識別“大而罕見”和“小而常見”

你永遠也不可能做到了解自己或市場的方方面面。

——“成長股價值投資策略之父”菲利普·費雪

比爾·米勒（Bill Miller）與彼得·林奇、約翰·聶夫被譽為“美國共同基金三劍客”。他曾連續(xù)15年跑贏標準普爾500指數(shù)。1991年至2005年期間，米勒管理的美盛價值信托基金取得了980%的總回報，年均復(fù)合收益率約16.44%，管理規(guī)模從7.5億美元增長至200億美元。在此之前，最高紀錄由彼得·林奇創(chuàng)造，他曾連續(xù)8年戰(zhàn)勝標準普爾500指數(shù)。米勒連勝的年限幾乎是彼得·林奇的兩倍，也因此被華爾街譽為點石成金的“金手指”。

在《比爾·米勒投資之道》（The Man Who Beats the S&P: Investing with Bill Miller）中，美國格雷厄姆證券分析和價值投資領(lǐng)域研究專家、財經(jīng)暢銷書作家珍妮特·洛（Janet Lowe）認為，米勒是在一個對價值型基金經(jīng)理充滿敵意的市場中創(chuàng)造了這些紀錄的?；诖?，米勒看起來似乎不太可能成為投資界的超級明星。她給出的理由是“與喬治·索羅斯不同，米勒不會進行影響整個政局的戲劇性和高風(fēng)險投資；與彼得·林奇不同，米勒并沒有為一家把他立為營銷標桿的大型金融公司工作；與沃倫·巴菲特不同，米勒生性不善于展現(xiàn)自我”。但是，在“價值投資”越來越成為人們口中泡泡糖的當(dāng)下，米勒和他團隊的卓越績效表現(xiàn)、獨特投資風(fēng)格、對商業(yè)模式的深入理解和注重內(nèi)在價值的投資哲學(xué)或許不應(yīng)被人漠視。

要么很快理解，要么永不理解

米勒的成長軌跡與傳統(tǒng)的商學(xué)院教育相去甚遠。米勒的父親是一家貨運公司的銷售主管，家境并不寬裕，但他經(jīng)常向兒子灌輸理財和投資的觀念。

米勒偶然發(fā)現(xiàn)股市時，還是個朝氣蓬勃、精力充沛的9歲孩子，靠修剪草坪賺取零花錢。在太陽的暴曬下，米勒汗流浹背地工作一段時間，才能獲得不到1美元的報酬。而米勒的父親那時總是在讀報紙上的金融資訊，這讓小米勒十分好奇，他常常問父親在讀些什么。米勒的父親指向股票行情列表的一欄，上面清楚地寫著“+1/4”的字樣，然后父親說：如果你昨天持有這家公司的股票，今天就會比昨天多賺25美分。

當(dāng)時米勒猛然覺得，與為了掙1美元而忍受的諸多辛苦相比，這聽起來似乎頗為容易和輕松。高中時，米勒讀到了人生中的第一本投資書《我如何在股市賺了200萬》，這本書的作者尼古拉斯·達瓦斯是一位舞蹈演員，后來成了分析股票圖表的專家，這更進一步激發(fā)了米勒對投資的興趣。16歲時，米勒用當(dāng)棒球裁判員賺來的75美元買了他人生的第一只股票——美國無線電公司（RCA），最終賺了大約600美元。

度過了修剪草坪的少年時代，米勒成為一名經(jīng)濟學(xué)專業(yè)本科生。在求學(xué)過程中，他接觸到了價值投資和本杰明·格雷厄姆的思想——“一旦有人向你闡釋了價值投資的理念，你要么很快理解，要么永不理解”。米勒顯然屬于前者，他覺得價值投資的理念甚合他自己的本意。米勒對股票投資的興趣由此不斷增長，但他不限于研究投資，還學(xué)習(xí)經(jīng)濟和歐洲思想史。1972年大學(xué)畢業(yè)后，米勒花了一些時間旅行，并作為軍事情報官員在海外服役?；貒?，米勒于1981年開始了他在約翰·霍普金斯大學(xué)的哲學(xué)博士課程。哲學(xué)的學(xué)習(xí)和研究對米勒影響深遠，他開始把自己定義為“一個實用主義者”。

