雷曼兄弟和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)：危機(jī)爆發(fā)

在雷曼兄弟倒下之前，恐慌已經(jīng)持續(xù)了一年多，但許多美國(guó)人仍將雷曼兄弟的倒閉視為危機(jī)的正式開端。這一事件使所有發(fā)生在它之前的事情都黯然失色，又似乎是后續(xù)所有問(wèn)題的原因。但雷曼兄弟的倒閉更像是癥狀，而非整個(gè)系統(tǒng)的病因。房利美、房地美、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)和美林的規(guī)模都比雷曼兄弟大，而且差不多在同一時(shí)點(diǎn)瀕臨倒閉。事實(shí)上，雷曼兄弟事件展現(xiàn)了危機(jī)的各種根源：監(jiān)管寬松、過(guò)度加杠桿、關(guān)聯(lián)度極高的非銀行金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)敞口大且過(guò)于依賴易受擠兌的短期融資。雷曼兄弟有別于其他機(jī)構(gòu)的地方在于，它的最終結(jié)局是災(zāi)難性的。（關(guān)于政府對(duì)非銀行部門的干預(yù)措施，包括對(duì)雷曼兄弟和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的措施，詳見阿爾瓦雷斯、達(dá)德利和梁內(nèi)利撰寫的第四章。）

雷曼兄弟是一場(chǎng)我們?cè)噲D阻止了一年但仍失敗了的噩夢(mèng)，是一個(gè)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的無(wú)序倒閉。鑒于我們6個(gè)月前阻止了貝爾斯登的無(wú)序倒閉，一周前救助了“兩房”，過(guò)兩天還會(huì)救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，許多人認(rèn)為我們是故意讓雷曼兄弟倒掉的——還有一些人表?yè)P(yáng)了我們的這種做法。但情況不是這樣的。我們?cè)跈?quán)力范圍內(nèi)采取了一切措施避免雷曼兄弟的倒閉，只是我們的權(quán)限還不夠大。

當(dāng)時(shí)我們很快認(rèn)識(shí)到，貝爾斯登的結(jié)局正在雷曼兄弟身上重演：貸款人要求追加抵押品，對(duì)沖基金關(guān)閉交易賬戶，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)威脅下調(diào)評(píng)級(jí)。市場(chǎng)感受到雷曼兄弟即將倒下，但政府卻仍沒(méi)有辦法對(duì)這樣一個(gè)非銀行金融機(jī)構(gòu)注資或者對(duì)其債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，以避免違約。我們對(duì)雷曼兄弟的策略和對(duì)貝爾斯登是一樣的：找到買家。

隨著雷曼兄弟的倒閉迫在眉睫，保爾森和他的團(tuán)隊(duì)放出話來(lái)，不會(huì)用納稅人的錢來(lái)補(bǔ)貼對(duì)雷曼兄弟的交易。這句話一半是談判技巧，一半是事實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和政府的確都沒(méi)有能力阻止投資銀行的倒閉。為了避免倒閉，我們需要?jiǎng)訂T私人部門盡可能多地承接雷曼兄弟的壞資產(chǎn)，增加“貝爾斯登式”救助的可能性。但我們都知道，如果只有政府承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)才能促成對(duì)雷曼兄弟的收購(gòu)，我們會(huì)這樣做的。我們已下定決心要避免大型機(jī)構(gòu)的破壞性倒閉。

盡管我們對(duì)雷曼兄弟的策略跟貝爾斯登是一樣的（找到買家承接雷曼兄弟的債務(wù)、安撫交易對(duì)手和客戶），但這次買家沒(méi)有出現(xiàn)。美國(guó)銀行表現(xiàn)出時(shí)而有興趣時(shí)而沒(méi)興趣的樣子，但最后決定收購(gòu)美林這一比雷曼兄弟稍強(qiáng)的投資銀行。美國(guó)銀行的收購(gòu)也算是解決了對(duì)金融體系的重大威脅，畢竟美林看起來(lái)就是下一個(gè)要倒閉的投資銀行。但這導(dǎo)致雷曼兄弟的潛在救星只剩一個(gè)了，即英國(guó)巴克萊銀行。巴克萊銀行對(duì)雷曼兄弟的收購(gòu)似乎是認(rèn)真的，尤其是在它還能不承接某些壞資產(chǎn)的情況下。但在后來(lái)被稱為“雷曼兄弟周末”的那個(gè)周日早上，英國(guó)監(jiān)管部門的人叫停了這場(chǎng)交易。他們說(shuō)不希望英國(guó)納稅人被雷曼兄弟套牢。

