第二講
動態博弈
風險投資如何影響企業的價值

風險投資是一位“不完美的朋友”，它能幫助企業打開更廣闊的社會資源網絡，把企業帶到更高維的競爭格局中去，但同時，它也會帶來諸多限制，甚至是阻礙。

在企業的發展過程中，它或許可以不選擇風險投資，但對于一家初創企業來說，在創業這個戰場上，風險投資的支持和幫助能使企業在商業世界中走得更遠。

企業一旦決定了與風險投資人合作，就意味著它要進入一個復雜而又微妙的動態博弈的世界。

在不同的發展階段，企業的生存路徑會不斷變化，風險投資對企業的介入與影響也會不斷調整，牽扯的關聯方也會越來越多元。

企業的高管們需要時刻保持清醒：要知道企業的競爭在哪里，風險投資在哪里；在經營戰略的選擇上，要知道什么時候該進攻，什么時候該防守，什么時候該強硬，什么時候該妥協；要不斷地調整企業與風險投資之間的關系，調整雙方的匹配方式、合作模式，只有這樣才能發揮風險投資的正面作用，避開其可能帶來的負面影響。

這一講，我們將通過拆解對手、策略、時機這三大基本要素，來展示企業怎樣與風險投資進行一場有趣的動態博弈。

?棋逢對手

?談判策略

?選擇時機

∷棋逢對手∷

在企業發展壯大的這場動態博弈中，企業要做的第一件事就是，知己知彼，充分了解對手，選擇合適的玩家。與風險投資合作的邏輯亦是如此。風險投資有多種不同的類型，能否找對風險投資，直接決定著企業在這場動態博弈中的勝算有多大。

在尋找風險投資的問題上，創業者要闖的第一關，就是到底是找國內的風險投資還是國外的風險投資，兩者之間存有很大的差別。

國內的風險投資圈流行著一個很有意思的小故事。

國外的一位風險投資人，也就是人們通常所說的普通合伙人（General Partner，GP），召集中國的一些有限合伙人（Limited Partner，LP）開會，向他們募集資金。

這位國外的GP說：“如果我成立一只基金，LP日常不能干涉我的管理，也不能過問投資的項目；我每年只向你們發布一份報告，供你們了解基金當下的運營情況。”

聽完這話，下面的中國LP走了一半。

國外的GP繼續說：“如果你們投資這只基金，鎖定期要10～12年，10～12年以后你們才能夠獲得回報。”

聽完這話，剩下的那一半中國的LP也都走了。

為什么中國的LP都走了呢？因為在中國當前的市場環境中，這位國外的風險投資人提出的游戲規則，中國的LP基本是無法接受的。

這個故事揭示了一個真相——國內的風險投資和國外的風險投資，在方方面面都存在較大的差異。

國內的風險投資與國外的風險投資第一個重要的區別在于，風險投資基金的存續期不同。相對來說，國內的風險投資人，投資的時間比較短，他們不愿意投資那些自己不能深度參與的項目，沒有耐性等待。

在美國，一只風險投資基金從成立到清算，存續期一般是“10+2”，即它有10年的時間進行投資，如果需要的話，最長可延長到12年。

在國內，一只風險投資基金的存續期一般是“3+2”，即它有3年的時間進行投資，最長可延長到5年。通過對比我們發現，國內風險投資的存續期比國外風險投資的存續期要短很多。

同時國內風險投資的存續期，會隨著二級市場估值的變化而變化。2015年，證券交易市場非常火爆，企業的估值通常都很高，大家對股市都特別樂觀，國內很多風險投資基金的存續期甚至會縮短到只有“1+2”。“1+2”代表著風險投資基金剛剛投資1年，就要開始考慮退出了。

中美兩國風險投資基金的存續期為什么有如此大的差別呢？其背后的原因在于，中美兩國的有限合伙人的構成是不同的。

美國風險投資基金的有限合伙人中只有2%是富有家族和個人投資者，其他的都是機構投資者，特別是專注于長期的機構投資者。

美國風險投資基金的有限合伙人中98%是機構投資者，其中很大一部分是保險基金和養老基金。保險基金和養老基金的一個重要的特點是它們投資的期限通常非常長，能夠給風險投資基金提供所謂的“長錢”。

