前言

認識技術泡沫

研究目的

我創作本書的初衷，就是回顧過去200年出現的重大技術發明——從最初的鐵路到當下的互聯網，深入研究它們對金融市場和投資者財富的影響。這項研究最早始于1999年，1999～2000年股市泡沫的序幕剛剛拉開，在那個時刻，似乎所有與互聯網有關的公司都不會讓投資者失望。

這項研究的初衷是為了滿足我特有的好奇心。作為一名專業投資者，我很想知道，新技術如何以及為什么會引發如此顯而易見的非理性股市泡沫。回頭看來，我們現在可以清晰地發現，從1999年到2000年，所謂的TMT（Technology, Media, Telecom，即科技、媒體、通信）泡沫如何衍生出股市歷史上最大規模的狂潮，但這也是當初很多人所期待的事情。回眸那段時光，當我們身臨其境的時候，卻對與專業性乃至知識性相關的所有概念熟視無睹。

在鄧普頓投資管理公司擔任全球股票研究總監時，我的任務是負責這家全球頂級基金管理機構的股票分析。在那段時期，我根本就記不清，到底多少位拿著頂級薪水的華爾街分析師找到我們，向我們推介這家或是那家互聯網公司——盡管我們還看不到這些公司在可預見的未來擁有任何收入或盈利前景，但他們還是絞盡腦汁地試圖影響我們的員工，并最終成功地把這些股票塞進我們的投資組合。按那時的潮流和邏輯，有一點幾乎已成為定式：不管我們是否喜歡這些股票，都應該把它們添加到自己的股票購買清單中。從本書第1版面世，時間已過去20多年，但我依然認為，在鄧普頓投資基金的那段工作經歷與這本書相得益彰。因為投資的基本原理并未發生變化，就如同投資的原則性和嚴謹性在今天依舊不可或缺一樣。

回想1999年的時候，我幾乎總能聽到相同的聲音：“笨蛋，這是新經濟。你難道不曉得，新經濟就應該不一樣嗎？”但是，每當我撓著頭、突然茅塞頓開時，總會怒氣沖沖地回答他們：“你根本就沒有說明白，不是嗎？”換句話說：“這次會不一樣。”我覺得自己確實大徹大悟。直覺告訴我，泡沫永遠都是泡沫，它的本質就是集體精神錯亂大規模爆發的產物，但泡沫總有一天會破裂。很多迫不及待把股票賣給投資者的公司，或許永遠都不想盈利，更不用說用業績去證明當時市場估值的合理性。

不過，我在這一點上的看法并不孤立。其實，很多投資者也持類似觀點。但是在面對投資或維持短期業績的壓力時，很少會遇到一家能始終遵守投資準則的組織。在這方面，我確實非常幸運——在我就職的這家公司，股東本身就是長期投資者，因此，只要符合邏輯，他們就會義無反顧地支持我。而很多專業投資者卻沒有這份運氣，也得不到這樣的支持，于是，他們不得不退出投資行業，但具有諷刺意味的是，他們離場的時點恰值市場泡沫即將破滅之時。

之所以會出現這種情況，一個重要原因是：加入這股新興技術浪潮的動力實在過于強大。盡管正值執業環境最嚴峻的時期，但面對勢不可擋的市場潮流，任何對牛市可持續性的懷疑都會被追逐熱潮、賺取短期收益的緊迫感所淹沒。投資業務完全被公司及其合伙人所操縱，于是，它們的內部流程也驗證了圣·奧古斯丁那句驚世駭俗的禱告：“主啊，請賜予我貞潔吧——但不是現在。”

在那個時候，盡管隨波逐流的壓力令人難以抗拒，但不得不承認的是，我確實對新技術一無所知，這讓我們對潮流心有余悸。不過，面對喧囂火爆的市場，我心中仍有一絲難以擺脫的疑慮，似乎錯過了什么東西。我不由地開始反思：在出現這種具有變革性新技術的那一刻，以往曾經發生過什么？當時的投資者和媒體做何反應？誰最終成為這些故事的贏家和輸家？顯而易見，剖析人們曾經歷過的那些事情，或許可以從中汲取到某些經驗和教訓。