通過研究，米勒認識到在固有思維之外思考的重要性，而這是很多成功的基金管理者必備的一種思想意識。其中，哈佛大學(xué)著名心理學(xué)和哲學(xué)教授威廉·詹姆斯的“實用主義”哲學(xué)對米勒的價值投資體系形成產(chǎn)生了很大影響。用詹姆斯自己的話說，“實用主義的方法不是去看最先的事物、原則、‘范疇’和假定的必需的東西；而是去看最后的事物、收獲、效果和事實”，有用即真理。哲學(xué)的學(xué)習(xí)使米勒更愿意突破常規(guī)的思維模式，盡管這些模式曾被證明是有效的。

米勒還很重視思辨性的東西，他曾在圣塔菲研究所與商業(yè)領(lǐng)袖、生物學(xué)家、經(jīng)濟學(xué)家、物理學(xué)家和其他邊緣學(xué)科的學(xué)者進行長時間、深入的討論。米勒以充沛的精力和熾熱的激情突破思維上的束縛，潛心鉆研物理學(xué)、生物學(xué)、哲學(xué)和心理學(xué)，并把從這些學(xué)科中學(xué)到的經(jīng)驗，努力與投資世界聯(lián)系起來。

在攻讀博士學(xué)位的閑暇，米勒還繼續(xù)深入閱讀關(guān)于股票市場的書籍，并開始管理資金。最初他只管理家族成員的資產(chǎn)，而后逐漸開始為朋友管理資產(chǎn)，并形成了自己的投資理念。1982年，米勒開始了基金經(jīng)理生涯，他和厄尼·基恩共同發(fā)起并管理美盛價值信托基金。在那段時間，米勒和基恩非常重視用市盈率、市凈率、市現(xiàn)率等財務(wù)指標選擇投資標的，并取得了非常好的效果。但是，1982年以后，這一曾經(jīng)為米勒和基恩創(chuàng)造出良好業(yè)績的方法失效了。當(dāng)時的投資者都聚集到高增長、高市盈率的公司中，1990年爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭以及此后的經(jīng)濟衰退，為基金營造了更為惡劣的投資環(huán)境。

20世紀90年代后期，由于搭檔基恩退休，米勒一個人全面負責(zé)打理美盛價值信托基金，第一次獨自掌控資產(chǎn)配置。他開始逐漸嘗試著把從哲學(xué)中獲得的理解運用到投資實踐中，自此之后的10多年內(nèi)，其管理的基金每年都能跑贏標準普爾500指數(shù)。米勒被認為是“華爾街”最為成功的投資管理人之一。

享受富有挑戰(zhàn)性的智力謎題

“米勒把投資當(dāng)作一種智力練習(xí)，他很享受這種富有挑戰(zhàn)性的智力謎題?！痹跁?，珍妮特·洛提到，從20世紀60年代中期到90年代中期的30年間，價值型基金一直是領(lǐng)跑市場的基金類型，但自1995年以來，價值型基金被成長型基金取代。一些成長型基金經(jīng)理聲稱，米勒在20世紀90年代取得了驕人的業(yè)績，僅僅是因為他放棄了“價值原則”，從舊經(jīng)濟的藍籌公司轉(zhuǎn)向了新經(jīng)濟的高科技公司。

米勒確實進入當(dāng)下流行的科技世界，科技股在他的投資組合中占據(jù)了重要地位。然而，這絲毫沒有減少他對基本價值投資理念的熱愛。米勒看到了未來，他知道，在某種程度上，價值投資理念必須和高科技商業(yè)世界相互結(jié)合、相互致意并建立關(guān)系。米勒認定，科技和傳統(tǒng)企業(yè)之間并沒有嚴格的投資界限。他獨具慧眼，將亞馬遜、戴爾、谷歌、蘋果、特斯拉等一眾互聯(lián)網(wǎng)明星和高科技企業(yè)納入囊中。他還最早提出“亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪”，直到今天他依然持有亞馬遜的股票。

米勒在投資中并沒有專門考量宏觀經(jīng)濟的因素，但在他為股票評估設(shè)定的各種情景中，都能看到宏觀經(jīng)濟的身影。米勒當(dāng)時敏銳地意識到，世界正從規(guī)模生產(chǎn)、商品制造經(jīng)濟向信息化、數(shù)字化、高科技經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，未來的社會發(fā)展將向后者傾斜。從歷史上看，幾乎每隔50年至100年，世界經(jīng)濟就會發(fā)生深刻而徹底的結(jié)構(gòu)性變化。比如，18世紀時期，經(jīng)濟實現(xiàn)了從家庭作坊到簡單制造的轉(zhuǎn)變；18世紀晚期，第一次工業(yè)革命使蒸汽動力成為發(fā)展主流；19世紀20年代，國際貿(mào)易攀升至頂峰；到19世紀中期時，經(jīng)濟出現(xiàn)分野，一部分人成為資本家，而另一部分人則成為勞動力；20世紀以來，大規(guī)模生產(chǎn)逐漸成為人們關(guān)注的焦點。每一次的社會進步，都會導(dǎo)致生產(chǎn)資料、社會分工和經(jīng)濟基礎(chǔ)等經(jīng)濟要素的轉(zhuǎn)變。在即將進入21世紀的當(dāng)口，智力密集型企業(yè)如雨后春筍般地興起，它們遵循“贏家通吃”的市場經(jīng)濟法則，管理被重新定義為對下一個技術(shù)影響的一系列探索和追求。

