股票與通脹

通脹上升的威脅在20世紀60年代（與前30年一樣）將繼續成為所有投資者必須面對的重要問題。但在20世紀60年代，我相信人們對股票與通脹之間的真正關系將理解得更為深刻，其結果是一些股票的估值水平可能會和現在大不相同。投資者如果現在就能理解這些關系，未來或許就可以免受重大損失。

考慮到通脹對于投資的重大影響，我覺得在深入分析通脹與各種股票之間的關系前，有必要先花些時間對通脹的本質做一番探討，因為只有理解了通脹產生的本質，投資者才不容易被政客的教條式言論所迷惑。

首先，我們需要考慮，通脹到底是什么？雖然對于通脹有很多復雜定義，但我認為從投資的角度看，糾纏于這些復雜的定義既無必要，也不值得。從實用角度出發，我們只需要將通脹理解為：用相同的錢能夠買到的商品和服務越來越少（只在短時間內會出現輕微的相反情況）的情況。這種情況與美國歷史上大部分時期的背景情況并不相同，因為歷史上在經歷相當長時間美元貶值（通脹）后，常常接著會出現差不多長時間的物價下跌，并使得美元的實際購買力相應增加。

關于通脹，投資者需要了解的第一件也可能是最重要的一件事情是：只要絕大多數美國人對政府職責的看法不變，那么通脹將不可避免。消除政府浪費、平衡政府預算是偉大的目標，如果能在不引發經濟衰退的前提下實現，將會非常有利于降低通脹率，甚至可能在一段時間內完全阻止通脹。然而，美國政客有關今天的美國可以憑借這些措施永久阻止通脹的講話，都只是紙上談兵而已。

為什么通脹率必然會越來越高？答案是：在我們建立的經濟體系下，通脹的種子在衰退（而不是繁榮）時便已種下。大約80%的聯邦政府收入來源于公司和個人所得稅，而這些收入來源很容易受到宏觀經濟的影響，即使是溫和的經濟衰退，也會導致聯邦政府收入的急劇減少。

不過當經濟真的變差時，不只會出現聯邦收入的銳減。根據已經頒布的《失業保險法》和《農業救濟法》等法律，政府有義務在經濟最糟糕（聯邦收入最低）時大幅增加政府開支。此外，幾乎可以肯定的是，當發生嚴重經濟衰退時，這些已經寫入法律的支出可能只是政府開支的一小部分。回顧1958年經濟輕度衰退時美國國會的舉動，就很容易印證這一點。當時國會立即就提出了通過擴大財政開支來刺激經濟的各種提案，范圍涉及大幅削減個人與公司稅額（以提升當時正在萎縮的購買力）、成立機構向貧困群體提供特別貸款以及實施大規模基礎設施建設等。雖然許多提案最終未能獲得批準，但未獲批準的原因卻很有趣。對于“是否真的需要這些刺激計劃來結束經濟衰退”，兩黨幾乎沒有任何反對聲音，但共和黨的立場是，無論如何經濟衰退都會很快結束，所以不妨先保持觀望，等到預期的經濟好轉未能實現，“刺激措施變得必要”時，再來批準并實施這些將引發通脹的刺激措施。

雖然事后來看，1958年的經濟衰退極為短暫，因此只有極少數刺激措施付諸實施，但對黨派政治稍有了解的人都不會懷疑，如果出現更長時間的經濟衰退，我們的民選官員幾乎都會毫不猶豫地選擇讓財政出現數百億美元的年度赤字，而不是讓選民再次經歷大蕭條的苦難。對此，是否有人會覺得赤字財政政策不符合國家利益？可以肯定的是，巨額赤字必然會產生更高的通脹，同時物價水平的顯著上漲也會帶來不公平和痛苦。然而對于受影響的人們而言，這些不公與痛苦跟20世紀30年代初工人和企業主在大蕭條時期經歷的痛苦與艱辛會一樣嗎？

無論我們每個人對此有何看法，結局其實已經被民眾共識決定了。一個半世紀前，公眾輿論并不認為政府有義務保證經濟的持續繁榮，就像政府沒有義務保證每個人婚姻幸福一樣（《怎樣選擇成長股》一書中的例子）。50年前，公眾輿論認為政府應該做一些代價不高的事情，比如建立食品救濟機制以免真的有人挨餓。那時候，雖然公眾輿論要求政府多承擔一些責任，但當時的經濟結構依然以農業為主，因此這些措施還不足以形成容易導致通脹的財政赤字。當然，那時候還沒有聯邦所得稅，宏觀經濟的變化對政府收入的影響也不像今天這么明顯。

