機構買入

股市里的機構買入主要有五個來源：①養老及利潤分享基金；②私人信托，以大型銀行的信托部門為代表；③投資信托；④保險公司；⑤教育和慈善機構，包括資金雄厚的大學進行的大型交易。

在20世紀60年代，機構買家對股票的重要影響絕不亞于我們之前討論過的通脹，但它卻是全新出現的。與通脹的情況類似，不同的是，投資者對這種相對新的影響的真正意義會有更清楚的認識——更了解如何利用這種影響獲利，以及如何避免受到它的傷害（更重要的事）。

簡單回顧一下金融歷史，可以讓我們對這些問題有更好的理解。20世紀30年代，大多數時候股票的價格都很低，人們普遍認為背后的主要原因有兩個，一個是經濟低迷，另一個是大量投資者對于羅斯福政府即將采取的政策憂心忡忡。然而除此之外，還有第三個重要但鮮為人知的力量在壓低股價，那就是我們的稅法在市場中形成的金融機制。

在20世紀30年代，美國聯邦及各州的所得稅率雖然沒有現在這么高，但是以之前和平時期的標準來看已經屬于很高的水平了。這意味著大部分富有的股東去世后，都必須變現大量股票才能繳納稅款。當高額所得稅大幅削弱富裕階層儲蓄能力的時候，這種去儲蓄現象（迫使大量股票進入市場，這些股票本來可以留在市場外的保險箱里）就發生了。這個富裕階層是買進股票的主力，換句話說，在這十年里股價存在著內生的下行壓力，那些有意購買股票的投資者的新儲蓄，不足以支撐這一時期新股發行以及遺產清算釋放出的大量股票供應。

接著在二戰后，一股全新的力量及時出現，完全扭轉了這種失衡的局面，這就是機構買家。當然，并非所有的機構買家都誕生于這一時期，私人信托、保險公司以及教育和慈善機構多年來一直持有大量股票。此外，還存在一些投資信托，盡管數量遠不及即將到來的繁榮期。隨后的幾種新興力量，都先后對股市中的某些領域產生了推波助瀾的作用。

首先是公眾認知的明顯進步，股票作為保守投資得到了認可。其結果便是，專業私人信托、教育和慈善機構投資中股票的比例大大增加了，而保險公司資產配置中股票的比例也有所增加。與此同時，觀念的進步也推動了開放式股票投資信托[2]的高速增長，并為股票型養老及利潤分享基金的迅猛發展鋪平了道路。

養老及利潤分享基金穩步增長，在金融上的重要意義在于，它開啟了一個全新且重要的股票買入資金來源。原本流入工廠工人和低收入辦公室工作人員口袋的資金現在正通過養老及利潤分享基金進入股市，而之前這兩個群體持有的股票數量都微不足道。與此同時，越來越多的投資信托銷售人員發現，向這些從未想過用儲蓄買進股票的群體兜售投資信托十分有利可圖。如此一來，先前將儲蓄投入其他資產的群體對股票的需求也就越來越多了。

簡而言之，進入20世紀50年代，機構買入的影響將遠超戰前的高遺產稅率和高所得稅率，并為股市提供向上的動力。此外，正如我已經多次強調的，大部分機構買入對股價造成的影響，會遠超同等規模的個人買入，因為機構買入股票后大部分會持有很多年（雖然中間也會換股），有時甚至會永久持有，它們不會像個人那樣頻繁轉手，因此市場中的存量股票會逐漸減少。只有當股票天生優于其他投資的基本觀念出現重大改變時，這些股票才會重新回到股市。不過這種基本觀念的轉變通常是相當緩慢的，就像股票獲得目前的高度評價需要很多年一樣，多年以后，基本情況的改變才會讓人們的觀念慢慢發生改變。

在20世紀50年代，來自前面提到的這些機構的新增買入到底會有多大規模？盡管沒有人能確切地知道具體數字，但一些零星的數據還是能反映出其規模的龐大。1959年底，恒康人壽保險公司的主席拜倫·埃利奧特在舊金山的一次演講中預測：“到1960年底，私人養老基金的規模將比1940年時增長20倍，總額達到480億美元。”同年7月，麻省理工學院工業管理學院金融學副教授維克托·安德魯斯在美國勞工部的《每月勞工評論》中寫道：“養老基金中股票的占比已經從1951年的12%上升到了1958年的27%。”同月，美國銀行家協會在《華爾街日報》上表示：根據一項全國性科學抽樣調查做出的估計（“比過去的估計要可靠得多”），美國銀行業中私人信托賬戶的總資產中，有大約61.7%（306.645億美元）為股票。1959年11月，波士頓基金（一家共同基金管理公司）的一項調查顯示，截至1959年6月30日，68所大學和高校一共持有價值3912919958美元的股票，約占其資產的56.6%，高于一年前的51.7%。即使通常對股票不感興趣的人壽保險公司，似乎也開始加入這一潮流。最近，保險巨頭公平人壽保險公司的主席小詹姆斯·奧茨表示，盡管截至目前股票在公司96億美元的投資組合中占比較低，但他計劃在未來10年每年買進約4000萬美元的股票。人壽保險公司計劃增持股票的趨勢將會對股市產生怎樣的影響？《華爾街日報》的一項調查可以給我們一些啟發：公平人壽保險公司的資產中股票占比只有0.4%，最大的人壽保險公司大都會人壽保險公司則為不到0.2%，英國保誠集團為2.3%，紐約人壽保險公司為3.1%，恒康人壽保險公司則為5%。