20世紀90年代末，互聯(lián)網(wǎng)和尖端的通信公司給世界帶來了一場深刻的革命。收入增長、網(wǎng)站流量和消費模式才是“本壘打”背后的強大動力。但是，許多價值投資者對此仍然視而不見，拒絕涉足高科技領(lǐng)域。當(dāng)米勒將他對科技公司的理解運用于投資領(lǐng)域中時，被許多人指責(zé)背離了“價值投資”的陣營。當(dāng)時，太陽微系統(tǒng)、易安信（EMC）和甲骨文等高科技公司表現(xiàn)良好，它們的市盈率均為個位數(shù)。即便如此，價值型基金經(jīng)理對它們?nèi)跃炊h之。從1996年開始，米勒掌舵的美盛價值信托基金的科技股權(quán)重明顯高于大多數(shù)價值型基金。1999年底，美盛價值信托基金在科技股上的權(quán)重達到40%以上。在其持股的名單中，包括安進、諾基亞、戴爾、美國在線、亞馬遜、微軟和賽門鐵克等許多高科技公司。這些公司大部分存活至今，其中亞馬遜和微軟已經(jīng)發(fā)展成為全球頂級的科技巨擘。對于這些公司的投資充分體現(xiàn)了米勒的遠見卓識。

米勒對科技股的大膽介入，也離不開對著名經(jīng)濟學(xué)家、復(fù)雜性科學(xué)先驅(qū)布萊恩·阿瑟（Brian Arthur）相關(guān)經(jīng)濟思想的積極借鑒。阿瑟最鐘愛的一項進化經(jīng)濟學(xué)原則是“收益遞增”。收益遞增是一種積極的反饋，即任何前進的事物，都有進一步前進的趨勢；但如果落后了，就會進一步落后。與“收益遞增”對應(yīng)的是“收益遞減”。在收益遞減的環(huán)境中，隨著一家公司的發(fā)展壯大，它會變得越來越舉步維艱，而被束縛在市場的平衡點上。這樣的公司越是通過增加市場份額來取得領(lǐng)先，就越會導(dǎo)致成本的增加和利潤的降低，快速陷入困境。那些屬于基礎(chǔ)能源領(lǐng)域的經(jīng)濟部門，如石油、農(nóng)業(yè)、大宗商品生產(chǎn)、木材工業(yè)等，在很大程度上會受到“收益遞減”的影響。而在知識型經(jīng)濟中，大多由“收益遞增”型行業(yè)占主導(dǎo)地位，比如計算機、制藥、導(dǎo)彈、飛機、汽車、軟件、電信設(shè)備和光纖等。

米勒雖然是新經(jīng)濟的擁躉，但他的成功仍然建立在價值投資的基石之上。與純粹主義者本杰明·格雷厄姆一樣，米勒對“市場先生”表現(xiàn)出來的善變情緒不予理睬。他認定，試圖預(yù)測市場走向或猜測市場定價過高還是過低，幾乎沒有任何意義。與價值投資者的偶像沃倫·巴菲特一樣，米勒看重特許經(jīng)營權(quán)的價值，這也是他喜歡亞馬遜的原因之一。與約翰·伯爾·威廉姆斯一樣，米勒愿意在計算數(shù)據(jù)時進行預(yù)測。與查理·芒格一樣，米勒到處尋找投資線索。與所有價值投資者一樣，米勒在購買股票時也會考慮安全邊際，為投資留下容錯的空間。與紅杉基金的威廉·魯安一樣，米勒也不是一個頻繁交易者，他買入并持有。他說：“我很容易買到?jīng)]有任何短期收益的股票，但我有信心這只股票的長期表現(xiàn)將跑贏大盤?！痹谫I進許多高科技股的同時，他也像彼得·林奇一樣，買入了垃圾處理公司、超市、玩具制造商等傳統(tǒng)行業(yè)的股票。

