交易員的崛起

你剛經(jīng)過那個假壁爐，就聽到一聲不敬的咆哮，就像暴民的咆哮……那是受過良好教育的年輕白人男子在債券市場上咆哮著要錢的聲音。

——湯姆·沃爾夫，《虛榮的篝火》，1987年

我們是華爾街。賺錢是我們的工作。無論是商品、股票、債券，還是假造的一張紙，都不重要。

如果能賺錢，我們會交換棒球卡……

我們早上5點起床，然后工作到晚上10點甚至更晚。我們習慣了一有位置就不起來撒尿。我們的午休時間不會超過一個小時。我們不需要工會。我們不會在50歲時帶著養(yǎng)老金退休。我們吃自己殺死的東西，當你的餐盤上剩下唯一能吃的東西時，我們就會吃……

我們不是恐龍。我們更聰明、更邪惡，我們會生存下來。

——FT Alphaville博客，斯泰西-瑪麗·伊什梅爾發(fā)布，2010年4月30日

從代理到交易，從關系到交易的轉變，是過去40年西方經(jīng)濟金融化的顯著特點。喬治·貝利和梅因沃林上尉的世界是一個銀行經(jīng)理與客戶、借款人和存款人的關系的世界。大多數(shù)金融領域都是如此。像銀行經(jīng)理一樣，股票經(jīng)紀人也會像對待朋友一樣對待他們的客戶，他們很熟悉自己推薦給客戶的公司。投資銀行與大公司保持著長期合作關系，它們也會與吸收小儲戶資金的保險公司等機構保持類似的聯(lián)系。

當今的金融行業(yè)由交易主導，且交易是收入和報酬的主要來源。50年前，證券交易所是唯一的大型金融投機市場。以現(xiàn)代標準衡量，它的交易量并不大：股票的平均持有期為7年。證券交易所也是政府債券的交易場所，但債券市場十分蕭條。菲茨杰拉德1925年的小說《了不起的蓋茨比》的主人公尼克·卡拉韋是一名債券交易員。倫敦金屬交易所是銅、錫和其他“硬”商品的全球交易中心。“軟”商品也有自己的交易所。芝加哥期貨交易所（及其衍生的芝加哥黃油和雞蛋交易所）是美國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易中心。海運合同是在波羅的海交易所簽訂的。25年前，交易場所轉移到了投資銀行的交易大廳。今天，屏幕是信息的來源和交易的基礎：越來越多的交易是通過計算機在無聲中完成的。

因此，匿名市場取代了客戶關系。一個世紀以前，德國社會學家斐迪南·滕尼斯和馬克斯·韋伯通過描述Gemeinschaft（禮俗社會）和Gesellschaft（法理社會）之間的差異，精準地闡明了這一變化。Gemeinschaft和Gesellschaft在英語中沒有非常合適的同義詞，但它們在很大程度上將個人的、非正式的與正式的、規(guī)范的區(qū)分開來。從Gemeinschaft到Gesellschaft的轉變對理解金融化的過程，以及金融方法和風險管理的全球差異極為重要。

交易文化的興起不是單一因素所致，而是一系列發(fā)展的產(chǎn)物，這些發(fā)展的起源是相互關聯(lián)的，其影響是逐漸累積的。金融市場的全球化，以及西方主要國家1944年在布雷頓森林（一個位于偏遠的新罕布什爾州的美麗地方，從紐約或華盛頓很難到達）會議上設計的全球金融體系的崩潰都是交易文化興起的原因。另一個因素是證券衍生品市場的誕生，以及分析它們所需的金融數(shù)學的發(fā)展。監(jiān)管和放松管制發(fā)揮了很大的作用，但這種作用很大程度上是偶然的：監(jiān)管政策變化的影響很少是有意為之的。機構重組起到了一定的作用：傳統(tǒng)的商業(yè)組織形式，如合伙企業(yè)和互助企業(yè)，被并入了上市有限公司。瑪格麗特·撒切爾和羅納德·里根當選后對自由市場的支持，在許多方面影響了公共和商業(yè)政策。

