第一章 總論

一、全球背景與我國現(xiàn)狀

房地產(chǎn)既是國民經(jīng)濟(jì)的重要部門，也是消費(fèi)者財(cái)富的主要組成部分。世界銀行2000—2021年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：房產(chǎn)占全球消費(fèi)者財(cái)富的30%以上，超過了債券（27.4%）和股票（18.7%）；房地產(chǎn)投資總值占世界各國總產(chǎn)出的2%～8%，占固定資產(chǎn)總投資的10%～30%（這個(gè)指標(biāo)在中國也非常可觀，我們將在后面詳細(xì)論述）。因此，房價(jià)波動(dòng)能夠通過影響私人消費(fèi)和投資，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。相應(yīng)地，重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如消費(fèi)者實(shí)際收入、真實(shí)利率水平、信貸約束、政府財(cái)政政策和貨幣政策等都會(huì)作用于房價(jià)。

我國的情況與國際其他國家類似，無論從流量還是從存量考察上看，房地產(chǎn)都是我國國民經(jīng)濟(jì)的核心部門之一。根據(jù)北京大學(xué)的中國家庭追蹤調(diào)查（China Family Panel Studies，CFPS）的社會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)（2018年），在我國19個(gè)大中城市消費(fèi)者家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重高達(dá)70%，房地產(chǎn)已成為家庭財(cái)富較重要的組成部分之一，以房地產(chǎn)為核心的資產(chǎn)價(jià)格也成為個(gè)人消費(fèi)支出越來越重要的決定因素。2012年以來，房產(chǎn)投資大約占我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）的7.9%～11.6%，占總固定資產(chǎn)投資的17.4%～23.7%。我國房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)變量聯(lián)系尤為緊密，2000年以來，伴隨著房貸利率折扣和相對寬松的信貸政策、貨幣政策，我國部分大中城市房價(jià)持續(xù)過高、過快增長，個(gè)別一線城市出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫。

房地產(chǎn)可能是一般消費(fèi)者購買的最昂貴的耐用消費(fèi)品。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)計(jì)算，一套住宅的合理價(jià)格為消費(fèi)者家庭年收入的3～6倍。這意味著如果沒有房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)制，對大多數(shù)消費(fèi)者來說，購買房產(chǎn)會(huì)變得相對困難。因此，房地產(chǎn)部門的金融信貸機(jī)制顯得十分重要。抵押借貸約束在一定程度上影響了房產(chǎn)的消費(fèi)量、持有年限和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80年代以來，由于各國普遍解除了金融管制，資本市場和金融工具興旺發(fā)展，工業(yè)化國家普遍進(jìn)入了顯著的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期。

考慮到住房信貸是個(gè)人長期消費(fèi)性貸款的重要組成部分，一旦房價(jià)波動(dòng)，抵押品價(jià)值發(fā)生改變，則有可能對金融體系的穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響。2007年美國次貸危機(jī)之后，人們開始意識到房地產(chǎn)市場、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在關(guān)系的重要性。

我國銀行業(yè)從1998年開始推出個(gè)人購房按揭貸款業(yè)務(wù)，使得消費(fèi)者的房產(chǎn)購買能力大大增強(qiáng)。近年來，隨著中國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展，房地產(chǎn)金融信貸規(guī)模也快速擴(kuò)張。1998—2009年，銀行發(fā)放的個(gè)人購房貸款余額增長超過了103倍。與此同時(shí)，房價(jià)收入比[1]在近些年逐漸攀高，部分城市遠(yuǎn)超國際水平。根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)整理，2006年北京市房價(jià)收入比約為15.55，2007年攀升至19.59，受全球金融危機(jī)影響2008年略有下降，但2009年又上升到23.54。從2004年至2021年，銀行發(fā)放的個(gè)人購房貸款余額增長額超過24倍。與此同時(shí)，房價(jià)收入比在近些年逐漸攀高，部分城市遠(yuǎn)超過國際水平。2007年10月和2010年4月，我國兩次提高二套房貸款首付比例和上浮利率以對高房價(jià)進(jìn)行調(diào)控，銀行購房按揭貸款增速有所下降，對房地產(chǎn)市場具有明顯的負(fù)面作用。受房地產(chǎn)市場政策調(diào)整和新冠肺炎疫情影響，2022年上半年，我國100個(gè)大中城市的房價(jià)收入比為12，較2021年回落5.08個(gè)百分點(diǎn)，其中，上海、深圳和北京的數(shù)值位居前三，房價(jià)收入比均超過29.4。

