第二節　“大蕭條”

就像之前描述的一樣，“一戰”后，作為歐洲最大投資人的美國，享受著戰后重建，以及第二次工業革命所帶來的繁榮，似乎一切都會一直向好的方向發展。人們的信心“爆棚”，欲望也隨之增長。這在實體經濟中，反映為企業主認為市場的需求會持續增長，一直追加投資擴產，不惜借債提高杠桿。工人們則會發現工作不是問題，工資每年也在提高。如果對目前的工作不滿意了，求職市場上隨時都能提供新的、工資更高的工作機會。而收入增加之后工人又會增加消費支出，這又進一步增加了對企業生產的需求，進而刺激了企業追加投資去滿足需求。這樣的正反饋循環往復多次，人們就會發現，物質生產、物質需求快速增加，卻不能有足夠多的金錢來滿足。

為什么會出現這種情況呢？這里就需要解釋下當時所采用的主流貨幣制度—金本位制。前面提到，“一戰”前，黃金價格約在20美元／盎司，而這一價格是在1792年，美國政府所公布的美元和黃金的固定兌換比例所規定的。在這之后，這一比例基本固定。但“一戰”結束之后，歐洲各國出現了巨額的戰爭賠款，以及戰后重建需求，都需要政府發行大量貨幣來支付，而金本位制卻限制了政府隨意發行貨幣的權力，這就使得歐洲各國政府放棄了金本位制，開始大量印刷紙幣，造成了嚴重的通貨膨脹（簡稱通脹）。戰爭期間的支付、戰后賠款等使得黃金大量流入美國，美國擁有當時全球黃金儲備的近40%，這也使得美國成為在“一戰”后仍然堅持金本位的國家之一，保證了美元對黃金的穩定，維持了美元的信用。戰后美國又積極向各國發放貸款，這樣，美元在西方各國的外匯儲備地位增加，達到了美元的全球化布局。但在戰后歐洲各國放棄金本位、大幅通脹的環境下，美國仍然保持金本位，對美國來說事實上也是一種被動緊縮的狀態，也為日后的“大蕭條”埋下了種子。

這種情況對美國的經濟發展極為不利。一方面，實體層面的快速發展、產出及需求的增長，使得對資金的需求同樣大幅增加；另一方面，金本位下資金層面的供給達不到實體需求，形成市面上資金短缺、美元供不應求的局面。由于通貨緊縮（簡稱通縮）的存在，美元實際利率在1929年就達到了6.7%，并且在1931年升至9.7%。這種實體與金融之間的矛盾在達到極致后，就需要破繭重生，而“大蕭條”就是這樣一種“破”的方式，在1931年爆發。最終，歐洲的通脹也回流美國，美國不得不重新調整美元對黃金的兌換比例，一次性將美元貶值40%，1盎司黃金價值為35美元。但這也讓美國進入了一個新時代：凱恩斯主義時代。

前文提到，“大蕭條”前，道指已經上漲超過600%，但那是用時超過30年時間，年化漲幅僅在6.5%。放到今天的美股，這樣的漲幅其實并不算突出，尤其是在當時美國經濟高速發展的時期，美國股市的表現只能算是中規中矩。如果將時間范圍縮短，只看戰后20世紀20年代美股的漲幅，道指上漲超過132%，年化漲幅提高到8.8%?！耙粦稹焙蟮?0世紀20年代是美國經濟高速發展的10年，美國名義GDP（國內生產總值）從1921年的736.03億美元增長至1929年的1045.6億美元，漲幅42.1%，年化漲幅約4.5%。同期美國制造業生產指數從67點上漲至119點，漲幅77.6%，年化漲幅約7.4%。在這樣的長期繁榮下，股市本來就應該有不錯的表現。而實際上，道指年化8.8%的漲幅，確實配不上當時經濟的繁榮程度。也就是股市并沒有給當時的經濟繁榮一個合理的溢價。不能產生溢價的股市，實際上也喪失了其部分存在的功能。如果對比2008年后的美國經濟，GDP增速已經下降至1%～2%的水平，幾乎沒有增長。但股市的漲幅卻不輸20世紀20年代。2008年后道指的年化漲幅達到了11.5%。如果僅以所謂的股市就是經濟“晴雨表”這套理論來看，那美股這“晴雨表”的偏差就有點大。

