第一編　中國企業跨境并購背景

第一章　全球并購歷史

第一節　全球并購概述

企業并購，是一種通過轉移公司所有權或控制權的方式實現企業資本擴張和業務發展的經營手段，是企業資本運作的重要方式。并購的實質是一個企業取得另一個企業的資產、股權、經營權或控制權，使一個企業直接或間接對另一個企業發生支配性影響。“并購”一詞，事實上為合并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。

合并是指兩個或兩個以上的公司，依照《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）所規定的條件和程序，訂立合并契約以組成一個公司的法律行為。合并后，被合并公司的法人實體將不再存在。根據《公司法》第一百七十二條規定，有以下兩種合并方式。

吸收合并（Statutory）：一個公司吸收其他公司后，被吸收的公司注銷。

新設合并（Consolidation）：兩個以上公司合并后成立一家新公司并同時注銷，只留下新成立的公司。

依照合并雙方的主營業務及所處行業相關性，可分為以下幾種合并方式。

水平式（Horizontal）：又稱“橫向合并”，屬于同一行業中競爭對手間的合并行為，借此擴大規模經濟，進而降低成本、提高市占率。

垂直式（Vertical）：也稱“縱向合并”，屬于同一行業中上下游公司間的合并行為，包括為了掌控穩定的原料來源，由下游并上游的“向前整合（Forward Integration）”，以及為了獲得固定的銷售渠道，由上游并下游的“向后整合（Backward Integration）”兩種形式。目的為降低進入障礙、改善生產流程、降低交易成本等。

集團式（Conglomerate）：合并公司間分別處于不同產業，彼此也無相關業務，目的是借由異業結合實現拓展營運范圍，進而多角化經營的策略。

生態圈（Ecosystem）：從互聯網行業發展而出的新興模式，突破過往以橫向、縱向合并為主的思維，轉而構筑以用戶、粉絲、流量、連接等作串聯，得以自給自足的產業生態圈，并在“互聯網+”的提倡下越發興起，也出現更多企業發起以打造生態圈為目標的并購交易。

收購是指收購方為了取得被收購方的資產或經營權，以現金或債券、股票等有價證券，購買其全部或部分資產或股份的經濟行為。收購后，被收購方的法人實體仍可延續存在。

按照收購對象可以分為資產收購和股權收購。資產收購（Asset Purchase），即收購公司買下目標公司的全部或部分資產，收購方無須承擔目標公司的負債部分，相對風險較小，也較單純。股權收購（Stock Purchase）是指投資公司作為股權收購方通過與目標公司股東進行有關目標公司權益的交易，使投資公司成為目標公司的控股股東的投資并購行為。如上所述，合并和收購是有一定區別的。但在實際運用中，合并和收購往往交織在一起，很難嚴格區分開，我們一般習慣于將二者合在一起使用，簡稱并購。

并購發起的動機與目的有很多。隨著生命周期的發展，當企業歷經初創期、成長期至成熟期，若沒有投入資源、技術等動能，往往容易停滯不前，甚至走向衰退，因此，企業亟須在面對各階段的經營挑戰時，運用有效戰略跨越難關。并購，是企業推動成長或帶動轉型的戰略之一，希望借由企業間的資源整合，發揮“1+1＞2”的綜效，進而達到永續經營的長期目標。

企業從事并購交易，可能出于以下各種不同的動機。

擴大市場：借由并購獲得標的公司的市場份額，以提升市占率，提升在行業中的領先地位，或快速切入不熟悉的海外市場，增強國際化布局。

降低成本：通過并購達到規模經濟的效果，整合生產過程中所需的設備、人力、管理等資源，從而降低生產成本、提高利潤，進一步整合上下游的供應鏈，即增加原料獲取或拓展銷售渠道，不僅有效降低議價成本，更能加強關鍵技術不外泄的安全性。

引入技術：若企業希望從無到有或持續自主研發技術，往往需要投入大量的金錢、時間和資源，且在高度競爭的高科技產業中，很難搶得先機。因此，企業通過并購的方式能夠快速獲得先進的生產技術，或是提高既有的技術水平，保持領先優勢。

業務轉型：當企業在本業已發展到穩定階段，較難再有突破性成長時，可通過涉足新行業尋求更高成長性的機會、拓展市場，同時分散風險，實現多角化策略。

獲得短期收益：還有一些出于財務投資的考慮，通過并購獲得價值被低估的公司，并通過改善其經營管理后重新出售，可以在短期內獲得巨額收益。

總而言之，并購作為企業的重要戰略之一，無外乎為發展戰略服務，實現企業業務、資產、財務等方面的結構性調整；或為生產經營服務，實現產品的升級換代、不斷擴大市場份額；或為體現企業的價值，實現資本價值的增值。

第二節　全球并購歷史

企業并購重組浪潮始于19世紀末的美國，并貫穿了整個20世紀，其中前五次并購浪潮主要集中在美國。1897—1904年以橫向并購為主；1916—1929年以縱向并購為主；1965—1969年以混合并購為主；1981—1989年以杠桿并購為主；1992—1999年以跨國并購為主。這幾次并購浪潮調整了美國的產業結構，奠定了美國在全球經濟中的主導地位。美國作為擁有最為豐富的并購經驗的國家，其并購發展路徑對中國來說具有一定的借鑒意義。2003—2007年的全球并購以私募基金并購為主，這一階段的并購聚焦于互聯網高科技領域，且有中國企業參與了這一波并購浪潮。

一、第一次并購浪潮（1897—1904年）

第一次并購浪潮發生在1883年經濟大蕭條之后，在1898—1902年達到頂峰，結束于1904年。

彼時，生產技術的變革、鐵路系統的發展直接推動了企業選擇并購來擴大市場范圍，獲得市場壟斷權利。而股票市場的建立為并購創造了便利的條件，據統計，有近60%的并購交易是在股票交易所進行的。與此同時，法律監管的松懈，特別是反壟斷法執行不力，為并購創造了法律條件。

第一次并購浪潮幾乎影響了所有行業，特別是礦業和制造行業，但主要集中于金屬、食品、石化產品、化工、交通設備、金屬制造產品、機械、煤炭8個行業，這些行業的并購約占該時期所有并購的2/3。這一波并購浪潮被稱為美國商業領域尤其是制造業領域的“大合并運動”。

這一次并購浪潮的特點是橫向并購，即在同一行業或領域內運營的公司（通常作為競爭對手）相互合并，占比高達78%，縱向并購僅占12%。這類并購通常由大公司發起，目標是實現更有效的規模經濟，所要合并的公司通常提供相同的產品或服務。橫向并購對那些想要建立壟斷和市場支配地位的公司特別有吸引力，因為這樣的組合帶來了更大的合并市場份額。集中資源、做大企業是這個時代的鮮明特征。