同樣地，全國投資公司協會估計，投資者在1959年購買了23億美元的共同基金，而一年前的數字只有16億美元，此外1959年共同基金的贖回金額為7.8億美元，而1958年則為5.11億美元，由此可算出1959年涌入共同基金的新資金大約為15[3]億美元，而1958年則為約11億美元。這意味著投資信托（共同基金）每年會從市場上買入超過10億美元的股票，并將它們加到投資組合中。

紐約證券交易所的一項研究或許總結了全部這些趨勢，其研究表明，截至1959年底，機構作為一個整體擁有16.6%的交易所上市股票，總價值約為510億美元。據報道，10年前這一比例僅為12.4%，對應總市值約為95億美元。

然而，這些都是歷史。了解歷史會有助于我們賺錢，因為它能夠讓我們對將要發生的事情做出更準確的判斷。進入20世紀60年代，我們首先面臨的問題是：未來十年，機構買入對市場的影響會越來越大還是越來越小？

要回答這個問題，我們首先要考慮到對股市產生巨大影響的機構買入并不全是來自新基金投資，另一個重要來源是之前投資于其他資產而如今轉向股票的資金。今天，股票受到高度評價，與過去相比，已經有相當高比例的資產投資于股票了。這個比例在20世紀60年代會更高嗎？如果會的話，那么即使各類機構的資金規模沒有進一步增長，也依然會對市場產生巨大影響。

我相信，20世紀60年代機構持股的比例仍將繼續上升，盡管上升的速度可能不會像20世紀50年代那樣快。不過在20世紀60年代，持股比例不需要增加很多就能對股價產生重大影響，原因是20世紀50年代的機構買入（我指的是股票整體的凈買入，而不是從一只股票切換到另一只股票）已經從市場上拿走了許多股票。因此，20世紀60年代的機構買入對股市的影響將進一步深化。

我認為，有幾個原因預示著資金將進一步轉向股票，只不過幅度會比不久前更溫和一些。股票需求有望增加的一個重要標志是，各州和其他政治分支機構已經開始把它們資產龐大的養老基金投資于股票了，而這個趨勢才剛剛開始。除非突然出現熊市，將這一趨勢扼殺在搖籃之中，否則它將很可能會演化為一支重要的市場力量。

與此同時，有些受托人（特別是年齡較大的受托人）仍然習慣于在信托中持有一定比例的債券。這樣做不是因為有什么合理的理由，只是因為他們在債券被視為信托天然支柱的年代，形成了他們的投資習慣，他們根本無法想象有不持有任何債券的信托基金。隨著這些老年人被那些在債券不太受重視的環境中長大的年輕受托人所取代，這些信托賬戶持有債券的比例也將進一步下降，其中很多情況下，股票都將取而代之。

不過，有一些因素可能會在某種程度上阻礙這一趨勢，當然并不會扭轉它。與20世紀50年代的大多數時候相比，債券的收益率相對于股票或許會更有吸引力（政治影響可能扮演重要角色），如果這種情況發生，就會有許多人（包括一些有充分理由這樣做的人）更傾向于當前收益高但本金有貶值風險的債券，而不是當前收益低但本金可以長期增值的股票，這會使得一部分人回歸債券。重點關注以下兩種情況：①債券價格很低，以至于人們預期債券價格會在短期內有足夠多的反彈以抵消未來更高通脹帶來的貶值；②股價非常高，以至于人們擔憂短期內股價可能會大幅下跌，而不是通常預期的繼續上漲。

除此之外，我認為還有另一個更重要的因素可能會降低機構在20世紀60年代配置股票的比例。在科技開啟了眾多投資機會的時代，如果投資得當，股票非常適合成為機構投資的主陣地。然而，我認為許多投資經理，包括受托人和其他人，沒有能力做好股票投資。20世紀50年代的大牛市，在很大程度上掩蓋了他們在股票投資方面的無能，但股市的這種單邊上漲是不正常的，不能指望它永遠持續下去。在20世紀60年代的某個時點，可能會出現一次比1957～1958年更長的熊市，屆時他們的這一弱點將暴露無遺。機構投資者和信托基金的受益人到時候也許應該會對投資經理感到失望，但出于自尊，他們會將其歸咎于投資了股票。這或許會阻礙機構投資者在20世紀60年代轉向股票的趨勢，但我懷疑一兩年的時間是否足以扭轉這一趨勢。

