◇前言

自2007年起，在“入世”的推動下，中國融資租賃業的監管標準得到放寬。此后，中國融資租賃業展現了強勁的增長態勢，具體體現為融資租賃業機構數量的增加、融資租賃交易投放額的擴張以及中國融資租賃業國際地位的提升。2007—2016年，中國的融資租賃機構數量由109家增加到7136家，融資租賃交易投放額由460億元增加到17943億元，中國融資租賃交易投放額的世界排名從第27位提升至第2位。盡管從交易規模和增長速度來看，中國融資租賃業在過去十年有著喜人成績，但在高速增長背后卻隱藏著一個不容忽視的問題：中國絕大多數融資租賃交易都是為承租人提供純粹的資金融通的售后回租交易，這偏離了融資租賃交易的本質特征。從融資租賃交易的歷史起源和歐美等租賃發達國家的經驗來看，融資租賃交易的本質特征應當是作為設備使用企業和設備制造廠商之間的金融媒介，即為承租人引進新設備提供資金支持。對比之下，中國占比相當高的售后回租交易卻與設備制造廠商脫離了關系，不再是設備使用企業和設備制造廠商之間的金融媒介，而是變異為一種和貸款相似的純粹融資工具。所以，中國融資租賃業在過去十年的高速增長下存在脫離本源的現象。這一現象之所以值得關注，不僅是因為這涉及中國社會對融資租賃概念認知的準確程度，其更深層的意義在于：作為一種金融工具，融資租賃的本質特征決定了其資源配置作用。在中國金融業準入嚴格、金融資源相對稀缺的環境下，融資租賃業脫離本源的現象關系將近2萬億元資金的投向，更關系這種金融工具的資源配置功能。因此，有必要厘清中國融資租賃業脫離本源的原因和結果，進而對這一現象進行客觀評價。在現實中，這一現象的原因和結果非常復雜，可以從很多角度對其進行研究。出于數據可得性和研究可行性的考慮，本書選擇從承租人的視角來探究中國融資租賃業脫離本源的原因和結果。從承租人的角度來看，承租人以售后回租方式借款的融資動機給租賃公司開展售后回租交易提供了市場需求，這在一定程度上導致中國融資租賃業脫離本源。而承租人以售后回租方式借款這種行為導致的結果，應當是評價中國融資租賃業脫離本源的結果的一個重要維度。因此，本書的研究目的是探究承租人以售后回租方式借款的動機和結果。

基于對中國融資租賃業的長期跟蹤觀察，本書選擇“規避去產能政策的融資限制”“緩解投融資期限錯配”和“債務治理效應”三個角度進行研究。在研究問題時，本書采用了理論分析和實證分析相結合的方法。在理論上，本書結合博弈論、投融資期限匹配、債務治理效應等理論框架分析了承租人以售后回租方式借款的動機和結果的邏輯機制。在實證上，本書利用手動整理的2007—2016年中國上市公司售后回租交易信息，采用雙重差分（DID）等計量模型進行了實證分析，并得出以下結論：

第一，產能過剩企業是以售后回租方式借款的一類重要承租人，大約占據承租人總數的30%。產能過剩企業以售后回租方式借款的動機是規避去產能政策的融資限制，這種融資套利行為的結果是削弱去產能政策的效果。另外，去產能政策促使產能過剩企業以售后回租方式借款的機制是去產能政策限制了銀行貸款、發債等主流融資渠道；而加強對融資租賃機構的監管可以在一定程度上遏制產能過剩企業的回租套利行為。

第二，企業以售后回租方式借款的另一個動機是緩解投融資期限錯配，這種行為的結果是企業的投融資期限錯配程度得到緩解，并且期限錯配對業績造成的負面影響有所降低。另外，與民營企業相比，國有企業以售后回租方式借款來緩解投融資期限錯配的動機更加強烈，并且售后回租對國有企業的投融資期限錯配起到更好的緩解作用。

第三，從債務治理效應的角度來看，企業以售后回租方式借款的結果是，售后回租對企業產生負面的治理效應，且對國有企業產生的負面效應尤為嚴重。售后回租對國有企業產生的負面治理效應與政府干預所導致的“預算軟約束”這一體制性問題有關，短期內很難改善。不過，具備法律效力的租賃物登記查詢系統的建立能夠提高售后回租對民營企業的治理效應。

本書的結論從承租人的角度為中國融資租賃業脫離本源的現象提供了合理的解釋。出于規避去產能政策的融資限制或緩解投融資期限錯配的需要，中國有大量企業的借款需求沒有被銀行貸款等主流融資渠道滿足，這就給融資租賃機構開展貸款性質的售后回租交易提供了市場空間。而融資租賃業脫離本源導致的結果需要辯證看待。一方面，售后回租交易對中國的長期融資體系起到補充和改善的積極作用，緩解企業因“短貸長投”而引發的投融資期限錯配。另一方面，售后回租沒有成為一種有效的債務治理工具，減弱了政府部門治理產能過剩的效果。從中國融資租賃業界的角度來看，脫離本源現象不利于融資租賃行業的健康發展。盡管在短期內，大部分租賃公司依靠貸款性質的售后回租交易迅速擴張了業務規模，但是這類售后回租交易的可持續發展能力極為有限，難以成為一種具有持久競爭力的業務模式。本書的結論對融資租賃及售后回租領域的研究起到重要作用，尤其是為中國企業的租賃動機提供了新的解釋。另外，本書的結論對融資租賃業的健康發展具有一定的參考價值，對政府部門建立多層次、多樣化的金融市場也具有啟發意義。