1893—1904年，即第一次世界大戰開始之前，美國的制造業和運輸業巨頭因此崛起，鋼鐵、石油、采礦、鐵路行業和電話業等也受益于橫向并購。

美國第一次并購浪潮是五次并購浪潮中最重要的一次，也是對美國經濟結構影響最深遠的一次。它造就了一大批大企業，如今的一些產業巨頭就起源于此，包括杜邦、標準石油、通用電氣等。第一波并購浪潮支撐起了美國工業結構的基礎，而且確定了現代企業管理方式的基本模式，即所有權與經營權分離。隨后，1903年，美國經濟增速放緩，股票市場下滑，第一次并購浪潮也隨之結束。

在第一波橫向并購的浪潮中，第一例超過10億美元的巨額并購交易發生了——J.P.摩根創建的美國鋼鐵公司通過收購安德魯·卡內基（Andrew Carnegie）創辦的卡內基鋼鐵公司等785家獨立競爭對手公司，最終形成了鋼鐵巨人——美國鋼鐵集團。它的產量曾一度占美國鋼鐵行業生產總量的75%。

美國鋼鐵集團的形成[1]

自1860年開始，大量新的技術和更高效的煉解法的應用，為鋼鐵產量的大幅提升奠定了基礎，極大地促進了美國鋼鐵業的發展，鐵路、機械制造等下游需求的快速增長，也推動了鋼鐵業的發展。美國鋼鐵產量由1860年的1.3萬噸增長到1900年的1141萬噸，年均增速為18%。美國在1890年正式超越英國成為世界最大鋼鐵生產國，同時快速實現工業化。但19世紀末經濟的衰退，使這一時期美國鋼鐵業面臨產能分散、生產管理混亂、行業利潤被壓縮、整體效率不高的困境。

19世紀末20世紀初，卡內基鋼鐵公司是世界上最大的鋼鐵企業。它有2萬多名員工以及最先進的設備，它的年產量超過了英國的鋼鐵產量，年收益超過了4000萬美元，而它的最大股東就是安德魯·卡內基。

1898年，J.P.摩根進入鋼鐵業，并組建了鋼鐵公司，成為業內最大的企業之一。同時，摩根對鐵路一向興趣濃厚，擁有許多鐵路權益，包括控股了一條沿北太平洋的鐵路，他認為通過鋼鐵工業對鐵軌的供應，能夠以一種很自然的方式兩頭獲利。

彼時，卡內基帝國是鋼鐵工業皇冠上的寶石，他宣稱要在俄亥俄州開設自己的鋼管廠，直接與摩根的全國鋼管公司展開競爭，從而破壞主要廠家之間的非正式卡特爾協議。此外，他還計劃建立一條運送鋼鐵的鐵路，直接與摩根擁有大量股份的賓夕法尼亞鐵路形成正面競爭。摩根因此開始籌劃對卡內基鋼鐵公司的收購。

起初，卡內基并不想與摩根合作，來自摩根的挑戰激發了他的競爭本能。他指導了一系列的反擊。卡內基的反擊，讓摩根集團重新考量他們的策略。最后，他們認為合并比斗爭明智。摩根見了卡內基的助手查利斯·斯科沃伯（Charles M.Schwarb），要求合并。斯科沃伯愿意考慮，但是他無法保證卡內基也愿意。斯科沃伯與卡內基談了合并的想法。卡內基抓起一張廢紙寫下了他心中的價格，當時的天價——4.8億美元。卡內基說，把這個給摩根。摩根沒有猶豫，不假思索地說：“我接受。”幾年后，摩根承認，他本來愿意支付更多。卡內基則說：“我把工廠賣給你的時候，我犯了個錯誤。”“什么錯誤？”摩根問道。“我該多要1億美元。”“如果你那樣做，我會付給你的。”摩根說。

就這樣，1901年，美國鋼鐵大王安德魯·卡內基將旗下的鋼鐵公司全部賣給了摩根集團，并由摩根集團主導完成了第一次大規模并購，并購后成立美國鋼鐵集團，占據了當時美國市場60%以上的份額，長期成為美國最大的鋼鐵生產企業，至今仍是美國三大鋼企之一。

美國鋼鐵公司是第一家價值超過10億美元的美國公司。在第一年，美國鋼鐵公司制造了該國2/3的鋼鐵。它控制了煉鋼過程的一切：該公司擁有制造鋼材的所有材料，自己制造鋼材，然后將其變成成品。它也擁有運載鐵礦石的船舶，以及遍布全國的其他鋼鐵公司。

美國鋼鐵公司不斷發展。第一次世界大戰大大刺激了對鋼鐵的新需求。到20世紀20年代，公司年銷售額約為20億美元。

大量的橫向并購增大了企業規模和部分企業的市場份額，美國100家最大的公司規模增長了400%，控制了全國工業資本的40%，很多行業產生了具有絕對影響力甚至壟斷地位的行業巨頭。此次并購約有40%的美國公司加入，3000家公司消失。

二、第二次并購浪潮（1916—1929年）

第二次并購浪潮發生于20世紀20年代，按照美國學者帕特里克·高根的說法，應為1916—1929年。這一時期正是第一次世界大戰結束后，西方國家戰后重建時期。資本市場逐漸恢復，并為戰后重建籌集資本，同時也促進了企業并購蓬勃發展。到1929年，股票市場大崩潰之后，企業并購也隨之降溫。

據IMAA統計，在1926—1929年，共有約4000件并購案發生。這些并購涉及多個領域，但主要集中在公用事業、制造業、鋼鐵、石油產品、食品、化工、交通工具等行業。

第二次并購浪潮的主要特點是把一個部門內各環節的企業并購形成一個統一運行的聯合體，以節約各環節間的交易費用，即縱向并購。

在第一次并購浪潮中通過橫向并購形成的壟斷，導致政府干預并頒布被稱為“反競爭行為”的禁止法律。隨著1914年《克萊頓法》的頒布實施，橫向并購的勢頭被遏制，縱向和混合并購逐漸占據主導地位。例如，標準石油公司在1911年被美國最高法院裁定為非法壟斷公司。這導致大量公司轉向垂直整合，即縱向并購，也被稱為“第二次并購浪潮”。

縱向并購在這一時期占整個并購的70%～80%。縱向并購更多地以效率而不是收入的增加為導向，其整體目標是降低成本并提高公司的效率。這種類型的合并涉及兩家公司，它們通常不是競爭對手，而是過去曾經處于兩個相鄰生產階段的上下游合作伙伴。

此次浪潮的主要參與者是汽車制造商，比如福特公司。這一階段雖然美國的鐵路系統繼續發展，但公路運輸系統的發展更為顯著。通過大規模的縱向并購，企業可把焦炭、生鐵、鋼材、鍛造、鑄件、汽車零件、裝配以及運輸、銷售和金融等各個環節組成統一體系，成為美國的巨型企業之一。

這一階段，大型投資銀行起了重要作用。少數大型投行對符合億美元的并購傾盡全力，否則就通過拒絕協助融資來阻礙并購的發生。

此階段的另外一個特征是大量使用債券對交易進行融資。公司在資本結構中使用大量的債務，這給投資者提供了獲得高額回報的機會。但債務融資在經濟出現嚴重的衰退時也會給市場帶來極大的風險，1929年股票市場的崩盤導致的經濟危機正是本次并購浪潮終止的重要原因，此后企業暫緩繼續擴張，轉而關注債務償還能力。