今天的情況又如何呢？近年來，政府官員及其選民幾乎一致認為，政府有責任保持經濟的持續繁榮。然而不幸的是，當經濟衰退來臨時，政府能夠開出的唯一處方卻是通過赤字（支出超過收入）創造足夠的購買力來扭轉衰退，而這會造成更高的通脹。為了享受自由市場經濟所帶來的好處，我們似乎必須付出經濟偶爾下滑的代價。只要我們繼續所謂的民主政治，且公眾輿論的觀點不變，伴隨衰退而來的通脹就會越來越多。

然而，對此還有一些問題需要厘清。正如許多人錯誤地認為專政可以抑制通脹一樣，還有許多人錯誤地認為“一些內在機理會不可避免地使通脹加劇”。人們將通脹比喻成一匹馬，開始時它緩步慢行，但最后常常危險狂奔，我們經常聽到的通脹形容詞“疾馳”和“失控”便來自這種類比。

相信通脹加劇將不可避免的人認為：隨著價格上漲，有預見的人會意識到通脹將引發的影響，并在物價進一步上漲之前，提前購買未來需要的商品。這些新增需求往往會使物價比正常情況上漲得更快，之后加速上漲的物價又會讓更多人注意到通脹的影響，使得更多人提前購買未來需要的商品，并進一步增強通脹螺旋上升的勢頭。消費者今天就購買他們未來才需要的商品，商人儲備遠超正常水平的原料庫存，投機者則試圖通過囤積居奇來賺快錢，所有這些都將助推通脹之風。

讓人不解的是，在許多反例面前，許多本應客觀評估通脹弊端的人卻自欺欺人，宣稱當下的溫和通脹將不可避免地演變成可怕的通脹加劇，進而誤導投資者。盡管他們多年來一直這樣預測通脹，且迄今為止都沒對過，但他們的觀點還是得到了大眾的普遍認可。這對投資者有重要的影響，我將在本章討論此事。但在此之前，我們先來看看為何他們的觀點與事實背道而馳。多年來，很多企業界人士都認同未來可能會出現越來越多的通脹。但是在和平時期，我們并沒有發現企業界有任何因此而堆積庫存的傾向。與之相反，我們發現企業都在不斷想方設法來減少庫存，原因其實不難理解，預期價格上漲就增加庫存的做法，成本實在太高了，得不償失。

為了清楚理解這一點，我們來仔細分析一下各項成本。首先，購買額外庫存的資金本來可以賺取利息，而且如果公司手頭沒有富余資金的話，還需要通過借款來實現超額庫存，此時成本就更高了。其次，要考慮庫存的存儲成本以及為庫存購買遭遇火災、盜竊或其他損失的保險費用。再次，不論在一年中何時擁有這些庫存，都會被地方政府征稅。最后，對于某些商品，還存在隨著時間流逝發生物理變質的風險，或者是因流行風潮或技術變化而導致貶值的風險。

基于這些原因，盡管第二次世界大戰（以下簡稱“二戰”）以來通脹時有發生，并被人們察覺到，我們卻并沒有發現通過囤積庫存來應對通脹的傾向。偶爾發生的囤積行為幾乎都是因為害怕出現物資短缺（如朝鮮戰爭早期）或特定商品的漲價，絕不是因為擔心普遍的通脹。甚至有些時候，即使特定的商品宣布價格將在未來適度上漲，也不會引發囤積行為，因為與倉儲費用相比，提價的影響微不足道。

當然，這并不意味著一戰后發生在德國和法國的惡性通脹不會在美國出現。失控的通脹也可能會在美國出現，如果真的出現，首先通脹的惡化程度必會大幅度加速，在此之前應該會有很多征兆。此外，基于之前討論過的原因，通脹加速惡化將會發生在經濟蕭條時期，而不是經濟繁榮時期。在經濟蕭條時期，通常會有許多抄底股票的投資機會，這一點對投資者而言意義重大，因為它意味著當股價處于高位時，投資者完全沒有必要因為擔心通脹會讓財富貶值，就匆忙地將閑置資金投入股市中。

實際的通貨膨脹率是多少？沒有人能肯定地說出每年的通貨膨脹率（即貨幣購買力減少比例），因為沒有人敢保證那些為計量通脹率而設計的各種指數不存在問題。不過考慮到美國勞工統計局在統計消費者價格指數（CPI）時非常審慎，因此可以將CPI指數當作相對準確的衡量通脹率的標尺。從1950年初至1959年底，10年間CPI的年均增速略高于2%。我們假設CPI在衡量通脹率時存在50%的誤差（盡管這不太可能），那么過去10年的通脹水平可能也就略高于3%。

盡管很多投資者可能都會忽視這一結論，但它對于投資的意義顯而易見，因為它意味著：從長遠來看，通脹是投資中一個不可忽視的主要因素，任何十年里無法帶來20%～30%回報的投資，都應當被視為差勁的投資。

