估值是價值投資的核心

經過這些年的投資者教育，價值投資的“三好”方法論已經深入人心，那就是好行業、好公司、好價格。如果要給這三個“好”做個排序，看看哪個“好”最重要，你的選擇會是什么？

在回答這個問題之前，我先講一個我自己親身經歷的投資案例。

2015年，新三板正式推出才3年時間，趕上了移動互聯網大爆發，各種“顛覆式創新”如火如荼地展開。金融科技、大數據、3D打印、虛擬現實等諸多前景廣闊的項目，成為各路資本爭相投資的對象。而這些公司也都紛紛上了新三板，新三板一度被稱為中國的“納斯達克”，投資者對其寄予厚望。那時候專門投資新三板上市公司的基金扎堆成立，大家唯恐錯過下一個阿里巴巴、騰訊的大機會。我也不能免俗，也覺得新三板是個大金礦，密切關注新三板的機會。

當時，我正好遇到一個新三板投資項目，是一家對日軟件外包公司。這家公司規模中等，核心管理團隊人員年齡基本上在50歲左右，公司經營穩健，但創新能力一般。當時它的業務規模在2億元左右，承諾利潤3 000萬元，但實際上每年能實現的利潤為4 000萬～5 000萬元，融資估值為2億元。

我在《常識的力量》中分析過軟件外包行業商業模式的本質，我把它歸類為“人力成本密集型公司，通過人頭價差賺錢”：

資本密集型公司賺的是資金息差，而人力成本密集型公司賺的則是“人頭價差”。在人力成本密集型公司的成本結構中，人力成本占比較大的比重。典型的例子是軟件定制開發公司。軟件定制開發公司會根據客戶的需求，量身定制一系列符合客戶實際應用場景的軟件。由于客戶需求的獨特性和多樣性，很難有標準化的產品滿足大部分客戶的需求，所以，隨著業務的擴大，需要源源不斷地補充開發人員。典型的軟件定制開發公司的產品報價是這樣的：一般根據客戶的項目需求，評估出需要的開發工時，然后用估算的工時乘以每小時的價格。這種類型的公司的賺錢模式，實際上是在賺向客戶收取的工時費與員工工資之間的差價。我國有大量軟件定制開發企業，彼此之間的價格競爭非常厲害，大家實際上都是賺的辛苦錢。同樣是軟件公司，如果做的是標準化產品，如微軟的操作系統和Office軟件，完全是標準化的產品，其銷售額的高低和軟件開發人員的多少幾乎沒有任何關系，這樣的企業一旦產品好、營銷能力強，邊界可以做得很大，也能取得驚人的利潤。

可以說，軟件外包行業的商業模式很一般。我面對的這家公司，在行業內也不算是規模和競爭力領先的企業，但可以算是大浪淘沙活下來的公司之一，利潤率還算不錯。這是因為，日本市場老齡化嚴重，從事軟件開發的年輕人越來越少，所以對中國的軟件外包需求是穩定的，而且日本的軟件外包市場不像國內同行業這般激烈競爭，給的價錢很公道，能讓外包商賺到合理利潤。我們可以比較一下A股上市公司當中，從事國內軟件外包的公司和從事日本軟件外包的公司的凈利率，前者一般不超過5%，后者則接近20%。

可以這樣說，這是一個不好但也不差的行業，是一家很穩健但成長性也一般的公司。這樣的公司，如果用“三好”來衡量，恐怕很難是價值投資的優選標的。但我最終投了這家公司，核心原因是它的估值足夠便宜。四五千萬元的利潤，兩億元的估值，市盈率也就四五倍。而且這樣的公司并不需要多少資本支出，賺來的利潤很大一部分可用于分紅，哪怕它不能上市，分紅收益也還不錯。這就是我當時的樸素決策過程。

投資之后，這個項目被很多人嘲笑，因為和當時的投資氛圍格格不入——大家都在投各種前景廣闊的顛覆性創新項目，而我卻投了一個如此傳統的軟件外包公司。但幾年之后，我們前面說的那些金融科技、大數據、3D打印、虛擬現實等項目基本上很多都是無疾而終，很多新三板基金虧損累累，有的甚至幾乎全軍覆沒。

而我投的這家公司，經營一直中規中矩，每年收入和利潤雖沒啥驚喜，但也沒啥意外，每年賺四五千萬元，一半以上用來分紅。6年下來，分紅的錢超過了一半初始本金投入。后來這家公司磕磕絆絆，終于在北交所上市，我也趁機變了現。算上分紅和變現，年化投資回報率為15%～20%。這雖是一個不算高的投資回報，但在當時約1萬家新三板上市公司當中，能給投資者創造15%～20%的年化投資回報的公司寥寥無幾。