聯合化學公司的縱向并購

美國聯合化學股份有限公司是1920年尤金·邁耶（Eugene Meyer）和科學家威廉·尼可斯（William Nichols）將19世紀建立的5家美國化學品公司——巴雷特化工公司（成立于1858年）、通用化學公司（成立于1899年）、全國苯胺化學公司（成立于1917年）、蛋氨酸蘇威公司（成立于1895年）和附屬蘇威工藝公司（成立于1881年）聯合起來，成立的聯合化學染料公司。

當時，通用化學公司擁有12家硫黃生產企業，巴雷特化學公司銷售氨水的副產品以及煤焦油產品，全國苯胺化學公司則是美國最大的燃料銷售商。這些公司均處于美國聯合化學公司的上下游。通過收購上下游企業，進行協調管理，美國聯合化學公司獲得了良好的經濟效益。

通用汽車公司并購歷程[2]

通用汽車公司成立之前，其創始人威廉·杜蘭特是別克公司的財務負責人和首席執行官，他的野心是建立自己的汽車王國。1907年，杜蘭特開始與摩根商談組建巨型汽車企業的計劃，企圖控制汽車行業，但談判很快破裂。1907年9月，別克公司與奧茲汽車廠合并，通用汽車公司誕生，成為福特公司的主要競爭對手。

在不到2年的時間里，通用汽車公司收購了28家公司，主要是汽車整車廠和各種生產汽車零部件的廠商，比如生產車身的巴迪公司、生產車軸的韋斯頓-莫特公司。通用汽車公司以300萬美元的價格收購奧茲汽車公司，擁有了第二條生產線；以475萬美元的價格收購了凱迪拉克汽車公司。它還購買了2家拖拉機制造公司。1918年，通用汽車公司通過換股和支付現金2種方式，兼并了聯合汽車公司。公司已成為美國最大的汽車公司。為了穩住在通用汽車公司的地位，杜蘭特引入了杜邦財團的資本。1919年，通用汽車公司在底特律建起了當時世界上最大的辦公大樓，又繼續收購了幾家汽車零配件生產廠家，以及瓜地亞冷凍機公司，并且組建了一家通用汽車票據承兌公司。這一年，通用汽車公司還出資2800萬美元購買了當時美國最大的制造汽車車身的生產廠家——費希爾公司60%的股份，并以股權委托的形式與費希爾兄弟共同分享對這家公司的控制權。

1920年，公司的財務再次由于過度收購而出現危機，大批成品汽車堆積在庫房里，占用的資金額高達8490萬美元。公司股價由此大幅下跌，當年7月暴跌到每股20.5美元的新低點。曾允諾負責穩定該公司股價的摩根公司此時卻沒有履行用1000萬美元來穩定股市的諾言，僅讓其領導的銀行辛迪加投入200萬美元，因而未能阻止公司股價的下跌趨勢。為了維持股價，杜蘭特將所有能夠獲得的資金全部用來收購拋向市場的公司股票。當資金耗盡時，他就以自己持有的公司股票為抵押向銀行貸款。但最終仍未能遏制公司股票下跌，杜蘭特本人反而因此陷入瀕臨破產的境地。到1920年11月，他已欠下了近3000萬美元的貸款債務。1921年11月18日，由于籌集不到第二天股市開盤前急需的94萬美元，杜蘭特被迫通知公司2家最大的股東——摩根公司和杜邦公司，要求摩根公司按照當天股市的收盤價，即以每股12美元的價格收購自己持有的110萬股通用汽車公司股票。但是，最終收購價格僅為每股9.5美元，遠低于當時的市價。在杜邦和摩根公司的合作安排下，摩根公司發行了3500萬美元的債務，以此買下了杜蘭特擁有的通用汽車公司的全部股份和債務，從而使杜邦公司擁有的通用汽車公司的股份占該公司全部普通股的35.8%。杜蘭特從此永遠地離開了他創辦的通用汽車公司。

1920年12月，皮埃爾·杜邦就任通用汽車公司董事長兼總經理，此后他依靠阿爾弗雷德·斯隆（1924年，斯隆接替皮埃爾擔任通用汽車公司總裁，直到1956年退休）等一批年輕的管理人員對通用汽車公司的管理方式和管理機構進行了深入的改革。通用汽車公司由此也進入了一個大規模重組的時代。斯隆認為，通用汽車公司應采取“分散經營，協調控制”的組織管理體制。1921年1月，斯隆改組通用汽車公司的計劃開始推行。

斯隆上任后，不僅落實了新的管理理念與制度，還進一步開展了公司的并購活動。1925年，通用汽車公司將其卡車生產部門的資產轉移到了一個新組建的廠家——黃色卡車長途公共汽車制造公司中，以便集中公司的力量從事小轎車的生產。1925年，公司分別以257.3萬美元和333.6萬美元的價格收購了英國的沃克斯豪爾公司和德國的亞當奧佩爾公司。1926年，公司又以換股的方式購買了費希爾公司其余40%的股份，從而將該公司全部股份收購到手。

到1927年，通用汽車公司的銷售額和盈利超過福特公司，成為美國最大的汽車企業。從1931年起，它在小轎車生產領域開始居于領先地位。

三、第三次并購浪潮（1965—1969年）

受美國經濟大蕭條和第二次世界大戰的影響，第二次并購浪潮之后美國企業的并購速度明顯放緩。由于戰后科技的發展，特別是電子計算機、激光、宇航、核能和合成材料等部門的興起對生產力的發展起到了極大的推動作用，美國經濟在20世紀60年代經歷了戰后最長的一次經濟大繁榮。

第三次并購浪潮發生在20世紀60年代，是美國經濟增長的黃金時期。持續的經濟高漲使人的預期樂觀，同時也使企業并購的數量增長很快。

這次并購浪潮以混合并購為主。1950年《塞勒—凱佛維法》對《克萊頓法》的修改，使此次并購浪潮中橫向并購和縱向并購的數量大為減少。大多數收購者是小規模或中等規模的企業，它們采用多元化戰略進入傳統行業以外的業務領域，被兼并的企業也是小規模或中等規模的。因為多元化經營能一定程度上分散風險，提高經營的穩定性。可以說，第三次并購浪潮開創了多元化并購的時代。美國聯邦委員會的數據顯示，1967—1978年，多元化并購的數量占比接近80%。

多元化并購的方式導致大企業集團的興起，這些集團通常由許多公司組成，而這些公司涉及各個業務領域，它們可能不屬于同一個行業，產品或服務也可能有很大的差別，甚至彼此無關。林—泰姆科—沃伊特公司（LTV）、通用電氣公司（General Electric Company）、德事隆集團（Textron）、利頓產業公司（Litton Industries）、美國國際電話電報公司（ITT）等，都是在第三次并購浪潮中出現的業務范圍極其廣泛的集團企業。但由于這些企業采取分散經營的策略，市場的集中度并沒有實質性的提高。