但另一方面，這也意味著投資者僅僅因為現金、債券和許多類別股票無法抵御通脹，就在發現合適類別股票的第一時間立即拋棄它們，也是誤入了歧途。因為平均下來每年現金的購買力縮水幅度最多在2%～3%，這通常也是現金的稅后利息收益率。這意味著如果忽略利息，現金在4年里的貶值幅度可能不會超過8%～12%。然而在任意年度最具吸引力股票的價格波動將遠超3%，在4年里其價格波動將會是8%～12%的許多倍。

聰明的投資者應該這樣正確對待通脹問題，從長遠來看，他的目標應該是讓所有投資都戰勝美元購買力縮水的影響，但在短期里，他應該明白選擇合適的投資標的并在正確的時間買入，會比迅速獲得通脹保護重要得多。與此同時，如果投資者出于特定目的而預留了一筆資金，并計劃在幾年內使用這筆錢（例如修建房屋或帶家人出國旅行），那么我認為他應該以現金形式保留這筆錢，而不是投資于那些好像能抵御通脹的資產，因為即使他購買了可以對沖通脹的資產，當他想要使用這筆錢時，資產價格下跌的幅度也很可能遠超這筆錢以現金形式保留時購買力縮水的程度。

在通脹萌芽期，為什么有這么多投資者對持有現金感到不安？他們急于買入股票，而且完全不愿意花時間來尋找真正出色的投資機會。某些情況下，這可能只是個別投資者不成熟或沒耐心的反映，不過我認為背后真正的原因并非如此。投資者之所以如此是因為他們不加批判地接受了以下普遍謬論：通脹的惡化程度必然會加速，因此處置現金及其等價物的速度至關重要。

我知道很多有思想的人會反對我的上述觀點，事實上我也經常聽到這些反對的聲音。反對者認為我關于通脹的觀點，即惡性通脹都是由戰爭或經濟蕭條（因此在其他時候就不必急于通脹避險了）引發的財政赤字造成的，完全是基于通脹源于貨幣擴張的假設。他們認為物價的穩步上漲是由其他原因造成的，那就是在我們的經濟體制下，法律賦予了工會不公平的優勢，即工會壟斷了整個企業界所急需的工人供應，它擁有其他社會團體無法匹敵的力量。這使得工資持續上漲，企業也別無選擇，只能通過提高商品的價格將壓力轉嫁給公眾。工會的力量在經濟狀況好的時候比經濟狀況差的時候更強大，從而造成了越來越高的通脹。

我同意反對者大部分的觀點，但我認為這些只是引發通脹的部分因素。雖然貨幣供應增加而非工資上漲才是導致通脹的直接原因，但這兩者基本上是一回事。因為當工資增加速度超過生產力提升的速度時，管理層只能通過提高產品價格來將增加的工資成本轉嫁出去，原因是公司每一美元收入對應的利潤只有幾美分，而工資成本是利潤的很多倍，因此除了提價來轉嫁工資成本壓力外，也沒有其他方法了。然后，這也會讓政府遲早陷入別無選擇的境地。政府可以通過聯邦儲備系統（美聯儲）增加貨幣供應，讓公眾能夠買得起同等數量的漲價后商品，來間接“批準”這一輪的工資-物價上漲。當然政府也可以拒絕“批準”工資-物價的上漲，并將貨幣供應保持在先前水平，但如果政府拒絕“批準”，那么將沒有足夠的資金支撐公眾以更高的價格買入同等數量的商品，于是經濟衰退便會發生。此時，作為“資金管理者”的政府要么改變政策，要么放任經濟進一步衰退。之后，隨著聯邦政府收入的減少和支出的增加，將產生大量的財政赤字并使得貨幣供應因此增加，最終工資-物價的上漲還是會得到“批準”。

不過幸運的是，如今有一股力量與大型工會幾乎一樣強大，而它對總體物價水平正好形成相反的作用，這就是近年來在工業界取得巨大進展的科學研究與工程技術。企業高管、科學家和工程師的團隊合作是如此有利可圖，以至于這個被哈佛大學薩姆納·施利希特教授貼切地稱為“探索的產業”成長速度驚人，其在過去6年間已經增長了3倍，目前每年的資本支出約為90億美元，與30年前每年幾百萬美元的資本支出相比，幾乎是直線上升。

人們很容易觀察到龐大的工程師團隊對物價的影響，他們利用新機器和新方法不斷尋求讓商品變得更加便宜。另一群龐大的研究人員團隊，他們的工作是努力讓商品質量更好，但由于工作成果不太容易被量化，因此有時候他們對物價的影響會被人們忽略。我舉個例子來說明這一點：假設今天一條輪胎的價格與35年前相同，考慮到以前的輪胎經常會被扎破，現在的輪胎則很少被扎破，此外之前每條輪胎（即使以低速駕駛）的總里程只相當于今天輪胎標準里程的一小部分，因此，以包括維護成本的總費用來算，輪胎的價格其實已經大幅下降了。

