一個脆弱的金融體系

不是所有泡沫的破滅都威脅金融體系的穩定。20世紀90年代末，互聯網泡沫破滅后，投資者持有的互聯網股票出現損失，但并沒有產生過多的連鎖反應。只有當人們用借來的、不穩定的錢吹出泡沫時才會出現恐慌。抵押貸款泡沫時期，金融機構從短期和隔夜信貸市場——包括回購和資產支持商業票據（ABCP）市場——大量融資以押注房貸相關資產。借款人和監管者都低估了這些短期債務的擠兌風險，因為大部分債務是用特定資產作為抵押的，在出現違約時這些資產可以歸債權人所有。從危機實踐看，這一判斷是錯的，因為許多債權人認為，與其接手不易估值且難以變現的抵押品，不如停止續貸。許多金融機構在危機前就大量加杠桿（包括長期債務），一些機構每1美元股本就對應30美元借款，風險緩沖極為有限。許多高杠桿的機構，規模越來越大，關聯度越來越高，與整個金融行業緊密交織在一起，它們可能對金融體系構成嚴重威脅。

這種杠桿的累積，尤其是有擠兌風險的債務，使金融體系在面對意外沖擊時極為脆弱。導致情況更具破壞力（并且使危機更難以預測或預防）的是，許多高杠桿機構并不是嚴格意義上的“銀行”，因為它們沒有銀行牌照。它們的行為像銀行，借短貸長，但游離在商業銀行體系之外，既沒有監管約束，也沒有其他持牌商業銀行的安全網保障。危機出現之前，美國金融體系中一半以上的杠桿都遷移到了這些“影子銀行”或“非銀行”，包括貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的投資銀行，“兩房”這樣的抵押貸款巨頭，美國國際集團等保險公司，貨幣市場基金，通用電氣金融服務公司（GECC）和通用汽車金融服務公司（GMAC）等財務公司，甚至還有傳統商業銀行的非銀行子公司。這些機構都或多或少地參與了期限轉換的“煉金術”，但卻不受存款保險保障（永遠不會擠兌），沒有對杠桿的有效監管約束，沒有在遇到融資困難時向美聯儲求助的能力。簡單地說，我們旨在化解風險的監管體系已經不能匹配這樣一個體量的金融體系。在第四章中，斯科特·阿爾瓦雷斯、威廉·達德利和梁內利將就非銀行金融機構、對這些機構的監管，以及這些機構在信貸中介中發揮的作用提供更多的背景信息。

對影子銀行監管覆蓋不足只是危機前夕美國金融監管體系的一個（雖然是很大一個）漏洞。監管體系存在漏洞和碎片化，很大程度上對應的還是大蕭條或更早前金融體系的樣貌，即商業銀行主導信貸供給，是監管的重點。即便如此，對銀行的監管也是不統一的，監管責任由美聯儲、貨幣監理署（OCC）、聯邦存款保險公司、儲蓄機構監管局（OTS）、監管海外銀行美國分支機構的外國監管者以及各類州一級的銀行監管委員會共同承擔。一些情況下，銀行可以自己選擇被誰監管（美國國家金融服務公司重組為儲貸機構以享受儲蓄機構監管局的寬松監管），而且各監管機構之間的監管邊界并不清晰。

在商業銀行以外的領域，對風險行為的監管更加參差不齊。對于被稱為政府資助企業（GSE）的房利美和房地美，監管部門形同虛設。美國證券交易委員會（SEC）負責監管投資銀行，但它并未采取任何措施約束投資銀行加杠桿的行為以及它們對短期融資的依賴。美國證券交易委員會主要關注投資者保護，這與美國商品期貨交易委員會類似，后者還監管許多衍生品市場。聯邦貿易委員會、美聯儲和其他一些聯邦和州的監管部門也有金融消費者保護職能，但消費者保護不是上述任何部門的首要任務。

與此同時，沒有任何一個機構負責分析或應對系統性風險。沒有一個監管機構負責保障金融體系的整體安全和穩健，甚至連監測也做不到，監管機構關注更多的是單家機構的安全性和穩健性，沒有哪個監管機構的視野能夠覆蓋整個銀行和非銀行體系。沒有人評估衍生品、隔夜拆借等跨機構產品的整體安全性及其對金融穩定是否構成潛在威脅。盡管聯邦存款保險公司有權快速、有序地關閉商業銀行，但沒人有權介入大型非銀行金融機構以避免其無序倒閉、向其注資或提供債務擔保。

監管體系的漏洞和缺陷顯然增加了危機前夕金融體系的脆弱性。例如，現在看很明顯的是，政府放任一些大型金融機構用較少的資本承擔了過多的風險。資本是緩沖器，可以幫助一家機構在危機中承擔損失、維持信心和償付能力——回頭看，美國金融機構需要補充更多資本。但這是“事后諸葛”了。危機前夕，銀行持有的資本高于法定資本要求，以市場化的風險衡量指標來看，這些機構是相對穩健的。紐約聯邦儲備銀行的確要求其監管的銀行進行壓力測試，模擬潛在的衰退和其他沖擊所帶來的影響，但由于經濟和金融體系長期以來都處于相對穩定的狀態，因此沒有機構設計那種資本緩沖會被嚴重消耗的情景。