在這次并購浪潮中，股權仍是最主要的融資來源。并購通過股票交易進行融資不需要納稅，在這一點上，股票收購要優于現金收購。同時，差別市盈率的使用促進了通過股票融資實施收購的方式發展。

這一時期的許多混合并購由財務操縱引發，根據當時的會計準則，如果被收購的公司擁有一些賬面價值遠遠低于市場價值的資產，收購方就有機會獲得賬面收益。當收購方賣掉這些資產時，獲得的收益記入賬中。保險公司的許多資產價值被低估，使這些公司對大公司來說具有很大的吸引力。

美國可口可樂公司的多元化并購

可口可樂公司作為一家成立于19世紀末的老牌飲料公司，旗下的飲料暢銷全世界。但你大概難以想象，這家公司曾經還經營過啤酒、咖啡、體育、文化娛樂等業務。事實上，從1886年成立到20世紀50年代，可口可樂公司確實一心一意在生產和經營主營產品。但在20世紀60年代之后的第三次并購浪潮中，可口可樂公司也開始嘗試多元化的收購和經營。

1960年，可口可樂公司并購了密紐特·梅德冷凍果汁公司；1961年，并購了主營咖啡的鄧肯食品公司；1970年，收購了化學溶液公司；1977年，收購了生產塑料薄膜包裝材料的普萊斯托產品公司以及泰勒啤酒公司；在20世紀70年代，又并購了各國多家裝瓶廠。除此之外，從20世紀70年代到20世紀80年代，可口可樂公司還通過并購將其業務擴展到了其他許多“無關聯”的工業、文化娛樂、體育和社會公益等領域。比如1982年，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠。1985年，可口可樂公司收購了赫赫有名的電視節目制作公司使者通訊公司的全部產權。1986年又收購了默蕪·格里芬制作公司。

公司的本意是希望為可口可樂建立起更加良好的形象。但是，這些投資給公司股東的回報其實很少，其資本收益率僅為1%。到了20世紀80年代中期，可口可樂公司終于集中精力關注主營業務，才使利潤直線上升。

通用電氣公司的多元化并購戰略

通用電氣公司（GE）是世界上最大的多元化服務性公司。從1878年愛迪生擎白熾燈登上電力世界舞臺，到20世紀60年代，GE拓展至電力、軍工、核能和航天航空等五大業務集團。在近百年間，GE形成了罕有匹敵的創新機制。在愛迪生、湯姆生創業時期，GE就開始了創新的歷程。

歐文·揚主政期間，GE成功轉型為電器生產型企業，不僅確立了公司在這一領域內的領導者地位，而且加速了美國農業、工業和交通的電氣化進程。歐文·揚還將GE的業務拓展到大眾消費領域，如洗衣機、收音機、空調等，為公司在普通民眾中贏得了聲望。

在歐文·揚之后，查爾斯·威爾遜（Charles Wilson）在第二次世界大戰期間積極調整GE的生產方向和產能，有效發展了飛機、船舶及其他軍工制造業務。這為GE之后的多元化打下了基礎。此外，GE第四任CEO拉爾夫·科迪納爾（Ralph J.Cordiner）建立的GE分權體制，為日后多元化事業的發展掃清了制度障礙。

20世紀60年代中后期，弗雷德·博奇（Fred Borch）開始執掌通用電氣，他在1963—1967年擔任總裁，1967—1972年擔任董事長兼CEO，先后在原子能、飛機引擎和電子計算機三個業務上進行“豪賭”，雖然電子計算機與核能業務最終失敗，但通用電氣在航空發動機領域獲得了極大的成功，為GE在之后30年間帶來數千億美元的航空發動機銷售、服務合同。

然而，這次浪潮并沒有持續太久。美國股價在20世紀70年代初因石油危機而暴跌。1968年美國國會以反壟斷和稅收競爭為由開始提出反對混合性集團公司。1969年通過的《稅收改革法》限制使用可轉債為收購融資，法案規定，必須在全面稀釋的基礎上計算EPS，如同債務已經轉換成普通股。不利的公共政策環境削減了混合性公司的股票價格。以上種種原因，導致了第三次浪潮的結束。

四、第四次并購浪潮（1981—1989年）

第四次并購浪潮橫跨整個20世紀80年代。盡管并購的速度由于經濟的衰退在1982年再次減緩，到1984年，一次強勁的并購浪潮還是形成了。第四次并購浪潮與其他三次的不同之處在于，并購市場成了金融買家的天下，為杠桿收購（是指借助債務融資進行的企業收購）打開了空間，同時也成就了“垃圾債券”的興起。以“垃圾債券”為代表的新型融資工具推動了這次戰略驅動型資產重組，并購的最終目的也不再是管理公司，而是從企業買賣中獲利。

這次并購浪潮相對穩定，主要以實施多元化的經營戰略為具體形式，并購規模較大，跨國并購明顯增加。比如1987年，英資公司British Petroleum以78億美元的價格吞并美國公司Standard Oil of Ohio。并購行業集中于石油、航空、醫藥、金融等行業。

這次并購浪潮最突出的特點是杠桿收購快速增加。隨著“垃圾債券”的廣泛應用，小公司可以用杠桿融資方式籌措巨資進行收購活動，由此產生了很多“蛇吞象”的案例。

KKR以250億美元收購雷諾茲

1988年，KKR以250億美元收購食品和煙草大王雷諾茲公司（RJR Nabisco），這是第四次并購浪潮中規模最大的并購。這一被稱為“世紀大收購”的惡意杠桿收購，令盛極一時的雷諾茲元氣大傷，至今仍難以復原。

作為當時美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產企業，雷諾茲每年仍能產生10億美元現金利潤。可是公司的CEO羅斯·約翰遜（Ross Johnson）拿著巨額的經理津貼，卻毫不重視股東利益。1988年10月19日，約翰遜在美國運通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司等投資銀行的支持下，提出以每股75美元的價格收購公司的方案。但代表雷諾茲方面利益的股東與約翰遜不和，對他提出的收購方案遲遲不表決。

不久，聽到風聲的華爾街“杠桿收購之王”KKR加入了雷諾茲公司的收購戰。1989年2月9日，KKR以250億美元的天價完成了對雷諾茲的收購，超過200名律師和銀行家與會簽署了收購合同，華爾街的大牌投行美林、摩根士丹利、垃圾債券大王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）和德崇（Drexel Burnham Lambert）均參與其中。

在收購投入的資金中，辛迪加銀團貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款；KKR本身提供了20億美元（其中15億美元作為股本），另外提供41億美元作優先股，18億美元作可轉債券，并且接收了雷諾茲所欠的48億美元外債。

在整個收購案中，KKR付出的代價極小。由于公司發行了大量垃圾債券進行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產的辦法來償還債務，因此這次收購資金的規模雖然超過250億美元，但其中KKR使用的現金還不到20億美元。當時很多杠桿收購是由類似KKR這樣的金融買家主導的。這些金融買家的并購對象主要是利潤下降、公司治理不佳、股價被低估的生產性企業，完成收購后對企業進行整頓，然后再次賣出。