本書提出的問題

我想探究的問題包括：

■是否能夠而且應該預見到1999～2000年的泡沫狂熱及其所經歷的過程？

■對當今投資者而言，可以從鐵路的發展歷史、無線電和電燈的發展路徑及其他具有劃時代意義的技術變革中汲取到哪些教訓？

■在那個時候，美國無線電公司（RCA）之類的偉大企業是否就應該天經地義地賺這么多錢，而最初更成功的母公司馬可尼儀器（Marconi）卻收益甚微？

■在歷史上，通過哪些指標，可以幫助我們確定互聯網時代的開創性公司（如AOL、亞馬遜和雅虎）是否最有能力實現生存和發展？

■從總體上看，投資者是否能從技術變革中獲利呢？如果能獲利的話，最成功的公司應具有哪些特征？投資者能否以足夠的自信去預言最終的贏家呢？

從實踐角度看，當股市泡沫開始以令人瞠目結舌的速度破裂時，我最想知道的是，對這輪最新技術浪潮的投資者而言，他們的中長期業績到底如何，歷史會給我們帶來哪些啟示？

■我們是否應該為迎接不可避免的反彈而始終買入科技股，還是應繼續像躲避瘟疫那樣去對待它們？

■如果選擇后者，這個版塊要等多久才能恢復投資價值呢？

■在最新的技術革命中，贏家和輸家會給他們的股東帶來怎樣的影響？

研究范圍

我的研究詳細回顧了歷史中的十個重大事件：

■19世紀40年代之后的英國鐵路大潮。

■美國早期的鐵路行業。

■電報業務的出現。

■電燈的發明及其商業開發的故事。

■原油的發現及早期開發。

■汽車行業的發展。

■無線電、廣播以及電視的早期發展歷史。

■IBM和計算機行業的發展。

■20世紀80年代的PC大戰。

■互聯網和20世紀90年代及以后的網絡泡沫。

這些重大歷史事件大多只和一兩家成功的公司有關——比如說，電報行業的西聯匯款（Western Union）、照明行業的通用電氣（GE）、汽車行業的福特和通用汽車、計算機行業的國際商業機器公司（IBM）以及軟件行業的微軟等。但這些公司的成功遠非定論。在每一家公司取得持久市場地位的背后，都有數百家公司去做同樣的嘗試——但他們無不以失敗而告終。

在很多情況下，要回顧和解構這些頂級公司的經濟業績及股價表現，本身就是一項全方位研究。僅僅是查找和收集信息就需要耗費大量的時間和精力。因此，我希望讀者可以借助本書重新認識這些偉大的科技先驅，通過描繪其盈利增長、資本收益率和股價等各項指標的圖表，學會從歷史中找到新的啟發。當然，我會盡可能采取簡潔易懂的分析方式，進行不同時點的縱向比較以及不同行業之間的橫向比較。我之所以沒有把大部分精力花費到企業估值方面，當然有時間和精力方面的考慮，但更主要的原因在于，簡潔清晰的圖表足以讓我們聽懂這些故事。

不斷更新的文獻資料

在本書的第二次修訂版中，我們有機會以回顧和反思的視角去重溫1999～2000年那段時期。我確實可以高興地告訴各位，我當時關于互聯網泡沫發展態勢的大部分（但并非全部）觀點都得到了驗證。事實表明，和以往一樣，“這次不一樣”再次被證明為謬論。任何了解這段技術發展歷史的人，都應該能理性對待并成功地把控市場熱潮，但遺憾的是，還有很多投資者和企業家似乎無法做到這一點。

此外，我還希望利用這個新版本的機會，進一步剖析互聯網實踐在本書第1版面世后15年中的變遷。和鐵路及電力行業一樣，那些預測互聯網將改變社會和經濟格局的遠見卓識者，最終均被事實所驗證。今天，我們無疑生活在一個互聯互通的世界中，信息在全球世界范圍內實現了無縫傳播。正是憑借在線世界提供的網絡及通信工具，形形色色、各類企業的日常運營開始變得更加高效暢通。

但是在20世紀90年代后期的股票市場上，當科技、媒體和電信公司掀起一輪瘋狂不羈的熱潮時，我們卻看到另一番景象。在這輪火爆時期，只有少數獲得天價市值的公司才能證明其估值的合理性。回眸看去，我們才發現，當時劃破天際、照亮天空的絕大多數市場明星，其實只不過是曇花一現的流星，最終，它們還是要回歸塵埃，化為塵埃，而后變得分文不值。直到十多年之后，當時被奉為奇跡的科技板塊才恢復昔日的高峰。納斯達克指數也展現出同樣的軌跡。