這個案例讓我不禁思考：投資最核心的要素是什么？“三好”當中什么最重要？如果讓我選，我會選擇“好價格”。這是因為，任何資產，哪怕是很平庸的資產，只要價格足夠便宜，都有投資價值，都能給你創造不錯的投資回報；反過來，哪怕是非常優質的資產，如果價格貴了，也沒有投資價值，甚至可能給你造成投資虧損。所以，從這個意義上來說，“好行業”和“好公司”必須落腳到“好價格”，或者說，價值投資最終的落腳點一定是估值。

當然，估值并不簡單，不是簡單地、靜態地看市盈率。估值必須看未來，它是一個動態的過程，這也正是本書要和大家深入討論的問題。

想要取得長期穩健回報，必須重視估值

1．投資回報和估值密切相關

不同的投資體系，對盈利來源的認知是不一樣的。對于短線博弈派來說，投資收益只取決于買賣價差，和估值沒太大關系。持有這種觀點的投資者，他們心目中的投資回報率公式可能是：

投資回報率=轉手賣出的價格/買入價格-1

在這個公式中，“轉手賣出的價格”是與“買入價格”正相關的函數，因為他們相信股價是有趨勢、有慣性的。正因為如此，買入價格高沒關系，只要賣出價格高于買入價格就可以，而且只要買入時股價處于上升趨勢，賣出股價就一定會高于買入股價。所以在這種認知下，買入價格的高低不是關鍵，價格趨勢才是關鍵。

正是基于“股價走勢具有慣性”的認知，一旦股價開始上漲，投資者會認為漲勢將持續，因而希望通過買入股票實現正的投資回報。同理，當股價下跌時，他們也希望通過賣出股票避免更大的損失，這就是“追漲殺跌”的由來，也是投資者緊盯市場、頻繁操作卻依然難逃虧損的原因。“追漲殺跌”看似能獲得收益，但實際上缺乏底層的邏輯支撐，更多的是基于心理上的“博弈”行為。長期堅持這種投資策略，很容易成為股市里的“韭菜”。

那么有沒有一種不靠“賭”來獲得收益的方式呢？換個角度來看，如果我們把股票看作投資上市公司的載體，而不是博弈的籌碼，那么我們的投資回報率公式就應該是：

投資回報率=企業未來自由現金流的貼現值/買入價格-1

在這個公式中，“企業未來自由現金流的貼現值”和“買入價格”沒有任何關系，只取決于企業的經營情況。

當我們用上面的公式衡量投資回報的時候，思路就清晰了很多：投資就是在“企業未來自由現金流的貼現值”和“買入價格”之間做對比，只要后者低于前者，就能取得正的回報。在這種認知下，買入價格的高低就非常重要，因為它決定了投資回報率的高低。

而現實中，企業未來自由現金流是未知的，我們只能對其進行大致估計，這樣一來，投資回報的公式就變成：

投資回報率≈對公司價值的估計/買入價格-1

同樣道理，“對公司價值的估計”和“買入價格”沒有任何關系，因為它取決于企業的經營情況。

總之，對價值投資者來說，投資回報和公司估值密切相關，盡可能準確地估計公司價值也成為價值投資的重點和難點。

2．合理估值的好公司是合理回報的來源

既然估值對投資至關重要，那么我們要怎么利用好估值進行投資呢？答案是盡量選擇估值在合理范圍內甚至被低估的好公司。估值過高的時候，哪怕是優秀公司的股票，我們也要慎重買入。

（1）高估值會降低投資回報和決策容錯能力

從前面的投資回報率公式可以看出，當買入價格偏高時，未來投資回報率必然低；當買入價格合理或很便宜時，未來投資回報率必然高，這就是高估值會降低投資回報的原理。

我們拿A股市場優秀的公司代表之一中國平安來舉例說明。2007—2021年，中國平安歸母凈利潤復合增速達15%，有著穩定的贏利能力。但就是這樣一家“好公司”，如果你在2007年10月市盈率68倍左右的時候買入，雖然公司業績持續穩定高增長，但它在2007年10月后估值和股價雙雙回落，2010年之后市盈率一直處在10～20倍，所以你要持有到2017年這筆投資才能扭虧為盈（見圖1-1）。因此我們說，即便是最優秀的公司，如果買入時估值高，也會降低投資回報率。

好公司買貴了導致虧錢的案例，最典型的當數“漂亮50”估值泡沫。“漂亮50”產生于20世紀60年代末至70年代初，指當時紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍籌股，包括IBM（國際商業機器公司）、施樂、柯達、麥當勞、寶麗來、迪士尼等。這50只股票多為龍頭公司，大部分在20世紀70年代初便已經確立了在行業內的龍頭地位。當時，華爾街專業人士立誓回歸“理性的投資原則”，“漂亮50”公司受到投資者的青睞。他們認為大盤藍籌股不會像60年代受青睞的投機性公司一樣轟然倒塌。