為什么會出現這種經濟急沖沖、股市慢悠悠的情況呢？歸根到底，還是貨幣的問題。金本位下有限的美元供應，不光限制了實體經濟的發展，還限制了金融股票市場的發展。具體來說，如果金融市場沒有更多的貨幣供應，即使企業盈利增速達100%，也貸不到足夠的款，只能靠內生利潤的再投資，這就限制了產能增加，限制了未來的增速上升空間。即使這時企業的ROA（Return on Assets，資產收益率）很高，也不能通過杠桿轉化為高ROE（Return on Equity，凈資產收益率）。在股市上來看，沒有更多資金流入，即使盈利增速100%，那市場也給不了100倍的PE（Price to Earnings Ratio，市盈率）。股價也只能跟隨著盈利的增長而上升，卻不能充分反映未來幾年，甚至幾十年的盈利水平。從這個角度來說，1929年的“大蕭條”，雖然表面上看，是由于股市的崩盤所引發的，但由于貨幣層面的限制，當時股市所能產生的泡沫，遠沒有幾十年之后美股的泡沫程度來得高。因此，“大蕭條”更應該理解為一場由于實體層面緊縮而引發的危機，再傳導至金融市場，引發股災。股市在1929年的崩盤，可能只是經濟已經出現問題而產生的現象，或者說是結果，最多可以被認為是加深危機的中間環節，但被認為是引發“大蕭條”的原因，這顯然是有失偏頗的。

關于“大蕭條”的成因，已經有很多種理論來論述，主要有凱恩斯所認為的有效需求不足、政府支出不夠的理論。另外一種觀點，就是美聯儲抬高利率、抑制了投資的理論。這種觀點譴責美聯儲為了抑制股票投機，提高了貸款利率，從而導致實際利率高企。在危機期間，名義利率雖然較低，但由于處在通縮的環境，實際上也等同于采取了緊縮的貨幣政策，導致了一場深度的衰退。在“大蕭條”前，以及在“大蕭條”期間，整體緊縮的貨幣環境確實存在，但這并不一定是美聯儲具體采用貨幣政策所導致的，而是美聯儲當時采用的貨幣制度—金本位制所造成的。這不是美聯儲的戰術錯誤，而是戰略上的失誤。金本位制雖然穩定了美元的幣值，鞏固了美元儲備貨幣的地位。但在經濟高度繁榮，工業化導致商品生產速度大幅提高的時期，黃金的開采及流入速度有限，金本位又使得美元不可以任意增加，因此增加的價值卻沒有對應的貨幣增量來匹配，造成了事實上的貨幣緊縮。

一般的經濟周期中，當經濟處在擴張階段，對商品的需求是增加的，然后再帶動供給的增加。因此整體來說是處在小幅的供不應求狀態，商品價格也存在上升的趨勢，也就是我們通?？吹降耐洝６黾庸┙o就需要企業增加投資，擴大生產，這就產生了更多的工作崗位，工人工資也能提高。那擁有更多財富的個人又會增加消費，提高商品需求，周而復始，形成正向循環。因此，擴張的經濟周期往往伴隨著小幅、健康的通脹。但在20世紀20年代，我們所看到的擴張周期，卻沒有形成健康的通脹，取而代之的是多年的連續通縮，這就與當時GDP的增速不符。1922—1929年，美國GNP（人均國民生產總值）年均增長5%，GDP年均增長4.9%，但同期美國CPI（消費者物價指數）同比年均增長僅為–0.54%，處在通縮狀態，如圖2-2所示。

“大蕭條”期間美股表現

“大蕭條”期間，美股幾乎跌去了過去30年的漲幅。如圖2-3所示，道指從1928年底的300點跌至1932年底的59.9點，跌幅達80%，年化跌幅為33.1%。這其中，實體層面的衰退影響到公司盈利是一方面。另一方面，股市如此快速下滑，主要是因為資金層面的問題，如實際利率高企導致資金鏈斷裂，進一步引起資產負債表衰退，最終轉變為極度悲觀的信心問題。