不過，高成交額并沒有帶來理想中的收購結果。雷諾茲公司在被收購后并沒有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業利潤下降了59%，為2.75億美元。2005年KKR出售了所持有的雷諾茲的所有股權，收益率平平。

在這波浪潮中，投資銀行發揮了積極的作用，它們發放大筆現金，以幫助客戶進行敵意收購。它們還看到了新市場的發展，其中邁克爾·米爾肯發明的垃圾債券是這一時期最具影響力的金融創新。

第四次并購浪潮的另一個重要特征是超級并購的誕生。相比其他三次并購浪潮，這次的并購浪潮的不同之處還在于目標公司的規模和知名度。20世紀80年代有一些超大型的公司成為收購的目標，其中包括雷諾茲、海灣石油、卡夫、施貴寶、格蒂石油公司、大陸石油公司等。第四次并購浪潮逐漸演變成一場史無前例的超級并購狂潮。在這10年內，并購的總價值急劇上升，交易的平均規模也顯著增加，最大的10筆交易中，每筆都超過了60億美元。

第四次浪潮的結束發生在1989年，當時銀行過于頻繁地放貸，高通脹率也意味著借貸成本太高。而1987年股市崩盤使這種情況更加嚴重，許多公司被迫關門。因海灣戰爭而產生的經濟衰退對這次并購活動起到了抑制作用。有力的接管防御的發展、反接管法律的規定、垃圾債券市場的衰退和經濟的低迷，所有這些因素導致了這次并購浪潮的結束。

五、第五次并購浪潮（1992—1999年）

第五次并購浪潮發生于20世紀90年代，一般認為始于1992年海灣戰爭結束，美國經濟復蘇的勢頭強勁，股票市場也開始回暖，整體到2000年達到頂峰。但隨著美國經濟增長放緩，并購活動在2001年開始下滑。此次并購浪潮主要發生在信息、民航、鐵路、軍工和金融等行業。無論是并購企業還是目標企業的規模都很大。

與第一次并購浪潮相仿，這次并購浪潮以加強核心業務能力的橫向并購為主要形式，許多規模巨大的并購活動都發生在行業內部，企業追求規模效應或優勢互補，增強自身的競爭力。例如，美國的飛機業巨頭波音公司以133億美元并購另一業內巨頭麥道公司，組成了世界上最大的飛機制造公司，其資產總額高達500億美元，成為占世界民用客機75%市場份額的最大飛機制造商。花旗銀行與旅行者集團公司合并成為世界上最大的金融服務公司，交易金額高達830億美元。

此次并購浪潮的另一個特點是跨國并購活躍（涉及外國投資者獲得被收購公司控股權的收購類型）。20世紀90年代，許多企業對更大的經濟規模表現出貪婪，創建了龐大的跨國公司和企業集團。它們相信企業規模越大，在市場上的主導地位就越強。外國投資者開始進入美國市場（反之亦然）。大部分企業認為跨境交易是進入其他國家市場并在國際乃至全球范圍內建立主導地位的絕佳機會。

歷史上最大的并購交易很多都發生在第五次并購浪潮中。其中一個跨界并購的例子是1999年6月29日英國沃達豐（Vodafone）收購美國AirTouch通信公司之后，改名為“Vodafone AirTouch”，并緊接著收購了德國電話、互聯網巨頭曼內斯曼。

英國沃達豐合并德國曼內斯曼

沃達豐于1982年成立，早期是英國拉考爾電子公司的一個移動電話技術部門，1985年獨立，建立了英國第一個模擬信號網絡，1987年沃達豐已經被認為是世界上最大的移動通信服務公司之一。

繼和美國的AirTouch通信公司合并后，1999年11月19日，沃達豐宣布將收購德國曼內斯曼公司，卻遭到了來自德國方面的強烈“反抗”——曼內斯曼公司領導層將其視為“敵意收購”予以堅決拒絕。在1個月內，曼內斯曼公司先后2次斷然拒絕了沃達豐公司的并購報價，其理由是沃達豐公司采取了換股的交易方式，而不是以現金支付，這樣股東要承擔太大的風險。曼內斯曼公司的員工也“同仇敵愾”地在公司總部的辦公大廈上打出了拒絕并購的標語。此外，德國民眾從心理上無法接受德國的老牌工業集團被英國的后起之秀收購。

但沃達豐并不死心，首先，其開出303歐元/股的報價，這比市價高出50%；其次，承諾曼內斯曼公司股東將占有并購以后新公司49.5%的股份；最后，給予曼內斯曼公司總裁和幾個高管共5600萬歐元的補償費，僅總裁一人就得到3000萬歐元。最終結果是，在沃達豐強大的金錢攻勢下，2000年2月3日，曼內斯曼公司監事會正式批準了這次德國經濟史上規模最大的企業并購。合并后的公司成為僅次于美國微軟、通用電氣和西斯科的世界第四大電信公司，也一躍成為歐美市場第一大電信服務公司。

沃達豐的成功，首先是立足于移動通信市場的成功，在移動通信取代傳統固話通信市場的大環境格局下獲得了飛躍式的發展；其次是金融并購策略的成功，通過“英國—美國—德國”三大市場的規模擴張戰略獲得進一步的規模優勢，從此躋身頂尖企業行列。

與此同時，天然氣和石油行業也十分活躍。埃克森美孚（Exxon Mobil）和美孚的合并使埃克森美孚成為目前世界上最大的石油公司之一。

世界最大的石油公司之一——埃克森美孚

埃克森美孚和美孚是兩家獨立的美國石油公司，于1998年合并成為埃克森美孚公司。它創造了世界上最大的石油公司，并因此降低了成本。新公司成立后做的第一件事就是將員工人數減少7%（9000名工人），因為一些工人做的其實是類似的事情。這大大減少了埃克森美孚的運營成本。同時，合并導致石油行業的競爭減少，這意味著產品價格比之前兩家公司競爭時還要低。公司表示，盡管當時油價下跌，合并仍能幫助公司加強能力，成為有效的全球競爭者。該次合并是橫向合并的一個例子，因為兩家公司處于同一生產階段，合并最終導致成本削減并節省了38億美元。

石油工業的發展被迫適應全球化，轉型和技術創新產生了巨大的變革。在石油行業的交易中，53%的交易來自跨國貿易，占世界貿易數量的10%，數量超過了任何其他商品。在市場范圍內，石油品種和管道需求以及其他專業分銷和營銷設施導致地理市場的進一步細分。

埃克森美孚的合并于1999年11月30日完成。通過聯合、互補資產，埃克森美孚在世界范圍內擁有更強的地位，最大限度地發現未來石油、天然氣的潛力。

在2001年年初，埃克森美孚的運營協同效益約為28億美元，額外的協同效益來自在全球范圍內運營各公司的業務實踐。不久之后，在該公司的新聞發布會上，埃克森美孚報告稱協同效益達到了46億美元。到2002年，協同效益有70億美元。