20世紀70年代，在經濟增長不確定的背景下，“漂亮50”公司由于盈利確定而享受到更高的估值溢價，估值得到大幅提升。當時很多投資人士認為，即使買入“漂亮50”公司的價格過高，高價也遲早會被證明是合理的。在藍籌股的投機浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍，甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破滅后，很多公司的市盈率下降9～18倍。在《漫步華爾街》一書中，記錄了美國“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破滅之后1980年的市盈率水平，如表1-1所示。

表1-1　1972年和1980年美國“漂亮50”公司的市盈率水平

《漫步華爾街》的作者馬爾基爾分析道：“機構投資經理全然漠視了一個事實：任何規模可觀的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率。”也就是說，當公司估值很高時，即使是好公司，也很難保持較高的盈利增速來支撐高市盈率，一旦公司業績不及預期，股價將會迎來戴維斯雙殺。因此，我們可以看到，雖然“漂亮50”里有很多優秀的公司，但是在20世紀70年代后期，“漂亮50”公司在很長一段時間內是跑輸指數的，在高位買入“漂亮50”股票的投資者，在很長的時間里沒有賺錢。

在A股市場，這樣的故事也在重演。2020年年底以來，以茅臺、海天味業、金龍魚等為代表的基金抱團重倉的“核心資產”，估值也高達六七十倍。很快，它們就在2021—2022年重蹈“漂亮50”的覆轍，其中很多股價大跌，有些甚至跌幅高達70%以上。

除了降低投資回報，高估值還很容易帶來戴維斯雙殺。我們知道，股票價格=市盈率×每股盈利，而戴維斯雙殺就是指市盈率和每股盈利同時下滑，這時候股價往往會跌得非常厲害。通常情況下，高估值和高成長是密不可分的，如果市場認為這家公司未來成長性很高，那么就會給予它很高的估值水平。比如一家公司的市盈率有40倍，從價值投資的角度看是一家很貴的公司，但如果其每股盈利能保持30%以上的持續增長，那么這個估值看起來就是合適的。但如果哪天這家公司出了財報，證明其贏利能力沒有大家想象的那么好，這時候就會迎來市盈率和每股盈利同時下降的戴維斯雙殺了。在實際投資中，這樣的案例經常發生。

長盈精密成立于2001年7月，是國內金屬外觀件龍頭企業，主要為手機廠商供應金屬后蓋和金屬中框，于2010年9月成功登陸A股創業板。2017年之前，長盈精密受益于手機金屬后蓋滲透率提升，公司營業收入和凈利潤均快速增長。自上市以來，長盈精密一直保持著較高的增長速度。2011—2016年，公司營業收入從7.8億元增長至61.2億元，年均復合增速51%；公司歸母凈利潤從1.6億元增長至6.84億元，年均復合增速34%。2017年，市場對長盈精密寄予厚望，對其2017年的業績給了很高的預期。在2017年上半年，市場對長盈精密2017年凈利潤的一致預期超10億元，增速約46%，可見市場對長盈精密的業績非常樂觀。在這種背景下，資本市場也給長盈精密很高的估值，靜態市盈率一度達到約50倍。

但2017年是手機產業變革非常重要的一年，手機外殼行業發生了翻天覆地的變化。由于金屬外殼具有信號屏蔽等缺陷，金屬材料逐漸被玻璃、塑料等非金屬材料所替代。隨著市場出現變局，長盈精密在2017年迎來了業績拐點。因為在長盈精密的收入構成中，手機金屬后蓋和金屬中框是公司的主要收入來源，2015年在公司的總收入占比中便已經超過了50%，2017年達到69%。此外，長盈精密還長期為OPPO、vivo、華為等主要大客戶供應金屬后蓋和金屬中框。公司2017年度報告顯示，公司前五名客戶的銷售總額為65.5億元，占公司年度銷售總額的比例達77.7%。所以，當OPPO、vivo、華為等手機廠商不再使用金屬后蓋的時候，長盈精密的經營勢必受到巨大沖擊。

公司2017年三季報低于市場預期，股價下跌，市場開始調低對于公司的業績預期，但是對于公司2017年全年的凈利潤預期仍超8億元。2018年3月，公司發布2017年報，宣布公司2017年凈利潤僅為5.9億元，同比下滑16%，顯著低于市場預期。于是長盈精密的股價一路下跌，最高跌幅一度超過70%。

