(chuàng)2019年來最大漲幅；道指全年累計漲18.73%；納指累計漲21.39%。

與此同時，在2020年基本表現(xiàn)不佳的歐洲主要指數(shù)，也在2021年普遍迎來兩位數(shù)的上漲。法國CAC指數(shù)大漲近29%，創(chuàng)20年來最佳紀(jì)錄；意大利富時MIB大漲23%；德國DAX 30指數(shù)漲超15%，創(chuàng)2019年以來最佳；英國富時100指數(shù)漲超14%，創(chuàng)2016年脫歐公投以來最佳；俄羅斯MOEX指數(shù)全年漲15.15%；西班牙IBEX35指數(shù)全年漲7.93%。股票市場的繁榮助推了更多的并購交易，以股票作為交易支付對價的并購變得更加常見。

八、SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）推升全球并購熱度

SPAC交易在2021年延續(xù)了2020年的熱度：截至2021年12月底，全球SPAC融資超過1580億美元，融資后合并交易的SPAC交易金額也超過了1000億美元。2021年美國的IPO中，新上市企業(yè)通過SPAC的方式上市的比例達(dá)到了59%，同比增長了53%。中資企業(yè)和投資人也嘗試使用SPAC的方式，在美國上市籌措資金進(jìn)行收購，或者通過和SPAC合并的方式實現(xiàn)上市。比如中資企業(yè)微美全息旗下子公司VIYI算法公司就在2021年6月宣布將通過與SPAC Venus Acquisition Corporation合并的方式進(jìn)行公開上市。同時，中國香港證券交易所也引入了SPAC上市機(jī)制，預(yù)計很快就會進(jìn)入實施階段。

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[1]資料來源：《美國鋼鐵百年工業(yè)史鋼廠分布》。

[2]資料來源：《高級財務(wù)管理》。

[3]股東積極主義是指外部股東積極干預(yù)、參與公司重大經(jīng)營決策以將股東權(quán)益最大化的行為，是近年來在世界各地興起的潮流。

[4]購買增長：消除增長過慢問題的最積極方法是購買增長。管理者為了證明自己的管理能力、保留優(yōu)秀雇員、避免被人收購，常常試圖采取多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，將多余的現(xiàn)金投入其他行業(yè)，特別是正處于成長期的行業(yè)。

[5]建立增長：一種內(nèi)生增長，指完全通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，而非通過兼并收購方式實現(xiàn)銷售收入和利潤的增長。