埃克森美孚的現金流量在2000年達到創紀錄的290億美元，幾乎是1999年的2倍。在2000年的財務報告中，埃克森美孚表示，“大量現金流為工廠和投資提供了超過100億美元的額外資金，并通過股息和股票購買使公司能夠向股東返還大約80億美元”。快速增加的現金流使該公司償還了60億美元的債務，而現金余額增加了50億美元。因此，2001年埃克森美孚公司指出，“2000年年終債務占總資本的比例下降至15%，凈債務（扣除全部資金）占凈資本的百分比降至8%”。

六、第六次并購浪潮（2003—2007年）

第六次并購浪潮在2003年互聯網泡沫破滅、第五次并購浪潮結束3年后發生，并于2006年達到頂峰，在2007年次貸危機后漸漸退去。

這一階段的并購聚焦于互聯網高科技領域。此次并購浪潮由美國信息產業等的高新技術企業主導，這些信息技術企業依托并購策略實現短期“跨越式”發展，培育了新經濟時代以信息技術為核心、富有生命力的微觀主體——Internet巨無霸或網絡航母。

私募股權興起。此次并購浪潮得益于美聯儲低利率刺激經濟的措施，使市場中涌入大量美元，企業擁有較為充足的現金流。低利率也推動了私募股權基金數量的增長，杠桿收購更為便宜。此外，股票市場的蓬勃發展聚集了大量可用資金，助推并購交易。

高估值和股東積極主義破壞交易價值。并購交易在高流動性和資本廉價的市場環境中成倍增加，但也產生扭曲：投機動機和缺乏感知風險的能力導致標的公司或資產最終被高估，大量資產處于“腐爛”境地。此外，股東參與公司管理決策程度提高，通過簡單行使對管理層的所有權，他們對公司施加更大的影響力，而在不擅長領域的過多干涉易造成整合后經營困難。

中國未趕上前五次并購浪潮，但國內的一些國有企業或大型企業參與了第六次并購浪潮。2001年，中國加入世界貿易組織后，限制外資的高墻逐漸倒塌，內資“走出去”也更為便利，中國經濟呈現相對穩定的發展態勢。2002年以后，中國的并購活動不斷升溫，中國移動憑借收購八省移動公司數百億美元資產躋身全球并購強企之列；在海外投資領域，中海油拓展原油市場、寶鋼涉足巴西鋼鐵業、TCL集團與法國湯姆遜成立合資企業進軍歐洲彩電業等跨境并購舉措預示著中國企業積極融入新的并購浪潮中，其中聯想“小魚吃大魚”并購IBM PC業務，將中國企業跨國并購演繹到了極致。

全球領先網絡解決方案提供商思科公司的并購之道

思科公司是全球最大的路由器供應商，也是全球領先的互聯網解決方案提供者，它的網絡設備和應用方案將世界各地的人、計算機設備以及網絡連接起來，使人們能夠隨時隨地利用各種設備傳送信息。自1984年兩位創始人在斯坦福大學成立思科公司后，公司發展歷程被外界稱為“并購發動機”式的發展，思科的成功就是一個又一個“并購”企劃的成功。

思科公司沒有走研發的路子，它在1993年以8900萬美元收購高效能工作群組系統公司Crescendo通信公司后的20多年里，采取并購這一更快捷有效的方式，迅速發展成為世界500強企業。現有統計資料顯示，2008年以前，思科公司前后收購了122家企業，其中，2003—2008年收購數量占比40%，這些企業基本上都是具有相當大發展潛力的高科技企業，它們的技術優勢當時為思科公司所缺乏，這些技術優勢提升了思科公司整體的核心競爭力，同時使思科公司奪取了更大的市場份額。總而言之，不間斷地并購使思科公司永遠走在行業前端。

例如，2003年3月，思科公司以5億美元收購了Linksys公司。該公司是一家為小型或家庭網絡提供先進設備的供應商，在被收購之時，Linksys公司已居于家庭網絡產品市場的領導地位，擁有38%的市場份額。當時思科公司認為，家庭網絡市場相比企業和電信運營市場是一個新興市場。此次收購后，思科公司正式進入家用消費網絡市場，2003財年的凈收入同比增長0.6%。

此外，思科公司青睞采取換股并購的財務管理方式，即以并購公司的股票作為支付手段換取標的公司的股票。在美國，采取換股并購不僅比現金并購方式更節約交易成本，而且可以在財務上合理避稅和產生股票預期增長效應。現金購買通常是應稅交易，而股票購買則是免稅的。

第三節　當下全球并購特征

受2008年金融危機影響，全球跨境并購金額出現暫時性的萎縮，隨著美國、歐盟等國家和地區經濟出現弱復蘇跡象，全球跨境并購金額不斷升高，第七次全球并購浪潮就在這樣的后金融危機時代中產生了。這一次全球并購的浪潮發生在2008年金融危機之后，整體的商業環境不佳，同時，受到政治和監管政策的影響，這次并購呈現的特點是對風險規避和企業有機增長的關注。

根據Patrick Foulis的判斷，全球第七次并購浪潮始于2012年。2008年金融危機后，全球并購活動跌入低值，后一直處于放緩狀態，但從2012年開始，全球并購交易開始緩慢增長，直至2015年達到峰值，Patrick Foulis的判斷基本符合全球并購情況。編者認為，這一輪并購浪潮從2017年開始漸漸消退。

2008年金融危機后，美國蔓延至歐洲乃至全球的股東積極主義[3]，使公司治理不斷完善，管控風險力度加大，股東價值提升，激發了企業投資積極性，致使近年全球并購活動增多。從2013年開始，巨型并購交易不斷涌現，競購大戰層出不窮，巨型交易的惡意收購屢屢發生，跨境并購交易比例不斷上升，發展中經濟體在跨境交易中日益活躍。2014年，全球企業并購交易達到2008年金融危機爆發以來的最高水平，2015年出現全球史上最高并購交易額58710.17億美元，2016年出現全球史上第三高并購交易額48927.79億美元（見表1-1），僅次于2007年49000億美元的交易額。但全球并購的數量和價值在2017年出現下降，2017年總共有96082個交易，價值合計47409.69億美元。

處于后金融危機時代的第七次全球并購浪潮具有與前幾次浪潮不同的特征。

一、并購主體多元化

在這一次并購浪潮中，“金磚國家”正在走向并購活動的最前沿，以弱并強、新興市場企業并購發達市場企業成為此次并購浪潮的新特征。其中，中國是此次浪潮新興市場國家海外并購的主要力量。種種跡象表明，中國是這次浪潮的“弄潮兒”。2013年中國境內投資者對全球156個國家和地區的5090家企業進行了直接投資，對外投資同比增長率達到了16.8%，非金融類直接投資達到901.7億美元，成為世界第三大對外投資地。2016年中國對外直接投資飆升44%，位列世界第二，僅次于美國。