作為一只成長股，市場對長盈精密的業績有很高預期，也給予很高的估值；而當業績不及市場預期時，股價則遭遇戴維斯雙殺（見圖1-2和圖1-3）。

格雷厄姆、巴菲特等投資大師都非常強調安全邊際，巴菲特曾說：“當你修建一座大橋時，你堅信它的承重量為3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用于投資。”這體現的就是安全邊際的思想。安全邊際的存在，可以在很大程度上對沖由于對公司未來預測不準確所導致的風險，雖然我們不一定可以完全避免損失。

（2）面對低估值要謹慎判斷是否存在價值陷阱

高估值的風險很容易理解，那么是不是只要盯著市盈率低的股票買就可以呢？也不一定，因為這樣做可能會遭遇價值陷阱。

相信很多投資者都對此有疑問，高估值的風險很好理解，可為什么低估值也不一定是好事呢？這是因為在市場中，很多股票被低估都是有原因的。比如銀行股，市盈率只有七八倍。而銀行股估值之所以這么低，是因為沒有人知道它真實的壞賬率到底有多少，雖然官方公布的數據在1.5%左右，但其潛在壞賬率可能很高，因此很多人依然不敢買它。再比如寶鋼，它的估值也一直很低，2011年總市值只有1 000億元左右，最低的時候跌到了六七百億元。很多投資者認為它光是在上海的工廠和土地都不止1 000億元，但為什么寶鋼的股價一直起不來呢？原因就是它所在的鋼鐵行業處于產能過剩且難以去化的境況，雖然公司價值現在看起來不錯，但可以判斷未來它是走下坡路的，而這種走下坡路的公司自然會被市場給予低估值。

類似的例子還有房地產行業，近些年房地產行業市盈率一直在10左右，看起來不算高，但其內部公司股價表現不盡如人意。這是因為房地產行業本身已經處于衰退期，在我國人口出生率下降、城鎮人均住宅面積上升、居民杠桿率不斷升高的背景下，加上“房住不炒”的政策定調，房地產行業很難呈現強勁的勢頭。可以看到，從2021年下半年開始，政策持續出臺以穩地產，但仍然難以扭轉整體行業頹勢（見圖1-4和表1-2）。像這樣處于衰退期的行業，即便你遇到了較低的估值，那大概率也是“價值陷阱”。

表1-2　房地產政策

所以當我們遇到低估值的時候，要謹慎判斷是否存在價值陷阱，即不要簡單地根據低估值買股票，而是結合公司未來成長空間、核心競爭力和護城河等因素綜合分析，如果我們用看似很低的價格買入股票，但這家公司的基本面存在重大瑕疵或在不斷惡化，那么我們就很可能陷入了低估值的價值陷阱。

在《常識的力量》一書中，我們提出判斷價值餡餅和價值陷阱的方法：

如何區分“價值餡餅”和“價值陷阱”？

價值投資者最喜歡的是尋找好公司出現定價錯誤的機會，但在現實生活中，這往往又是很難的，尤其是區分“價值餡餅”和“價值陷阱”。在資本市場上，有時候好公司因為風格原因或標簽原因被錯殺，估值非常便宜，我們將這種股票稱為“價值餡餅”。與之相對應的是“價值陷阱”，指的是公司雖然看上去估值很便宜，但其未來創造現金和利潤的能力是不斷下降的。如果你僅僅貪圖便宜，買了看上去很便宜的公司，很有可能會落入“價值陷阱”。

該如何區分價值餡餅和價值陷阱呢？我們可將其分為重要的事和不重要的事（見圖1-5）。

重要的事主要有以下幾個方面：

1．行業競爭格局好不好？我們在第二章行業競爭格局分析時舉了海螺水泥和寶鋼股份的例子，這兩家公司估值都很便宜，貌似都屬于夕陽行業，但基于波特五力模型的分析，海螺水泥的行業競爭格局明顯優于寶鋼股份的行業競爭格局，兩家公司的盈利趨勢和股價走勢也差異較大。

2．公司壁壘深不深？這就是公司競爭力分析，識別公司是否擁有護城河。如果公司壁壘很深的話，那么公司持續獲得超額利潤的能力便能得到保障。

3．公司抗風險能力強不強？在衡量公司抗風險能力時，我們通常需要仔細分析公司的財務報表數據，如果公司經營現金流非常充裕，負債率低，那么公司的抗風險能力就比較強。但因為財務數據的披露具有滯后性，所以我們還要結合其他方面進行分析。

4．公司是不是在為股東創造回報？公司能否為股東創造價值的關鍵衡量指標是ROE（凈資產收益率）、分紅率等。能持續保持高ROE且高分紅的公司，能給股東創造豐厚的回報。

5．公司業務是否會被替代顛覆？如果一家公司的商業模式很難受到技術變革或商業模式變革的影響，那么公司很有可能獲取長期的超額利潤。歷史上被技術變革顛覆的公司非常多，比如數碼相機的出現消滅了膠卷行業，而智能手機的普及又基本上消滅了數碼相機行業。

