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企業融資
資金從哪兒來

第一講
協作網絡
什么是風險投資

在“完美”的市場條件下，“公司金融”最核心的是要解決兩個重要的問題：一是融資決策問題——資金從哪兒來？二是投資決策問題——資金向哪兒去？

如果把“公司金融”想象成一個通關游戲，把公司從只有兩三個人、一兩臺電腦，發展成為市值上百億元、上千億元的大型上市公司，比成一個打怪升級的過程，那么“公司金融”的開端，就是要研究如何給小微企業、初創企業來融資。這就是第一講的主題——風險投資（Venture Capital，VC）。

這一講中，我們主要從兩個方面來介紹風險投資。

?風險投資能帶來什么

?不完美的朋友：風險投資

∷風險投資能帶來什么∷

設想這樣一個場景：你是一位信心滿滿、具有宏大理想的創業者，想成為下一個喬布斯，你花很多時間寫了一份非常精美的商業計劃書，興高采烈地來問：“田老師，我想創業，想把我的商業計劃書變成現實，想擁有自己的公司，想讓它成為百年老店，您能給我一些建議嗎？我應該從哪兒開始做？到哪里去籌集資金呢？”

看完你的商業計劃書后，我發現原來你想開的是一家小賣部，或者一個搬家公司，或者一家五金店。那么，我可能會建議你去找親戚朋友借點錢。

你可能會問：這不是最原始的辦法嗎？完全不像是現代社會商業的思路，您為什么不推薦風險投資呢？

事實上，即使是在美國這樣一個資本市場非常發達的國家，90%的創業者在創業最初融資時，選擇的通常都是到親戚朋友那里去借錢，你計劃書里提到的那些傳統型的項目，不足以進入風險投資人的視野。

一般來說風險投資投的是那些高成長性、未來可能會帶來高收益的項目，這是風險投資的一個重要的特點。從20世紀40年代出現第一家風險投資機構開始，風險投資就一直在追求投資最前沿的技術，引領行業的發展。

正是借助風險投資，人們才通過計算機、芯片、人工智能、可穿戴設備、5G、云計算等層出不窮的新技術，培養出了像谷歌、微軟、臉書[1]、阿里、騰訊等大型的企業。

不夸張地說，如果沒有風險投資的幫助，大家手中的iPhone、餐桌上的外賣、家里的掃地機器人等可能都不會出現。沒有風險投資，我們眼前的這個商業世界或許將完全不一樣。

因此如果你的商業計劃書中提到的不是傳統型的項目，而是非常有特色的、具有創新性的項目，比如，你開發了一項新技術，或者開創了一個全新的商業模式，那么，也許你的商業計劃書真的能吸引到風險投資人的關注。

這時你就要思考了：你現在打算進入的是一個什么樣的戰場？

我們試著來描述一下這個戰場：每一個你能想到的細分領域，都已經有創業公司去開墾了；在那些最賺錢的領域里，幾乎都有一個或者幾個巨頭在進行激烈的競爭，如出行領域中的首汽約車、直播行業里的映客，等等；在這些巨頭的背后，又站著幾家更大的巨頭，比如大家常說的BAT（即百度、阿里、騰訊）。

這些巨頭公司擁有雄厚的資金實力、技術實力，市場資源和品牌影響力在業內也首屈一指，它們組成了縱橫交錯的社會資源網絡和協作網絡。你真正要進入的這個戰場，要打的這場仗，不是去和路邊的奶茶店競爭，也不是去和街邊的五金店競爭，而是要試圖闖進這個已經是“風起云涌”的市場，站在一個更高的維度上去競爭。

大家一定聽說過：互聯網時代，贏者通吃、強者恒強。在創業之路上，無數的創業者都失敗了。如果讓BAT這三家巨頭在當前的競爭環境中，重走一遍創業之路，或許它們也走不到今天的高度。

回到一開始的問題：假如你有一個很好的創意，但是缺資金、缺人才、缺資源、缺市場，除了你這個人之外，什么都缺！那什么能幫你進入你希望進入的行業，幫你站在一個更高的維度，與對手展開競爭呢？可能風險投資就是幫助你進入這個戰場的重要抓手。