上述因素會影響機構管理的資產轉向股票的速度。現在，我們面臨另一個對市場有同樣重要影響的問題：機構資金總體上會增長還是萎縮？20世紀60年代新募集的基金是否會像50年代那樣進入股市？如果會的話，所有股票投資者都必須要考慮這一影響！我認為，通過評估各類機構的未來發展前景，可以獲得對這一問題的清晰答案。

不過在此之前，我認為還應該考慮一個正悄然改變許多大型機構投資者投資業績的基本變化，這不僅僅是表面形式的變化。盡管就機構整體而言，大多數機構的投資方式跟10年前并無二致，部分機構的投資方式甚至根本沒有改變，但與此同時，許多重要機構已經做出了顯著改變，這也體現在其不斷改善的投資業績上。如果在過去那個股票投資還不夠成熟的年代，這些機構都已經大幅增加了對股票的投資，那么隨著投資能力的提升，它們將很有可能進一步增加對股票的投資。

當大型銀行、慈善組織、保險及投資信托組織開始擔負買賣大量股票的艱巨任務時，它們大體上是通過設立“投資委員會”來完成的。有些委員會的成員全是機構的重要全職人員，而另一些委員會的成員則比較多元，包括機構內部的主管、杰出的企業家，甚至是董事會的固定成員。投資委員會往往會聘請一名或多名全職投資專家為其提供建議，不過投資委員會（在幾乎所有情況下）仍擁有最終決策權。

在許多情況下，這些常被稱為“證券分析師”的全職投資專家，并不是什么杰出的專家。盡管機構投資委員會的投資表現平庸，但在機構投資者嘗試股票投資的初期，或許很有必要依賴這樣的委員會，來評估未獲認可的全職顧問的建議。

然而，真正有能力的證券分析師，已經開始出現在投資委員會的會議上了。對于一位稱職的投資專家來說，在委員會起初的經歷通常會讓他備受打擊。被任命為投資委員會成員的人，可能是該機構的財務主管、地方公用事業公司的總裁或是繼承了300萬美元遺產的人。有資格擔任委員會成員，未必表示他擅長判斷該買賣哪只股票，就像他沒有資格判斷副總統的盲腸是否應該通過手術切除，或者訴訟應該撤銷還是成立一樣。這些投資委員會成員或許會毫不猶豫地將此類醫療或法律決定，委托給相關領域的專家來處理，但由于他們都有處理資金業務的經驗，同時又被任命為投資委員會的成員，這往往讓人不再懷疑他們是否有足夠的智慧來評判全職投資專家的每一項投資建議。

所有這些都不利于一名有能力的投資人士去應對一個持懷疑態度的投資委員會。通常，大多數（如果不是全部的話）委員的地位都在投資專家之上，不僅在公司內如此，在商業界和社會上也是如此，這使得投資專家更難讓自己的投資建議獲得認可。更何況，通常委員會雇用投資專家只是為了確定投資方針。因此，反對投資專家的委員通常都會占上風，因為當意見出現分歧時，就不能采取任何行動。這些因素往往導致投資決策最終取決于投資委員會中能力最差的成員。我經常聽一位剛加入機構投資委員會的杰出投資人說：“我知道我們應該買哪只股票，但推薦它是沒用的，因為委員會永遠不會同意。”

然而，隨著20世紀50年代的結束，一再有案例顯示許多有能力的全職投資人士開始在投資委員會中享有了很不一樣的地位。隨著他們的大多數投資建議被證明比委員會自己的決策要好得多，投資委員會開始將投資決策權交給這些專業投資人士。如果這樣運作良好，并且這些銀行、保險公司或大學的信托部門在投資領域的表現明顯優于同行，那么將投資決策權交給合格投資專家而不是大型投資委員會的情況將會越來越多。我不確定我所觀察到的樣本是否具有代表性，或許存在一些例外情況，但我的經驗是，賦予投資專家的權力越大，投資委員會成員的影響就會越小，最終工作完成的質量就會越高。其中的部分原因在于，原則上將決策權留給最有資格做決定的人是合理的，另一部分原因則在于，只有完全稱職的投資專家，才能逐漸主導他所在的投資委員會，而不是反過來被名人云集的委員會所支配。無論如何，在20世紀60年代，競爭將使得這一趨勢得到進一步發展，因此，許多大型機構買家的投資業績仍將進一步提升，而隨著這一趨勢的延續，將有越來越多的投資人士尋求為這些機構服務，而機構對某些股票市場的影響也將越來越大。

講完這些，現在我們來逐一分析一下各類機構買家的未來發展趨勢。首先值得注意的是養老及利潤分享基金，這是過去10年中發展最快的機構買家。我預測在未來10年里，養老及利潤分享基金除了會繼續大幅增加股票持倉外，應該不會再做任何其他事了。雖然過去已經成立了大量的此類基金，未來新成立的基金數量可能并不多，但是，現有養老基金的繳款計劃以及利潤分享基金未來幾年可以預期的增量都表明，它們對股票的需求將持續穩定增加。