不重要的事主要有以下幾個方面：

1．公司業務是不是傳統業務？就像前面說過的海螺水泥，顯然其業務屬于傳統業務，但由于海螺水泥具有良好的競爭格局，充分享受行業集中度提升所帶來的收益，所以其股價也走出了長牛的趨勢。因此，公司是不是傳統業務這個問題，對于區分公司是價值餡餅還是價值陷阱顯然并不是那么重要。

2．公司標簽是否緊追熱點？我們經常看到資本市場有這樣的現象，當某個概念興起的時候，只要貼上相關標簽的公司股價短期內都可能迎來上漲。但事實上這純屬投機炒作，當炒作風潮退去，最終還是要回歸價值。

3．資本市場喜歡不喜歡？同樣的道理，資本市場喜不喜歡不重要，價值投資最終還是要回歸到基本面投資當中。

綜上所述，我們不要戴著有色眼鏡去評判一家公司，而是應該認真分析公司的行業競爭格局、護城河、未來贏利能力等基本面因素，從而評判這個機會到底是“價值餡餅”還是“價值陷阱”。

估值太高有風險，估值太低可能有價值陷阱，那么很多人就會困惑了：到底估值有沒有用？其實這里本質的東西是如何衡量估值。對大多數人來說，衡量估值的方法是用市盈率這樣的指標。這樣的方法雖然簡單實用，但最大的問題是這種估值是當下的、靜態的，而企業的價值取決于未來的經營情況，而未來又是不確定的，所以企業估值是未來的、動態的。低估值肯定是好事情，但要看是什么樣視角的低估值。如果僅僅是基于當下的、靜態的低估值，就可能遭遇價值陷阱；如果是基于未來的、動態的，哪怕現在市盈率高一些，也可能是好的投資機會。

這就是本書所講的“動態估值”的意義。我們要超越市盈率這樣的估值指標，以未來的、動態的視角來判斷企業估值的高低。

識別和利用定價錯誤，才能取得超額收益

A股市場中的不少散戶看到“價值投資”四個字會不以為然，因為在他們眼里這樣根本賺不到錢。但他們忘了一件事，就是價值投資賺的超額收益來自定價錯誤，因此一個市場存在越多的定價錯誤，就越意味著這個市場存在更多的投資機會，這也是A股市場中大部分主動基金能跑贏指數，而定價效率更高的美股主動基金收益卻不及指數的原因。想要抓住投資機會，我們必須關心估值，找到定價錯誤的股票，從中賺取超額收益。

1．超額收益源于定價錯誤

巴菲特曾經說過：“如果市場總是有效的，那我只能沿街乞討。”這雖然是巴菲特的玩笑話，但其實也從側面反映了巴菲特持續獲得超額收益的秘密——賺市場定價錯誤的錢。因為如果市場總是有效的，就代表股票價格總能正確反映公司的內在價值，市場中就不存在定價錯誤，也就不存在所謂的超額收益。

股票市場的“定價錯誤”最常見的有兩種：一種是“好公司被低估”，另一種是“差公司被高估”。

好公司被低估，是價值投資者夢寐以求的機會。在內在價值既定的前提下，買入價格越低越劃算，投資回報率也就越高。因為定價錯誤，你能夠以大幅度低于內在價值的價格買入優秀公司的股票，那么你賺的不僅僅是企業成長的錢，還能賺到定價錯誤被修復的錢。如果投資者能夠抓住這種定價錯誤的機會，尤其是好公司定價錯誤的機會，等待價值回歸，就可以獲取可觀的超額利潤。定價錯誤被修復是超額利潤的重要來源，巴菲特之所以成為“股神”，就是不斷找到這樣被低估的優秀公司，買入并長期持有，獲得了巨大的超額收益。

拿A股造紙行業龍頭公司太陽紙業來說，由于投資者對公司所處賽道的偏見，因此其估值長期偏低，2018年年底市盈率僅7倍左右，甚至低于造紙行業平均水平。但近些年在造紙行業減速重質的發展態勢下，大型紙企憑借資金、規模、成本、渠道等全方位優勢，在逐漸存量化的市場競爭中不斷擠壓中小企業的生存空間，行業集中度得以提升。因此盡管行業空間不高，但太陽紙業業績和抗周期能力表現優秀，其股價也在漸漸抬升，一度從不足6元漲到20多元。像這樣本身優質卻被低估的公司就是難得的價值餡餅（見圖1-6和1-7）。