這個不斷成長的“探索的產業”使我們擁有了一股物價反作用力，其讓商品便宜的趨勢已經大大對沖了工資上升使得物價上漲的影響。從投入研發資本到更便宜或更好的產品問世，通常都需要比較長的時間，考慮到近年來研發支出的穩步增長，人們完全可以期待未來幾年將會看到收益曲線也同樣上升。因此，我們幾乎可以確信，這一力量引發的降價趨勢會越來越強，而不是越來越弱，而這正是我認為通脹雖然不會停止，但是會被這種強大的“剎車”力量削弱的原因。除了巨額財政赤字導致的大蕭條時期外，投資者在其他時候都可以慢慢尋找偶爾出現的出色投資機會，不必因為擔心通脹加劇，就在一遇到通脹避險機會時急忙投入。

一旦投資者認識到通脹必將居高不下，他關注的焦點將自然轉向這樣一個核心問題：在通脹的世界里應該將錢放在哪里？在很可能遭遇通脹的20世紀60年代，哪種類型的資產最適合持有呢？不過，在討論這個問題之前，我認為投資者還應對一個重要的基本事項有所了解，而這將使他獲利良多。

接下來我要談的這件事將會挑戰一個全球公認的信仰。有些觀點僅僅因為被許多人認可就被視為真理，卻沒有人深入思考它們的正確性，以至于任何對這些觀點的質疑都會被認為是不合時宜的。對此我想指出，歷史已經表明，在每個時代的人類認知中，都有許多被幾乎所有人未經思考便視為真理的觀點，在后來被證明是完全錯誤的。比如，人們在經歷了幾個世紀后，才明白地球是在繞著太陽轉，而不是相反，而就在一代人之前，最博學的科學家都會將“最堅硬的物質幾乎是空的”[1]這一觀點視為天方夜譚，但今天我們已經知道了這是事實。你還記得當年孕婦被告知要吃夠兩個人的營養的觀點嗎？后來我們都知道這種做法是非常不可取的。有些事情被認為是理所當然的，甚至連掌握權力、受人尊敬的領導人都會據此相應地制定政策，但這并不能使錯誤變得正確。

現如今幾乎所有的銀行家和政府都認為，加息（提高利率）是抗擊通脹的方法。假如在目前的溫和通脹時期，人們像理論經濟學家的傳統通脹觀念預期的那樣行事，或者像人們在惡性通脹中實際做的那樣行動，那么加息將能夠有效地遏制通脹。傳統通脹觀念認為商人、消費者和投機者都相信商品將會漲價，因此他們會競相囤積現在不需要的商品，以免未來花費更多。這將加快商品價格上漲，直至庫存過剩并導致繁榮破滅。由于囤積商品大部分要通過借款來實現，因此通過提高資金成本避免信貸增加將能夠有效地遏制通脹。然而在現實中，上述群體并沒有任何不必要或提前購買的傾向，因此通過加息來遏制通脹可能就像是用肺炎特效藥來治療暴食癥患者一樣。

接下來，讓我們仔細地分析一下加息的真正作用，這對于選擇投資時機很有幫助。首先，讓我們看看央行主管們過去是一直怎么說的，要知道他們可是掌控權力的人，控制著銀行的信貸供應，能夠對利率產生重大影響。

央行主管們說：“提高工資就是通脹，因為這會增加做生意的成本，并使消費者必須支付更多。”提高原材料、制成品或服務的價格當然是通脹，因為這不僅提高了受波及商品的成本，也提高了購買這些商品（或服務）的其他企業的成本，并導致其他商品也被迫漲價。然而，央行主管們卻說：“提高貨幣的成本是通貨緊縮！”盡管他們這樣講，但企業必須借錢才能繼續發展壯大，加息和其他成本上漲一樣增加了做生意的成本，因此這種說法是真的嗎？

奇怪的是，在特定情況下這種說法竟然是真的。只不過，這種情況與美國經濟的正常狀態極為不同。我們來看看這一特殊情況：假設市場需求接近經濟總產能，大部分主要行業的產能都已經是它們工廠產能的最大值。再進一步假設商品（如鋼鐵）的實際消費量并沒有市場需求的那么高，鋼鐵廠的超產能生產其實不止是為了滿足市場上的實際鋼鐵需求，同時也是為了建造新的鋼鐵廠以滿足未來預期的需求。換句話說，鋼鐵業被要求生產足夠多的鋼鐵來滿足當前的正常需求以及計劃新建鋼鐵廠的需求。在此情況下，通過加息收緊融資具有兩重意義：第一，可能會減緩新鋼鐵廠的建設速度，并使得部分鋼鐵需求延后，從而使得經濟繁榮的時間延長；第二，更重要的是，這將迫使大多數公司適應在盡可能少的鋼鐵庫存下維持運營。這樣一來，或許就可以避免鋼鐵業下游客戶因競價購買鋼鐵，而使得供給略有不足的鋼鐵價格失控上漲的情況發生。只有在這種情況下，高利率和所謂的“貨幣緊縮”才能有效地遏制通脹。