你可能會認為我是在夸大風險投資的重要性，當然不是！談到風險投資時，人們腦海里可能會出現這樣一幅畫面：一群西裝革履、高高在上的人，板著面孔看著你的商業計劃書，對它指指點點；他們如果認為你的項目有前途，能夠發展起來，就提供資金，成百上千萬元地投，一直投到項目成功、企業上市敲鐘；但如果他們認為你的項目沒有什么發展前景，就會把它扔到一邊，束之高閣。

人們對于風險投資的這個印象有一定的道理。商業世界中的大部分風險投資還真就如此。

任何一個復雜的系統都不是非黑即白的，風險投資當然也一樣。單方面的肯定或者否定都是不客觀的，創業者與企業的高管當然不能用如此簡單的邏輯來看待問題。

這一講，我們重點來拆解風險投資的優勢和局限，幫助創業者在創業之路上做出理智、正確的融資決策。

從本質上講，風險投資是一個金融中介，風險投資人自己并不提供資金，他們用的是從別人那里募集來的錢。通常來說，風險投資人從“有限合伙人”（Limited Partners，LP）那里獲得資金，然后成立一只風險投資基金，這只基金由“一般合伙人”（General Partners，GP）來管理。

那些響當當的名字，如美國的唐·瓦倫丁、道格拉斯·萊昂內，中國的沈南鵬、熊曉鴿等風險投資家，他們從本質上講都是一般合伙人（GP），主要負責管理基金，然后做出相應的投資決策。

那么，風險投資人投資的對象是誰呢？就是像你一樣，有著偉大夢想的創業者或者創業團隊。

風險投資人投資了一個項目后，通常會跟蹤3～5年，或者更長一點的時間。在退出該項目后，所獲取的利潤里，GP分走20%，即通常所說的“管理分紅”，剩下的80%就會由基金的出資人LP拿走。

同樣，每一年GP都會收取管理費，管理費一般按照管理基金規模的2%提取。比如，GP管理一只10億美元規模的基金，那他每年會收取2000萬美元的管理費，從而來覆蓋日常的人工、盡職調查等運營成本。

收取如此高額的管理費用，那么風險投資的重要性到底體現在哪兒呢？通常來說，風險投資主要有以下幾大作用。

風險投資的第一個重要的作用是，它會為創業者的創業項目提供資金。

清科和Pitch Book的統計數據顯示，2021年中國的風險投資額總計已達8萬億元人民幣，美國的風險投資額也已達1400億美元。風險投資人最重要的事情之一就是給企業提供資金，讓創業者發展、壯大其企業。

風險投資的第二個重要的作用是，提供一套機制監管、激勵被投資的企業。

風險投資人在正式投資之前會與企業簽訂一份框架協議，這份框架協議是一份意向書。在框架協議里，有兩項事宜雙方要事先約定好，一項是現金流權，另一項是控制權。

現金流權類似于財權，即這筆錢怎么用，獲利以后雙方如何分配；控制權類似于事權，即由誰來最終控制這家企業。

財權和事權都非常重要。一般來講，財權是留給創業者的，事權則留給風險投資人。作為創業者，要想拿到風險投資的錢，從事研發、運營，發展創業計劃，那就需要把一部分事權轉讓給風險投資人。

事權如何體現呢？對于所投資的項目來說，一個很重要的方法就是風險投資人要在創業公司的董事會里占有一席之地。

一般來說，創業公司具體如何運營，怎么處理日常事務，風險投資人是不管的。但是，對于企業未來的戰略布局，如上市、重組或是拆分等重大的決策，董事會的決議會起到決定性的作用。

當年美國的一家風險投資企業——Accel Partners，它最早向臉書投資1000多萬美元，這筆投資很重要的一步，就是它的合伙人布萊耶在臉書的董事會里占據了一個非常重要的席位，這個席位也為后來臉書的發展和崛起提供了很大的支持。

風險投資的第三個重要的作用是，提供豐富的增值服務。

與其他消極的投資者不同，風險投資人其實是非常積極的投資者，他們會介入到企業日常的運營當中，幫助企業整合上游的供應商、拓展下游的客戶，提高企業管理者的管理水平，雇用掌握核心技術的人才，等等。

互聯網線上教育平臺“跟誰學”成立于2014年，2015年它拿到了高榕資本的A輪融資，高榕資本的張震獲得了“跟誰學”董事會中的一個席位，這個席位起到了非常重要的作用，幫助“跟誰學”在成立僅5年后就在美國上市，可謂是一個不小的奇跡。

