估值是價(jià)值投資的難點(diǎn)

前面的討論希望讓大家認(rèn)識(shí)到，股票投資中估值非常重要，忽視估值很難取得好的投資回報(bào)。但估值是價(jià)值投資中的難點(diǎn)，這里先舉兩個(gè)小案例。

案例一：如何給美圖估值？

美圖公司成立于2008年，并于2016年12月在港交所上市，它圍繞著“美”創(chuàng)造了美圖秀秀、美顏相機(jī)、潮自拍、美妝相機(jī)、美拍等一系列美顏軟件。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月30日，美圖應(yīng)用月活躍用戶總數(shù)約為4.46億。

正因?yàn)槊缊D坐擁4億多活躍用戶，所以當(dāng)年資本市場(chǎng)給了它很高的期望和估值。以下是2016年年底的一篇分析文章的節(jié)選：

美圖的MAU（月活躍用戶人數(shù)）有4.3億，這個(gè)數(shù)字放在全球互聯(lián)網(wǎng)界都是排得上號(hào)的，而對(duì)這么多用戶的變現(xiàn)工作目前開(kāi)發(fā)的非常少，比如對(duì)比新浪微博，微博的月活用戶約為2.8億，但是上半年微博的廣告收入高達(dá)14.38億元，而美圖的廣告收入僅僅只有2 590萬(wàn)元。再逛逛美圖旗下主要的幾款A(yù)pp，幾乎沒(méi)有廣告，可見(jiàn)美圖并沒(méi)有在廣告業(yè)務(wù)上花很多心思，更多的是在完善產(chǎn)品體驗(yàn)。憑借美圖的用戶量級(jí)，怎么賣都不至于賣出這么點(diǎn)廣告。所以美圖只要在廣告業(yè)務(wù)上花點(diǎn)力氣就能賺很多錢，要知道廣告的價(jià)值和有多少人看是直接相關(guān)的，也就是月活數(shù)，更別說(shuō)未來(lái)社交生態(tài)的構(gòu)建、美妝電商的推出等趨勢(shì)了。

因此，在美圖公司上市初期，很被市場(chǎng)看好，市場(chǎng)根據(jù)美圖公司的用戶流量進(jìn)行了估值。

2017年，我的一位朋友就提出，根據(jù)App的活躍用戶數(shù)，再參考其他App的單用戶估值，就可以得出它的估值結(jié)果。當(dāng)時(shí)其他App的單用戶估值約為1 000元，那么美圖4億多活躍用戶，就價(jià)值4 000億元。當(dāng)時(shí)騰訊微信的活躍用戶超過(guò)10億，所以資本市場(chǎng)認(rèn)為單微信的估值就超過(guò)萬(wàn)億元。很多人甚至認(rèn)為，美圖有“小微信”的潛力，所以千億元級(jí)別的估值是合理的。

但我認(rèn)為，這樣的觀點(diǎn)忽略了美圖用戶流量的變現(xiàn)路徑。大家使用美圖軟件主要就是利用美顏相機(jī)拍照片，但是這些流量如何變現(xiàn)呢？事實(shí)上，美圖公司曾經(jīng)嘗試了各種變現(xiàn)路徑，如做手機(jī)賣手機(jī)、進(jìn)入電商領(lǐng)域、進(jìn)軍醫(yī)美市場(chǎng)等，但最終仍然無(wú)法找到能持續(xù)贏利的商業(yè)模式。

根據(jù)美圖公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2013—2019年，美圖公司的凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，2016年凈利潤(rùn)甚至虧損62.61億元，而當(dāng)年的營(yíng)收只有15.79億元。所以美圖在上市后雖然市值曾經(jīng)達(dá)到千億元，但之后股價(jià)幾經(jīng)腰斬，一度跌得只剩零頭（見(jiàn)圖1-12）。