然而，20世紀60年代的美國經濟與剛才描述的情況大不相同。除了全行業罷工時，主要行業大多數時候的產能利用率都在70%～90%，幾乎各個行業都有過剩產能，數百萬人失業，而且情況還會持續。最重要的是，如今產業界正在考慮的一大批新項目，即那種在利率低時獲批但在利率高時被大幅削減的項目，并不是為了擴大產能，而是為了改造舊產能使其更先進。由于用新機器和新制程取代了舊機器和舊制程，因此這些項目將會以更低的成本產出商品。

最能抑制通脹的莫過于上述這件事了，這是一件一舉兩得的抗通脹武器。一方面，通過為產業提供低息借款來更多地實施這類現代化產能更新，可以幫助產業降低商品成本。只要市場的競爭體系運作正常，這種成本的降低就一定能惠及消費者，只不過有時是以商品價格不變而工資提升的形式。另一方面，這些現代化項目將會為行業帶來更多的訂單，增加所有公司的業務量，并促使薪資提升，這將明顯改善目前隨著公司及個人所得稅而波動起伏的聯邦預算收入。

現在你應該明白為什么“貨幣緊縮”并不能像預想的那樣減緩通脹了，實際上，隨著時間的推移，它還會成為通脹的助推器。剛剛我試著說明，通過不斷地用更便宜的方法生產出更優質的產品，科技（研究與開發）已經成為對抗通脹的一股強大力量。不過研究與開發這些節省成本的工程技術需要資本投入，因此產業界對新技術的應用會直接受到貨幣市場的影響。當資金昂貴且很難借款時，大多數公司將被迫只能使用其研究與工程部門最杰出的成果，其他優秀成果的應用往往需要被推遲或者放棄，因為無法取得應用它們所需的資金或者成本太高。因此，為防止通脹而提高利率的做法，實際上抑制了工業界在降低生產成本和價格方面的努力！

“貨幣緊縮”會使得通脹加劇，但它并不是通脹的唯一原因或者說根本原因。我之前也試圖說明通脹的根本原因是經濟蕭條，因為經濟嚴重衰退必然造成財政赤字的大幅增加，無論是1930年，還是1957年。每次美聯儲開始大幅提高利率，都會對經濟產生同樣的影響：產業界會削減資本支出，房屋建筑和其他主要行業都會受到波及，融資成本對于這些行業最終商品的價格影響很大，這些“周期性”行業的衰退，會波及其他行業，然后就會出現整體的經濟衰退。自20世紀30年代大蕭條以來，每一次經濟衰退都導致聯邦財政赤字的大幅上升，與此同時，更高的通脹也滲入了經濟之中。

我花了太長的篇幅來說明高利率的影響，這主要是因為我認為高利率對投資者的重要性遠超大多數人的認知。雖然投資者應該永遠牢記通脹率很可能會越來越高，但是在通常情況下，通脹率的增長是非常緩慢的，投資者應該耐心等待有吸引力的機會出現，而不應該為了對抗通脹而盲目投資。然而，當貨幣利率開始上升同時貨幣主管也支持利率上升時，規則就有些不同了。投資者應該比平時更加謹慎，因為經濟可能即將開始下滑。即使沒有下滑，利率上升也很可能導致股票價格與債券價格一樣走低。這雖然并不意味著投資者此時應該暫停一切股票投資（絕不能因為短期因素放棄真正有吸引力的投資機會），但他的確應該對買入標的更加挑剔。

然而，當貨幣緊縮的狀況持續一段時間之后，情況將會發生根本性的變化。央行通過“貨幣緊縮”對抗通脹的做法，就像一個人因為感染了危險的病毒，決定不吃東西來餓死病毒一樣，在病毒被消滅之前，他自己可能早就被餓死了。此外，由于隨著時間的推移絕食會越來越痛苦，因此像大多數人一樣，美聯儲通常會放棄“絕食”并改變政策。投資者通常無法確切地知道何時政策會出現扭轉，但饑餓持續得越久、聯邦財政赤字堆積得越高（伴隨著資本性商品和建筑業遭受重創），政策急劇反轉并再次引發通脹的可能性就越大。因此，財政赤字累積的時間越長，投資人就越應該確保他所投資的證券能夠對抗通脹并適合長期持有。

哪些投資可以對沖通脹的影響呢？我認為，過去10年中那些有著天真想法的人，將在20世紀60年代迎來一次覺醒。人們普遍認為，幾乎所有（代表資產所有權的）股票都能在過去、現在和未來抵御通脹，這個觀點錯得離譜。首先回顧一下過去，只要檢查一下許多擁有巨額資產的公司的股票，就可以發現在過去15年物價穩步上漲（美元購買力因而不斷縮水）期間，它們的股價并沒有上漲，很多反而出現了大幅下跌。單憑這一點便可以推翻這個公認但只是貌似合理的觀點：“由于股票代表有形資產（如土地、工廠、庫存等）的所有權，在通脹時期，所有物品的價格都會上漲，通過持有股票擁有這些資產將能夠保障股東免受美元購買力縮水的影響。”

