第三講
利好和利空
企業到底要不要上市

“上市”這個詞大家都不陌生，其對應的英文為Initial Public Offering，簡稱IPO。IPO指的是一家企業第一次向公眾公開發行、出售其公司的股票。

關于“企業到底要不要上市”這個問題，眾說紛紜，有人認為只有成功的、大型的企業才能夠上市；也有人說上市其實就是企業早期的投資者、創業者圈一筆錢，然后就與企業分道揚鑣。各種各樣的看法，哪一個對呢？其實這些看法都不準確，也相對片面。

像華為、娃哈哈、老干媽、宜家等企業都沒有上市，你能說它們不是成功的、大型的企業嗎？

騰訊2004年在香港上市，當時的市值約72億港元，到2021年1月市值達到6.2萬億元人民幣，按近期的匯率換算，其市值上漲了數百倍，2022年9月其市值也還有2.9萬億元人民幣，與2004年上市時相比也上漲了數百倍，它的投資者獲利豐厚。到目前它的創業者和早期的投資者還繼續持有騰訊的股票，而且騰訊的股價仍在上升，你能說它的投資者和創業者讓企業上市就僅僅是為了從資本市場圈錢后離場嗎？

由此可見，有很多關于企業上市的看法是不準確的、相對片面的。

到底上市是什么，上市代表什么呢？在我看來，上市其實是企業的一份“成年禮”，是企業融入商業主流社會的“通行證”！

企業一旦上市，它就從單一、封閉的狀態，融入社會協作網絡之中，變成一個節點。上市后，企業除了能獲得外界的融資，還能獲得社會協作網絡中各種資源的加持，同時，它也會受到公眾的監督與制約。

所以，上市不是企業的終點，而是其全新的起點。要不要上市，在什么時間節點上市，是企業需要反復權衡的重大決策。

在這一講，我們從三個方面來了解企業上市的相關話題。

?上市的底層邏輯

?上市有哪些成本

?用哪種方式上市最合適

∷上市的底層邏輯∷

企業為什么要上市，上市能帶來什么樣的好處呢？這是創業者在做出上市決定前要慎重思考的問題。

創業者經過千難萬險，終于要獲得勝利的果實，而企業早期的投資者，陪著企業渡過九九八十一難，也終于到退出的時候了。其實，對于投資者來說，在所有的退出選項當中，最好的退出路徑就是企業成功上市。

上市的第一個也是非常顯性的好處是，它能幫助創業者實現財務自由。

通過上市，創業者把企業原始的股票賣出去，從而實現個人的財務自由。例如，大家都知道的谷歌公司，是兩位創始人拉里·佩奇和謝爾蓋·布林1998年在租來的車庫里建立的。他們創業成功以后，谷歌公司不斷地發展壯大，兩人現在的身家都超過1000億美元。而從投資者的角度來看，像國內的真格基金，它投資聚美優品，按聚美優品剛上市時的股價計算，它取得了近800倍的賬面回報。

這些真實的案例表明，創業者、早期的投資者可以通過企業成功上市，實現變現，獲得創業成果的大豐收。

上市的第二個好處是，它能幫助企業獲得融資。企業在上市之前，主要的融資渠道通常很窄，一般是通過機構投資者（如早期的風險投資人）或者銀行獲得企業發展需要的資金。然而，當企業上市以后，企業向公眾發行股票，實際上就相當于擁有了一個融資平臺，可以在股票市場進行再融資，不斷地為企業“輸血”，支持企業后續的經營活動。

上市的第三個好處是，它能幫助企業擁有未來收購其他公司的“貨幣”。例如，上市公司想購買一家公司，它可以用公司的股票與標的公司的股票進行換股，用公司的股票來購買標的公司。如果該企業不是上市公司，那其公司的股票到底值多少錢呢？這很難確定，估值也非常難。但當企業上市以后，公司的股票在二級市場上發行，進行交易，實際上它每個交易日都會有一個精準的定價。這時上市公司就可以用其有價格的股票，作為“貨幣”來收購標的公司。

有一家上市公司世紀華通，它在2014年、2018年、2019年和2020年進行了多次收購，收購標的都是一些網游和信息技術公司。世紀華通通過發行股票或可轉債，用公司的股票與對方進行換股，再加上少量的現金，完成了企業的收購行為。

以上談到的企業上市的好處都是資金層面的。其實企業成功上市還可以獲得一些其他層面的優勢，例如，企業成功上市意味著企業最大化地打開了社會協作界面，使企業進入社會協作網絡當中，可以獲得多元化的、多方位的資源支持。