差公司被高估，是做空機構的“肥肉”。像渾水、香櫞這樣的“嗜血機構”最喜歡通過做空被高估的股票賺大錢。當然，過度做空也有可能被逼空，進而遭受巨大損失。發生在2021年年初的游戲驛站事件，就是散戶聯手逼空做空機構的經典案例，讓很多做空機構巨虧，給了他們巨大的教訓。

2．定價錯誤始終存在于市場中

公司的內在價值取決于公司未來的經營情況，不是一個確定的值，而是一個相對模糊的區間。所以在很多時候，我們無從判斷公司的股價是高估、低估還是合理。但股價經常顯著偏離合理估值，這時候，我們可以很有把握地判斷其存在定價錯誤，知道股價是高了還是低了（見圖1-8）。

美國投資大師霍華德·馬克斯提出了“鐘擺理論”：鐘擺往左擺，擺到擺不上去時就會開始往右擺。在投資時，我們面對的股價就像鐘擺一樣，不斷在高和低之間來回擺動，而支撐這些擺動的動能就是人的非理性。只要人不是絕對理性的，依靠人的買賣決定的股價就一定會有定價錯誤的時刻，而這些錯誤在市場的運行過程中又不斷被修正，向價值中樞回歸，之后又產生新的錯誤……總之，定價錯誤始終存在于市場中，我們總能在市場中找到超額收益的機會。

（1）定價錯誤產生的原因

“觀點最終是由情緒，而不是由理智來決定的。”這是英國著名教育家赫伯特·斯賓塞對觀點的看法。這句話盡管有些極端，但也反映出人的決策很難做到絕對理性的事實，其中情緒是一部分原因，認知不足則是另一部分原因。在情緒和認知的偏差下，定價錯誤就產生了。

具體而言，好公司定價錯誤大致有以下幾類原因。

首先是大眾忽略。近年來，IPO（首次公開募股）公司數量越來越多，甚至很多是細分行業里的龍頭公司，但經常會被市場所忽略，沒有得到市場的充分研究。在A股市場上，我們將很多小而美的細分行業的龍頭公司稱為“隱形冠軍”，這些公司競爭格局良好，競爭力突出，估值合理，但還不被大眾所了解。如果你能尋找到這樣的隱形冠軍公司，那么是極有可能獲得長期的超額回報的。

例如安井食品，速凍食品行業的龍頭企業，2017年年末業績預告時其凈利潤是行業第二、三、四名的總和，估值只有20倍左右，其贏利能力、估值水平都具有明顯優勢。但在當時，市場對它的關注度很低，這就是大眾忽略的典型案例。不過這種忽略總有被修正的時候，2019年以來，安井食品不斷被主流資金認可，迎來了戴維斯雙擊，業績從2億多元漲到接近6億元，估值從20多倍提升到80倍以上，市值從不到100億元提高到500多億元。回頭看，當年市值只有幾十億元、估值只有20多倍的安井食品，是多么好的投資標的（見圖1-9和圖1-10）。

其次是大眾誤解。有些好公司會長時間被投資大眾所誤解——低估了公司的成長空間，或者放大了某些負面因素的影響。例如，海螺水泥就屬于被大眾誤解的好公司。水泥行業被大部分人認為是夕陽行業，但其實水泥行業的競爭格局非常好，行業集中度不斷提升。作為龍頭公司的海螺水泥，盈利穩定增長，從長期來看，海螺水泥的股價也一直表現非常優秀，給投資者創造了非常高的回報。A股市場上還存在很多類似于海螺水泥這種被大眾誤解的公司。

最后是大眾恐慌。大眾恐慌和大眾狂熱是市場情緒的對立面，是人性的恐懼和貪婪的表現。當市場情緒非常低時，表現出來的就是大眾恐慌；當市場情緒非常高時，表現出來的就是大眾狂熱。

大眾恐慌通常伴隨著市場系統性風險的發生，以A股為例，2008年的亞洲金融危機、2015年的股市大跌、2018年的中美貿易沖突，都導致股民出現恐慌情緒，最近的一次是2022年的俄烏沖突和新冠肺炎疫情。2018年由于中美貿易沖突的影響，A股市場行情低迷，指數一路下跌，不管好公司還是差公司，股價均大幅下跌。這時整個市場被恐懼所籠罩，很多人甚至預測指數將跌破2 000點。但從價值投資的角度來看，我們會發現很多好公司的價格已經遠遠低于其內在價值，被嚴重低估，具有很大的安全邊際，此時，我們應該忽視市場的悲觀情緒，買入低估值的好公司。