我相信養老及利潤分享基金的未來計劃都已經十分明確，只有一種可能會阻礙它們未來幾年對市場形成強大利好，那就是如果這些基金的管理者在投資管理上不稱職或不誠實，可能會導致它們失去目前的吸引力。許多小型基金的業務不夠透明，因此無法對它們做出評判，但是一些大型基金運營良好，因此整個體系不太可能名譽掃地。

接著我們來關注私人信托，我認為同樣可以肯定的是，在20世紀60年代，私人信托的規模也會進一步增長，而且其增速大致上應該與大型城市銀行和信托公司的信托業務（和投資管理業務）相當。我有一個許多人可能不同意的觀點，在二戰之前，大量私人信托的經營并不理想，然而二戰之后，從波士頓、紐約一直到圣迭戈，多家銀行的投資管理水平都向前邁進了一大步，競爭迫使其他機構也采取了類似的變革，最終的結果是整個信托行業的繁榮發展。如果在20世紀50年代業績不斷提升的情況下，行業增長都能夠繼續，那么在20世紀60年代，當行業整體業績水平有望更高時，它就更沒有理由會停止增長了。因此，私人信托這一重要類型的機構對股票的需求也會增加。

同樣地，我也不認為會有任何理由讓保險公司購買股票的速度減緩。至于教育和慈善組織，第一顆人造衛星（Sputnik）的出現，使得公眾輿論注意到了教育的必要性，而現代生活的無盡壓力，則讓每個人都意識到慈善的必要性，因此只要經濟持續繁榮，將會有越來越多的捐款流向教育和慈善組織，雖然經濟衰退時金額會少一些，但無論如何流向教育和慈善組織的資金都將是增加的。

對于投資信托，我認為預測其未來發展趨勢是不可能的，在20世紀60年代，什么情況都有可能發生。經營較好的投資信托確實提供了有用的服務，因為它們為那些需要進行資產多樣化但又無法通過其他途徑實現的投資者提供了有價值的服務，即投資信托是他們實現資產多樣化的方式。因為多樣化，許多投資信托在其投資組合中包含大量“非機構”類型的持股，即不符合大多數其他機構買家要求的股票。現如今，投資信托還為一些大型投資者提供有價值的服務，因為這些大型投資者出于各種原因無法找到合格的專業投資顧問來為他們提供建議。投資信托的大規模多樣化，讓人們相信除非遇到大熊市，否則其資產不會大幅貶值，而且即使遇到熊市，其資產價值下跌速度也很可能會比市場要慢一些。當然，這些都是好的一面。

另一方面，多樣化意味著在牛市中，大多數此類基金的漲幅可能跟市場差不多。許多人可能不同意我的觀點，但我相信找到真正優秀的投資標的是很難的，個人或機構不大可能找到大量優秀的投資標的。因此，我認為投資信托多樣化的基本特點，在某種程度上決定了它就是平庸和平均業績的代名詞。出色的投資信托管理公司正在努力實現高于平均水平的業績，然而在我看來，要達到大多數投資者期望的出色表現，還有很長的路要走。

基于上述原因，我認為投資信托在20世紀60年代的重要性是上升還是下降，在很大程度上將取決于證券行業在20世紀60年代能否建立比目前更好的機制，來為中小型股票買家提供更好的服務。我將在本書的第3章中討論證券業的未來發展趨勢。不過，如果投資業務本身的結構沒有發生根本性的變化（而且股市沒有發生一些不好的事情），那么投資信托業務將會繼續吸引許多人，并取得增長。

我認為，投資信托領域還將面臨另一個威脅。隨著開放式信托規模的大幅增長，一些批評家指出，由于投資者可以隨時以凈值贖回股份，因此盡管牛市里一切都安然無恙，但在熊市中卻可能會形成惡性循環。大量的贖回請求將迫使投資信托大量拋售持股，從而（在股價已經下跌的市場中）進一步壓低股價及凈值，讓更多持有人感到恐懼并想要贖回基金，而這又將導致更多的資產拋售，并進一步壓低股價，從而導致更多持有人想要拿回現金。

理論上，這種惡性循環將使得股價下跌持續很久。然而在現實中，20世紀50年代的熊市并沒有造成這種大麻煩。不過從整體上講，在20世紀50年代，股市處在異常的牛市氛圍中。如果20世紀60年代出現持續時間更長的熊市，開放式信托會因為失去投資人而規模縮小嗎？

我不知道答案，不過我認為不能用“過去十年沒發生過，因此未來便也不會發生”的說法來搪塞這個問題。我認為投資信托持有人現在可能對他的投資抱有過度樂觀的期望，期待信托管理部門的業績能夠匹配這一預期是不切實際的，因為信托基金多樣化的投資組合幾乎注定了投資業績的平庸。在多樣化股票的組合中，其中一些股票的平庸表現大概率會抵消另一些股票的優異表現。考慮到這種“內在約束機制”，大多數投資信托取得當前這樣的投資業績已屬不易，但仍然達不到許多持有人的期待，因此當預期破滅時，贖回可能會加劇。