米勒的成功并沒有顛覆價值投資的原理，“能力圈”的原理依然顛撲不破。兵無常勢，水無常形。盡管價值投資一直被奉為投資界的金科玉律，但對于這一鐵律的挑戰(zhàn)或者經(jīng)常創(chuàng)造出超凡的業(yè)績回報，米勒的哲學(xué)家身份和美盛價值信托基金突出的業(yè)績表現(xiàn)生動地證明了這一點。

讓贏家繼續(xù)奔跑

在職業(yè)生涯的早期，米勒就明白，試圖預(yù)測股票市場的走勢，并根據(jù)預(yù)測的結(jié)果進行投資，不是一個明智的投資選擇。然而，和許多投資者一樣，米勒內(nèi)心深處感受到了賭博和投資的相似之處。早在20世紀80年代，米勒就曾讀過一本名為《幸福派》的書，書中講述了一群物理學(xué)家和計算機科學(xué)家密謀策劃，在拉斯維加斯大發(fā)橫財?shù)墓适?。他們的方法是在賭客的鞋子里安裝一臺電子設(shè)備，利用統(tǒng)計數(shù)據(jù)來預(yù)測輪盤賭會落在什么數(shù)字和顏色上。這一愚蠢的計劃并未取得成功，但讓米勒最感興趣的是，這些概率論專家中的一些人放棄了他們的職業(yè)，搖身一變成了基金經(jīng)理。

自從米勒完全獨自掌控美盛價值信托基金后，他敏銳地意識到，在投資過程中沒有什么事情是百分之百確定的。米勒完全預(yù)料到自己會犯一些錯誤，但他也預(yù)料到自己會有足夠多次的判斷正確，從而鑄就自己輝煌的業(yè)績。

在書中，珍妮特·洛通過對比研究發(fā)現(xiàn)，米勒關(guān)于投資輸贏的概率思維也與眾不同。20世紀90年代初，米勒曾與同為基金經(jīng)理的克里斯托弗·戴維斯（戴維斯家族第三代）討論投資策略，戴維斯說他的投資目標是正確的次數(shù)超過犯錯的次數(shù)。然而，米勒對此并不認同。他認為，真正有意義的是你正確的時候能賺多少。如果你10次錯了9次，股票變得一錢不值，但只要第10次上漲了20倍，你就翻盤了。

這里需要提醒投資者們注意的是，米勒所說的是“并列關(guān)系”，而不是“先后關(guān)系”。如果是“先后關(guān)系”，100萬美元經(jīng)歷9次90%的下跌，即使上漲20倍，現(xiàn)值也接近于零。如果是“并列關(guān)系”，100萬美元等分投資10只股票，其中9只下跌90%，1只上漲20倍，最終收益率為109%。米勒的上述思路，與彼得·林奇提出的“十倍股”概念有異曲同工之妙。

米勒的概率思維，在他的投資組合里更是體現(xiàn)得淋漓盡致。據(jù)統(tǒng)計，1998年至2002年的短短5年間，米勒所管理的價值信托基金，有10只股票的跌幅超過75%，其中還包括安然和世界通信等三家破產(chǎn)的公司。然而，米勒在1996年以2000萬美元投資了戴爾電腦，其持倉市值在20世紀末膨脹至10億美元。極少數(shù)大幅獲利的股票，最終彌補了大量投資失誤所造成的損失。從某種程度上講，米勒的風(fēng)格和做法更接近于風(fēng)投。

米勒用解構(gòu)標準普爾500指數(shù)的方法來研究它的走勢，就像棒球教練研究比賽錄像一樣。米勒常常問自己和其他同行：為什么標準普爾500指數(shù)的表現(xiàn)能超過95%的共同基金？米勒通過深入觀察和對比研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的成分股遵循著“強者恒強”的鐵律。也就是說，只有當(dāng)一家公司變?nèi)鯐r，它才可能被剔除出指數(shù)；當(dāng)一家公司越來越強時，它會被指數(shù)保留；當(dāng)一家公司被收購時，它就會退出指數(shù)，而新的股票將填補這一空缺。標準普爾500指數(shù)不會因為微軟越來越大而縮減它，指數(shù)的策略是“讓贏家繼續(xù)奔跑”。米勒由此得出結(jié)論，為了達到某種理想的“平衡”而不斷地折騰投資組合中的股票，這種做法通常是錯誤的。

估測未來可能發(fā)生的事情

有人曾調(diào)侃米勒“這家伙在美國在線和戴爾上賺的錢比上帝賺的錢還要多”。縱觀米勒的投資歷程，仔細分析他的一些經(jīng)典的投資決策，人們可以看出以下一些因素促成了米勒的成功，包括良好的投資思維、堅定的價值投資等。