之前提到，美股在“大蕭條”前雖然有泡沫，但受限于貨幣供應機制，泡沫程度并不極端，但“大蕭條”幾年的快速上漲，確實已經引起了美聯儲的注意。為了抑制股票投機，美聯儲將貼現率提高至6%，抑制投資者加杠桿入市的成本。短期利率的上升，瞬間就能打斷增量資金入市的動力。而在沒有增量資金的情況下，股市的漲幅就不能覆蓋早期入市的投資者的借貸成本，利潤大打折扣，導致部分投資者開始獲利了結。減少的買盤，增加的賣盤，促使股市從漲幅減少轉為下跌，這就進一步誘發了杠桿資金的平倉出局，形成加速踩踏下跌。僅僅1929年10月份，道瓊斯工業指數就下跌了24%。到了1929年11月中旬，道瓊斯工業指數已經從380點的峰值下降了近50%。

股市資金鏈的斷裂，照理說，僅僅反映在股價下跌就可以了，為什么會演變成一場持續4年，包括實體經濟以及金融市場的“大蕭條”呢？這其中，就涉及資產負債表的衰退。在“大蕭條”發生之前，美國居民的貸款就已經達到了較高水平。1920—1929年，美國家庭部門的債務規模持續攀升，到1928年股市暴跌前夕，美國家庭的房貸及個人消費貸款占個人可支配收入的比重超過了35%。這種高杠桿水平，在經濟高速擴張時期，確實能帶來個人收益的最大化。但一旦某項資產快速縮水，如股市崩盤，個人的資產負債表就會出現急劇惡化。由于資產負債表中的負債方具有剛性，很難快速下降，個人或企業的收入暫時不變，那只能通過減少支出來應對增加的債務比例。這就壓縮了實體經濟的總需求，進而使總供給相應減少?？偣┙o減少，就使得工廠減產，工人工資出現下滑，甚至失業。工廠倒閉，導致個人及企業的收入減少，那資產負債表就進一步惡化，無力償還貸款，出現壞賬，形成惡性循環。在沒有外力改變這種狀態的情況下，美國的“大蕭條”可能會持續更長時間。如日本20世紀90年代的大衰退，我們稱之為日本“失去的十年”，就是在這種狀態下持續惡性循環的結果。

所以說，美國1929年開始的“大蕭條”，其實在之前十年的快速發展中就埋下了種子。股市的下跌，只是一種結果或現象，最多是中間連鎖反應的一個環節，但背后真正的原因，永遠都在實體層面產生。但不論“大蕭條”成因如何，世界經濟的面貌都因此發生了改變，而之后美股市場的走勢也發生了質的變化。

“大蕭條”對美國經濟的打擊是沉重的，人們總想做點什么來改變現狀。之前的古典經濟學認為，市場是一只“看不見的手”，能夠自動地調節經濟周期。但在“大蕭條”時期，這只手不但看不見，甚至都感受不到它的作用。希望能夠做出改變挽救經濟的美國政府，開始采取一些積極的財政及貨幣政策來刺激經濟。但在當時的經濟指導理論之下，積極的財政及貨幣政策被認為并不能夠帶來經濟的復蘇。財政支出的擴張反而會占用大量銀行信用供給，抬高市場利率，造成政府對私營部門的擠壓作用。而積極的貨幣政策，又受限于金本位下美元的有限供給，不能任意給市場注入流動性?？偠灾?，這種政府參與的調節方式，不論以什么形式出現，都需要一樣東西—錢。一方面沒有足夠的錢，另一方面又沒有新的理論來指導實踐，因此當時施政者并不能夠展開手腳刺激復蘇。時任美國總統的胡佛，也是古典理論的實踐者之一。雖然他在任內也嘗試了增加財政支出，在1929—1933年期間，美國財政支出的規模從31億美元上漲到了46億美元。但當財政出現赤字之后，胡佛受限于財政平衡的束縛，又開始提高稅率來降低赤字。而事實上，由于金本位下有限的銀行信貸，財政支出的規模也達到了當時理論體系的上限，但實際增加的金額卻遠遠不夠支持經濟的復蘇。貨幣政策上，當時美聯儲也嘗試以政府債券為抵押品來投放貨幣，卻沒有得到金融系統的支持。一方面，對于戰后歐洲通脹的恐懼，在當時仍然是社會主流思想，而正在進行中的通縮似乎不足為慮；另一方面，美聯儲嘗試脫離黃金投放流動性，這就直接導致了黃金外流，實際上也抵消了美聯儲的放水。而在當時，企業及個人資產負債表衰退，實體的借貸意愿本身就不高。銀行系統出于自身利益的考慮，也擔憂實體違約風險，致使大量美聯儲投放的流動性停留在銀行體系。因此，當時美聯儲的刺激政策不能說完全沒用，只能說毫無效果。