房地產繁榮和抵押貸款狂熱

正如其他重大危機一樣，這場危機也始于信貸繁榮。盡管所有危機都始于信貸繁榮，但不是所有信貸繁榮都會導致危機，現在回頭看，金融體系中的脆弱性是非常明顯的，然而當時卻似乎不那么明顯。事實上，在危機發生前的幾年時間里，金融體系看起來比任何時候都穩定。銀行盈利水平紛紛創下歷史新高，2005年是大蕭條以來第一個沒有銀行破產的年份。美國經濟看似十分強勁，人們普遍相信，即使經濟增長放緩，金融體系也能保持韌性。過去的幾十年中，美國經濟經歷了數次溫和的衰退，銀行似乎積累了足夠的資本，能夠應對經濟下行期的信貸損失。

然而，21世紀初信貸繁榮的勢頭異常強勁，導致普通家庭和許多金融機構過度擴張而變得十分危險。美國抵押貸款市場是繁榮的主陣地。美國家庭戶均抵押貸款從2001年到2007年上升了63%，遠超家庭收入的增速。而行業的放貸標準，尤其是向低收入家庭發放的高風險次級按揭貸款的標準大大降低。許多銀行樂于審批通過幾乎任何貸款申請，哪怕貸款金額等于一套新房的全部價值，而不管客戶的信用記錄如何——是否有工作，是否提供了收入證明，或者是否表現出了償還月供的可能。

一般情況下，銀行有很強的動機去仔細甄別客戶、審慎確定貸款金額，因為只有將貸款收回來銀行才能賺錢。但在危機發生前的幾年里，華爾街機構為滿足全球對看似安全的資產的強烈需求，將抵押貸款打包成復雜的抵押支持證券（MBS），并賣給尋求高收益的投資者。投資者需求旺盛，使華爾街對可作為證券化產品原材料的抵押貸款趨之若鶩。發放貸款的銀行可以通過轉賣這些貸款而將違約風險完全剝離，因此幾乎沒有動力去尋找優質借款人。這些貸款就像是日進斗金的磨坊的面粉，磨坊按照不同的風險等級將抵押貸款償付現金流分類，再打包成證券，這一過程即證券化。

這一“發放—分銷”的抵押貸款模式產生了錯誤激勵，一些分析師將整個危機歸咎于它。按照這種觀點，如果監管規定貸款發放機構自持更高比例的貸款，就能避免災難發生，理由是如果這些機構也要共擔風險，它們就不會過于冒進。但事實不是這樣的。許多貸款發放機構及其母公司也持有大量它們自己發放的貸款，以及以這些貸款為底層資產的證券化產品，在短期拆借市場上也接受證券化產品作為可靠抵押品。全國最大的抵押貸款發放機構美國國家金融服務公司，以及其他類似的公司早已深陷其中，它們出問題是因為高風險貸款分銷還不夠多。

事實上，出現抵押貸款泡沫的主因是房地產市場過度樂觀。房價飛漲促使房貸標準放松，標準放松又刺激房價進一步上漲。人們普遍認為，借款人超出其還款能力購置房屋不會有太大的風險，因為如果還款遇到困難，還可以再融資或者以更高的價格賣掉房子——數年來這種樂觀的假設基本沒有遇到任何問題。甚至抵押貸款經紀公司和華爾街銀行家都將自己的錢投資于房地產，他們和購買由他們打造的抵押支持證券的投資者一樣，被卷入這場抵押貸款熱潮。

劣質的抵押貸款最終危害了整個金融體系——不單單是因為這些貸款本身的直接損失，畢竟損失雖然大，但基本還是可控的，還因為證券化熱潮。證券化將劣質的抵押貸款包裝成證券產品，這些產品成了金融體系內流通的貨幣和抵押品。收取證券發行方傭金的評級機構經常給這些證券化產品AAA評級，市場也將這些證券看作和國債一樣安全。評級模型是有缺陷的，它們之所以給出AAA評級，是因為樂觀地相信即使部分地區房價下跌，全國房價也不可能一同下跌。第二次世界大戰以來的確是這樣的，但這種只要底層資產的地理分布足夠分散就不會遭受嚴重損失的假設最終被證明是錯誤的。很快，全國范圍內房價暴跌超過30%，處于或接近違約狀態的次級按揭貸款比例從6%增至超過30%。

還是那句話，系統性風險不僅在于抵押貸款比想象中更不安全，而且在于以抵押貸款為底層資產的證券化產品已經成為現代金融的支撐，使整個體系的健康取決于抵押貸款市場的健康。即便證券產品簡單透明并且在公開交易所交易，這種依存關系也是危險的。更不用說這些金融產品總是設計得很復雜、不透明，并嵌套了隱藏杠桿。這些產品本應通過將風險分散化以及根據投資者的需求定制產品來幫助降低風險，但現在證券化卻使整個系統更易遭受信心危機，使危機一旦開始就難以穩定。一旦抵押貸款質量惡化且相關衍生品風險上升，那么全部賣出肯定比嘗試弄明白具體每一種證券化產品的風險要更安全、更容易。同時，衍生品交易中上千個私人部門交易對手之間有著千絲萬縷的合同關聯，因此幾乎不可能區分誰持有哪些資產、誰對誰有償還義務。這意味著，危機中投資者和債權人都不確定他們的準確敞口，或者對手方的真實情況，而不確定性會滋生恐慌。

但無論如何，危機前次貸市場看起來并不像是能夠摧毀整個體系的巨大威脅。美國存量房貸中，只有不到1/7是次級按揭貸款。作為危機導火索的貸款違約和逾期，主要集中于可變利率次級按揭貸款，占全部房貸的比例不到1/12。粗略統計表明，即便全部次級按揭貸款違約，貸款損失相對于整個經濟也不大，能夠被主要銀行和其他貸款發放機構的資本緩沖吸收。這個統計忽略的——也是幾乎所有人忽略的——就是抵押貸款將如何在整個金融體系內傳播恐慌。