第一章 總論

一、全球背景與我國現狀

房地產既是國民經濟的重要部門，也是消費者財富的主要組成部分。世界銀行2000—2021年的統計數據表明：房產占全球消費者財富的30%以上，超過了債券（27.4%）和股票（18.7%）；房地產投資總值占世界各國總產出的2%～8%，占固定資產總投資的10%～30%（這個指標在中國也非常可觀，我們將在后面詳細論述）。因此，房價波動能夠通過影響私人消費和投資，進而影響宏觀經濟。相應地，重要的宏觀經濟變量，如消費者實際收入、真實利率水平、信貸約束、政府財政政策和貨幣政策等都會作用于房價。

我國的情況與國際其他國家類似，無論從流量還是從存量考察上看，房地產都是我國國民經濟的核心部門之一。根據北京大學的中國家庭追蹤調查（China Family Panel Studies，CFPS）的社會調查數據（2018年），在我國19個大中城市消費者家庭資產構成中，房地產財產占家庭總資產的比重高達70%，房地產已成為家庭財富較重要的組成部分之一，以房地產為核心的資產價格也成為個人消費支出越來越重要的決定因素。2012年以來，房產投資大約占我國國內生產總值（Gross Domestic Product，GDP）的7.9%～11.6%，占總固定資產投資的17.4%～23.7%。我國房地產價格和宏觀經濟變量聯系尤為緊密，2000年以來，伴隨著房貸利率折扣和相對寬松的信貸政策、貨幣政策，我國部分大中城市房價持續過高、過快增長，個別一線城市出現了房地產泡沫。

房地產可能是一般消費者購買的最昂貴的耐用消費品。根據世界銀行的數據計算，一套住宅的合理價格為消費者家庭年收入的3～6倍。這意味著如果沒有房地產抵押貸款機制，對大多數消費者來說，購買房產會變得相對困難。因此，房地產部門的金融信貸機制顯得十分重要。抵押借貸約束在一定程度上影響了房產的消費量、持有年限和產權結構。20世紀80年代以來，由于各國普遍解除了金融管制，資本市場和金融工具興旺發展，工業化國家普遍進入了顯著的房地產繁榮時期。

考慮到住房信貸是個人長期消費性貸款的重要組成部分，一旦房價波動，抵押品價值發生改變，則有可能對金融體系的穩定性和宏觀經濟運行產生較大影響。2007年美國次貸危機之后，人們開始意識到房地產市場、資本市場與實體經濟之間的內在關系的重要性。

我國銀行業從1998年開始推出個人購房按揭貸款業務，使得消費者的房產購買能力大大增強。近年來，隨著中國房地產市場的迅猛發展，房地產金融信貸規模也快速擴張。1998—2009年，銀行發放的個人購房貸款余額增長超過了103倍。與此同時，房價收入比[1]在近些年逐漸攀高，部分城市遠超國際水平。根據《中國統計年鑒》數據整理，2006年北京市房價收入比約為15.55，2007年攀升至19.59，受全球金融危機影響2008年略有下降，但2009年又上升到23.54。從2004年至2021年，銀行發放的個人購房貸款余額增長額超過24倍。與此同時，房價收入比在近些年逐漸攀高，部分城市遠超過國際水平。2007年10月和2010年4月，我國兩次提高二套房貸款首付比例和上浮利率以對高房價進行調控，銀行購房按揭貸款增速有所下降，對房地產市場具有明顯的負面作用。受房地產市場政策調整和新冠肺炎疫情影響，2022年上半年，我國100個大中城市的房價收入比為12，較2021年回落5.08個百分點，其中，上海、深圳和北京的數值位居前三，房價收入比均超過29.4。

在后次貸危機和新冠肺炎疫情的背景下，一般消費品拉動經濟增長的作用備受重視。由于房地產市場生產鏈條較長，需要投入鋼鐵、電力、機械等一般消費品（投資品），雇用一定數量的勞動力，生產的產品具有消費品和投資品的雙重屬性，是國民財富的重要組成部分。因此，房地產市場可能對多種產品的消費有直接影響，也可能通過影響工資水平、國民財富總量間接作用于一般消費。不過，一些負面因素也需要考慮：由于房價高企，為購買房產服務，消費者可能會減少一般消費支出，來積累首付，此時房地產市場對一般消費的擠出效應有可能變得顯著；較高的資本調整成本和交易成本可能阻礙房地產財富轉化為一般消費的過程。Case（2001）對美國各州和其他14個國家進行了實證研究，發現房地產價格的財富作用是顯著的，即住宅價格波動與一般消費支出成正相關。Catte（2004）基于世界銀行1995—2004年的數據證明，澳、加、日、韓、美、英、西、荷的房地產價格波動對消費支出有顯著的財富效應，而法、德兩國的數據顯示財富作用不顯著。中國基于1998—2006年廣州、杭州的年度數據的研究結果表明住宅價格和消費支出之間存在一定程度的負相關，房價高漲會抑制、擠出一般消費支出（周建軍，2008；劉麗，2008）。

房地產既是一種重要的消費品，向消費者提供居住服務，同時也具有資本投資品的一般屬性，可以帶來投資收益。與一般投資品一樣，房地產的實際價格在一定程度上受到貨幣政策沖擊的影響。20世紀80年代末，日本貨幣大幅貶值，房價急劇下跌，對金融系統造成了巨大的破壞，日本經濟長期陷入緊縮與衰退。英國和愛爾蘭的數據表明，房地產實際價格和貨幣政策之間存在顯著作用機制（Andrew，2006）。Lastrapes（2002）基于美國的城市月度數據，估計實際住宅價格和貨幣供給量的動態沖擊反應模型，認為貨幣供給沖擊對住宅價格和房地產市場交易量具有顯著的正作用。

對于一般消費者而言，他們通常面臨著在住宅房地產投資和一般風險投資之間做出選擇的問題。而房地產作為一種投資品，其定價理論多種多樣，面對的現實問題和影響因素也十分繁雜，現有理論往往不能合理解釋。相比股票定價，并不顯得那么具有公信度和確定性。

近年來，房地產業已逐步成為我國國民經濟的支柱產業。部分城市房價過高、過快增長，房地產市場供求矛盾突出等現象也成了政府制定房地產相關政策法規時所關注的主要問題。房地產投資、房地產信貸、交易成本與宏觀經濟相互關系的研究也越發受到我國學者的重視。

家庭住宅房地產總價值占家庭總財產的比重非常高，既是最昂貴的耐用品，也是一種投資品。從單個家庭看來，住宅房地產價格的上升，不僅意味著家庭財富的持續增加，也意味著購買新的房產需要支付更多的首付款和承擔更多的交易成本，這將進一步帶來一系列家庭投資組合、消費決策的變化，并可能導致房價波動、房地產投資波動、家庭消費和財富分配的差異化。

近年來，我國政府多次出臺房地產調控政策，健全房地產市場，以防止房價過高、過快增長。政府的財政政策，如征收營業稅、所得稅、土地增值稅、印花稅、房產稅、資本收入稅，與為購買房產所付出的其他成本一樣，屬于購房成本的一部分，可以算作廣義的交易成本。財政政策通過調整購房交易成本，影響家庭的房地產購買決策，并進一步影響房價。政府的貨幣政策和銀行信貸政策，如貨幣供給、首付率限制、住房抵押貸款利率及利率優惠等，會影響消費者的購買能力和房屋購買金融成本，從而調整住宅房地產需求結構，鼓勵首套房和年輕低收入人群購買，限制多套房購買和投資投機需求。