從2013年至今，全球并購不僅以大企業為主，中小企業也越來越多地參與到并購浪潮之中。以中國為例，其中最大的變化是以往以國企占多數的海外并購也逐漸演變成民企唱“主角”。并購主體不再局限于中石油、中石化等超大型國有上市公司，一批民營上市公司開始嶄露頭角。數據顯示，2014年上半年中國民營企業在海外并購的交易金額已經達到了137億美元，相比2013年下半年的43億美元，環比增幅達到200%；2017年一季度的海外并購交易，83%是由民營企業參與發起的。無疑，在第七次并購浪潮中，中國發展迅猛的民營公司嶄露頭角。

二、跨行業整合活動增加

在這一次浪潮下，傳統行業之間的界限越來越模糊，相對落后的產業并購相對先進的產業，越來越多的企業希望借力科技變革，為自身貼上“互聯網+”“人工智能+”等標簽。比如，零售行業線上線下渠道的融合亟須數字技術推動，造成一批傳統零售企業與電商的兼并融合。

傳統零售商目睹競爭越來越激烈的線下營銷，開始著手與電商結合。2016年，聯合利華以10億美元的價格收購了男性護理品訂購服務商Dollar Shave Club，在收購Dollar Shave Club之后，聯合利華獲得了強大的、高增長的、已被證明是優秀的直接對消費者的品牌。同樣在2016年，沃爾瑪以高額溢價（33億美元）迅速收購了Jet.com，目的是加強其電子商務以便增加與亞馬遜的競爭力。這筆交易大大彌補了沃爾瑪在電子商務中的缺失，2016年沃爾瑪的全球電子商務銷售額比2015年增長了15%，在美國增長了36%。值得關注的是，沃爾瑪在2016年逐漸拓展自己在中國的布局。2016年年末，沃爾瑪再次增持京東股份，由5%增加到12.1%，成為京東第三大股東；沃爾瑪旗下山姆會員商店、全球官方旗艦店以及全球購官方旗艦店也相繼入駐了京東。沃爾瑪看中的是京東的電商經驗和能力。京東旗下本地即時物流和生鮮商超O2O平臺“新達達”還獲得沃爾瑪5000萬美元戰略投資，整合其在O2O到家服務、物流和零售領域的優勢。

到了2017年，沃爾瑪又先后收購了鞋履電商Shoebuy、戶外服飾裝備零售商Moosejaw、女性時尚電商ModCloth、在線男裝品牌Bonobos和紐約物流公司當日達（Parcel）快遞業務，旨在拓展其線上零售產業鏈。2018年6月，谷歌與法國連鎖超市家樂福達成合作協議，在線銷售雜貨，這是家樂福第一次通過互聯網巨頭谷歌的平臺銷售新鮮食品。

在“互聯網+”并購火熱進行的同時，科技巨頭在人工智能領域早已開始并購大戰。其中，對“人工智能熱”情有獨鐘的當屬谷歌。谷歌一直以來從不吝惜在人工智能上的投入。據不完全統計，2006—2017年，谷歌收購的人工智能公司達到了18家之多。比如，人工智能軟件Deepmind于2014年1月26日被谷歌收購；類似Siri的對話式智慧助理平臺api.ai于2016年9月19日被谷歌收購；2017年，谷歌收購了數據科學家、機器學習開發者社區Kaggle。2018年1月，谷歌完成11億美元對HTC智能手機Pixel團隊的收購。這筆交易大大推動了谷歌硬件業務的發展。同時，谷歌在中國臺北建立了全新的工程基地，成為該區域最大的基地，在這里很有可能打造出谷歌未來的新產品。

三、私募股權投資增長強勁，大型資本行動主義回歸

1971年硅谷誕生，同年納斯達克成立，1972年出現了全球第一個風投——紅杉資本，繼而包括微軟、蘋果、思科等一些企業開始繁榮發展。此后，私募股權基金成為美國創新經濟崛起的推手。傳統私募股權基金平均投資持股期限為3到5年。但新型的私募股權基金的期限2倍于傳統基金，有利于減輕短期內投資的壓力，并保持進行大額交易的能力。私募股權投資在2017年開始活躍，日后將在資產競爭中扮演更重要的角色。

手握重金，在全球捕捉投資和并購目標，私募股權基金正是投資界的頂級“掠食者”。

自2016年下半年以來，一些巨無霸基金陸續登上舞臺也格外引人注目。例如，目標1000億美元的軟銀愿景基金（Softbank Vision Fund）、目標400億美元的黑石基礎設施Ⅰ期基金、目標3500億元人民幣（約合500億美元）的中國國有企業結構調整基金、目標2000億元人民幣（約合290億美元）的中國國有資本風險投資基金等。2017年第二季度，已經封閉的PE基金的季度平均單只融資規模接近6億美元，相當于2012—2014年平均水平的2倍，且過半的基金募集額度超過當初目標。單筆規模的上升反映出私募股權行業的集中度在提高。

在2016年百大跨境并購交易中，私募股權基金參與的交易有20個，交易金額從幾億美元到幾十億美元不等。最典型的為2016年12月底艾派克聯合PAG（太盟投資）、君聯資本完成對Lexmark的并購。艾派克通過“上市公司+PE”等模式的運用，完成了“自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發行私募EB”等多種方式的融資，從而實現了資產體量規模相差約8倍的“蛇吞象”收購。在這次收購中，太盟投資和君聯資本現金出資超11億美元，覆蓋了此次交易金額的42%。艾派克以自有資金和向控股股東賽納科技的借款，現金出資11.9億美元，占交易金額的44%，其中控股股東賽納科技發行私募EB（私募可交換債）募集60億元人民幣。其他交易所需款項由艾派克開曼子公司和合并子公司向銀行貸款，獲中國銀行和中信銀行近16億美元授信。

無法回避的是，許多私募股權投資者在2017年面臨著部署資本的壓力。在企業間對優質資產的激烈競爭的環境中，另類投資者（例如養老基金、主權財富基金、家族辦公室）可能會愿意支付更高的交易倍數并貢獻更多的股權來完成交易。

從行業來看，生命科技、制藥、醫療設備、醫療保健越來越受到私募股權基金的青睞。根據咨詢機構貝恩的統計數據，2017年亞洲地區的醫療健康領域私募股權基金參與的并購交易共有61個，交易金額達到72億美元，創下自2001年以來的歷史新高。其中，中國注冊的私募股權基金2017年參與的這類交易金額達到48億美元。

四、催生重塑行業格局的大額交易

2014年，企業并購活動飆升至金融危機爆發以來的最高水平，全球并購交易總額激增47%，至3.34萬億美元。這是2007年以來并購最為活躍的時期，超大并購案以強勁的勢頭卷土重來。處于歷史低位的借款利率、活躍的資本市場和抬高的股價，催生了可能重塑行業格局的大額交易。

2015年正值全球并購活動的巔峰時期，在這一年中全球并購交易的數量和金額都處于這次并購浪潮的峰值。以美國為代表，美國的跨國并購逐漸成為各個行業巨型航母之間的整合。根據2015年年底的數據，美國依然領軍全球跨境并購的收購方，多個交易的金額在100億美元以上，全球金額最大的10個并購交易中，有7個交易由美國企業發起，最大的1個為輝瑞制藥（Pfizer，NYSE：PFE）以1600億美元的價格并購艾爾建（Allergan），這是醫療保健行業有史以來最大規模的并購交易，其余6個交易均為美國企業之間的并購。