如果這種情況發生，許多投資信托倡導的資本利得股息還會使情況進一步惡化，這種股息對于投資新手來說還是很具有欺騙性的。投資者都知道，資本利得（稅務上的定義為持有6個月或以上的投資所實現的收益）的稅率是個人所得稅的一半，且其稅率永遠不會超過25%。投資信托可以將實現的資本利得“發放”給股東，并將其宣布為股息，這對投資者很有吸引力，因為其稅率比其他投資收入的稅率要低得多。

這樣做有什么問題嗎？如果從稅收以外的因素考慮，賣出股票是一個明智的決策，或者投資人只將股價漲幅超過市場表現的部分視為真正的獲利，那就沒有什么問題。然而不幸的是，通常并非如此。投資者喜歡這些資本利得股息，他們總是想要更多。基金的銷售人員也明白將資本利得股息作為賣點會多么奏效，因此他們也想要更多。當整個市場上漲時，銷售人員向人們兜售著跟市場漲幅相當的基金。在支付完資本利得股息后，基金又將余額投資到那些同樣漲幅的其他標的上。不過，基金早已把獲利以資本利得股息的形式返還給了股東，因此還能用于投資的就只剩下扣除股息的部分了。由于正要購買的股票也在跟隨市場上漲，基金能買進的股票必然比之前擁有的要少得多。因此，除非要買的股票比已經賣出的股票好得多，否則這種資本利得股息（從投資，而不是會計理論的角度來看）本質上就是用本金支付的股息。

因為很多人不明白這一點，所以我們來舉例說明。一家投資信托以20美元/股的價格購買了1萬股北方鋼鐵股票，成本為20萬美元。在股價為30美元/股的時候將其售出，得到30萬美元。按照傳統會計規則，其中的10萬美元算作資本利得。由于持股時間超過6個月，因此投資信托可將這10萬美元以受歡迎的資本利得股息的形式發放給投資者。然后，再將剩余的20萬美元投資于另外一家南方鋼鐵公司的股票。由于鋼鐵股表現搶眼，目前南方鋼鐵的股價為60美元/股，而之前以20美元/股的價格買入北方鋼鐵股票時，南方鋼鐵的股價僅為40美元/股。因此，現在只能買到3333股南方鋼鐵股票，而不是當初購買北方鋼鐵股票時的5000股（南方鋼鐵股價是北方鋼鐵的兩倍，因此同樣金額的投資對應著一半的股份數），這意味著在發放資本利得股息之后，該投資信托在鋼鐵行業的持股數減少了1/3，減少部分被當作“盈利”返還給了股東。

當然，如果日后南方鋼鐵的股價增值幅度真的比北方鋼鐵高出50%，那么減少的持倉規模將被補足，資本利得股息也將被真正的（而不僅是賬面的）盈利補償。在投資信托的日常交易中，要看清這些資本利得股息的實質并不容易，因為現實中投資信托為了獲取更多利潤，很可能是出售石油股和汽車股，然后買入銅、集裝箱和零售行業股票，而不是出售一只鋼鐵股然后買入另一只鋼鐵股。不過問題的關鍵仍然在于，由于投資信托將一部分資本利得作為股息發放，因此它買入股票的金額必然會小于賣出股票的金額。評判資本利得股息是否損害投資者利益的唯一辦法是，看看幾年以后，再投資股票的增值是否超過因發放資本利得股息而售出的股票在此期間的增值。或許有一天，當局會頒布保護投資者利益的立法，要求投資信托證明投資決策是明智的，除非未來幾年內能夠彌補發放這些資本利得股息的影響，否則將不允許投資信托發放此類股息。不過在此之前，如果出現熊市，賣出的和新買入的股票跌幅相當的話，許多投資者可能會比現在更清楚地看穿資本利得股息侵蝕本金的本質。

目前，資本利得股息被一些不道德的經理人操控，這可能會成為真正的投資風險。投資者和銷售人員都已經習慣并喜歡上了這種股息，但股市在下跌，投資組合中只有一兩只股票仍然有著大幅盈利。良好投資實踐的一個原則是：加快利潤的周轉速度，同時對虧損的股票及時止損。換句話說，當市場上其他股票價格下跌時，少量股票價格上漲的唯一原因是它們具有非凡的吸引力。投資信托是否會屈服于投資者和銷售人員想要股息的壓力，賣掉其持有的那些有望創造最大未來獲利的股票？它會賣掉最不應該脫手的那些股票嗎？如果這樣做了，其未來的業績將極為黯淡。

由于可能在20世紀60年代遭遇這些問題，因此投資信托可能（但未必一定）是偏離一般上升趨勢的機構買家。然而，無論投資信托的購買力是增強還是萎縮，來自其他機構買家的需求都將在20世紀60年代對股票產生巨大影響。投資者不能忽視這種力量的理由有兩個：一個是經濟方面的，另一個是法律方面的。它們會使得這種穩定的需求和持續買進集中在少數股票上，而不是遍及整個股市。