一開始我們提到人們對于IPO有一個常見的看法：只有成功的大企業才能上市。雖然這個看法不準確，但是它也有一定的道理。企業在上市的過程中，要進行多輪的路演推薦；上市后，要披露年報、季報；企業董事會要定期召開股東大會，各種各樣的曝光能夠幫助企業擴大知名度，打開社會美譽度，樹立一個更專業、更權威、更健康的形象。而這些工作都需要付出一定的時間成本和經濟成本，對于那些掙扎在生存線的中小企業來說，這些成本它們不一定能承受得起。

企業上市后，可以提升企業外部治理的能力。例如，企業的股票在證券市場上自由流通，客觀上增加了該企業被收購的可能性。而且很多高管的薪酬體系里包括企業的股票和期權，這會倒逼企業的高管勤勉地工作，從而來實現企業價值的最大化。

另外，企業上市后會接觸到更加多元的投資者，它們一般是大的機構投資者，像對沖基金、共同基金、養老基金等，上市公司可能還會獲得金融分析師的關注。這些機構投資者和金融分析師，可以幫助企業更好地規劃未來。這一部分內容，在后面的“公司治理”和“企業創新”兩個模塊里，我們將做更詳細的講解。

從非常具體的角度來看，企業上市還有什么好處呢？

我們先從企業上市的步驟說起。企業要上市，首先要有董事會的決議，在我國一般需要得到股東大會的批準。企業上市時，董事會需要討論具體發行多少股票，融多少錢，等等。企業一旦決定上市，下一步，就是要去尋找證券承銷商等中介機構，即通常所說的投資銀行。

投資銀行實際上是幫助企業發行證券的金融中介。像中國的中金公司、中信證券、華泰證券，美國的高盛、摩根士丹利、摩根大通，等等，它們都是響當當的投資銀行。

投資銀行不僅是企業上市的重要推手，而且在企業上市的過程中也起到非常重要的作用。

投資銀行的第一個作用是監督擬上市公司。我們知道，企業在上市時，公眾投資者對企業真實的價值，即它到底是一家怎樣的企業，通常并不是特別了解。投資銀行作為金融中介，可以通過開展盡職調查，查詢企業的銀行流水，與企業上下游的供應商、客戶進行訪談等活動，確保這家企業的財務不會造假，商業模式不存在問題。

投資銀行的第二個作用我們通常稱其為認證，或者說是背書。投資銀行通過自身在金融行業里擁有的好聲譽，來向市場傳遞正面的信號：“作為高盛（作為中金），我們以企業多年積累的名譽擔保，我們給企業的定價是公允的、合理的；這家企業的商業模式和未來盈利是沒問題的。”

前些年中國很流行P2P平臺，很多P2P公司都紛紛到美國上市。在美國上市的P2P公司，它們中的多數的承銷商名單里都有摩根士丹利。這是不是巧合呢？當然不是！

美國的P2P平臺——Lending Club上市時的主承銷商最早就是摩根士丹利。摩根士丹利是一家聲譽非常不錯的投資銀行，它支持了Lending Club的上市，也得到了業界的認同。所以，在2015年，宜人貸到美國上市時就選擇了摩根士丹利作為主承銷商。后來一些類似的平臺，例如趣分期、分期樂等，到美國上市時也追隨宜人貸的腳步，選擇了摩根士丹利。

投資銀行的第三個作用是營銷。眾所周知，企業能否成功上市，最重要的就在于它的股票能不能順利發行，能不能被全額認購。這時，投資銀行就起到非常關鍵的作用。投資銀行會幫助企業準備招股說明書，幫助企業宣傳其亮點，同時也會開路演推薦會，與大的機構投資者、未來的股票購買者見面交流，進行上市前的一系列營銷。

舉一個優酷網的經典案例。

2010年優酷網在美國上市，當時它受到了資本市場的熱捧。優酷網上市第一天股價大漲，它在當時是自2005年以來在美國上市的企業中，上市第一天股價漲得最高的企業。然而人們不知道的是，優酷網在上市時其業績是虧損的，它是拿著一張不太合格的成績單到美國上市的，去面對一幫最精明的華爾街人?？蔀槭裁此€能受到美國投資者的追捧呢？很重要的原因就在于它的主承銷商是高盛。

高盛當初是如何包裝優酷網的呢？高盛避開了優酷網沒有盈利這個硬傷，它向投資人介紹，優酷網的運營模式與美國的YouTube的運營模式很像，其用戶規模已經達到了臉書的用戶規模的水平。這種營銷方式非常契合華爾街的喜好。著名投資人李開復在其個人微博上也曾評論：高盛用5歲小孩都能聽懂的道理來包裝優酷網。通過這個案例可以看出，投資銀行在企業上市的過程中能起到非常重要的營銷作用。