盡管很難想象，但我們確實(shí)無(wú)路可走了。那時(shí)唯一可動(dòng)用的權(quán)限就是美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條（3）款，以良好抵押品為條件提供貸款。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于什么算是合格抵押品有一定的自由裁量權(quán)，伯南克和蓋特納愿意在極限情況下承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。但一些政府官員和金融專家在周末查看了雷曼兄弟的資產(chǎn)情況，得出的結(jié)論和市場(chǎng)觀點(diǎn)一樣殘酷：雷曼兄弟房地產(chǎn)投資的價(jià)值似乎只有它自己所宣稱的一半。美聯(lián)儲(chǔ)可以提供資金促成對(duì)雷曼兄弟的收購(gòu)，就像對(duì)貝爾斯登那樣，但沒(méi)有買家的話，無(wú)論如何也無(wú)法通過(guò)提供貸款救活一個(gè)深陷擠兌的資不抵債的機(jī)構(gòu)。那時(shí)，數(shù)個(gè)月來(lái)的證據(jù)已經(jīng)表明，雷曼兄弟沒(méi)有能力從私人部門獲得融資，后來(lái)2013年的一項(xiàng)研究也證實(shí)，雷曼兄弟的資本缺口可能高達(dá)2 000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)貸款可能會(huì)使這樣一個(gè)已經(jīng)分崩離析的非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人上岸，但代價(jià)是需要納稅人承擔(dān)損失，而且也不可能使這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)起死回生或平息市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性崩盤的恐慌。

雷曼兄弟提交了破產(chǎn)申請(qǐng)，這是美國(guó)歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案。一些頗有影響力的報(bào)刊，如《紐約時(shí)報(bào)》和《華爾街日?qǐng)?bào)》刊發(fā)社論稱贊我們抵制住了誘惑，沒(méi)有使用公共資金救助經(jīng)營(yíng)失敗的機(jī)構(gòu)。一時(shí)間，評(píng)論家為我們歡呼，認(rèn)為我們致力于維護(hù)自由市場(chǎng)紀(jì)律，稱我們給華爾街上了一課，讓不負(fù)責(zé)任的投機(jī)者付出了應(yīng)有的代價(jià)。的確，保爾森在雷曼兄弟倒閉前曾表示政府不會(huì)幫忙，但這是一個(gè)談判策略，目的是向私人部門施壓，使其參與美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部缺乏必要授權(quán)、自己無(wú)法完成的救助中。雷曼兄弟倒閉后，保爾森和伯南克在隨后的國(guó)會(huì)證詞中表示，市場(chǎng)有時(shí)間為雷曼兄弟的倒閉做準(zhǔn)備，這讓一些評(píng)論家認(rèn)為我們并不在意雷曼兄弟的倒閉。但這是因?yàn)槲覀冎凹s定，要淡化我們無(wú)力救助雷曼兄弟這件事，我們擔(dān)心如果承認(rèn)自己能力有限，就會(huì)加速擠兌。危機(jī)期間的公共溝通非常關(guān)鍵和重要，難度也很大，我們盡量在坦率直白和安撫公眾之間尋找平衡。現(xiàn)實(shí)是無(wú)法逃避的：我們沒(méi)有能力阻止雷曼兄弟的倒閉，除非獲得國(guó)會(huì)授權(quán)，否則還會(huì)有更多的“雷曼兄弟”倒在路邊。

雷曼兄弟的倒閉戲劇性地加速了危機(jī)，令全球市場(chǎng)深感震驚。但整個(gè)金融體系內(nèi)不太瘋狂、不太明顯的擠兌已經(jīng)持續(xù)了一年多，雷曼兄弟也不是唯一的由于倒閉而給整個(gè)金融體系造成威脅的機(jī)構(gòu)。雷曼兄弟宣布破產(chǎn)數(shù)個(gè)小時(shí)后，多米諾骨牌中下一個(gè)要倒下的是保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。

美國(guó)國(guó)際集團(tuán)比雷曼兄弟體量更大，對(duì)金融體系的危險(xiǎn)性更高。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)有上百萬(wàn)名個(gè)人保險(xiǎn)客戶，18萬(wàn)家企業(yè)客戶，這些企業(yè)提供了美國(guó)2/3的勞動(dòng)崗位。重要的是，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的金融產(chǎn)品部門，就像一個(gè)嫁接到傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的對(duì)沖基金，持有價(jià)值2.7萬(wàn)億美元的衍生品合約，主要是為其他大型機(jī)構(gòu)的金融工具承保的信用違約互換（CDS）。如果美國(guó)國(guó)際集團(tuán)倒閉，其他系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)就會(huì)在最需要保險(xiǎn)保障的時(shí)候失去“災(zāi)難保險(xiǎn)”。由于其他系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)的敞口難以衡量，因此美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的違約可能引發(fā)全系統(tǒng)擠兌，而且違約已經(jīng)近在眼前。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)需要850億美元才能繼續(xù)履約，而此時(shí)金融機(jī)構(gòu)正瘋狂囤積流動(dòng)性。