除保險基金和養老基金外，美國風險投資基金的有限合伙人中另一大類機構投資者是大學的捐贈基金。美國排名靠前的大學通常都是私立大學，私立大學最重要的財務收入來源除了學費以外，就是捐贈。有的大學把將近1/4的捐贈金都投資在風險投資項目上，做這些風險投資基金的有限合伙人。比如耶魯大學的基金會從1985年開始從事風險投資，其最好的業績是連續30年，每年投資的平均收益率都超過14%（比巴菲特都厲害），它的投資項目期限通常都比較長，一般在10年以上。

相比之下，中國的情況就很不一樣了。中國風險投資的有限合伙人中50%以上的都是個人投資者，試想一下，要求一位個人投資者把3000萬元、5000萬元的資金投到一只基金中去，而且鎖定期為10年甚至12年，這一定是非常困難的，這也就造成了國內風險投資基金的存續期相對來說比較短。

此外，國內的風險投資傾向于投資相對比較成熟的項目；而國外的風險投資，因為有“10+2”的存續期，它們有時間投資那些處于發展早期的項目，允許企業不斷地探索、試錯，從而慢慢培育這些企業，使其逐漸地發展與壯大。

對于初創企業來說，要充分衡量自身項目的成熟度。如果項目處于早期的發展階段，可能國內的風險投資就不太關注，主攻國外的風險投資或許是個不錯的選擇。

國內的風險投資與國外的風險投資的第二個重要的區別在于，國內的有限合伙人會積極地參與公司的管理。在美國，有限合伙人和普通合伙人的分工非常明確，有一種說法是“出錢的不干活，干活的不出錢”，有限合伙人是提供資金的，他們不能干預基金日常的運營；而普通合伙人是干活的，他們最多只能提供1%的投資，其他的錢都由有限合伙人來提供。

但在中國就不一樣了，國內有很多有限合伙人是個人投資者，他們會很積極地干預普通合伙人的運營。這種情況下，作為出資人的有限合伙人，不但掌握了財權，而且對項目的篩選、投資，甚至投資后的管理都要深度地參與和介入。因此，國內的普通合伙人不僅要選項目、看項目，還要應對有限合伙人的干預，這是國內風險投資的特殊之處——有限合伙人的普通合伙人化。

國內的很多有限合伙人通常會要求加入基金的投資決策委員會，有些有限合伙人甚至要求擁有一票否決權，這些在美國都是不允許的。

溫州第一家民間的私募機構——東海創投，當年成立時，設立了一個最高的決策委員會——聯席委員會，這個聯席委員會的主席就是由有限合伙人來擔任的。

這只基金剛成立時十分風光，但僅僅一年以后，東海創投就退出了風險投資界，為什么呢？因為有限合伙人過多地干涉了基金的運營，認為普通合伙人提供的項目沒有說服力，不夠吸引人；普通合伙人則認為有限合伙人帶來的干擾太多，雙方一拍兩散，這只基金很快就消失了。

國內的風險投資和國外的風險投資的第三個重要的區別在于，投資的偏好不太一樣。美國的風險投資比較喜歡信息技術、大健康、生物藥業這類擁有硬核技術的行業，它們更加關注基礎性的研究和技術創新。

相對來說，國內的風險投資在關注硬核技術之外也關注“消費升級”的衣食住行行業。清科的數據顯示，2017年1月到2019年12月，國內投資最多的是信息技術行業，有超過6000項投資案例，服務行業中有4800多項投資案例，如外賣、美甲、寵物店、美容之類的創業項目；2020年1月到2022年6月，信息技術行業的投資案例數仍居首位，超過6000項，受疫情影響，生物技術/醫療健康行業緊隨其后，有4700多項投資案例，服務行業的投資案例數仍然超過2000項。從數據中我們可以看出國內風險投資的偏好。

作為企業的創始人，你需要正確地判斷自身的產品類別與行業性質。弄清楚，你重點關注的領域，到底是更硬核的尖端技術的創新，還是相對軟性的商業模式的創新。這將決定你對風險投資的選擇。