投資銀行的第四個作用是風險共擔。在多數情況下，投資銀行會把擬上市公司準備上市發行的所有股票買過來，然后再賣給公眾。這就相當于投資銀行承擔了擬上市公司股票滯銷的風險，和擬上市公司進行了風險的共擔。

綜上所述，如果企業不通過上市進入到社會協作網絡之中，它就會錯失很多機會，無法在更高的維度參與競爭，也會錯過很多市場紅利。這也解釋了為什么很多企業都把上市作為企業發展的重要目標。

∷上市有哪些成本∷

談到這兒，你可能會問：“田老師，既然上市有那么多好處，可為什么很多成功的企業，如華為、娃哈哈、老干媽、宜家，它們都選擇不上市呢？老干媽的創始人陶華碧就曾公開講，她的企業堅決不上市。”

上市當然可以把企業帶到更廣闊的天地，但當企業進入到社會協作網絡中時，它就會受到網絡的制約和限制。上市是有成本的，而且成本還不低。下面我們一起來看企業上市會產生哪些成本。

企業上市的第一個成本是上市這個行為所產生的直接成本。投資銀行向企業提供承銷服務，當然，這些服務都是收費的。在美國，這筆費用基本上是發行金額的7%。舉例來說，如果一家企業的股票發行金額是10億美元的話，那么它就需要支付給承銷商7000萬美元的發行費用。除了承銷商以外，企業通常還要雇用許多其他的金融中介，例如會計師、律師、審計師等，所有這些費用加在一起也是一筆不小的支出。

企業上市的第二個成本是IPO抑價。人們往往會看到，企業上市的第一天，其股價通常會有較大的漲幅，對于發行人來說，這其實是一筆很大的損失，它意味著發行人把自己企業的股票賤賣了！

很多企業在上市的第一天就經歷了股價的暴漲，例如美國的公司領英（LinkedIn），中國的公司百度、拼多多，等等。百度上市第一天其股價暴漲了354%。上市第一天股價的暴漲會給創業者和早期的投資者帶來真正的損失。關于IPO抑價，在下一講中我們會進行詳細的講解。

企業上市的第三個成本是企業必須要進行信息披露。注冊制的核心就是上市公司需要真實、準確、完整、及時、公平地披露信息。所以，上市企業不但要公布季報，還要公布半年報、年報。企業的運營狀況、財務狀況，甚至很多商業機密，都要向公眾進行完整的披露。通過這些信息，競爭對手能夠了解你企業的運營狀況和商業秘密。你在明處，競爭對手在暗處，這就可能會產生一些意想不到的競爭與損失。

企業上市的第四個成本與信息披露高度相關，即企業的股價可能會出現頻繁、大幅地波動。當企業的股票在二級市場交易時，外界對企業的信息披露非常敏感，相應地，企業的股價也會產生各種波動。例如，企業的盈利沒有達到預期、企業高管的負面消息等，都會反映在企業的股價上。

企業股價的大幅波動，會使企業的創始人和高管無法靜下心來進行長期的投資，從而不利于企業的長期發展。

企業上市的第五個成本是上市后，企業股票的流動性會增加。股票流動性增加的一個很重要的后果是有可能會引來敵意收購者，即通常所說的“門口的野蠻人”。如果這些“門口的野蠻人”強行收購你的企業，你就會失去企業的控制權。關于這方面的內容在后面的“公司治理”模塊中我們再進行詳細的講解。

企業上市的第六個成本是上市以后可能會加劇委托代理問題。企業通常有兩個重要的組成方，一個是股東，另一個是高管團隊。上市前，很多創業者本身就是企業的管理者，但上市后，有些創業者選擇把股票變現，雇用職業經理人來管理企業。有的職業經理人手中沒有多少公司的股份，公司上市后，其經營權和所有權會相互分離，從而易造成股東和高管團隊之間的利益沖突，這也是企業上市帶來的重要成本。

企業上市的第七個成本是可能會造成人才的流失。谷歌上市之后就有很多員工離職，據說谷歌上市3年后最初的300位員工中就有近100人離職。谷歌很多早期的員工因為谷歌上市而變成了千萬富翁。這些離職的員工中有的人離職去再創業，也有的人離職去享受人生。