我們?cè)俅蚊媾R除了倒閉和違約，沒(méi)有其他辦法關(guān)閉一家保險(xiǎn)公司的境地：我們沒(méi)有權(quán)限注資、提供債務(wù)擔(dān)保或購(gòu)買資產(chǎn)。盡管這次我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有能力給美國(guó)國(guó)際集團(tuán)足夠的貸款避免其倒下。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)與投資銀行不一樣，后者失去了市場(chǎng)參與者的信心就什么都不剩了，而美國(guó)國(guó)際集團(tuán)有相對(duì)穩(wěn)定的收入來(lái)源，主要是有獨(dú)立的、投資級(jí)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)可以以良好抵押品為條件提供貸款，而美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下受到監(jiān)管的保險(xiǎn)子公司尚能正常收取保費(fèi)，而且有強(qiáng)制留存的準(zhǔn)備金，似乎是合格的抵押品。同樣重要的是，由于保險(xiǎn)子公司還存在價(jià)值，大多數(shù)市場(chǎng)參與者還是將美國(guó)國(guó)際集團(tuán)看作具有生存能力的機(jī)構(gòu)，盡管在控股公司層面美國(guó)國(guó)際集團(tuán)面臨巨大的流動(dòng)性缺口。

但貸款給一個(gè)面臨擠兌且經(jīng)營(yíng)失敗的非銀行金融機(jī)構(gòu)仍是風(fēng)險(xiǎn)極高的，我們知道貸款可能只能為金融體系贏得一點(diǎn)時(shí)間，為違約做好準(zhǔn)備。但是，為了避免美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在周二破產(chǎn)，2008年9月16日，也就是雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)的第二天，美聯(lián)儲(chǔ)授予美國(guó)國(guó)際集團(tuán)850億美元的信貸額度。貸款條件非常嚴(yán)苛，包括很高的懲罰性利率，以及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)79.9%的所有權(quán)——只比政府需要將美國(guó)國(guó)際集團(tuán)并入自己的資產(chǎn)負(fù)債表的水平略低一點(diǎn)，但這些足以確保如果美國(guó)國(guó)際集團(tuán)能夠活下來(lái)，納稅人將獲得絕大部分股票價(jià)格上行所帶來(lái)的收益。

我們知道，在雷曼兄弟倒閉的第二天就救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)看起來(lái)有些決策上的急轉(zhuǎn)彎，但兩家機(jī)構(gòu)的情況是不一樣的。與雷曼兄弟不同，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)有合格的抵押品，它可以憑借這些抵押品獲得經(jīng)營(yíng)所需的融資，并讓市場(chǎng)參與者相信它仍具有生存能力。但我們談判的過(guò)程還是很激烈的，因?yàn)槲覀兿胱尲{稅人的利益最大化，還想最小化我們留給未來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的股東后來(lái)向法院提起訴訟，認(rèn)為我們對(duì)他們過(guò)于嚴(yán)苛，雖然起訴令我們感到惱火，但這個(gè)方案的確反映出我們踐行了自己的承諾，即致力于救助整個(gè)體系而不是其中的某個(gè)人。

批評(píng)者仍然抱怨我們是在為失敗者提供獎(jiǎng)勵(lì)。的確，為了停止恐慌、避免無(wú)序違約，有時(shí)我們需要保護(hù)債權(quán)人和對(duì)手方的利益。但大多數(shù)時(shí)候，經(jīng)營(yíng)失敗并未得到任何獎(jiǎng)勵(lì)。作為救助條件，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的首席執(zhí)行官像“兩房”的高管一樣被解職。危機(jī)期間，國(guó)家金融服務(wù)公司、貝爾斯登、美林、雷曼兄弟、花旗集團(tuán)和美聯(lián)銀行的首席執(zhí)行官都丟了工作。幾乎每家金融機(jī)構(gòu)的股東都經(jīng)歷了股價(jià)暴跌。許多機(jī)構(gòu)隨后還面臨巨額罰金。這很難成為未來(lái)金融家們想要效仿的路徑。尤其是，如果美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的倒閉只對(duì)公司高管和股東有影響，那么我們一定會(huì)放任它倒閉，但我們知道在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，一家系統(tǒng)性公司的倒閉對(duì)金融體系和整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)將是災(zāi)難性的。

事實(shí)上，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的境地比我們想象的更加糟糕。在獲得了第一筆貸款后，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的情況繼續(xù)惡化，后來(lái)救助規(guī)模擴(kuò)大到了難以想象的1 850億美元，既包括貸款，也包括注資。盡管最終美國(guó)國(guó)際集團(tuán)連本帶利全額還了錢，政府獲利230億美元，但真正的收益是避免了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)違約可能造成的更大破壞。