但是在過去的5年中，我們目睹了一輪強勁的復興，在一批新興全球企業的強力引領下，美國股市再創新高，在進入2000年令人振奮的這股強勢反彈中，這些公司一舉成為變革性技術投資中的最大贏家。但具有諷刺意味的是，作為當今世界最大的兩家高科技公司，臉書和谷歌在泡沫時期幾乎還不存在，而且也很少會有投資者預見到，搜索引擎和社交媒體業務會打造出兩家主導當今數字廣告領域的自然壟斷者。在這方面，互聯網泡沫與早期的技術泡沫幾乎如出一轍。

我們將在第十章和第十一章深入探討這兩家公司和其他行業。與本書第1版相比，我們對這兩章進行了大量修訂，以充分考慮最近時期的發展。有意思的是，我們再次從投資者的嘴里聽到“泡沫”的聲音，實際上，他們所說的“泡沫”是指高新技術公司的強大業績和超高估值——不僅包括與互聯網相關的業務，還包括生物技術、自動化和運輸等其他行業的公司。在這些新板塊中，對很多仍未上市且資金不足的企業而言，我們是否需要采取新的思維方式和分析策略呢？

經歷了TMT泡沫以及市場周期的一系列后續轉換，也促使我轉向更多領域去探究這個引人入勝的話題。而最讓我感興趣的一個話題莫過于：作為一名專業投資者，如果不去識別和追逐每一次技術革命的贏家，而是尋找那些必然失敗的公司，并避免押注在它們身上，是否依然能創造出可觀的投資價值呢？歷史表明，識別成功者的難度幾乎是不可想象的。

而支持本書觀點的諸多研究則以強有力的證據表明，這很可能是一條利潤可期而且風險較小的投資之路。因此，很多經濟門類都有可能受到顛覆性創新技術的影響，最典型的就是零售、金融服務、汽車和制藥業。即將到來的創新與突破是否足夠明顯，以至于我們可以提前預見誰會成為失敗者？這顯然是一個涉及諸多行業門類研究的話題，當然，在條件成熟的情況下，我希望能就這一主題創作另一本新書。

二戰時期的英國首相溫斯頓·丘吉爾曾說過，永遠不要浪費一場好的危機。雖然那是一段極其艱難的經歷，但事實證明，促使我創作本書第1版的這場股市大戲，最終讓我為此投入的大量時間和精力得到了回報。

但我們的世界還在繼續前進；一旦人們從上一輪市場停滯中汲取教訓，就會把注意力轉向下一次危機——值得欣慰的是，人們正在學習把近期的經驗積累起來，并隨著市場周期的運行，把這些經驗轉化為利潤。

永恒的教訓

在本書的最后一章中，筆者概括了對技術變革的本質及其對金融市場的影響以及投機熱根源的總體認識。為此，我們將通過一個簡單的模型，歸納出新技術與市場之間的互動規律，并根據這個基本框架對互聯網泡沫及其后續影響做出評估。最后，我們將對近期市場發展帶來的短期、中期及長期影響進行深入思考。我個人認為，最幸運的一件事，就是在早期從事投資管理職業的生涯中，有機會親身感悟約翰·鄧普頓爵士的教誨，他無疑是20世紀最偉大的專業投資者之一。約翰爵士始終堅持的一個投資主題，就是對金融歷史進行研究，他認為，這會給投資者帶來取之不盡的靈感和指南。作為一名投資者，歷史視角始終是他不斷成功的重要根基。

他最經典的一句名言就是，“在英語中，最值錢的一句話就是：‘這次會有所不同。’”顧名思義，這意味著我們需要了解過去發生的事情。正如馬克·吐溫所言，歷史不會重演，但總會有驚人的相似。本書試圖歸集諸多投資者長期以來反復重申的某些觀點。在投機狂熱時期，專業投資者同樣會像私人投資者那樣為自己的錯誤埋單。重溫歷史，汲取教訓，永遠都不晚。

阿拉斯戴爾·奈恩博士

鄧普頓全球股權投資集團董事長

愛丁堡基金管理公司投資合伙人、首席執行官

2018年4月