風險投資的第四個重要的作用是，當企業上市要擁抱二級資本市場時，風險投資人會利用自己在資本市場長期積累下來的信用來為企業背書，告訴二級市場，這是一家非常有價值的企業。這一點主要體現在有風險投資支持的企業，它們在上市時，其市場價值通常不會被低估。

研究結果表明，在美國，有風險投資支持的企業，上市第一天平均股價會上漲6.7%，而沒有風險投資支持的企業，上市第一天平均股價會上漲7.9%。換句話說，有風險投資支持的企業“留在桌子上的錢”[2]會少很多。

在中國，有風險投資支持的企業，上市第一天，其股價平均會上漲51%。而沒有風險投資支持的企業，上市第一天的股價平均會上漲62%！這說明沒有風險投資支持的企業的股價被嚴重低估了。從這個角度來說，是風險投資把企業帶入了商業共同體中，幫助企業精準地找到了屬于自身的生態位置。

風險投資的第五個重要的作用是，當企業上市時，它能幫助企業更好地“擇時”。風險投資人能使企業在二級市場比較“熱”的時候（也就是估值比較高的時候）上市，讓企業獲得更高的估值，幫助企業賣一個好價格，使企業的股權被稀釋的程度更小。

美國哈佛大學商學院教授喬希·勒納（Josh Lerner）曾做過一項研究，他發現美國的風險投資，在生物板塊非常熱的時候，就可以讓生物行業的創業企業及時上市，使它們獲得更高的估值。在風險投資領域，年輕的風險投資人出于為自身積累聲望的考慮，會積極地為企業擇時上市，而具有一定經驗的風險投資人，其擇時的能力更強，能夠為投資的企業選擇最佳的上市時機。

當然，風險投資也有不完美的一面，為了全面地了解真實的風險投資，接下來，我們來談談風險投資有哪些不好的、可能會帶來限制的方面。

∷不完美的朋友：風險投資∷

英國著名的《經濟學人》雜志，曾刊登過一篇重磅的封面文章。文中提到：2019年年初，美國硅谷有一批獨角獸公司上市，資本市場一度熱鬧非凡，但《經濟學人》提醒它的讀者，要慎重購買這些獨角獸公司的股票。

其邏輯在于，這些獨角獸公司有龐大的體量，擁有上百萬、上千萬的用戶，有非常炫酷的品牌，還有資本的強大支持，但遺憾的是，它們基本都不掙錢，還處在虧損的狀態。那為何它們還能成功上市呢？其背后的原因就在于，風險投資通過資本催熟這些獨角獸公司。

這些獨角獸公司不一定擁有非常成熟的盈利模式，它們自身可能存在結構的不平衡和內在的“硬傷”，技術的“護城河”挖得也沒那么深，但風險投資資本的驅動使其過早地上市了。在《經濟學人》選取的12家獨角獸公司里，有11家都沒有盈利，有的甚至還處在虧損的狀態！

從這篇文章中，我們可以看到風險投資不完美的一面。

其實在美國，50%～60%的IPO公司從來就沒有獲得過風險投資，可見風險投資并不適合所有的公司。

風險投資就像一個不完美的朋友，它的不完美與其基因、結構、退出機制高度相關，接下來，我們一步步了解這個朋友有哪些不完美之處。

風險投資的第一個不完美之處在于，它的存續期是有限的。

前面提到，風險投資募集到資金后，會成立一只基金，在美國這只基金的存續期通常是10年，最長可延長到12年。

國內的風險投資基金的存續期相對比較短，一般是3～5年。一只基金到期時，它必須要把所有的項目都清算掉，然后把收益還給LP。

正因為基金的存續期是有限的，當一只基金到了最后一兩年時，風險投資人就會有比較大的壓力，需要退出已有的項目以回報出資人LP。這時問題就出現了，有些項目需要慢慢地成熟發展，在它們不夠成熟時，如果強力推行企業上市，就可能會造成企業的早熟，從而給企業帶來很大的負面影響。

美圖公司上市就是資本催熟的一個典型的案例。

2016年12月15日，美圖公司在香港上市，它最初的股價是每股8.5港元，后來股票表現不錯。但進入2017年之后，美圖公司的股價就一路下跌，最低跌至每股2港元以下。這是為什么呢？