所以，在2017年，在美圖風(fēng)頭最勁的時(shí)刻，對(duì)美圖估值是很困難的，因?yàn)檫@樣的公司在商業(yè)模式、營(yíng)收和創(chuàng)利能力上具有巨大的不確定性，既可能做成比肩騰訊的偉大公司，也有可能曇花一現(xiàn)迅速隕落。

對(duì)美圖進(jìn)行正確的估值很難，是因?yàn)楣镜奈磥?lái)發(fā)展面臨巨大的不確定性。那么對(duì)成熟行業(yè)的公司估值是不是容易些呢？也未必。

案例二：如何給格力估值？

2014年，投資圈對(duì)格力電器的估值也產(chǎn)生了分歧。那時(shí)候的格力，已經(jīng)是空調(diào)行業(yè)的龍頭老大，應(yīng)該說(shuō)行業(yè)是成熟行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局也很穩(wěn)定，格力在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力也最強(qiáng)，護(hù)城河很深。

2014年，格力的股價(jià)10元左右（復(fù)權(quán)價(jià)格），對(duì)應(yīng)總市值不到600億元。而2013年格力電器的凈利潤(rùn)水平已經(jīng)達(dá)到109億元，也就是說(shuō)格力電器的市盈率才5倍左右。

但就是這樣一家成熟行業(yè)的優(yōu)秀公司，市場(chǎng)對(duì)其估值卻是有分歧的。

那時(shí)候不看好格力的投資者的邏輯是，格力電器的市盈率雖然很低，但股價(jià)并沒(méi)有多大上漲空間，因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)到頂，空調(diào)行業(yè)馬上碰到“天花板”，所以看上去很便宜，但實(shí)際上估值合理。

但格力之后幾年的發(fā)展讓不看好它的人大跌眼鏡。格力的營(yíng)收從2013年的1 200億元增長(zhǎng)到2018年的1 981億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率10%；凈利潤(rùn)從2013年的109億元增長(zhǎng)到2018年的262億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%！股價(jià)更是從不足10元，漲到最高接近60元，漲幅接近500%（見(jiàn)圖1-13）！

所以，不管是美圖這樣高度不確定的公司，還是格力電器這樣高度成熟的公司，對(duì)其估值都是不容易的。難點(diǎn)在于：

第一，估值不是基于過(guò)去和現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況，而是基于對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和盈利的預(yù)測(cè)，而對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)，就非常容易產(chǎn)生分歧。

第二，在給公司進(jìn)行估值的時(shí)候，人很容易被股價(jià)所錨定。格雷厄姆對(duì)“市場(chǎng)先生”有過(guò)精彩的描述：“設(shè)想你在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，每天市場(chǎng)先生一定會(huì)給出一個(gè)價(jià)格進(jìn)行買賣。但是市場(chǎng)先生本身又像一個(gè)極端的精神病人，在有些日子里，市場(chǎng)先生很高興，于是他就只看到了眼前美好的日子，這時(shí)市場(chǎng)先生就會(huì)報(bào)出很高的價(jià)格；在其他日子里，市場(chǎng)先生情緒就很低落，只看到了眼前的困難，所以報(bào)出的價(jià)格很低。”盡管大家對(duì)情緒高度不穩(wěn)定的“市場(chǎng)先生”有一定認(rèn)知，但大部分人在給公司估值的時(shí)候，會(huì)被“市場(chǎng)先生”所錨定。如果“市場(chǎng)先生”出價(jià)10元，很少有人敢預(yù)測(cè)公司只值5元或值20元，大多數(shù)人會(huì)認(rèn)為，既然這么多人在做交易，別人對(duì)公司的真實(shí)情況比我清楚，所以股價(jià)貴有貴的道理，便宜也有便宜的理由，會(huì)把合理估值定在10元上下。隨大流、回避與眾不同的觀點(diǎn)，這是普通人的本性。

正因?yàn)檫@樣，雖然我們都知道“好價(jià)格”在投資當(dāng)中極為重要，但對(duì)于判斷是否是“好價(jià)格”，卻是左右為難，這正是價(jià)值投資的難點(diǎn)。