促成這一變化的因素不勝枚舉，但都有一個顯著特征：金融性質的變化與實體經(jīng)濟需求的變化幾乎沒有關系。實體經(jīng)濟的需求基本上保持不變：我們需要金融機構處理我們的支付，發(fā)放貸款，為企業(yè)提供資金。我們希望金融機構管理我們的存款，并幫助我們應對經(jīng)濟生活中面臨的風險。這些服務的某些方面變好了，但還有很多方面并沒有變好。信息技術已經(jīng)改變了金融服務的提供方式。但是，與金融行業(yè)在性質、政治和經(jīng)濟角色方面的轉變相比，它提供給客戶的服務可以說沒有任何轉變，金融化的過程有其內(nèi)在動力。

1971年美國放棄金本位制，開啟了浮動匯率制度的新時代，匯率的波動幅度遠遠超出大多數(shù)經(jīng)濟學家的預期。外匯市場一直存在投機活動。戰(zhàn)后在布雷頓森林會議上建立的固定匯率制度面臨越來越大的壓力，貨幣受到投機性攻擊：1964年當選的英國工黨政府在1英鎊兌換2.80美元的固定匯率上面臨著持續(xù)的壓力，促使首相哈羅德·威爾遜發(fā)表了著名的譴責言論——“蘇黎世侏儒”，認為瑞士的銀行家應該對此負責。這些投機者基本上都是單向押注。如果英鎊貶值（3年后確實如此），他們將獲得巨額利潤，但在此期間，任何損失都是微不足道的。

大多數(shù)投機者既不是蘇黎世侏儒，也不是蘇黎世居民。具有諷刺意味的是，最大的外匯交易中心一直以來都是倫敦。外匯市場上越來越多的投機者是銀行雇用的交易員。為客戶兌換外匯的傳統(tǒng)業(yè)務（并在兌換中賺取適當利潤）逐漸轉變?yōu)槌钟胸泿蓬^寸以從預期的貨幣價值變化中獲益。

芝加哥商品交易所（以下簡稱“芝交所”）的前身是芝加哥黃油和雞蛋交易所。期貨合約已在這家交易所交易多年。期貨交易可以使3個月后上市的產(chǎn)品在今天確定價格。芝交所頗具創(chuàng)新精神的主席利奧·梅拉米德在1972年推出了金融期貨合約。當時的想法是將期貨交易合同應用于外匯，隨后應用于其他金融工具。黃油和雞蛋期貨交易很快就被拋在后面。

這就是證券衍生品市場的起源。芝加哥大學一直以來都是金融經(jīng)濟學研究的主陣地，這并非巧合。在接下來的一年里，該校兩位教員費希爾·布萊克和邁倫·斯科爾斯將發(fā)表一篇有關衍生品估值的開創(chuàng)性論文。

在隨后的30年里，金融部門的大部分增長都來自直接或間接的衍生品市場的增長。期貨并不是唯一的衍生品。期權賦予你買賣證券的權利，而不是義務——你可以使用期權來防范價格的波動。

但你不一定非得有豬才能出售五花肉期貨：你可能只想押注火腿的價格。進行外匯交易也不需要出國旅行或者購買國外商品。隨著衍生品市場的發(fā)展，人們幾乎可以將其用來支持自己對任何事物的判斷——不僅僅是外匯或利率，還包括企業(yè)倒閉、抵押貸款違約或颶風襲擊美國東海岸的風險。

與這場金融技術革命同步的是信息技術革命——事實上，正因如此，這場革命才成為可能。在金融期貨交易的初期，芝交所仍以“場內(nèi)交易”為主，在場內(nèi)，激進的交易員一邊喊著報價，一邊擠掉同行。今天，每個交易者都有一個屏幕。如果沒有現(xiàn)代計算機的力量，布萊克-斯科爾斯模型，以及許多來自芝加哥和其他地方的量化金融技術，就不可能得到廣泛應用。