究其原因，其實就在于美圖公司當初上市時，并沒有做好充分的準備。美圖公司的業務主要是為顧客提供工具性的軟件，比如大家很熟悉的美圖秀秀，而美圖公司本身并沒有很好的變現能力，或者說它的盈利模式并不清晰。但投資人從2008年就開始投資美圖公司，到2015年已有7年之久，投資人有很強烈的退出動機，所以他們強推美圖公司上市，最終導致其股價的低迷。

風險投資的第二個不完美之處在于，它有可能是創業者的敵人。

風險投資可以在創業者最需要錢的時候帶來資金，但創業者也有可能會被其所吞噬。

風險投資人主要通過兩種方式影響創業公司，一種是潛在的股權稀釋，另一種就是風險投資人對公司運營的干預。

我們先來解釋一下何為潛在的股權稀釋。一個創業項目從啟動到最后上市，一般會經過四五輪的融資，比如在天使輪，天使投資人可能會拿走企業10%～20%的股權；到A輪、B輪，風險投資人又拿走20%～30%的股權；到C輪、D輪，后期的戰略投資人可能又會拿走5%～10%的股權。創業者的股權不斷地被稀釋，等企業最終上市時，創業者手中的股權往往就非常少了。

當初美團上市時，它的創始人王興手中的股份，大約只占整個公司股份的11%，背后的原因就在于，每一輪風險投資進入后，創始人手中的股權都會被稀釋。

風險投資人和創業者是一對天然的博弈對手，當引入風險投資后，創業者就不得不讓渡出一些控制權，而有的風險投資人入主后，最喜歡做的事情就是把公司的創始人換掉。

創業者和企業管理者，通常是擁有不同才能的兩類人。當企業發展到一定階段后，創業者不像原來只管理五六個人，他需要管理50個、500個甚至5000個人，而此時創業者所具備的管理知識和技能，可能就無法駕馭如此大規模的企業了。

創始人被趕出初創公司的例子并不少見，例如，喬布斯當年就曾被迫離開蘋果公司；思科公司的創始人是一對技術天才夫婦，他們設計出了路由器，做了很多有價值的創新，但因為管理能力不強，被投資人和下屬趕走了；新浪的創始人王志東在企業上市后，也被迫退出董事會。

如果你是創業者，或者是創業團隊的重要成員，那么大概率你還是要去面對風險投資人。這時，要做到知己知彼，才能百戰不殆。

風險投資的第三個不完美之處在于，它具有高風險、高收益和高參與性的“三高”特征，正是因為這三個特征，注定了風險投資是自利的，有時，它會與創業者的利益產生沖突。下面我們詳細分析這三個特征。

風險投資的第一個特征是，它具有高風險。風險投資人投資的風險是非常高的。有數據統計顯示，美國風險投資人投資的3萬多家企業中，失敗率高達65%，也就是說有65%的投資項目是虧損的，有的項目甚至是血本無歸。

風險投資的第二個特征是，它具有高收益。高風險伴隨著高收益。風險投資人期望的是做出一兩個明星級的項目，從這些明星級的項目中，賺取幾倍甚至幾十倍、上百倍的巨額回報。

例如，凱鵬華盈（KPCB）當年投資谷歌，獲得了352倍的回報；還有更令人咋舌的，像Accel Partners，它投資臉書，僅這項投資就獲得了1000倍的回報；最厲害的是軟銀投資阿里，它的回報超過了1700倍。

當風險投資人在他的投資組合中，找到了一個非常了不起的、具有巨額回報潛質的頭部項目后，他所做的事情，就是把所有的力量和資源投入其中，全力培育這家企業。

風險投資的第三個特征是，它具有高參與性。前面我們談到，風險投資人有可能會非常“蠻橫地”干涉企業的發展戰略。

風險投資的第三個不完美之處決定了它通常會出于自身利益的考慮，為了獲取最大的投資回報，有可能會犧牲創業者的利益。

小結

1.風險投資通常會關注高成長性、未來可能帶來高收益的項目。

2.風險投資的重要作用：提供資金、簽訂框架協議、提供增值服務、為企業背書、助力企業“擇時”上市。

3.風險投資的不完美之處：存續期有限，有可能吞噬創業企業，具有高風險、高收益、高參與性的特征。

思考

如果你是一位創業者，看完本講，回顧你的商業計劃書，審視一下你的創業理想，你認為風險投資適合你的企業嗎？