讓我們先看看經濟方面的原因。在一個行業中，低成本制造商的利潤比邊際制造商的利潤穩定得多，因此低成本制造商一直是保守投資者的首選。同樣地，如果生產成本大致相等，一個行業中可以年復一年獲得大量業務的公司，就會比只有少量業務的公司更具投資吸引力。常見的情況是，優質的公司往往兼具業務規模和低成本優勢，其投資吸引力也更加巨大。

然而在過去的30年里，一些基本的商業趨勢相互結合，使得大型低成本公司擁有比其他公司越來越大的投資吸引力。科學研究愈加重要，成為影響公司興衰的巨大力量，大公司可以開展大規模的綜合性研究項目，讓它們更具靈活性，但小公司卻很難做到。大政府和大型工會的崛起也讓企業有了對各式各樣專業人才的需求。大公司業務廣泛，擁有稅務專家、產業（或勞資關系）專家、政府事務代表以及世界各個地區的外貿專家，更不用說無數的其他專家了，而一家小公司的經理可能什么都得懂一點，在當今復雜的世界里，這往往成本高昂。大公司在管理方面往往具有明顯優勢，在管理的深度和政策的連貫性方面具有更強的可操作性。在一家經營良好的公司中，這些都是有實際投資價值的，并且值得投資者支付更高的市盈率溢價。最后，大公司通常占據更有利的地位，能接觸到其他領域的機警管理者，了解他們如何提高企業運營效率，并迅速地加以借鑒，這些也都是有投資價值的。

基于上述原因，即使沒有大型機構買家，部分的“藍籌股”也會變得越來越有吸引力。與大多數公司相比，少數經營良好的大公司的溢價也會越來越高，當然，從財務角度來看，溢價增加意味著與沒有上述優勢的公司相比，其股價相對漲得更快。更高的安全性和持續的良好經營，很可能將確保其增長趨勢至少高于平均水平。

然而，機構投資需求在20世紀50年代確實不斷增長。絕大多數機構型基金最終受益人的性質決定了，它們應將幾乎全部資金投資于成長潛力最大的股票。雖然可能有很好的理由將大學基金、遺孀基金或公司養老金信托的大量資金，配置到像股票這樣高風險的資產上，但只有為這些投資者選擇最好的股票，才具有商業和經濟意義。

然而，這些基本合理的經濟原因并不是將巨大的機構需求集中在少量股票上的唯一原因。負責為大多數機構購買股票的人是受托人，他們承擔受托人的所有法律責任。根據許多法院的裁決，受托人的責任已經相當明確。在環境快速變化的時代，這些責任并不十分有利于受托人對股票進行最明智的管理。無論是不是受托人，全體投資者都應該了解這些背景規則，因為這些規則已經開始并將繼續對各種股票的價格產生重要影響。

受托人很少因為出色的投資表現而獲得特別獎勵，他的報酬是事先確定的，不會因為表現異常出色而增加。但如果他投資失利了，則可能會受到嚴厲的懲罰。不過，他并不一定會因為業績表現不佳而受到懲罰，但如果他因為違反了某些規則而使得受益人賠錢，那么他個人將面臨不得不彌補信托損失的重大風險！現在，請記住，受益人起訴受托人要求追回損失具有事后諸葛亮的特征。問題發生后，受益人可以采取行動，并聲稱受托人當時應該做得更好。但事實上，受托人在投資時只能發揮先見之明進行防范。在這種情況下，任何受托人毫無疑問都會密切關注并遵守相關法規，以免承擔沉重的個人責任，即使這樣做會使得信托基金損失慘重。

保護受托人免受訴訟損失的法規是什么？只要受托人保持適當的謹慎，他就不必承擔個人責任。說起來輕松，但這究竟意味著什么？你怎么知道一個謹慎的人會做什么或不會做什么？用通俗的語言來說，就像大多數律師解釋的那樣，這句話的意思是：如果受托人購買或持有的股票與大多數其他受托人相同，并且配置的比例也大致相同，那么他承擔個人責任的風險就很小。由于你無法確認其他所有受托人都持有哪些股票，因此持股規模最大、業績最突出以及理論上消息最靈通的受托人（例如紐約銀行的信托部門）持有哪些股票就很關鍵了，就像一個批評者說的那樣：“只要你買的都是好公司，損失慘重也沒什么大不了！”

遵從這些規則，如果受益人的處境沒有每況愈下，將會相當令人驚訝。即使設定這種規則的法院也知道：商業世界正在不斷發生變化。5年前可能非常適合受托人購買的股票，其管理層可能已經變更，如今甚至可能都不應考慮持有。而另一些5年前就擁有優異管理層的股票，如今可能對受托人而言依然還是規模太小且不夠知名，但卻可能是勤勉認真的受托人在現在或未來幾年應該購買的。然而，根據法規，如果事后證明受托人的判斷是錯誤的，他不會因為持有前者而受到懲罰，卻會因為購買后者而受到懲罰。