大眾忽略、大眾誤解和大眾恐慌，導致好公司被錯誤定價。我們如果能把握這些定價錯誤的機會，買入這些被低估的好公司，可以獲得可觀的超額收益。

（2）市場總是處于不斷“消除老定價錯誤、產生新定價錯誤”的動態過程

2017年之前的定價錯誤，主要是“好公司被低估”與“壞公司被高估”并存。那時候的一批好公司，像茅臺、平安、美的等，估值都非常便宜。與此同時，一堆小企業，沒有業績支撐，估值卻高得嚇人。

以2012年為例，當時滬深兩市18家資不抵債、無正常經營活動、賬面凈資產均值為-3.9億元的企業，平均市值高達18.8億元，最低市值也達9.24億元。很顯然這些上市公司的估值既不來源于清算價值，也不來源于持續經營價值，僅僅是當時特有的IPO審批制產生的“殼價值”使這些公司受到資本的青睞。近些年，隨著IPO越來越順暢，特別是注冊制獲得推廣，垃圾股價格不斷下跌，垃圾股溢價現象大幅改善，估值也最終回落。

除了垃圾股溢價，當時A股市場由于新股溢價產生的高估值也數不勝數。比如暴風集團在2015年3月24日登陸創業板，從7.14元的發行價，收獲30多個漲停，股價一路飆升至327元的歷史高位，最高峰時市值突破408億元。完成這樣4 480%的上漲，暴風集團僅用了兩個月時間。但看它的財務報表會發現，2015年暴風集團的歸母凈利潤只有1.7億元，顯然難以支撐其400億元的市值。而在2016年，雖然營業收入上升，但是凈利潤虧損了2億多元，在之后的幾年，暴風集團的凈利潤也一直沒有實現扭虧為盈，顯然終將難逃價值回歸的宿命。2020年9月21日，暴風集團發布公告稱公司將進入退市整理期，其股票簡稱更改為“暴風退”，而那些在高位接盤的投資者，恐將永遠無法解套。

2017年之后，注冊制改革、金融對外開放相輔相成，市場制度愈發規范，A股市場開始發生變化。其中最明顯的改變是小盤股、垃圾股估值高的現象明顯緩解，市場開始偏好“大白馬”，好公司的估值得到快速提升。從總體上來說，A股估值謬誤不斷被修正，正在朝著成熟市場方向快速迭代進化。

但2020年四季度以來，市場資金越來越集中于極少數“抱團股”，其中包括貴州茅臺、五糧液、中國平安、美的集團、寧德時代等大家耳熟能詳的股票。2021年2月，公募基金持股市值最大的50只A股股票PE（市盈率）中位數達到72倍，很多股票處于非常高的歷史分位，與此同時，許多中小市值公司的成長性被忽略，市場給予了它們過低的估值。這個時候新的定價錯誤就產生了：市場給予了好公司過高的估值，而中小市值公司的估值可能過低了。正如我們所看到的，這個錯誤也正在被市場緩慢糾正。2021年一季度后，滬深300相對中證1 000的強度達到了最近10年的最大值，此后慢慢回落（見圖1-11）。

回到股票市場的本質，市場永遠在“不斷消除老的定價錯誤、不斷產生新的定價錯誤”的過程中動態發展，盡管A股很多錯誤的定價已經不斷在被修正，但我們依然可以在這個市場中找到許多不合理的定價。比如題材或概念炒作依然十分明顯，2011年是互聯網+、2012年是金融科技，后來又是國企改革、PPP（政府和社會資本合作模式）、“一帶一路”、半導體等。這些領域的股票都曾因為概念炒作導致估值大幅偏離基本面，而如今的元宇宙、人工智能等可能也面臨類似情況。等未來這些不合理的定價被修正后，類似的炒作可能又會轉移到別的領域。而我們能做的就是要在極端的市場情緒和變化中保持清醒，避免高位接盤，同時發現市場中的定價錯誤，找到獲取超額收益的機會。

A股市場常見的估值謬誤

A股市場常見的估值謬誤包括標簽溢價、垃圾股溢價、小盤股溢價、新股溢價等，導致相關公司的估值水平經常嚴重偏離內在價值。但2017年以后，這一狀況開始發生變化，我國資本市場改革穩步推進，海外機構對A股配置比例不斷增加，推動著整個市場發生深刻變革，優質股的估值水平逐漸提升，績差股的估值不斷下降，估值謬誤正處于被糾正的過程中。

1．標簽溢價

A股市場一直以來存在這樣的現象，只要某只股票被貼上某個標簽，或者屬于某個概念，當該概念被炒作時，被貼上該標簽的股票短期內均能獲得較高的估值溢價，這就是所謂的標簽溢價。

長期以來，A股市場存在多種題材的概念炒作，比如互聯網+、人工智能、區塊鏈、疫苗等，與這些概念相關的公司在經過短期資金炒作之后，估值大幅偏離基本面，標簽溢價非常高，買入這種股票，風險非常大。