監(jiān)管也促進了交易文化的發(fā)展。歐洲美元市場的發(fā)展表明，銀行可以通過規(guī)避監(jiān)管來發(fā)展業(yè)務，主權國家也可以這樣做。促進這些銀行利益的政府可以讓監(jiān)管套利變得更容易。20世紀60年代，英國央行將維護倫敦金融城的利益視為其主要職能之一，積極鼓勵歐洲美元市場的發(fā)展。正如Q條例那樣，旨在使金融體系更安全的監(jiān)管措施可能會產(chǎn)生與預期相反的效果：該條例增加了系統(tǒng)的復雜性，并將交易完全排除在監(jiān)管體系之外。不能或不愿從監(jiān)管中吸取廣泛的教訓，將會產(chǎn)生嚴重且持續(xù)的后果。

Q條例是華爾街崩盤后出臺的眾多改革措施之一。但最重要的是建立了美國證券交易委員會（SEC），對金融機構和上市公司的活動進行監(jiān)管。這個機構的名稱已經(jīng)清楚地表明，其監(jiān)管重點是證券和交易。如果這個新成立的委員會能夠推動證券發(fā)行、促進交易，它就很好地履行了自身的職責。隨著這個機構活動范圍的擴大，即使不一定擴大其效力或權威，這種理念也滲透到金融監(jiān)管中。而且不僅是在美國，美國證券交易委員會將成為全球金融市場監(jiān)管的典范。

20世紀80年代，固定收益交易被計入活躍市場。在此之前，債券交易對尼克·卡拉韋這樣的人來說是一潭死水：在倫敦，債券交易的成功在很大程度上取決于交易員的職業(yè)出身。劉易斯·拉尼埃里出生在布魯克林，家世并不好——他在華爾街的職業(yè)生涯始于所羅門兄弟公司的收發(fā)室。然而，他創(chuàng)立的抵押貸款支持證券改變了債券市場。抵押貸款以及各種金融債券的證券化，徹底改變了銀行業(yè)的性質。這種證券化最終延伸到流行歌手未來的版稅（大衛(wèi)·鮑伊通過這種方式籌集了5500萬美元）以及電影制片廠（夢工廠）和足球隊（利茲聯(lián)隊）的收入。

抵押貸款支持證券由可交易的一攬子抵押貸款組成。這種做法不僅適用于抵押貸款，也適用于其他消費貸款——例如信用卡欠款——以及小企業(yè)貸款。以往由銀行管理的信貸和利率風險敞口，可以通過市場來減少或消除。掉期市場使銀行能夠管理利率風險：一筆年利率可變的貸款可以轉換成一筆十年期固定利率貸款。

這些市場在20世紀80年后期發(fā)展勢頭強勁，當時關于銀行貸款規(guī)則的《巴塞爾協(xié)議》傾向于對資產(chǎn)支持證券，而非對進入其中的資產(chǎn)給予更寬松的規(guī)定。穆迪和標準普爾這樣的評級機構已將其業(yè)務由最初的商業(yè)信用評估擴大至債券信用質量評估。20世紀70年代發(fā)生的兩大變化使評級機構在金融化過程中占據(jù)了核心地位。這些機構開始向證券發(fā)行方收取服務費，或者越來越多地向投資者收取費用；它們獲得了監(jiān)管機構的認可，被稱為“國家認可的統(tǒng)計評級機構”。許多金融機構和監(jiān)管機構將投資標的限制在符合評級機構評級標準的證券上。評級決定了證券的監(jiān)管風險權重。創(chuàng)建資產(chǎn)支持證券的銀行向評級機構付費。而評級機構意識到這種認證業(yè)務存在競爭性，開始對銀行的產(chǎn)品進行“逆向設計”，使其符合評級機構的模型。許多投資者和交易員并不關心一攬子證券的具體內(nèi)容，只要它達到了所需的信用等級。資產(chǎn)支持證券市場的崩潰將引發(fā)全球金融危機。

一種以固定收益、貨幣和大宗商品為基礎，以衍生品為推動的新的交易文化已經(jīng)形成。股票市場不再是投機活動的中心。固定收益、貨幣以及后來的大宗商品是新交易文化的核心。在沃爾夫1987年的小說《虛榮的篝火》中，主人公舍曼·麥科伊是一位愛慕虛榮的反英雄，他和尼克·卡拉韋一樣，都是債券交易員。