企業上市成為一家公眾公司，其實是一把雙刃劍。對于到底要不要上市，我們應該通過辯證的角度，根據企業的具體情況進行分析和決策。

因為上市要面臨很高的成本和約束，所以近年來美國的企業對于上市的熱情正在減退，很多企業選擇不上市，也有一些企業上市以后選擇了退市。1997年，美國的上市企業將近9000家，達到了歷史的高點，從1998年起這個數值就一直下降，個別年份退市的企業數量甚至超過了IPO企業的數量。

但在中國，IPO是創業者或風險投資人退出的主要方式，在有風險投資支持的創業企業中有60%～70%的企業選擇了IPO的退出方式。像華為、老干媽這些堅決不上市的企業，其實是比較特殊的。相比之下，在歐美市場中以IPO的方式退出的比例比較低，一般只有20%～30%。

中國的IPO退出比例為什么比歐美國家高那么多呢？這與我國資本市場還不十分成熟、完善和發達，市場效率還比較低下相關，這從某些方面也能解釋為什么在中國，很多企業還把上市作為企業發展的一個重要的里程碑。

∷用哪種方式上市最合適∷

明白了上市的優勢和成本，作為創業者，這時你需要權衡。如果你認為上市對于企業來說優勢大于成本，決定要上市，那么，你需要關注兩種主要的上市方式，一種是詢價發行，另一種是荷蘭式拍賣。

2004年，有兩家非常知名的企業同時上市，一家是騰訊，另一家是谷歌。騰訊選擇了詢價發行，而谷歌選擇了荷蘭式拍賣，它們采取的方式非常不同。下面一起來看這兩種不同的上市方式。

首先，談談什么是詢價發行。

簡單來講，詢價發行是指擬上市公司的主承銷商向潛在的機構投資者進行詢價；主承銷商根據這家企業基本的商業情況、行業的發展、財務數據，采用一些模型估算出企業的價值，并設定一個發行價格的區間，通過路演推薦會，向它的大客戶、機構投資者進行推薦；最后承銷商把信息收集起來，根據市場的興趣和反饋調整發行價格。

如果市場對這家企業的興趣很高，承銷商就可能上調發行的區間價格；如果市場認為其價格過高，承銷商就會下調其價格。經過一系列的調整，承銷商最后確定一個比較均衡的市場發行價。

在詢價發行過程中，承銷商的客戶人脈對于企業能不能真正順利地完成上市，起到了非常關鍵的作用。

其次，我們再談談什么是荷蘭式拍賣。

荷蘭式拍賣就相對簡單了，本質上承銷商需要提供一個平臺，讓投資者，可以是機構投資者，也可以是個人投資者，到這個平臺上競標。投資者只需要告訴承銷商兩個最重要的信息，一個是計劃購買多少股，另一個是愿意為每股支付多少錢。當所有的競標結束后，主承銷商對競標進行梳理和匹配，找到市場上的出清價格。這個價格基本上就是最后IPO的發行價。

歷史上絕大多數企業的IPO采取的都是詢價發行的方式。具有創新性意義的是，谷歌在2004年上市時，采取的是荷蘭式拍賣的方式，它是第一家采取荷蘭式拍賣方式上市的企業。

詢價發行和荷蘭式拍賣有很多不同，例如在詢價發行里，投資銀行會起到非常重要的作用；而在荷蘭式拍賣中，投資銀行的作用就削弱不少。這產生的一個重要的后果就是在詢價發行當中，投資銀行會收取高昂的承銷費用，在美國承銷費用平均為發行金額的7%。但在荷蘭式拍賣中，例如谷歌的案例里，其發行費用只有2.3%。

企業在上市時，到底是該采用詢價發行的方式，還是選擇荷蘭式拍賣的方式呢？其中一個重要的決定因素在于企業的知名度。如果你的企業像谷歌那樣，在上市之前就已經具有很高的知名度，那么荷蘭式拍賣是個不錯的選擇，因為它可以大大地降低發行費用（不讓中間商賺差價），而且也能夠找到一個更接近于均衡價格的市場價。

但如果企業在決定上市時，社會知名度還不高，公眾對企業也不是特別了解，企業還高度地依賴于主承銷商的營銷宣傳的話，那么，詢價發行就是一個不錯的選擇。當然，毫無疑問，在采用詢價發行的方式時企業要承受更高的發行費用，可能也會有更高的IPO抑價。

小結

1.上市其實是企業的一份“成年禮”，是企業融入商業主流社會的“通行證”。

2.上市是有成本的，而且成本還不低。

3.企業主要有兩種不同的上市方式：一種是詢價發行，另一種是荷蘭式拍賣。

思考

有些非常成功的企業，例如宜家、娃哈哈、老干媽，它們都沒有選擇上市，你認為這是一個正確的選擇嗎？