許多投資者進一步詮釋了這種論調。他們聲稱，在地下擁有大量天然原材料的公司，如采礦和石油公司，是抵御通脹的理想標的，因為隨著美元貶值，這些實物資產的所有權將同比例增值，因此能為這類公司的股東提供通脹保護。基于后面我將說明的一些原因，其中的一些公司的確會為其股東提供通脹保護，不過這是基于一些完全不同的原因，而不是因為這些公司擁有大量實用的原材料。在1958年和1959年，許多以前自鳴得意的石油股投資者已經開始發現了這一點。

如果我們牢記一個基本概念，就可以更容易地擺脫這種常見的謬誤，即“因為股票代表了有形資產的所有權，因此它們會自動保護我們免受通脹的影響”。就一般的價格而言，我們購買的商品之間的相對價值是不斷變化的。盡管總體物價在這種壯觀卻如冰山般緩慢的運動中可能是穩步（但緩慢）地上升的，但其中有些商品的價格會上漲，而另一些則會下跌。在這個新發明和新工藝不斷涌現的時代，有時某些商品的生產成本會大幅降低，從而使得其價格大幅下降。同樣地，大眾喜好的改變也會導致產品或服務的價格出現明顯的上漲或下跌。

為了說明這一點，我將舉一個極端的例子，可能會有些夸張，不過我認為，如果投資者要避免在通脹時期買入錯誤的股票，則必須將此牢記心間。我舉的這個例子發生在人類歷史上最極端的通脹時期——20世紀20年代初期的德國。當時的德國馬克（一戰前匯率約為1馬克兌25美分）忽然變得一文不值，以至于一度10億馬克還買不到一條面包。許多德國人了解情況后，都竭盡全力將不斷貶值的馬克兌換成實物資產，假設其中有個德國人為了抵御通脹而購買了一倉庫的裙撐。在19世紀90年代，基于一些我無法理解的原因，當時的女性喜歡偽裝（或強調）她們身體的某些部位，那個時候裙撐很有價值，囤積裙撐可能是非常好的投資。然而，到了20世紀20年代，除了戲劇服裝偶爾對裙撐有需求外，裙撐早已變得毫無價值。無論價格高低，即使是以每個人都認為很快就一文不值的貨幣報價，都沒有差別，沒有人會想要裙撐，也沒有人會買裙撐。裙撐這個實物資產在20世紀20年代完全不具備通脹保護的功能。

現在，我們再來看看股票。除非公司即將被清算，每一股股票背后的資產價值，其實和其股票價格沒有什么關聯。主要原因在于，除非公司將資產發放給股東，否則資產的意義只在于它能賺取的或金融界認為它將賺取的利潤。如果你對此有疑問，并希望確認這一點，不妨進行一個簡單的測試。找一個按字母順序排列的紐約證券交易所上市股票的清單，隨機選擇其中的某個位置，然后對之后的20只股票進行研究。無論你選擇了哪些股票，都會發現股價與資產價值之間沒有關聯。相較于資產價值，一些股票正在以相當于其面值巨大折扣的價格交易，而另外一些則在以相當于其面值許多倍的價格交易，完全無法從中找到規律。如果這還不能令你信服，那就再做一個測試。雖然不像前幾年那樣常見，但是券商經紀人還是會偶爾發表報告，呼吁人們關注相對其資產價值大幅折價的股票。從幾年前的報告中找出一些此類股票，然后比較這些股票與大盤指數的后續走勢。你會發現，公司的股價表現與其擁有的資產幾乎沒有關系。這些資產的價值在通脹時期可能增加，也可能不增加，只是持有這些資產，并不足以讓股價按比例增長，資產價值本身并不能推動股價上漲。

真正推動股價上漲的兩個密切相關的因素，一個是公司盈利能力的提高，另一個，通常也更重要的是投資界對其未來盈利能力走向的共識。這兩個因素密切相關的原因在于，金融界往往認為，如果一家公司能夠年復一年地快速提升每股利潤，那么這一趨勢將能在未來持續很長時間。撇開經濟周期的短暫影響，這種推理通常是非常正確的，盡管偶爾也會錯得離譜。無論以何種速度，每股利潤的穩步增長疊加股票市盈率的上升（隨著金融界越來越看重某只股票），才是成長股股價大幅上漲的主因。這樣的組合在貨幣穩健時，可以為投資者帶來豐厚回報，而在貨幣貶值時，則能夠為抵御通脹提供最大保障。