但麥科伊的工作環(huán)境與尼克·卡拉韋所經(jīng)歷的大不相同。金融服務公司的主導精神發(fā)生了根本性變化，另外也存在結構上的變化，這一點將在下面進行更詳細的描述。沃爾夫虛構的故事諷刺了金融化的新文化，但同一時期，邁克爾·劉易斯在所羅門兄弟公司（劉易斯·拉尼埃里使該公司成為債券市場創(chuàng)新的市場領導者）任職期間的情況表明，沃爾夫的描述幾乎沒有任何夸張之處。

沃爾夫和劉易斯所描述的世界是一個具有侵略性的男性世界（在適當?shù)臅r候會有一些女性交易員，但是睪酮和交易之間的聯(lián)系后來成為嚴肅的學術研究的主題）。那個世界充斥著淫穢，被毒品——尤其是可卡因——驅動，沉溺于過度的性和酒精。受過或沒受過高等教育的年輕人突然發(fā)現(xiàn)，自己擁有的錢遠遠超出了自身的處理能力。

除了交易員，還有“火箭科學家”或“量化分析師”，盡管個性差異很大，但他們都擁有量化技能和高等學位（通常來自蘇聯(lián)）。“抵押貸款是數(shù)學。”拉尼埃里宣稱。他的創(chuàng)新，如芝交所期權市場的發(fā)展，為那些被薩默斯形容為“擅長解決非常困難的數(shù)學問題”的博士打開了大門。“高斯聯(lián)結”——用于計算違約概率不同但相關的一攬子貸款的預期損失——是一種精算數(shù)學公式，可用于評估一攬子證券化貸款。毫不夸張地說，這個深奧的代數(shù)公式后來在全球金融危機中以“殺死華爾街的公式”而臭名昭著。

大多數(shù)交易員和量化分析師受雇于投資銀行（包括在商業(yè)銀行內(nèi)部從事投資銀行業(yè)務的人）。但一直有少數(shù)交易員是獨立運營的，他們從成熟的投資者那里籌集資金。阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯是一名記者，他曾在1949年為《財富》雜志評論股市預測，他的結論通常是他自己可以做得更好。1991年，喬治·索羅斯成功地押注英國會將其貨幣與法國和德國貨幣掛鉤，從而“擊垮了英格蘭銀行”喬治·索羅斯是第一個被稱為對沖基金經(jīng)理的人，也是最著名的對沖基金經(jīng)理。

在20世紀80年代和90年代，股價上漲使幾乎所有投資基金都獲得了豐厚的回報。2000年，“新經(jīng)濟”泡沫破滅，股市迎來了10年低迷期，許多機構投資者轉向對沖基金，以尋求更高的回報。這對對沖基金發(fā)起人來說是有利可圖的，但總體而言，對投資者來說并非如此。一些在投資銀行小有成績的交易員建立了自己的業(yè)務。一些對沖基金經(jīng)理賺了大錢。喬治·索羅斯的財富為265億美元，前數(shù)學教授吉姆·西蒙斯的財富為155億美元。由于這些公司試圖留住所謂的“人才”，銀行內(nèi)部交易員的薪酬也水漲船高。

交易員的崛起和交易文化的發(fā)展離不開當時的政治環(huán)境：市場原教旨主義意識形態(tài)的力量，撒切爾夫人和里根的當選，蘇聯(lián)解體和東歐劇變。當時的主流意識形態(tài)使更為激進地追求自身利益合理化，并鼓勵對大型企業(yè)的社會責任持一種不同的、更有限的看法。市場被認為是好的，市場越多越好。好東西越多越好。

但撒切爾和里根等政治家的經(jīng)濟哲學是道德信念的產(chǎn)物，而不是技術經(jīng)濟論證的產(chǎn)物。他們的道德信念在交易者的文化中也不受歡迎。撒切爾夫人強調努力工作和自力更生，同時相信同情應該是一種個人美德，而不是一種社會實踐。這些態(tài)度與貪婪的個人主義和個人權利意識截然不同，而后者正是當今金融業(yè)的特點。