多虧了一些勇敢的個人受托人和大城市銀行的先鋒信托部門，盡管他們必須在不利的法律環境下工作，但仍使得信托管理取得了巨大的進步。

過去已經發生、現在正在發生和將來繼續發生的一件事是：少數特別強大的公司（主要是本質上最適合受托人投資的公司）獲得了所謂的“機構認可”。它們中的大多數都具有高市盈率的特征。然而，由于這些股票是受托人集中購買的股票，它們具有一定的稀缺性，因此市盈率甚至會更高。其他非信托機構基金如保險公司和大多數投資信托[4]認為：既然這些公司是最強大的公司，那么就應該持有它們的股票，至少將其作為它們持股的一部分。隨著這些買家將股票從市場中買走，這些公司與那些未獲得機構認可的公司之間的估值“差異”將十分巨大。

進入20世紀60年代，精明的非機構投資者以及能干的機構股票買家將比現在更加了解如何從這些環境中受益。他們將會明白，盡管獲得大部分機構認可的少數股票的名單變化相當緩慢，不過變化還是會發生的。這就像一個高級俱樂部的會員名單，每年都沒有什么變化，然而，一些最近發達起來的人會獲準加入，與此同時，一些會員會因為死亡或是付不起會費而退出。但這些都是例外，絕大多數成員都保持不變。

在股市賺錢從來都不容易。然而，上述投資環境或許將為我們帶來在20世紀60年代最容易賺錢的方式，即通過仔細研究處于機構認可邊緣的股票來獲利。這里我指的是正在或即將穩步上升的中型公司，它們可能已經被一小部分機構買家列入允許購買的股票清單，或者它們可能尚未獲得任何機構的認可，然而，它們擁有杰出的管理水平、穩定增長的特性、相對豐厚的利潤以及足夠大的規模，而這些終將吸引到機構投資者。如果它們發展到非常適合專業受托人購買的程度，那么受托人必須投資它們的壓力以及受托人可以投資的大部分股票價格都已經處于高位的事實，將使這些公司被納入“俱樂部”，即贏得廣泛的機構認可，并享受這種認可帶來的市盈率飆升。

在獲得機構認可之前就買進這種股票的幸運投資者可以收獲雙倍的利潤。首先，如果該股票的利潤增長速度沒有超過整個行業，那么它就不會獲得機構認可，因此，股東首先會從這種超越行業的利潤持續增長趨勢中獲益，但與此同時，股東還將獲得額外的獎賞。讓我們假設這樣一家公司，它被金融界視為普通或平庸的公司，在衰退或正常的年景中每股利潤為2美元，達到12倍市盈率，對應24美元/股的股價。5年后，經濟既不過熱也未衰退，公司的利潤逐年增長，現在為每股4美元。這本身將使股票的價值翻一番，如果仍然是12倍市盈率，則股票的價格將是48美元/股。不過此時，金融界已經看到了它的價值，并開始接受它作為真正的機構股票，這是5年前不敢想象的。因此這家公司將不再是12倍市盈率，而是很可能會達到24倍市盈率，即股價達到96美元/股。換句話說，由于機警的買家正確地預見到了這種機構認可，以及由此帶來的股價變化，他的投資回報將翻番，由原來的翻一番增加到了翻兩番。

投資者的財富在5年內翻了兩番。一方面是因為他所投資股票的市盈率翻倍，另一方面則是由于股票的利潤翻倍。這位投資者是否可以就此認為他的財富增長很合理，這些收益是建立在其股票盈利能力翻了兩番那樣堅實的基礎上呢？

從某種意義上講，我們先前有關機構對股票的需求會增加還是減少的討論，已經給出了這個問題的答案。如果在未來幾年里，趨勢像我認為的那樣清晰，那么集中在少數股票上的需求將至少跟現在一樣多，因此投資者就不必擔心了，因為最好的機構股的市盈率會一直高于大多數股票。因此，如果投資者確信市盈率提升使其持股價值大幅增長，是源于該股票如今獲得了機構認可，那么他便可以放心這種狀態將會持續下去，其獲利也是“真實的”（永久的），就像完全來自盈利能力的提升一樣。

然而對于市盈率的提升，有一種情況投資者應該保持警惕。由于這樣或那樣的原因，每隔一段時間，某個特定行業就會成為市場的寵兒。有時候，大眾的投資熱潮背后有著充足的理由；有時候，利好的因素可能都是真的，但價格卻可能脫離現實，因為很少或根本沒有反映出不利因素。化工、鋁業、壽險公司、鈾礦加工和制藥業都在二戰后相繼受到過這種狂熱、短暫的追捧。而到了20世紀50年代末期，電子行業則成了公眾的最愛。