在后次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情的背景下，一般消費(fèi)品拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用備受重視。由于房地產(chǎn)市場生產(chǎn)鏈條較長，需要投入鋼鐵、電力、機(jī)械等一般消費(fèi)品（投資品），雇用一定數(shù)量的勞動(dòng)力，生產(chǎn)的產(chǎn)品具有消費(fèi)品和投資品的雙重屬性，是國民財(cái)富的重要組成部分。因此，房地產(chǎn)市場可能對多種產(chǎn)品的消費(fèi)有直接影響，也可能通過影響工資水平、國民財(cái)富總量間接作用于一般消費(fèi)。不過，一些負(fù)面因素也需要考慮：由于房價(jià)高企，為購買房產(chǎn)服務(wù)，消費(fèi)者可能會(huì)減少一般消費(fèi)支出，來積累首付，此時(shí)房地產(chǎn)市場對一般消費(fèi)的擠出效應(yīng)有可能變得顯著；較高的資本調(diào)整成本和交易成本可能阻礙房地產(chǎn)財(cái)富轉(zhuǎn)化為一般消費(fèi)的過程。Case（2001）對美國各州和其他14個(gè)國家進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富作用是顯著的，即住宅價(jià)格波動(dòng)與一般消費(fèi)支出成正相關(guān)。Catte（2004）基于世界銀行1995—2004年的數(shù)據(jù)證明，澳、加、日、韓、美、英、西、荷的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)支出有顯著的財(cái)富效應(yīng)，而法、德兩國的數(shù)據(jù)顯示財(cái)富作用不顯著。中國基于1998—2006年廣州、杭州的年度數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明住宅價(jià)格和消費(fèi)支出之間存在一定程度的負(fù)相關(guān)，房價(jià)高漲會(huì)抑制、擠出一般消費(fèi)支出（周建軍，2008；劉麗，2008）。

房地產(chǎn)既是一種重要的消費(fèi)品，向消費(fèi)者提供居住服務(wù)，同時(shí)也具有資本投資品的一般屬性，可以帶來投資收益。與一般投資品一樣，房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格在一定程度上受到貨幣政策沖擊的影響。20世紀(jì)80年代末，日本貨幣大幅貶值，房價(jià)急劇下跌，對金融系統(tǒng)造成了巨大的破壞，日本經(jīng)濟(jì)長期陷入緊縮與衰退。英國和愛爾蘭的數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格和貨幣政策之間存在顯著作用機(jī)制（Andrew，2006）。Lastrapes（2002）基于美國的城市月度數(shù)據(jù)，估計(jì)實(shí)際住宅價(jià)格和貨幣供給量的動(dòng)態(tài)沖擊反應(yīng)模型，認(rèn)為貨幣供給沖擊對住宅價(jià)格和房地產(chǎn)市場交易量具有顯著的正作用。

對于一般消費(fèi)者而言，他們通常面臨著在住宅房地產(chǎn)投資和一般風(fēng)險(xiǎn)投資之間做出選擇的問題。而房地產(chǎn)作為一種投資品，其定價(jià)理論多種多樣，面對的現(xiàn)實(shí)問題和影響因素也十分繁雜，現(xiàn)有理論往往不能合理解釋。相比股票定價(jià)，并不顯得那么具有公信度和確定性。

近年來，房地產(chǎn)業(yè)已逐步成為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。部分城市房價(jià)過高、過快增長，房地產(chǎn)市場供求矛盾突出等現(xiàn)象也成了政府制定房地產(chǎn)相關(guān)政策法規(guī)時(shí)所關(guān)注的主要問題。房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)信貸、交易成本與宏觀經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系的研究也越發(fā)受到我國學(xué)者的重視。

家庭住宅房地產(chǎn)總價(jià)值占家庭總財(cái)產(chǎn)的比重非常高，既是最昂貴的耐用品，也是一種投資品。從單個(gè)家庭看來，住宅房地產(chǎn)價(jià)格的上升，不僅意味著家庭財(cái)富的持續(xù)增加，也意味著購買新的房產(chǎn)需要支付更多的首付款和承擔(dān)更多的交易成本，這將進(jìn)一步帶來一系列家庭投資組合、消費(fèi)決策的變化，并可能導(dǎo)致房價(jià)波動(dòng)、房地產(chǎn)投資波動(dòng)、家庭消費(fèi)和財(cái)富分配的差異化。

近年來，我國政府多次出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，健全房地產(chǎn)市場，以防止房價(jià)過高、過快增長。政府的財(cái)政政策，如征收營業(yè)稅、所得稅、土地增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅、資本收入稅，與為購買房產(chǎn)所付出的其他成本一樣，屬于購房成本的一部分，可以算作廣義的交易成本。財(cái)政政策通過調(diào)整購房交易成本，影響家庭的房地產(chǎn)購買決策，并進(jìn)一步影響房價(jià)。政府的貨幣政策和銀行信貸政策，如貨幣供給、首付率限制、住房抵押貸款利率及利率優(yōu)惠等，會(huì)影響消費(fèi)者的購買能力和房屋購買金融成本，從而調(diào)整住宅房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)首套房和年輕低收入人群購買，限制多套房購買和投資投機(jī)需求。