找對了風險投資，建立了良好的開端，這場動態博弈才能進行下去。

∷談判策略∷

當理解了風險投資的特質，決定了應該找國內的風險投資還是國外的風險投資，拿到了風險投資的投資意向書（Term Sheet）后，你會發現，這份投資意向書里有非常多的條款，涉及多個方面的利益分配。那如何與風險投資人進行談判呢？這就關系到動態博弈中的第二大要素——策略。

在與風險投資合作的過程中，策略包括兩大部分，一個是在簽框架協議時的談判策略，另一個是經營管理的策略。形象點說，協議簽完之后，你與風險投資人要開始“過日子”了，那到時雙方如何共同應對和處理各種經營管理方面的問題呢？

前面我們提到，在這份框架協議里，有兩項最主要的權利，一項是財權，另一項是事權。總的來說，框架協議里的很多條款都是格式條款，如風險投資人一般會要求擁有優先股東的權利。通俗來講，企業日常的運營風險投資人可能不會管，但遇到重大決策時（比如企業的上市、拆分、重組或者清算等），風險投資人就會要求擁有話語權。

此外，風險投資人通常會分階段注資，例如，某個項目需要的資金總共是1000萬元，風險投資人并不會一開始就一次性注資1000萬元，他往往會先提供100萬元A輪投資，并設定一個階段性的目標，等目標實現以后，再投入后續的第二輪、第三輪資金。通過這種分階段注資的方式，風險投資人可以很好地控制被投資的創業企業。

再者，風險投資人會在協議里設置“反稀釋條款”，當企業在吸收下一輪投資時，早期投資人有優先權來保證他的股份不會被稀釋。

像這樣的條款，其實都是風險投資人對自身的保護。這些條款基本上都是格式條款，創業者在這些條款上的談判空間很小。

但是有兩個很重要的條款，創業者必須要慎重，需要向律師咨詢，能不簽盡量不簽。這兩個條款其實是創業者在創業過程當中的大陷阱，如果一不小心掉下去，創業者的創業成果就會付之東流。

第一個要非常小心的條款是領售權。對于領售權要特別關注，尤其是與國外的風險投資人進行簽約時，創業者往往一不小心就會把領售權簽掉。只要你簽掉了領售權，當你的風險投資人決定要把你的企業賣掉時，你就沒有拒絕的權利了。

2006年，美國有一家公司FilmLoop，它推出了一個互聯網平臺，各方的評價都非常好，很多人看好FilmLoop未來的發展前景。當年，FilmLoop拿到了風險投資公司ComVentures一筆很大的投資資金。

但是在2006年11月，ComVentures的有限合伙人，突然要求FilmLoop在年底之前清理掉非盈利的項目。要知道，這個時候，FilmLoop盡管有很廣闊的前景，但它還沒有盈利，這就相當于，ComVentures逼迫FilmLoop賣掉自己，而且還要求在年底之前找到買家。

當時已是11月了，給FilmLoop留下的時間并不多，對于美國人來說，11月基本進入了假期，人們在工作上通常會出現倦怠的情緒。最終FilmLoop沒能找到合適的買家。這時，因為ComVentures擁有領售權，所以它決定把FilmLoop賣給它投資的另外一家企業，而且賣出的價格非常低，只比當時FilmLoop在銀行里的300萬美元存款多一點點，這簡直就是地地道道的賤賣！

FilmLoop的創始人幾乎是在一夜之間，被風險投資人賣掉了企業，而且還無權與其進行商議！因為風險投資人擁有領售權，就協議而言，風險投資人的做法沒有問題、合理合法。FilmLoop的創始人未來還要繼續創業，還要在風險投資市場上維護自己的好聲譽，最后他只能因喪失領售權而吞下苦果！

從這個案例中我們發現：領售權，如果能不簽，盡量不要簽！

第二個要注意的條款是對賭協議。對賭協議在國外通常被稱為股份回購協議，是指當創業者和風險投資人對公司的估值不一致時，雙方簽署的一種特殊的協議約定。例如，創業者對自身企業的估值是1億元，但風險投資人對其的估值只有5000萬元，差距很大！既然估值不一致，那雙方就賭一把！