大眾對特定類別股票的熱情消退，通常會導致行業內運營最好的公司股價下跌，但如果這種群體熱情背后的理由站得住腳，那么其從頂部下跌的幅度就不會太大。而更重要的是，在之后幾年內，即使失去了公眾的熱捧，這些優質股票的股價卻仍然會創出新高。不過，對于行業里次優和經營不佳的公司，即使公眾對該行業狂熱背后的理由站得住腳，其市盈率也會被推至不合理的高位。當人們對整個行業的追捧過度時（如20世紀50年代中期人們對鈾礦加工和壽險公司的狂熱），這種風險可能會更加嚴重。

換句話說，想要利用股票因機構認可而使得市盈率永久提升的機會，投資者應該始終這樣做：當所持股票的市盈率與整個市場相比有明顯提升時，仔細分析原因所在，確定這是由于機構開始認可并持有該股票，還是由于一些完全不同的因素。

無論何種情況，投資者都應該確認其所持股票（而不是整個行業）市盈率的上漲是否由管理、前景、固有風險以及其他因素的改善引起。如果答案是肯定的話，那么他就不必擔心由此帶來的財富增長會比股票盈利能力提升帶來的財富增長更虛幻、短暫或不穩固。

這促使我們去認識問題的另一方面，如果機警的投資者希望從20世紀60年代機構買家對許多股票價格的巨大影響中賺錢而不是虧錢的話，那么他必須注意另一件事。長久以來得到機構認可的股票，通常需要很長時間才會從機構認可的清單中消失，正如新股票需要很長時間才會被加入清單一樣。然而，這些變化最終還是會發生，不斷成長的公司最終會被添加到認可清單中，而一些管理乏善可陳、失去動力或無法維持業內地位的公司，通常會在弱點暴露無遺幾年后，不再被機構買家所青睞。

這里要記住的是，被機構認可的公司的股價表現，就像我們國家所有杰出且有能力的人士（但只限于那些被公認為杰出且有能力的人）習慣踩著高蹺[5]四處走動一樣。唯有踩上高蹺，才能與這些領導者交往。另外，只要他們保持其優秀品質，就不會有從高蹺上掉下來的危險。然而，萬一其中有人喪失了他的優點（不是立即，而是在一段時間之后），那么他的高蹺就會腐朽，然后他會突然狠狠地摔下來。

正是以這樣的方式，最佳投資標的的股價因為機構需求就站上了“高蹺”。這本身并不危險，只要它們保持不尋常的品質，就會維持這種高市盈率，股價也將繼續跟隨利潤而同比例上漲。不過一旦它們失去了讓其站上“高蹺”的特征，形勢就會變得極其危險，其股價不僅會隨利潤同比例下降，還會因估值下降而下降更多，直至機構最終拋棄它們，喪失所有的溢價。不過，通常機構股在其失去吸引力很長一段時間之后，才會發生這樣的股價下跌。產生這種時間差的部分原因在于，投資者通常很久之后才會意識到這些曾經非常有吸引力的股票發生了變化。除此之外，使得受托人反應遲鈍的原因還有法規壓力下需要跟隨公認（持股規模較大、較知名受托人）投資機構的因素。了解了機構拋售股票的原因，同時考慮到可以得到預警，持有高市盈率股票的投資者也就沒有必要擔心高市盈率本身了，他們只要有充分的理由相信其持有的股將繼續擁有確保它們站在“高蹺”上的優勢就可以了。

但為什么20世紀60年代的個人投資者應該繼續持有這些機構認可的股票？一旦它們達到或接近機構認可的頂峰，它們的價值增速將只會跟利潤增速一樣，這樣的話出售它們不是更明智嗎？因為他可以將利潤再投資于其他即將被機構認可的股票。如果他的判斷正確，得益于每股利潤的增長和機構認可帶來的市盈率提升，資產將可以繼續高速增長。顯然，僅靠利潤增長而價格上漲的股票很少能達到如此高的增速。

雖然這是真的，但我認為完全照章行事的投資者并不理解機構股的真正實質。一只股票獲得機構認可并以快速增長的新市盈率進行交易，通常都是因為它有讓利潤在此風險下繼續增長的確定前景。當投資者取得成功并積累巨額財富后，我認為，他應該至少將部分財富投資于這些最優質、最安全的股票，這才符合他的利益。相比在較高風險下追求更快速的增長，讓資產安全地進一步增加同樣也是很有吸引力的。股票一旦因杰出而獲得投資地位，其跌下神壇的速度將十分緩慢，機警的投資者會有足夠的時間得到警示，因此，任何審慎仔細檢查其持股的大型投資者，都沒有理由不享受在其資產中擁有這些超級股票所帶來的好處，這將避免給成功的投資者造成沉重的資本利得稅損失。畢竟，美國商業史表明，這些高市盈率機構股票中的許多重要公司都能讓它們的管理層保持著活力，以至于它們永遠不會從“高蹺”上掉下來，而是在數十年間不斷成長。