在2016—2017年的并購交易中，美國的大額并購交易在交易排名中依然占有一席之地。例如，2017年12月，美國連鎖藥店運營商CVSHealth Corp以690億美元收購美國醫療保險公司Aetna，希望通過藥店的低成本醫療服務來解決醫療費用的大幅增長問題。Aetna的股東將擁有合并后公司約22%的股份，而CVS股東將擁有剩余股份。工業氣體集團德國林德（Linde）與美國普萊克斯（Praxair）2016年12月簽署持股對等的全股票合并協議，普萊克斯同意以378.61億美元收購德國林德。合并后的公司將成為全球工業氣體行業的領導者，按2016年業績計算的合并營收約為290億美元，股票市值超過700億美元。

在這期間，非美國并購交易的大額交易也屢屢達成。2016年7月，日本軟銀（SoftBank Group Corp.）同意以243億英鎊（約合320億美元）收購英國杰出的科技企業ARM Holdings plc，押注這家智能手機芯片設計商助其成為物聯網市場的領軍者。這成為英國脫歐公投后的首個大型并購交易，也是當時對歐洲科技企業的最高金額的一筆收購。2016年2月，中國化工集團（Chem China）宣布同意通過公開要約收購瑞士農化和種子公司先正達（Syngenta），總收購額達430億美元。2017年6月，中國主權財富基金——中國投資有限責任公司（China Investment Corporation，CIC）買下西班牙乃至歐洲最大的物流平臺企業Logicor，交易金額達到了122.50億歐元。

五、企業家對購買增長[4]的信心增加

2008年金融危機之后的商業環境正在消退，其特點是風險規避和對企業有機增長的關注。在一個更加動蕩的市場增長時代，越來越多的企業開始明白，這個動蕩的世界擁有新的成長標準，因為總會有國家難以履行其主權債務兌付。在這樣的環境中，可能無法僅依靠有機增長和成本削減來提供積極的財務績效。企業通過收購來補充有機增長，可以獲得新的地區市場、產品和技術訣竅，同時受益于持續的低資金成本。全球收購機構利用戰略組合擴大其地理范圍和創新功能，例如高通公司（Qualcomm）收購恩智浦（NXP）的擬議交易半導體，中國化工集團收購先正達（Syngenta），倫敦證券交易所合并德國交易所集團和AT&T收購時代華納。管理者似乎再次相信購買增長比建立增長[5]更容易。

六、全球數字產業并購紀錄屢創新高

在全球范圍內，金融、消費、制造業等傳統行業均面臨著數字化轉型壓力。數據資產作為一種新型的生產要素，發展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深遠前所未有，受到各國重視。2021年，全球數字產業并購紀錄屢創新高，交易數量由2020年的85筆增至197筆，增長率達131%，交易金額也飆升730%至61億美元。KKR以150億美元的價格將美國數據中心運營商Cyrus One私有化，黑石以100億美元收購數據中心運營商QTS，引發了私募基金對數據資產的收購熱潮。

與激增的全球數據資產并購相伴，國內企業在數字化專項領域的并購也漸入佳境，大型交易頻發。IDC龍頭企業萬國數據先后收購了北京、天津等地10余個數據中心項目，還與高瓴資本、中信產業基金等投資機構結成緊密合作關系；亞洲規模領先的房地產公司凱德集團以36.6億元人民幣收購一家位于上海的超大規模數據中心園區，邁出加大數據資產投資的重要一步；普洛斯以60億元人民幣收購上海松江互聯網數據中心50.1%的股權，以并購的方式成功獲得長三角領先的人工智能超算樞紐，由物流基礎設施提供商向第三方數據提供商轉型；寶能創展以16.5億元人民幣收購鵬博士旗下5個數據中心，正式發力第三方數據中心賽道。

在金融數字化轉型的背景下，并購使企業有動力進入高技術領域，突顯“傳統行業+新興科技”的巨大潛力，吸引私募股權基金和其他金融買家的目光。

七、全球流動性充足和全球股票市場繁榮助推更多的跨境并購交易

2021年，新冠肺炎疫情有所反復，引發多國政府加強“印錢”的措施，市場上流動性充足。基于史上低點的借貸成本，無論是產業并購端的買家還是財務投資人，都愿意進行更多的低成本借貸。這在一定程度上促進了并購交易的活躍。金融市場平臺Dealogic數據顯示，2021年全球并購交易額首次超過5萬億美元，突破2007年創下的4.5萬億美元的紀錄。路福特數據顯示，自2021年年初以來，在流動性充裕及股票估值飆升的雙重鼓舞下，私募股權集團、公司機構和投資者全年完成62193筆交易，比上年增長24%。

美股方面，盡管三大指數在2021年最后一天齊齊收跌，但累計來看仍是3年連漲，標普500指數和納指更是3年均實現雙位數百分比的漲幅。標普500全年累計漲26.89%，創2019年來最大漲幅；道指全年累計漲18.73%；納指累計漲21.39%。

與此同時，在2020年基本表現不佳的歐洲主要指數，也在2021年普遍迎來兩位數的上漲。法國CAC指數大漲近29%，創20年來最佳紀錄；意大利富時MIB大漲23%；德國DAX 30指數漲超15%，創2019年以來最佳；英國富時100指數漲超14%，創2016年脫歐公投以來最佳；俄羅斯MOEX指數全年漲15.15%；西班牙IBEX35指數全年漲7.93%。股票市場的繁榮助推了更多的并購交易，以股票作為交易支付對價的并購變得更加常見。

八、SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）推升全球并購熱度

SPAC交易在2021年延續了2020年的熱度：截至2021年12月底，全球SPAC融資超過1580億美元，融資后合并交易的SPAC交易金額也超過了1000億美元。2021年美國的IPO中，新上市企業通過SPAC的方式上市的比例達到了59%，同比增長了53%。中資企業和投資人也嘗試使用SPAC的方式，在美國上市籌措資金進行收購，或者通過和SPAC合并的方式實現上市。比如中資企業微美全息旗下子公司VIYI算法公司就在2021年6月宣布將通過與SPAC Venus Acquisition Corporation合并的方式進行公開上市。同時，中國香港證券交易所也引入了SPAC上市機制，預計很快就會進入實施階段。

---

[1]資料來源：《美國鋼鐵百年工業史鋼廠分布》。

[2]資料來源：《高級財務管理》。

[3]股東積極主義是指外部股東積極干預、參與公司重大經營決策以將股東權益最大化的行為，是近年來在世界各地興起的潮流。

[4]購買增長：消除增長過慢問題的最積極方法是購買增長。管理者為了證明自己的管理能力、保留優秀雇員、避免被人收購，常常試圖采取多元化的經營戰略，將多余的現金投入其他行業，特別是正處于成長期的行業。

[5]建立增長：一種內生增長，指完全通過公司現有資產和業務，而非通過兼并收購方式實現銷售收入和利潤的增長。