換句話說，不論是否發生通脹都會大漲的股票才是唯一能夠保護投資者財富免受通脹侵蝕的投資標的。這不是因為股票與抵御通脹有任何深刻的內在關聯，它們之間根本不存在這種內在關聯。碰巧出現這樣的好結果是由于，一些公司經營良好使其每股價值增值的速度等于或高于通脹侵蝕投資者財富的速度，這意味著投資者的資產實際上得到了保護，避免了通脹的侵害。如果能在金融界搞清楚某家公司的吸引力之前，買進這些真正的成長股，將意味著在我們目前這樣通脹率緩慢增長的過程中，股價上漲幅度將會超過貨幣貶值幅度，因此除了可以對沖通脹之外，投資者還將獲得可觀的盈利。

換句話說，挑選真正能夠抵御通脹的股票的原則，與我在《怎樣選擇成長股》一書中講的一樣。你要尋找的，是擁有能干的管理層、能夠利用研發或其他方式年復一年增加（忽略經濟周期造成的短期波動）每股利潤的公司。要確保管理層擁有維持這種增長的決心，并通過培養年輕高管，讓他們接受相同策略的培訓，來保障這種增長。之后，如果你能在金融界完全了解情況之前就買進這類股票，而且只要公司政策不變，無論價格漲到多高都選擇長期持有的話，你將能夠真的戰勝通脹，并實現財富增值。在大家都了解到公司不尋常的特質之后再買進股票，你或許還能抵御通脹，但不會有財富增值了。相反地，買進一家資質平庸公司的股票，特別是在大家搶著買進時購買，你很可能根本得不到任何通脹保護。

許多人會問：“如果大多數股票不能完全抵御通脹的話，它們是不是能部分抵御通脹？”畢竟，通脹往往會讓經濟不景氣的時間縮短，而在經濟景氣的時候可能還會刺激經濟。難道這一切不會讓所有股票都擁有更強的盈利能力嗎？增強的盈利能力難道不會創造額外的價值，并部分抵消貨幣的貶值嗎？

我認為還沒有足夠可靠的證據能對此做出肯定的回答。然而，我傾向于認為，進入20世紀50年代，股票（單純以股票來說）是抵御通脹的避風港的觀點，在投資界被看得太重了，人們忽視了事實的另一面，即通脹是如何傷害股票的。

隨著物價上漲，經營同樣規模的生意將需要投入更多的資本。假設一家公司的經營已經非常高效了，只需要極少的庫存便可以迅速滿足客戶需求，但即使如此，每輪物價上漲也都意味著它需要花更多的錢來維持同樣數量的原材料、半成品和制成品。記住，除了在會計報表中，這些庫存并不是流動資產，而是公司必須永遠負擔的資本性支出，因為公司要維持其現有地位就必須保持這樣的最低庫存。同樣，隨著物價上漲，會有越來越多的資金被鎖定在應收賬款中，用來維持（而不是擴大）業務的規模。總的來說，廠房與設備的資本開支是最重要的因素。有些廠房與設備的使用壽命較短，而有些則較長，但最終都會老化。一家公司所能采用的折舊率，取決于稅務當局對每件物品使用壽命的估計。然而，古老且相當不公平的折舊法，只能讓一家公司收回這些資產的初始購置成本，而不是替換它們所需的成本。因此，在通脹時期，所有公司都面臨廠房與設備開支的持續財務壓力與資本負擔，其金額可能相當大，由資產初始成本與重置成本之間的差值決定。

從股東的角度來看，只有一種保護措施才能避免這種通脹導致的財富縮水，那就是依賴可以實現利潤穩定增長的管理層。實現利潤增長通常需要擴大現有業務，或在相關領域開創新的業務。利潤必須增長得足夠多才能夠在通脹時期養育業務，因為除了要為現有業務提供所需的額外資本外，還要為新業務的發展提供資本，這需要管理層在選擇正確的擴張領域時擁有強大的能力和判斷力。擁有這種管理層的公司通常在非通脹時期也是最值得投資的公司，這也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通脹保護的原因。

進入20世紀60年代，當未來幾年通脹對財務的沖擊加劇時，我相信了解這一點對于避免可能造成的虧損非常重要。在20世紀40年代和50年代初，所有預示通脹必然加劇的跡象都已變得十分清晰，就像過去10年一樣。然而，出于某些原因，直到幾年前許多投資者才注意到這些跡象。然后在1956～1957年，數百萬之前對此不關心的投資者，突然開始對通脹集體恐慌，到了1958年和1959年，更多人加入了這一群體。在基本面沒有任何變化、通脹也不比多年前更危險的情況下，他們表現得好像如果不立即買進股票（任何股票都可以）獲得保護，自己的金錢就會消失一樣。結果便是各種股票價格和市盈率的大幅飆升，這其中有些真的能夠抵御通脹，但其余股票由于未來盈利能力會受到通脹的影響，很可能無法提供足夠的保護，或者完全無法提供保護。