怎么賭呢？雙方針對企業的業績，或者是企業某一個階段的發展目標來做約定，如果實現了約定的目標，風險投資人就繼續投資；沒實現，那么風險投資人就要求被投資的企業回購公司的股份。這就相當于風險投資人給自己安排了一條退路，一個退出機制。

舉一個對賭協議十分成功的案例。

當年蒙牛和摩根士丹利簽署的對賭協議就非常成功。當時蒙牛保證，2003～2006年，蒙牛每一年的復合增長率不低于50%，最后，蒙牛確確實實做到了。同時，在摩根士丹利的資金助力下，蒙牛也迅速占領了市場，這份對賭協議實現了企業和風險投資人的雙贏。

但是人們通常會發現，絕大多數的對賭協議最后都失敗了。為什么呢？因為這些對賭協議，賭的并不是企業的業績。通常來講，對賭企業的業績相對簡單，企業努努力，沖一沖，業績在一定程度上是可以控制和調節的。而那些對賭失敗的案例，賭的是什么呢？它們通常賭的是企業的上市，這是最致命的！

在我國的資本市場中，很長一段時間上市發行制度采取的是核準制（A股主板的核準制發行制度終止于2023年3月3日），這就意味著，企業能不能上市是由監管部門決定的，企業自身決定不了，所以很多對賭企業上市的，最終都失敗了。

一起來看兩個對賭失敗的小案例。

俏江南的案例就很有代表性。

相信大家都聽說過俏江南的大名，俏江南自2000年成立之后，一路擴張，到2008年它一直發展得都非常好。之后，鼎暉投資給俏江南投資了2億元，擁有了俏江南10%的股份。這筆投資進入之后，俏江南的估值達到20億元，企業發展的形勢一片大好。

引入鼎暉投資時，俏江南與鼎暉投資簽署了一份對賭協議，賭什么呢？賭俏江南在2012年之前成功上市，如果不能上市，俏江南就要把投資資金退回給鼎暉投資，而且還要給鼎暉投資一些相應的補償。結果大家都知道了，俏江南沖擊A股市場，沒有成功，又轉戰香港H股市場，也失敗了。

之后，這份對賭協議被觸發了，俏江南不得不回購鼎暉投資手中俏江南的股份，但俏江南當時沒有那么多資金，于是引入了歐洲一家老牌私募機構收購俏江南的股份，最后俏江南百分之六七十的股份都被這家私募機構拿走了。

俏江南對賭失敗，它的創始人張蘭手中只剩下很少的股份，她失去了俏江南的控制權，把俏江南辦成一家百年老店的夙愿也破滅了。

另外一個對賭失敗的典型案例是關于影視公司小馬奔騰的。

當年小馬奔騰做得非常不錯，《建黨偉業》《武林外傳》都是它參與投資的。小馬奔騰與建銀文化產業股權投資基金簽署了一份對賭協議，賭的也是上市。2014年年初，小馬奔騰的創始人李明突然去世，企業上市的目標沒有實現，對賭協議觸發，李明的遺孀個人背負了上億元的債務。

通過這兩個例子我們發現，對賭協議其實是很兇險的，能不簽則不簽。在與風險投資人談判、簽署框架協議時，應該重點關注對賭協議。

但是創業者接觸風險投資，最終是為了獲得融資，簽不簽這些條款取決于創業者的議價能力，取決于雙方誰更強勢。如果創業者急需資金，而風險投資人更強勢的話，創業者通常也只能同意簽署了。

講完談判策略，這場動態博弈進行到更加真刀實槍的部分了——如何與風險投資人一起“過日子”。

企業大大小小的事情、方方面面的決策，聽誰的？這直接關系到企業的價值是增加還是減少。

一旦企業獲得風險投資，就要與投資人并肩作戰了，期間一定會出現諸多的分歧，雙方磨合的過程少則兩三年，多則五六年，那么，創業者應該如何與風險投資人進行溝通呢？這時我們可以“抓大放小”，堅守住大的原則，細節方面的操作可以略做讓步。

大的原則在于：對于相對“軟”一點的決策，例如企業未來大的發展戰略、競爭策略、營銷策略等，創業者可以更多地參考風險投資人的建議。畢竟風險投資人是這個市場上的“老手”，他們已經支持、投資過很多企業，有著豐富的經驗。