標簽溢價一般發生在互聯網行業、科技行業、新能源行業、生物醫藥行業等。這些公司往往沒有業績支撐，短期內它們的股價表現可能會很強勢，甚至超過業績持續增長的白馬股，可一旦業績被證偽，炒作過后將會留下“一地雞毛”。很多投資者買入這些股票的目的也不是長期持有、獲取長期的投資回報，更多的是短期投機行為，但最終獲利的只是那些初期投機的投資者，而后期高位接盤的投資者基本上都會面臨被“割韭菜”的命運。

2．垃圾股溢價

長期以來，A股市場中有不少垃圾股的估值反而高過績優股，究其原因，總有一些投資者喜歡炒作垃圾股。當然，不僅是新興資本市場，成熟的資本市場有時候也會炒作垃圾股，美國在20世紀80年代就曾出現過垃圾股炒作的投機浪潮。最近的案例，就是美國散戶在游戲驛站這家公司的股價上大戰做空機構，以及對類似游戲驛站這樣的垃圾股的瘋狂炒作。

垃圾股炒作為何長盛不衰？這是因為很多人認為垃圾股雖然業績差，但也并非一文不值，至少還具有“殼價值”。也就是說，投資者在進行垃圾股炒作的時候，往往看重的是垃圾股有沒有被資產重組的可能。垃圾股一旦被貼上資產重組的標簽，就能獲得資金關照，股價往往一飛沖天。

這些年，隨著IPO越來越順暢，特別是注冊制獲得推廣，垃圾股價格不斷下跌，垃圾股溢價現象得到大幅改善。

3．小盤股溢價

A股市場有這樣一個現象，小盤股的估值往往高于大盤股。為什么小盤股能夠獲得一定溢價呢？有兩方面原因：

第一，很多小公司由于業務體量小，所以成長相對更容易、成長性相對更好，這個原因有一定合理性。

第二，小盤股更容易被炒作。有些游資喜歡進行題材熱點炒作，游資的資金量雖然相比散戶來說較大，但還是顯著小于機構投資者。如果游資選擇大盤股進行炒作，由于大盤股市值大，其資金很難影響股價，所以游資會更傾向于選擇小盤股炒作，同樣的資金可以拉動小盤股更高的漲幅，從而吸引市場的關注，最終實現高位出貨。

但對小盤股的炒作純屬投機行為，很多小盤股的基本面具有較高的不確定性和風險。在牛市期間，很多小盤股的股價經常會被炒到很高的位置，估值嚴重偏離基本面，可如果業績無法穩步提升，對高估值就難以形成支撐，在牛市結束后，小盤股的股價往往會持續暴跌。

4．新股溢價

長期以來，A股市場一直有“打新”的傳統，打新被認為是穩賺不賠的生意，市場由此涌現出眾多“打新族”。新股溢價指的是市場給予剛上市的股票遠高于同行業內“老股票”的估值水平。而絕大多數新股公司，并不能通過盈利的持續高增長來支撐高估值，所以經過一段時間之后新股溢價會逐漸消失，走上漫長的價值回歸之路。

5．2017年發生的變化及背后邏輯

2017年，市場開始發生變化。之前我們可以看到，小盤股、垃圾股等股票的估值很貴，而很多好公司的估值反而很便宜。但在2017年以后，市場開始偏好“大白馬”，好公司的估值得到快速提升，同時我們也看到，垃圾股、小盤股的估值逐步下降。究其原因，我們認為有以下兩點：

第一，以注冊制為代表的資本市場制度變革。注冊制改革一直以來受到各界人士的高度關注，經過科創板、創業板兩個板塊的試點，A股正在全面推行注冊制。與核準制相比，它對上市企業的“硬條件”更為放松，同時搭配更加嚴格的信息披露制度。注冊制其實就是把價格發現機制讓渡給市場，使得市場更加有效，同時消滅“殼公司”的價值。在注冊制下，市場將會有更多的新股供給，資金將逐漸向優質龍頭股集中，這就令以往的炒作方式在以后越來越難獲利。

第二，外資持續涌入A股市場。2017年以來，外資通過陸港通、滬倫通和債券通逐步進入中國資本市場，加快中國資本市場與國際市場的接軌。隨著外資占比的不斷提升，中國資本市場的國際化特征越來越明顯，外資對A股市場的影響也越來越大。而外資偏好擁有核心競爭力的龍頭公司，對標韓國和中國臺灣資本市場的國際化進程，外資持股均集中于龍頭企業，從而助推核心資產從估值折價走向估值溢價。

我國的資本市場改革與金融對外開放相輔相成，市場制度越發規范，越有利于海外機構配置A股。正是基于以上兩個原因，我們看到2017年以來，A股的估值謬誤不斷得到修正。