那些在1956～1959年涌入市場并第一次購買股票的富裕人士，大部分可以被視為真正的長期投資者，而不是投機者。他們真的擔心通脹，因此不再青睞免稅的市政債券以及這些免稅債券為富裕投資者提供的更高稅后凈收益。他們買進股票，有時甚至不考慮價格。他們把股票鎖進保險箱，以為自己將不會在未來受到通脹的侵蝕，他們認為無論以什么價格買入，隨著時間的推移，通脹都會使股價變得更高。

我認為由此造成的一種情況值得20世紀60年代初的精明投資者密切關注。我這么認為是因為我覺得可以合理認定，這些新進入股市的富裕投資者或許在其他領域擁有杰出才能，但投資智商卻都比較低。否則，在所有通脹跡象都跟至少10年前一樣明顯的情況下，他們就不會那么長時間專注于無法抵御通脹的免稅債券了，更不會如此迅速且盲目地接受“不管股價高低，所有股票都能提供通脹保護”的說法了。

我相信以下這種情況很可能會發生：這些最近在通脹誘導下買進股票的人，很可能會表現得像一個一輩子活在地下而對天體運行一無所知的人。晚上八點整的時候，你帶他去看月亮，并告訴他：“今天晚上，月亮會跨越整個天空。”他饒有興致地看著月亮，但看不到它在移動。于是他一直盯著，八點零一分，月亮似乎仍然在同一個位置，八點零二分，仍然看不出任何變化，八點零三分，依舊如此，八點零四分，因為月亮看起來還是待在原地，他帶著埋怨放棄了。他決定不再浪費時間，而是去做些別的更有收獲的事情。然而，如果他到凌晨兩點再回來看看，就會發現此時月亮的位置與八點零四分時月亮的位置相比已經有了巨大的變化。

我認為，這種情況很容易發生在那些最近因為通脹而買進股票的人身上。以通脹目前的發展速度來看，他們在買進股票之后的數月甚至數年里，可能都很難看到通脹會成為一股強大的力量。他們的心態會變成上述八點零四分的狀態，被“通脹真的沒那么重要”的普遍感受所影響，就像他們買進股票時，被“自己沒有得到保護”的集體恐懼所影響一樣。如果這種情況發生（很可能就發生在真正需要抵御通脹的時候），那么進入20世紀60年代后不久，由此導致的大規模逃離股市的行動將會在短期內對市場造成重大影響。

對于機警的投資者而言，這一可能性開辟了兩條可以立即采取行動的途徑。一方面，當許多常規股票在以過去的標準來看似乎極高的價格交易時，他或許可以重新審視自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票。另一方面，正如我在《怎樣選擇成長股》一書中反復強調的那樣，真正杰出的股票可能暫時定價過高，但這不應成為投資者出售它們的原因，因為很可能出現：①預期的價格下跌不會發生；②如果價格下跌發生，投資者將等待更低的價格，而且往往在股價攀升至更高水平才會再次進場；③等到市場開始反映通脹因素時，股價將持續上漲，以至于在即將到來的谷底其價格仍將高于當前價格。

當大部分投資者對“所有股票都能抵御通脹”的想法失望時，機警的投資者將會迎來另一個投資機會。那些很難找到的真正成長型公司的股票，至少會因暫時的大量拋售而變得便宜。如果出現這樣的拋售浪潮，將很可能會給投資者帶來買進真正抗通脹股票的稀有機會。在通常的市場回調中，各類股票價格都會大幅下跌，但只有真正的好股票才會快速迎來復蘇，并再創股價歷史新高。

總之，我認為，到了20世紀60年代末，投資大眾很可能會普遍接受目前的觀點，即越來越多的通脹是不可避免的，在進行任何投資時，最重要的考慮因素之一就是保護自己免受通脹侵蝕。然而，我認為到那時，投資者在保護其持股的機制方面將達到今天無法想象的嫻熟程度。并不是所有的股票，而是只有那些在非通脹時期表現優異的股票，才會被視為真正能夠抵御通脹。人們會明白，貨幣購買力的下降與股票價格的上漲沒有因果關系。與此同時，人們也會意識到，除了股票可能很便宜的經濟蕭條時期外，其他時候幾乎沒有任何理由需要急著買進股票以對抗通脹。選擇合適的股票是最重要的，而現金貶值的速度是非常緩慢的，因此投資者有充分的理由選擇等待，需要的話可以等幾年，直至出現合適的購買機會。不過，投資大眾在這個問題上變得嫻熟的過程可能既不容易，也不輕松。在20世紀60年代早期，有一段時間人們可能會對“所有股票都能抵御通脹”的觀點感到相當的沮喪和失望。機警的投資者不妨檢查一下自己的持股，看看這些股票是否本來就不具備吸引力，只是被大家誤認為可以抵御通脹，才漲到異常高的價格。之后，如果發生大規模的拋售，他還可以趁機購入一些極具吸引力的股票。