事后我們明白，對銀行的這種后顧式[3]資本管理方法，只夠抵御那種相對溫和的衰退帶來的損失，完全不夠保守。監管部門還允許銀行在計算監管資本比例時使用過多的劣質資本，沒有堅持要求銀行持有可以吸收損失的普通股。監管部門沒有識別到，銀行在復雜的衍生品和表外產品中隱藏了多少杠桿，使它們的資本水平看起來比實際資本水平充足。對于銀行依賴不受存款保險保障的短期融資這一行為，監管部門也很少施加限制。

盡管現有的商業銀行資本框架過于寬松，但也足夠產生約束力，所以規模達萬億美元的杠桿資金流入那些不受監管約束的非銀行部門。對銀行的監管規定更嚴格可以使銀行更安全，但如果其他金融機構不受這些監管的約束，就會把風險引向金融體系的其他領域，超出銀行安全網的覆蓋范圍，反而可能使整個金融體系更加脆弱。這是為銀行和非銀行設置不同的監管標準、碎片化的監管體系的矛盾和危險之處。美國資本監管框架最大的問題不是要求過松，而是覆蓋太窄。抵押貸款資產質量最差、融資來源最不穩定的機構也是資本緩沖最少的機構，它們基本游離在監管體系之外。2005年，只有20%的次級按揭貸款是由受聯邦監管的銀行和儲貸機構發放的。

監管規則應當更嚴格、更全面，監管部門應當更警覺、更主動。而且在經濟繁榮時期就應當做出政治努力，以建立更有力的防線。但在繁榮時期，主流政治情緒不熱衷于更加嚴格地落實現有銀行監管規則，而且對監管體系的現代化改革和將監管延伸至非銀行金融機構充滿敵意。因為整個金融體系看起來有較強的風險抵御能力，所以危機前的爭論重點在于是否應當進一步放松監管，而不是監管更嚴、覆蓋更廣。

不幸的是，如果沒有一場危機來證明改革的必要性，改革是極難實現的。最生動的例子就是房利美和房地美，這兩個大型政府資助企業持有或擔保了美國一半的住宅抵押貸款。市場認為政府既然給“兩房”發放了牌照，那么一旦它們陷入困境，就一定能得到政府救助，所以“兩房”不斷加杠桿是安全的。我們在危機前都表達過擔憂，“兩房”嚴重資本不足，嚴重缺乏監管。盡管亨利·保爾森做了大量努力，想推動“兩房”改革立法，但美國國會一直沒有做好準備采取行動，直到“兩房”走到了倒閉邊緣。

我們三個人對于危機前監管體系的這些缺陷感到非常不安。在當時盛行的“過度自信”之風下，我們都嘗試逆風而行，駁斥危機只存在于過去的想法，呼吁建立更強有力的風險管理體系，對尾部風險保持敬畏之心，并且在各自的機構內部建立風險委員會和專門的小組關注系統性風險。但是，我們的行動還不夠有力，不足以遏制威脅，我們也沒有意識到這些威脅很快就要失去控制。盡管我們對危機和危機管理有來自學術界、市場和政府的理論與實踐經驗，但我們卻沒能預測到這場我們有生以來發生的最嚴重的危機。我們當時擔心，有些可怕的事情即將發生，但即便在危機發生前的數個月內，我們也未能預見這場危機是如何發生的。這是想象力的失敗，不僅僅是機構設置的失敗。

當然，不是只有我們失敗了。危機讓每個人都措手不及。關于危機識別的一個教訓就是，預測金融崩潰是極其困難的。一些人可能對某些事有先見之明，但不可能將先見之明作為現實中避免危機的戰略。我們的分析沒有足夠重視全國范圍內房價同時下跌的可能性，也沒有足夠重視市場對金融機構穩定性普遍失去信心的風險。我們沒有預見到“抵押貸款”會變成一個令人害怕的詞，以及抵押支持證券的復雜性和不透明性會導致投資者和債權人發生“踩踏”。我們也沒有預見到關于房地產市場部分板塊的壞消息可能引發所謂的“瘋牛病效應”，即一旦出現個別牲畜染病的傳言，消費者會直接放棄購買所有牛肉，而不是去分辨是否真的存在風險。

次級按揭貸款和復雜的抵押貸款證券化市場是一個問題，但如果沒有引發金融恐慌，這些損失也主要集中于一小撮次貸借款人和放款機構。美國房市超過一半的損失發生在2008年秋天恐慌到達頂點之后。如果沒有恐慌，住房危機可能遠不會那么嚴重。

但恐慌還是發生了。這意味著金融體系和經濟的命運將由此取決于政策應對。