但對于一些項目中比較硬核的部分，需要創業者自己做出決策。風險投資的目的，是自身利益的最大化，有時候風險投資人對于企業的產品、技術、商業模式、用戶、市場等，理解得沒有創業者深入，在這些方面，創業者應該堅持己見。

舉例來看，老一代的互聯網用戶應該都聽說過8848這個網站，它是中國B2C網站的先驅，當時基本上壟斷了50%以上的B2C業務。后來8848獲得了風險投資的資金，但是，在關于8848未來的發展路徑、產品設計上，創始人和風險投資人之間產生了很大的分歧，雙方爭執不下。最后雙方把8848進行了拆分，一方繼續做B2C的業務，另一方另起爐灶，成立了一個新的8848，開展B2B的業務。后來，這兩項業務都沒做起來，而且也使8848錯失了在納斯達克上市的好機會。

8848改革的失敗令人非常遺憾，這一案例也給創業者帶來不少啟發——對于企業的發展方向，對于企業的產品、技術、市場的理解，創業者或許更應該堅持自己的判斷。

∷選擇時機∷

風險投資投資企業的根本目的在于，成功退出，讓被投資的企業上市，或者通過并購重組等手段把被投資的企業高價賣掉，實現財務回報的最大化。在風險投資所有的退出渠道中，企業上市是最主流的方式，也是最成功的一種方式。但企業若要上市，時間點的選擇非常重要。上市時機直接影響到企業的價值能否最大化，企業到底能為投資者帶來多少回報。

企業應該什么時候上市呢？對于很多企業來說，是不是發展得很快，增長勢頭很好，就應該立刻上市，獨立地去與市場上的巨頭展開競爭呢？對于這個問題要留一個大大的問號。它也是創業者與風險投資人博弈的一個非常關鍵的環節。

客觀來講，風險投資人對于上市時機的選擇更有經驗，但風險投資的存續期是有限的，當投資項目的存續期僅剩最后一兩年時，風險投資人的退出壓力通常比較大，此時風險投資人就很有可能為了套現，而急于讓企業上市，從而選擇了一個非最佳的上市時機，這時雙方之間就會產生尖銳的利益沖突。

作為創業者，你必須要有定力。在這方面慘痛的教訓與案例有很多。

亞信科技（中國）有限公司（以下簡稱亞信）可以說是中國互聯網市場的先驅，也是最早拿到風險投資的互聯網企業之一，當時華平投資集團（以下簡稱華平）是它的第一大投資商。

華平投資以后，亞信有了更快的發展，前途一片光明。但在該不該上市的問題上，創業者和風險投資人就起了沖突——亞信的兩個聯合創始人并不認為當時的亞信適合上市，但是華平的投資人就一直跟創始人強調：互聯網的風口一旦過去，企業上市就很難了。

后來，亞信確確實實上市了，短期內，它在股市上也有非常不錯的表現。但正因為上市了，亞信不得不保證每個季度都有很漂亮的財務報表，它以百米沖刺的速度進行馬拉松長跑，最終亞信進入了由股價決定戰略，而不是由戰略決定股價的怪圈。

2001年互聯網泡沫破滅以后，亞信的市值大跌，業務也大幅度萎縮，最后，它變成了一個很平庸的企業，被搜狐、新浪、網易，包括盛大這些當年的“小兄弟”甩在了身后。

亞信的故事告訴我們，無論企業之前的創業奮斗史多么輝煌，一旦選錯了上市時機，就很容易前功盡棄。在“擇時”的問題上，創業者必須堅守住自己的信念，不要輕易被風險投資人所左右。

小結

1.在進行融資時，企業應該選擇國內的風險投資還是國外的風險投資呢？企業要充分衡量自身項目的成熟度，正確判斷其創新是屬于硬核的尖端技術還是相對軟性的商業模式。

2.領售權和對賭協議是兩個很重要的條款，簽署時要慎重，能不簽盡量不簽。

3.上市時機的選擇至關重要。作為創業者的你，必須要有定力。

思考

就你所在的企業而言，你應該從哪些角度來考慮風險投資人的建議？哪些因素會影響你所在企業的商業模式？