2012—2022年財富波動的脈絡

在這一節中，我們來聊一聊2012—2022年財富波動的脈絡，重點是預判未來會發生什么。盡管預判未來非常難，但是從資產配置、管理財富的角度，我們又不得不去預判未來。要預判未來，知道過去的脈絡就顯得特別重要。我不打算講書本上已經有的東西，我就講我自己的經歷。

中國金融10年回顧

過去10年我正好經歷了一個經濟下行周期。2012年我剛從央企到券商工作的時候，對金融市場的感觸并沒有那么深。在經歷了2008年的金融危機后，2009年的“一攬子計劃”刺激政策促使經濟快速反彈。央企發展很快，投資很大，金融市場也隨之反應。現在看來，2008年確實是標志性的一年?？梢哉f，世界各國合作應對金融危機，全球經濟快速走出了危機。

但是到了2012年，國內經濟增長乏力，增長速度開始下滑。后來官方提出了“新常態”，提出了供給側結構性改革，又提出“三去一降一補”。2018年，中美貿易沖突加劇，我們稱之為“特朗普沖擊”。2019年，經濟、市場都出現復蘇。隨后，2020年新冠肺炎疫情暴發，持續到2022年年底。2022年是極為特殊的一年。這是經濟的大脈絡。

至于資產市場，2012年我到券商工作后才了解到，當時整個市場非常不景氣，正處在2009年以后那一輪股市大反彈后的熊市，賣方的日子特別艱難。

2013年，以政信合作為代表的金融業務模式推進得如火如荼。什么叫政信合作？就是政府和信托公司合作。政府要搞基礎設施建設，要修路、架橋、蓋房子，信托公司則為地方政府融資。但當時股市表現不好，2014年上半年，市場上一片悲觀，認為熊市沒有轉牛的可能性。2015年上半年，投資者經歷了一輪史無前例的大牛市，6月卻出現了大股災?，F在看來，出現這些現象的一個重要原因，就是2014年上半年的定向降準、差別降息，以及當年第四季度開始的全面降準降息。此外還有一個重要因素，即融資杠桿被放開或者被放大。所以這一輪市場實際上是典型的“杠桿牛”，也有人說那可能是“國家牛”，因為國家似乎有一些意圖，希望通過股市的上漲帶動整個融資環境的改善，從而帶動整個經濟。

2015年下半年，全國的樓市價格開始上漲，上漲幅度非常大。據我們分析，這與棚戶區改造貨幣化有非常直接的關系。無論對于股票還是房地產市場，2015年都是一個標志性的年份。盡管過去了這么長時間，但我回想起那一輪股票上漲、后來的股災，以及房地產價格的上漲，很多事情還歷歷在目、記憶猶新。

2015年下半年開始的那輪房地產價格上漲一直持續到2017年第一季度。同時，政策面開始發生變化，要求去杠桿，控制金融泡沫。宏觀經濟學界當時在探討什么？金融業過度繁榮，政策面關注到了資產泡沫，因此要降溫，要防風險。所以在2017年，我們就意識到政策層面的變化會對資產市場和很多相關企業產生巨大的影響。因為大家知道，金融一旦開始收縮，后面就會有一連串的反應，很多杠桿要被擠掉，很多企業將會受到影響，過去那種高杠桿的游戲結束了。

但說實話，從2017年到現在，這幾年的變化大大超出了我們的預期。也可以這樣說，我們猜到了開頭，但沒有猜到結尾。于是我們開始思考，我們該怎么辦，如何穿越金融下行周期。我們也開始思考，當這樣一個金融去泡沫、擠泡沫的過程開始之后，資產市場的反應到底會如何。2017年金融開始去杠桿以后，真正的影響發生在2018年。而2018年年初我們又遇到了什么呢？中美貿易沖突。所以在那一年，股票市場上的表現實際上集中反映了國內的去杠桿和中美貿易沖突。我相信每個人對2018年都記憶猶新，我們看到的是貿易沖突，而這一年資產市場的表現也相當慘烈。但是要注意，盡管股市表現不好，樓市卻異常堅挺，很多二、三線城市的房價甚至出現上漲。這種上漲的趨勢一直持續到2019年，這是很有意思的現象。