“價值投資之父”本杰明·格雷厄姆曾告誡他的學(xué)生：要認真思考、獨立思考；不要聽信小道消息；在看完報紙的商業(yè)版后不要產(chǎn)生購物沖動；不要僅憑直覺行事；做好自己的功課；注意保持客觀理性。雖然投資者可以互相學(xué)習(xí)、分享知識，但是要謹慎選擇學(xué)習(xí)的對象。

隨波逐流只會使投資至多獲得平均回報率。對于米勒來說，格雷厄姆的課通俗易懂。米勒本身就是一個獨立的思想者，他被格雷厄姆自由開放的投資分析方法深深吸引。反過來，米勒也經(jīng)常鼓勵他的管理團隊進行“思維實驗”。他的很多想法都是最前沿的自然科學(xué)和經(jīng)濟學(xué)結(jié)合在一起的產(chǎn)物。比如，當(dāng)米勒著手激勵他的基金經(jīng)理時，他會將昆蟲與選股者進行類比。米勒指出，兩者都必須學(xué)會有效地識別“大而罕見”和“小而常見”的目標。他說：“每件事情，都可能蘊含著潛在的投資機遇?！?/p>

1996年底，當(dāng)米勒決定投資美國在線的時候，他還借鑒了來自科學(xué)界的發(fā)現(xiàn)：一堆紐扣和線。這是他從理論生物學(xué)家斯圖爾特·考夫曼那里聽來的比喻。當(dāng)時，美國在線正被滾滾而來的業(yè)務(wù)浪潮淹沒，一些專家認為，那些對糟糕的服務(wù)感到失望的用戶將會集體取消訂閱服務(wù)。但米勒認為，就像一串串由線連接起來的紐扣一樣，已經(jīng)有大量的計算機用戶在使用美國在線提供的服務(wù)，這些客戶已經(jīng)對這項業(yè)務(wù)產(chǎn)生了依賴，而且會堅持一直使用它。

盡管米勒向來獨立思考，但是他也善于利用別人的經(jīng)驗來豐富和完善自己的投資體系。不過，米勒的不同之處在于，他把自己的涉獵范圍拓展到投資世界的標準課程之外，包括一系列冗長而枯燥的指導(dǎo)方針和衡量標準。

一個投資管理人或者個人投資者要取得成功，特別是長久的成功，需要突破兩個“瓶頸”：第一個“瓶頸”是專業(yè)素養(yǎng)，就是說他要具備與投資相關(guān)的知識；另一個“瓶頸”是他的投資思維。市場上的資金管理者多如牛毛，不斷有新人加入進來，同時也不斷有人失敗出局，市場一直保持著高流轉(zhuǎn)性和淘汰率。究其原因，在于大多數(shù)的投資管理人缺乏一套系統(tǒng)性的投資思維。米勒在這個方面做得非常出色，在整個投資生涯中，他對哲學(xué)的興趣與他對股票的熱愛不相上下。他受“實用主義”哲學(xué)影響比較大，在做投資決策時，更多地依靠對哲學(xué)的理解，把實用主義看作是使眼光超越表象，在大多數(shù)投資者的視野中，發(fā)現(xiàn)投資機會的手段。

米勒接手基金之后，便較少地依據(jù)從歷史數(shù)據(jù)，或是經(jīng)濟、數(shù)學(xué)理論推測得出的預(yù)測。相反，他會根據(jù)當(dāng)前的情形，估測一些未來可能發(fā)生的事情。由于脫離了回顧式預(yù)測分析的依賴，米勒打開了一個可能產(chǎn)生準確信息的新天地。

在任何必須做出決策的時候，信息都是至關(guān)重要的。當(dāng)信息過載時，對信息的巧妙管理是必不可少的。珍妮特·洛認為遵循米勒風(fēng)格的危險在于：一些投資者會陷入其中，全身心投入分析過程，很容易“一葉障目，不見泰山”，從而迷失目標。尤其是對那些缺乏分析能力的投資者來說，隨著更多的信息流入，決策將變得越來越困難。只有當(dāng)信息評估不成為思考和行動的替代品時，米勒的方法或許才有借鑒意義。

珍妮特·洛也承認：“比爾·米勒的投資方法并不適合所有人。它需要專注、勤勉、刻苦、耐心和無比的自信，但會獲得相應(yīng)的回報?！边@對于那些熱愛研究、分析、鉆研企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，以及喜歡不斷自我進化、自我突破的人來說，無疑是一條理想的進階之路。