當時，面臨房地產行業到底向何處去、房地產企業該如何選擇的問題，很多企業做出了選擇。有些企業斷臂求生，有些企業主動去杠桿、甩賣資產，這些企業都是較早做出決定的。然而，大部分企業沒有逃過金融去杠桿、貿易沖突，以及后來針對房地產的“三條紅線”的嚴格管控的影響。

后來，一些頭部房地產企業陸續爆雷，并影響到上市公司。很多上市公司也被迫去杠桿，甚至引發了連鎖性的金融風險?？梢赃@樣說，2017年以后，整個金融股票市場的走勢大大超出了我們的預想。

這有點像蝴蝶效應，當金融開始收縮和整頓，會產生連鎖反應。但到底怎樣反應，是由很多因素決定的，就像黑箱一樣，我們看不清楚。

我們沒有想到，經濟和很多企業會遭受到如此大的沖擊，這就是我們在2019年經歷的事情。

隨后新冠肺炎疫情暴發。整個股市在2020年迅速實現了V形大反彈，2021年還出現了一個結構性牛市，表現不錯。真正慘淡的是2022年。先是2022年年初，俄烏沖突爆發。隨后是三四月份，上海受疫情影響采取封控措施，整個股票市場從4月底開始才略有反彈。隨著2022年年底疫情防控政策的調整，加上人們對2023年經濟恢復的預期，2023年春節前后，股票市場表現不錯。

三個共識

過去10年，股市、樓市的變化，與整個經濟周期、政策周期、國際局勢的變化都有直接關系。在2023年這個時點，盡管面對眾多不確定因素，但是關于未來的趨勢，有幾點大家是有共識或者說共識度比較高的。

第一，中美之間的博弈會不斷加劇。這個博弈真真切切地會影響到股市、利率、資產價格，也會影響到企業的中長期發展。

第二，中國經濟在疫情防控政策調整以后會有所復蘇。2023年的經濟形勢肯定會比2022年好，但是，想回到過去那種高增長的狀態是不太可能了，經濟增速的下降可能要經歷相當長時間。

這意味著什么？意味著賺錢越來越難了。上市公司越來越難盈利，那么股票市場基于盈利快速增長的邏輯也就不存在了。

很多人問，這個時候股票市場是不是可能因為貨幣放水而出現所謂的資金牛市？這就涉及我要跟大家講的第三個共識：中國在穩定經濟、推動復蘇過程中會適度地放水，但是想再度出現2014年、2015年的那種情況，像歐美國家那樣搞量化寬松，幾乎是不可能的。

目前我們判斷，中國在政策層面、流動性層面是相對比較保守的。同時我們看到，受三年疫情以及過去五年諸多因素變化的影響，人們的心態發生了非常大的變化，大量的錢不再用于擴大再生產、投資、買房，而是用于防御性儲蓄。由于國有企業的突飛猛進，大量資金沒有進入所謂效率更高的民營企業，而是進入了國有企業。于是就出現了兩個高增長，一是M2（廣義貨幣供應量）、社會融資高增長，二是居民儲蓄高增長，同時還有巨大的漏出。

新資產配置邏輯

總的來說，未來的趨勢是中美關系發生變化，經濟增速下降，同時貨幣政策、財政政策相對穩健。因此，從資產配置的角度看，我們已經從積極型資產配置轉向了保守型資產配置。

從品類上來講，我們更看重能夠穩定盈利的產品。受政治環境、市場環境影響沒那么大的上市公司，我們稱其具有韌性的價值和價值的韌性。這樣的公司必須能夠應對各種市場波動，穩定地盈利，哪怕盈利減少。這類公司必將受到青睞。

此外，消費的分化、下沉可能也是大勢所趨。我們要在國與國之間的關系變化以及一些國家政策的調整中看到機會，比如外匯市場的機會、黃金市場的機會。

舉個例子，日本央行新行長上任，日本面臨著貨幣政策轉向的問題，那么日元會不會貶值？未來有升值的空間嗎？這是我們需要思考的問題。

財富管理、資產配置都與經濟周期、政策周期和國際環境緊密相關。未來我們的財富管理和資產配置需要更加穩健。希望大家能夠通過自己的學習，抓住機會，放眼長遠。